基于商業(yè)銀行視角的人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易研究

□文/閆永記 張占山

（中國(guó)建設(shè)銀行河北省分行 河北·石家莊）

在境外率先推出人民幣無(wú)本金交割外匯期權(quán)（NDO）和CME人民幣期權(quán)之后，近年來(lái)人民幣對(duì)外匯期權(quán)在國(guó)內(nèi)正式起航，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)外匯衍生產(chǎn)品體系進(jìn)一步完善，企業(yè)、銀行將擁有更多的外匯投資渠道和匯率避險(xiǎn)工具。在當(dāng)前人民幣升值和通脹的壓力下，人民幣對(duì)外匯期權(quán)能否像遠(yuǎn)期結(jié)售匯那樣受到銀行和企業(yè)的追捧，研究和探討如何促進(jìn)人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易發(fā)展，將有助于拓寬商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的途徑。

一、人民幣對(duì)外匯期權(quán)基本原理及其運(yùn)用

人民幣對(duì)外匯期權(quán)是一種遠(yuǎn)期交易選擇權(quán)，是以結(jié)售匯為標(biāo)的的期權(quán)，期權(quán)買(mǎi)方支付給賣(mài)方一定金額的期權(quán)費(fèi)，擁有在到期日按照約定匯率、金額和日期進(jìn)行一筆結(jié)匯或售匯的權(quán)利，期權(quán)賣(mài)方須履行相應(yīng)的義務(wù)。企業(yè)與銀行可以利用人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易進(jìn)行套期保值交易，以規(guī)避匯率波動(dòng)造成的損失。

期權(quán)是一種可于未來(lái)買(mǎi)賣(mài)貨幣的權(quán)利，而不是一項(xiàng)必須履行的義務(wù)。目前，遠(yuǎn)期、掉期產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)主體規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，遠(yuǎn)期、掉期通過(guò)鎖定未來(lái)匯率將匯率風(fēng)險(xiǎn)完全規(guī)避，但企業(yè)也將面臨交割時(shí)遠(yuǎn)期、掉期價(jià)格較即期價(jià)格差的情況。與遠(yuǎn)期、掉期相比，期權(quán)則有了更多的靈活性，它是以期權(quán)費(fèi)為代價(jià)獲得了選擇權(quán)，如果約定的執(zhí)行價(jià)格劣于即期價(jià)格，期權(quán)持有者可以選擇不行權(quán)，反之約定的執(zhí)行價(jià)格優(yōu)于即期價(jià)格，則期權(quán)持有者可行權(quán)。（表1）

表1 人民幣對(duì)外匯期權(quán)與遠(yuǎn)期結(jié)售匯比較

相比普通外匯期權(quán)，人民幣對(duì)外匯期權(quán)推出初期采用普通歐式期權(quán)的產(chǎn)品形式，且銀行只能辦理客戶買(mǎi)入外匯看漲或看跌期權(quán)業(yè)務(wù)，除對(duì)已買(mǎi)入的期權(quán)進(jìn)行反向平倉(cāng)外，不得辦理客戶賣(mài)出期權(quán)業(yè)務(wù)。在交易策略上，人民幣對(duì)外匯期權(quán)的運(yùn)用主要體現(xiàn)在買(mǎi)入看漲期權(quán)和買(mǎi)入看跌期權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)和損益可以通過(guò)報(bào)酬圖形來(lái)說(shuō)明。

當(dāng)預(yù)期人民幣在未來(lái)會(huì)貶值時(shí)，進(jìn)口企業(yè)可以買(mǎi)入100萬(wàn)美元看漲人民幣看跌期權(quán)，支付期權(quán)費(fèi)3.5萬(wàn)元，執(zhí)行匯率為6.4500。在到期日，若匯率為6.51，則執(zhí)行期權(quán)，企業(yè)凈收益為100×（6.51-6.45）-3.5=2.5 萬(wàn)元；反之，若匯率為6.41，則不執(zhí)行期權(quán)，因?yàn)槠髽I(yè)可以在即期市場(chǎng)上用更低的匯率買(mǎi)美元，所以期權(quán)的價(jià)值為零，企業(yè)的最大損失為期權(quán)費(fèi)，如圖1所示。（圖 1）

當(dāng)預(yù)期人民幣在未來(lái)會(huì)升值時(shí)，出口企業(yè)可以買(mǎi)入100萬(wàn)美元看跌人民幣看漲期權(quán)（期權(quán)費(fèi)及執(zhí)行價(jià)格同上）。在到期日，若匯率為6.48，則不執(zhí)行期權(quán)，因?yàn)槠髽I(yè)可以在即期市場(chǎng)上用更好的匯率賣(mài)出美元，所以期權(quán)的價(jià)值為零，企業(yè)的最大損失為期權(quán)費(fèi)；反之，若匯率為6.40，，則執(zhí)行期權(quán)，此時(shí)持有者的凈收益為100×（6.45-6.40）-3.5=1.5 萬(wàn)元，如圖 2 所示。（圖 2）

二、當(dāng)前人民幣對(duì)外匯期權(quán)發(fā)展面臨的問(wèn)題

人民幣對(duì)外匯期權(quán)的推出，進(jìn)一步豐富了企業(yè)和銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，但從推出以來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，市場(chǎng)流動(dòng)性有限，成交清淡，企業(yè)及銀行均以觀望態(tài)度為主。就中國(guó)外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀而言，此項(xiàng)業(yè)務(wù)在開(kāi)展初期將面臨種種障礙，主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，企業(yè)對(duì)其認(rèn)知能力有限，接受尚需時(shí)日。盡管期權(quán)在國(guó)際上已經(jīng)是一個(gè)相對(duì)成熟的產(chǎn)品，但在國(guó)內(nèi)還屬于新興業(yè)務(wù)，多數(shù)企業(yè)對(duì)期權(quán)了解有限，認(rèn)知度和接受度都較低。期權(quán)屬于衍生品，風(fēng)險(xiǎn)較傳統(tǒng)產(chǎn)品相對(duì)較大，國(guó)內(nèi)企業(yè)在心理上尚需一個(gè)接受過(guò)程。同時(shí)，由于衍生品定價(jià)機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，外匯期權(quán)價(jià)格會(huì)受到波動(dòng)率、時(shí)間價(jià)值等多項(xiàng)因素影響，可能會(huì)出現(xiàn)看準(zhǔn)了方向仍然虧錢(qián)的現(xiàn)象，這也可能讓企業(yè)望而卻步。而且，與傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期、掉期業(yè)務(wù)相比，期權(quán)對(duì)企業(yè)的資金占用也有區(qū)別。遠(yuǎn)期的保證金名義上仍歸企業(yè)所有，而期權(quán)所付的期權(quán)費(fèi)，是企業(yè)必須先行支付的一筆費(fèi)用。很多企業(yè)可能會(huì)認(rèn)為，在還沒(méi)看到效果之前，就先行支付一筆費(fèi)用，很難接受。因此，人民幣對(duì)外匯期權(quán)開(kāi)展初期，企業(yè)的接受度將比較有限。

圖1 企業(yè)買(mǎi)入美元看漲人民幣看跌期權(quán)損益分析

圖2 企業(yè)買(mǎi)入美元看跌人民幣看漲期權(quán)損益分析

第二，人民幣匯率的波動(dòng)模式?jīng)Q定了期權(quán)的避險(xiǎn)作用有限。期權(quán)是可以進(jìn)行雙向操作的產(chǎn)品，可以看漲也可以看跌，這就要求人民幣匯率只有實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，才能吸引較多客戶進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)。而目前人民幣盡管存在雙向波動(dòng)，但波幅很有限，幾乎等同于單邊升值，必然導(dǎo)致客戶一邊倒地買(mǎi)入人民幣看漲期權(quán)，這勢(shì)必會(huì)加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行對(duì)客戶的報(bào)價(jià)變差。而且，由于人民幣存在單邊升值趨勢(shì)，企業(yè)可能會(huì)更傾向于選擇遠(yuǎn)期來(lái)進(jìn)行避險(xiǎn)，因?yàn)閱芜吺袌?chǎng)降低了期權(quán)雙向操作的避險(xiǎn)意義。

第三，初期產(chǎn)品只能買(mǎi)入期權(quán)，不能賣(mài)空，限制裸賣(mài)，會(huì)影響交易規(guī)模。當(dāng)前政策只允許參與期權(quán)的企業(yè)買(mǎi)入期權(quán)，除對(duì)買(mǎi)入的期權(quán)反向平倉(cāng)外，不允許賣(mài)出期權(quán)，銀行將成為市場(chǎng)中的唯一賣(mài)方。這樣就形成了“企業(yè)單方買(mǎi)入而銀行單方賣(mài)出”的單向市場(chǎng)格局。由于銀行從其他途徑買(mǎi)入期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑較少，銀行進(jìn)行期權(quán)交易將會(huì)很快接近自身風(fēng)險(xiǎn)限額，從而導(dǎo)致銀行只能以較高的價(jià)格賣(mài)出有限的期權(quán)，這無(wú)疑將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)很大的不利影響。

第四，銀行間市場(chǎng)報(bào)價(jià)較差。盡管期權(quán)的定價(jià)模型在國(guó)際上已較為成熟，但由于人民幣期權(quán)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)剛剛起步，沒(méi)有任何歷史價(jià)格可以參考，而境內(nèi)外人民幣匯率的波動(dòng)率因大量人為因素的存在，實(shí)際上參照意義也有限，因此各家銀行如何對(duì)期權(quán)定價(jià)是一個(gè)棘手的問(wèn)題。從當(dāng)前市場(chǎng)報(bào)價(jià)看，價(jià)格相比遠(yuǎn)期結(jié)售匯，缺乏吸引力。

三、銀行發(fā)展人民幣對(duì)外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的建議及措施

盡管人民幣對(duì)外匯期權(quán)的發(fā)展初期會(huì)受制于諸多因素的影響，市場(chǎng)活躍程度不容樂(lè)觀，短期內(nèi)還無(wú)法取代遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，成為銀行外匯中間業(yè)務(wù)收入新的增長(zhǎng)點(diǎn)，但我們認(rèn)為，外匯局選擇推出人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易，不但可以完善我國(guó)外匯衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)，而且為人民幣外匯雙向交易提供了一個(gè)更為有效的手段，進(jìn)而緩解人民幣升值的壓力。同時(shí)，隨著人民幣匯率體制改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣單邊升值的現(xiàn)狀必然會(huì)被打破，雙向波動(dòng)的幅度會(huì)進(jìn)一步加大，未來(lái)銀行代客人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易的發(fā)展空間廣闊。因此，銀行應(yīng)抓住這一市場(chǎng)真空期，采取措施推進(jìn)人民幣對(duì)外匯期權(quán)的各項(xiàng)工作，為將來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展打好基礎(chǔ)。

一是做好市場(chǎng)培育。鑒于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易在我國(guó)剛剛推出，市場(chǎng)參與主體尤其是企業(yè)對(duì)期權(quán)還不太熟悉，銀行應(yīng)積極做好客戶培育工作，通過(guò)推介會(huì)、上門(mén)走訪等形式向客戶介紹期權(quán)的基本原理和特點(diǎn)，灌輸匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的理念和意識(shí)，從中調(diào)查省內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)和意向，為銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展儲(chǔ)備目標(biāo)客戶。

二是根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)狀況和產(chǎn)品特點(diǎn)，做好產(chǎn)品差別化營(yíng)銷。一方面當(dāng)前人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)穩(wěn)步升值趨勢(shì)，波動(dòng)率不高，而人民幣對(duì)歐元、日元的年化波動(dòng)率基本與國(guó)際接軌，雙向波動(dòng)更為劇烈。因此，對(duì)采用歐元、英鎊等幣種結(jié)算的進(jìn)出口企業(yè)而言，匯率風(fēng)險(xiǎn)較大，期權(quán)可以增加其匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性，銀行可先期嘗試營(yíng)銷這類客戶；另一方面與遠(yuǎn)期、掉期等靜態(tài)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品相比，期權(quán)屬于動(dòng)態(tài)產(chǎn)品，其以期權(quán)費(fèi)為代價(jià)獲得了靈活性，而且在衍生產(chǎn)品管理政策上銀行對(duì)買(mǎi)入簡(jiǎn)單期權(quán)無(wú)客戶準(zhǔn)入限制、無(wú)需交易擔(dān)保。我們可利用買(mǎi)入期權(quán)交易門(mén)檻較低的特點(diǎn)，將合適的產(chǎn)品推薦給適合的客戶。

三是要嚴(yán)格控制期權(quán)的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

買(mǎi)入期權(quán)不存在客戶信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但由于人民幣未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，因此政策性風(fēng)險(xiǎn)是人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。銀行在期權(quán)簽約前應(yīng)要求客戶提供基礎(chǔ)商業(yè)合同并進(jìn)行必要的審核，確?？蛻魯⒆銎跈?quán)業(yè)務(wù)符合套期保值原則。期權(quán)到期時(shí)，客戶如果行權(quán)，銀行須提前對(duì)客戶交割的外匯收支進(jìn)行真實(shí)性和合規(guī)性審核，其外匯收支范圍限于按照外匯管理規(guī)定可辦理即期結(jié)售匯的外匯收支?！?/p>