部門間隱性擔(dān)保與房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)研究

宋凌峰

房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于基礎(chǔ)性地位，對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也有重要影響。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，土地整理、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷售都依賴于銀行的信貸資金支持。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)10年的快速發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷積聚，有可能引發(fā)大規(guī)模的銀行貸款壞賬，由此房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征，目前受到社會(huì)廣泛關(guān)注。此外，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)主要集中在地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，提出要加強(qiáng)防范由融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等可能引發(fā)的系統(tǒng)性和區(qū)域性代償風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)技術(shù)和方法的探討，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成和累積機(jī)制的分析，由此較難對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)提出針對(duì)性的政策建議。

本文將基于部門分析框架研究房地產(chǎn)信貸中存在的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，特別是部門間的隱含擔(dān)保機(jī)制，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)理和原因進(jìn)行探討。

一、房地產(chǎn)信貸中隱性擔(dān)保機(jī)制的理論分析

房地產(chǎn)信貸中涉及的中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)等主體彼此關(guān)聯(lián)，可以使用部門資產(chǎn)負(fù)債表的框架進(jìn)行研究。從部門資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，房地產(chǎn)信貸存在兩個(gè)層次的部門間隱性擔(dān)保機(jī)制，并且不同層次的隱性擔(dān)保具有不同特點(diǎn)，而兩個(gè)層次的差異導(dǎo)致了銀行信貸的過(guò)度投放和房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的集中。

（一）兩個(gè)層次隱性擔(dān)保機(jī)制的構(gòu)成

在房地產(chǎn)信貸中，地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，中央政府對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行擔(dān)保。在地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的隱性擔(dān)保中，可以分為直接的隱性擔(dān)保和間接的隱性擔(dān)保。地方政府為了改善基礎(chǔ)設(shè)施和擴(kuò)大投資規(guī)模來(lái)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使用地方融資平臺(tái)和土地儲(chǔ)備中心等地方政府特設(shè)載體來(lái)籌集資金。特設(shè)載體主要通過(guò)銀行信貸來(lái)獲取資金，其償還貸款的資金需要地方政府統(tǒng)一調(diào)配，因此銀行對(duì)特設(shè)載體的貸款風(fēng)險(xiǎn)控制依賴于區(qū)域開(kāi)發(fā)土地未來(lái)價(jià)值的增長(zhǎng)和地方政府對(duì)特設(shè)載體的擔(dān)保。由于房地產(chǎn)企業(yè)向銀行抵押的資產(chǎn)主要為土地，地方政府保持土地價(jià)格穩(wěn)定和增長(zhǎng)客觀上也為市場(chǎng)化程度較高的房地產(chǎn)企業(yè)提供了擔(dān)保。由此，地方政府對(duì)特設(shè)載體提供了直接的隱性擔(dān)保，且為市場(chǎng)化程度較高的房地產(chǎn)企業(yè)提供了間接的隱性擔(dān)保。中央政府包括中央銀行和財(cái)政部門。中央政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保主要是基于中央銀行作為金融體系最后貸款人的責(zé)任。當(dāng)金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)，中央銀行要對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，并向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性。

房地產(chǎn)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借貸，構(gòu)成相應(yīng)部門的負(fù)債和資產(chǎn)。地方政府向房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保，構(gòu)成地方政府的負(fù)債和房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)。中央政府向金融部門提供的擔(dān)保，構(gòu)成中央政府的負(fù)債和金融部門的資產(chǎn)。根據(jù)Gray、Merton和Bodie（2006：12637）提出的理論，兩個(gè)層次隱性擔(dān)?？梢阅Ｐ突癁榭吹跈?quán)，相應(yīng)隱性擔(dān)保價(jià)值可以使用期權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行衡量?；舅枷胧菢?gòu)造企業(yè)部門和金融部門的或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表，并以此進(jìn)行部門間的風(fēng)險(xiǎn)分析；或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表是市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債表，由資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值、權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值構(gòu)成。從權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值出發(fā)使用或有權(quán)益方法計(jì)算債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，債務(wù)的名義價(jià)值扣除市場(chǎng)價(jià)值后剩余的價(jià)值為債權(quán)人為債務(wù)人提供的看跌期權(quán)價(jià)值。由于有地方政府和中央政府擔(dān)保，金融部門和企業(yè)部門的債權(quán)人所承擔(dān)的看跌期權(quán)轉(zhuǎn)由地方政府和中央政府提供。

（二）兩個(gè)層次部門間隱性擔(dān)保的特點(diǎn)

在房地產(chǎn)信貸中，兩個(gè)層次隱性擔(dān)保機(jī)制的性質(zhì)存在差異。地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，并不具有實(shí)質(zhì)性的約束力。當(dāng)土地價(jià)格下降、地方融資平臺(tái)和土地儲(chǔ)備中心出現(xiàn)清償力問(wèn)題時(shí)，地方政府并不一定對(duì)其進(jìn)行救助。其對(duì)市場(chǎng)化程度較高的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的擔(dān)保是地方政府對(duì)特設(shè)載體擔(dān)保的衍生效果，地方政府并不會(huì)進(jìn)行救助。而中央銀行對(duì)金融體系的隱性擔(dān)保，具有實(shí)質(zhì)性的約束力。當(dāng)銀行系統(tǒng)出現(xiàn)清償力危機(jī)時(shí)，中央銀行必然會(huì)充當(dāng)最后貸款人并提供流動(dòng)性。

兩個(gè)層次的部門隱性擔(dān)保機(jī)制在性質(zhì)上的差異為認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)信貸及其風(fēng)險(xiǎn)提供了新的視角。地方政府通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保獲取銀行信貸資金，但這種擔(dān)保屬于軟約束，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)違約時(shí)，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)增加，風(fēng)險(xiǎn)從房地產(chǎn)企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門。由于中央銀行對(duì)金融部門的擔(dān)保具有約束力，當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)清償力危機(jī)時(shí)中央政府會(huì)進(jìn)行救助，風(fēng)險(xiǎn)從金融部門進(jìn)一步向中央政府轉(zhuǎn)移。由此房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑最終是地方政府的風(fēng)險(xiǎn)向中央政府轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)向商業(yè)銀行的借貸在一定程度上反映了地方政府向中央政府的借貸。

（三）隱性擔(dān)保對(duì)房地產(chǎn)信貸投放的影響

兩個(gè)層次隱性擔(dān)保機(jī)制對(duì)房地產(chǎn)信貸投放具有重要影響。從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，隱性擔(dān)保對(duì)房地產(chǎn)信貸的影響有兩個(gè)方面：一是銀行缺乏足夠的信息來(lái)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。銀行發(fā)放房地產(chǎn)信貸雖然首先要考察房地產(chǎn)企業(yè)的資信和財(cái)務(wù)狀況，但更依賴于地方政府的擔(dān)保。而地方政府并不披露有關(guān)的財(cái)務(wù)信息和資金使用狀況，而且還存在通過(guò)單個(gè)項(xiàng)目使用多個(gè)平臺(tái)向銀行貸款的現(xiàn)象。二是銀行缺乏足夠的動(dòng)力來(lái)對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)審。在以風(fēng)險(xiǎn)控制為首要目標(biāo)的監(jiān)管安排下，商業(yè)銀行貸款給房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低，而且容易獲得監(jiān)管者的認(rèn)同。因此，地方政府、銀行和房地產(chǎn)企業(yè)可能在一定程度上存在合作，銀行有意放松對(duì)有地方政府擔(dān)保的房地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)。

二、實(shí)證分析

由于目前不能獲取融資平臺(tái)和土地儲(chǔ)備中心的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，直接估計(jì)地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)擔(dān)保價(jià)值比較困難，由此不能對(duì)兩個(gè)層次隱性擔(dān)保對(duì)房地產(chǎn)信貸的影響進(jìn)行模型化分析。本文使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，實(shí)證研究目的主要是探討地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的隱性擔(dān)保對(duì)房地產(chǎn)信貸的影響，而沒(méi)有考慮中央政府對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行隱性擔(dān)保從而對(duì)房地產(chǎn)信貸的延伸影響，在指標(biāo)構(gòu)造上使用地方政府財(cái)政缺口率作為隱性擔(dān)保的替代性指標(biāo)。

（一）指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)特征

對(duì)房地產(chǎn)信貸受隱性擔(dān)保影響的計(jì)量分析主要考慮房地產(chǎn)信貸規(guī)模、地方政府財(cái)政缺口、房地產(chǎn)投資規(guī)模等三個(gè)指標(biāo)。具體而言，房地產(chǎn)信貸使用房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率（CL）進(jìn)行衡量。房地產(chǎn)信貸中的隱性擔(dān)保使用地方財(cái)政缺口率（GG）進(jìn)行衡量，地方財(cái)政缺口率為地方政府財(cái)政支出超過(guò)財(cái)政收入的差額占當(dāng)?shù)貒?guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重。使用地方財(cái)政缺口率衡量房地產(chǎn)貸款中隱性擔(dān)保的原因在于融資平臺(tái)和土地儲(chǔ)備中心等特設(shè)載體的借款主要用于彌補(bǔ)地方政府財(cái)政缺口，地方財(cái)政缺口在一定程度上反映地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)隱性擔(dān)保的規(guī)模。地方政府財(cái)政缺口越大，對(duì)特設(shè)載體融資的依賴越大，相應(yīng)隱性擔(dān)保意愿會(huì)越強(qiáng)，擔(dān)保規(guī)模也會(huì)越大。影響房地產(chǎn)信貸中重要因素之一是房地產(chǎn)投資規(guī)模，在實(shí)證研究中使用房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（PI）進(jìn)行衡量。由于西藏自治區(qū)有關(guān)數(shù)據(jù)的局限，本文研究采取的樣本涵蓋除西藏自治區(qū)外的中國(guó)內(nèi)地其他30個(gè)?。ㄊ?、自治區(qū)），所選樣本期限為2004－2009年，頻率為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于各年度的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和各個(gè)?。ㄊ?、自治區(qū)）《金融運(yùn)行報(bào)告》。

房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率、地方財(cái)政缺口率和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率等指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。對(duì)于內(nèi)地30個(gè)?。ㄊ?、自治區(qū)）總體而言，地方政府都存在財(cái)政缺口。從相關(guān)指標(biāo)的離散程度來(lái)看地區(qū)間房地產(chǎn)投資、信貸和地方政府財(cái)政缺口存在較大差異，反映出地區(qū)間房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)存在不均衡性，另一方面地方政府對(duì)特設(shè)載體融資的依賴程度也不同。

表1 關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)特征

在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行模型分析前，要先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。對(duì)房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率（CL）、地方財(cái)政缺口率（GG）和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（PI）的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。對(duì)不同的檢驗(yàn)方法進(jìn)行對(duì)比分析，可以看到CL、GG和PI原序列存在單位根，一階差分后不存在單位根，由此CL、GG和PI序列均為1階單整序列。

表2 面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）面板模型選擇、估計(jì)方法和實(shí)證結(jié)果

面板數(shù)據(jù)分析的基本模型為：

其中，Xit′＝（x1it，x2it，…，xkit為外生變量向量，βit′＝（β1it，β2it，…，βkit為參數(shù)向量，K為外生變量個(gè)數(shù)，T為時(shí)期總數(shù)。隨機(jī)項(xiàng)μit相互獨(dú)立，并且滿足零均值、等方差的條件。在本文中房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)率（CL）為內(nèi)生變量，地方財(cái)政缺口率（GG）和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（PI）為外生變量。面板數(shù)據(jù)模型有混合回歸模型、變截距模型和變系數(shù)模型三種基本類型，并且后兩種模型又分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。對(duì)于使用混合回歸模型還是變截距模型一般通過(guò)F檢驗(yàn)來(lái)判斷，對(duì)于使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型則通過(guò)Haosman檢驗(yàn)來(lái)判斷。

針對(duì)模型（1）分別建立混合回歸模型和變截距模型并進(jìn)行回歸，然后構(gòu)造F統(tǒng)計(jì)量，如式（2）所示，其中SSEr為混合回歸模型的殘差平方和，SSEu為變截距模型的殘差平方和。

通過(guò)計(jì)算可得F統(tǒng)計(jì)量為4.54，大于對(duì)應(yīng)的閾值1.46（F0.05（29，144））。由此構(gòu)造變截距模型（3），并使用Haosman檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇。

通過(guò)對(duì)模型（3）考慮隨機(jī)效應(yīng)因素進(jìn)行估計(jì)，然后使用Haosman檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。可以看到在10%的顯著水平下支持模型（3）采取固定效應(yīng)模型。

表3 Haosman檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3中Haosman檢驗(yàn)的結(jié)果，模型（3）可以采取時(shí)刻個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。時(shí)刻個(gè)體固定效應(yīng)模型是對(duì)于不同截面和不同個(gè)體都有不同截距的模型。使用最小二乘法對(duì)時(shí)刻個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表4所示。

表4 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（三）對(duì)實(shí)證結(jié)果的討論

計(jì)量分析結(jié)果表明房地產(chǎn)信貸的影響模型通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，解釋能力達(dá)到52.82%，并且兩個(gè)解釋變量都通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，DW指標(biāo)也表明模型基本不存在序列相關(guān)性。模型的基本含義是地方財(cái)政缺口和房地產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)信貸存在正的影響。當(dāng)?shù)胤秸?cái)政缺口率上升時(shí)，房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)率會(huì)上升；當(dāng)房地產(chǎn)投資規(guī)模上升時(shí)，房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)率也會(huì)上升。從參數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，地方政府財(cái)政收支缺口對(duì)房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)率的影響較大，反映出房地產(chǎn)信貸受地方政府隱性擔(dān)保的影響較大。因此，對(duì)于房地產(chǎn)信貸規(guī)模過(guò)大和信貸風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的問(wèn)題，需要對(duì)房地產(chǎn)信貸中的隱性擔(dān)保機(jī)制進(jìn)行管理和控制。

三、結(jié)論及展望

本文基于資產(chǎn)負(fù)債表的框架對(duì)部門間隱性擔(dān)保機(jī)制和房地產(chǎn)信貸的關(guān)系進(jìn)行研究，探討了隱性擔(dān)保機(jī)制的構(gòu)成、特點(diǎn)及其對(duì)房地產(chǎn)信貸的影響，然后采用房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)規(guī)模和地方財(cái)政缺口等指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)論包括三個(gè)方面：第一，在房地產(chǎn)信貸中存在兩個(gè)層次的隱性擔(dān)保機(jī)制，即地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保以及中央政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保分為直接的隱性擔(dān)保和間接的隱性擔(dān)保。由于地方政府對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的擔(dān)保屬于軟約束，而中央政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保屬于硬約束，從風(fēng)險(xiǎn)傳遞來(lái)看，房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是地方政府向中央政府的轉(zhuǎn)移。第二，兩個(gè)層次隱性擔(dān)保機(jī)制對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)具有一定影響。銀行一方面缺乏足夠的信息進(jìn)行房地產(chǎn)信貸的評(píng)估，另一方面商業(yè)銀行也缺乏足夠的動(dòng)力對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)審，并且商業(yè)銀行、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和地方政府在一定程度上存在合作。由此而造成銀行信貸向房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度集中以及房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)積聚。第三，對(duì)相關(guān)指標(biāo)的面板分析模型表明，房地產(chǎn)信貸和地方財(cái)政缺口存在較大的地區(qū)差異性和不均衡性，并且地方財(cái)政缺口和房地產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)信貸有顯著的影響。要通過(guò)財(cái)稅體制的改革和對(duì)地方政府投資行為的約束來(lái)改善地方政府的財(cái)政缺口狀況，也須對(duì)地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的隱性擔(dān)保機(jī)制進(jìn)行合適的管理。

本文基于部門結(jié)構(gòu)研究了隱性擔(dān)保對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響，但相關(guān)分析仍有待深入，主要包括兩個(gè)方面：一是本文提出中央政府、地方政府、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的兩個(gè)層次的隱性擔(dān)保機(jī)制，但尚未對(duì)隱性擔(dān)保的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，由此在實(shí)證研究中使用地方財(cái)政缺口作為替代指標(biāo)進(jìn)行分析，缺乏結(jié)構(gòu)性的研究。二是尚未對(duì)隱性擔(dān)保及其對(duì)信貸的影響在理論上進(jìn)行深入分析。本文認(rèn)識(shí)到中央政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和地方政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保的性質(zhì)不同，對(duì)房地產(chǎn)信貸的影響也存在差異，后續(xù)研究可以從相關(guān)主體作為擔(dān)保方和被擔(dān)保方的動(dòng)機(jī)展開(kāi)，探究房地產(chǎn)信貸規(guī)模擴(kuò)大和信貸風(fēng)險(xiǎn)積聚的原因，并建立相應(yīng)的約束機(jī)制。

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