中國上市公司控制權(quán)溢價問題實證分析

■孫建民 薛瑞文

在企業(yè)價值評估實務(wù)中，經(jīng)常會遇到對企業(yè)控制權(quán)的價值進行度量的問題。作者從控制權(quán)的界定、控制權(quán)的收益、控制權(quán)溢價的度量方法等方面入手，通過對中國上市公司1998至2012年間的1400多家企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例的考察，從中選取了76個控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的案例，運用統(tǒng)計分析的方法，對可能影響控制權(quán)溢價的若干因素進行了研究。

孫建民

在企業(yè)價值評估實務(wù)中，經(jīng)常會遇到對企業(yè)控制權(quán)的價值進行度量的問題。在評估實踐中，有些評估人員會考慮控制權(quán)溢價，而很多評估人員常常會忽略這一點。那么，企業(yè)控制權(quán)溢價是否普遍存在？溢價水平有多大？不同行業(yè)之間的溢價水平是否一致？哪些因素會影響企業(yè)控制權(quán)的溢價水平等等？這些都是長期困擾評估師的問題。本文中，筆者從控制權(quán)的界定、控制權(quán)的收益、控制權(quán)溢價的度量方法等方面入手，通過對中國上市公司1998至2012年間的1400多家企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例的考察，從中選取了76個控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的案例，運用統(tǒng)計分析的方法，對可能影響控制權(quán)溢價的若干因素進行了研究，得出了一些有益的結(jié)論。筆者希望通過這個研究，能夠為資產(chǎn)評估師從事企業(yè)控制權(quán)價值評估提供參考。

一、什么是控制權(quán)

對于控制權(quán)溢價的界定，伯利（Berly）和米恩斯（Means）認為，控制權(quán)是通過行使法定權(quán)力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權(quán)。而德姆塞茨（Demsetz）認為，企業(yè)控制權(quán)是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源（包括財務(wù)資源和人力資源）的權(quán)利束。周其仁認為企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權(quán)。由此可見，所謂企業(yè)的控制權(quán)，是指通過股權(quán)占有或者協(xié)議等形式，可以憑借自己的意志力排他性使用和處置企業(yè)資源的權(quán)利。

西方企業(yè)的特點是股權(quán)高度分散，股東數(shù)量巨大，股東份額的差距較小，控制權(quán)的差異不是體現(xiàn)在股份絕對份額的大小上，而更多的是體現(xiàn)在股票的投票權(quán)上，具有投票權(quán)就代表著具有影響決策的權(quán)利。在這一點上我國的企業(yè)制度和西方有一定的差異，我國實行的是同股同權(quán)的體制，股票間并不存在投票權(quán)的差異，因此，我國的控制權(quán)基本是通過控股權(quán)來實現(xiàn)的。對于控股股東，我國《公司法》第217條作出了規(guī)定：控股股東，是指其出資額占有限責(zé)任公司資本總額百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東。此外，我國《上市公司收購管理辦法》在附則中對實際控制問題作出了明確的界定，有下列情形之一的，即稱之為擁有對一個上市公司的控制權(quán)：（1）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（2）投資者可以實際支配的上市公司股份表決權(quán)超過30%；（3）投資者通過實際支配的上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（4）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；（5）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

二、控制權(quán)的收益

控制權(quán)作為一種股東權(quán)益，除了可以通過從企業(yè)未來的經(jīng)營中獲取分紅派現(xiàn)以及資本增值等收益來實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營成果的分享外，還具有一種決策權(quán)，而這種決策權(quán)也會體現(xiàn)出它自身的價值和收益。持有控制權(quán)可能獲得的收益有以下三種：

1. 公共收益

從經(jīng)營管理的角度來說，獲得一個企業(yè)的控制權(quán)，就擁有了對企業(yè)的決策權(quán)。其控股股東可以通過優(yōu)化企業(yè)的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營重心、改革其管理體制、提高管理效率、降低管理成本、置換優(yōu)質(zhì)資源等決策，從而給企業(yè)帶來正的收益流入，提升企業(yè)價值，而這種股權(quán)價值的提高將由所有股東共享，這一部分收益稱為公共收益。

2. 私人收益

相對于公共收益而言，控股股東會因為對公司的實際控制而獲取一些私人收益，這是在資本市場不健全、企業(yè)治理不完善情況下的產(chǎn)物，是控股股東和中小股東利益沖突的重點，私人收益包含關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、利潤轉(zhuǎn)移等行為。

3. 殼資源價值

除了一般意義上我們所考慮的公共收益和私人收益，在中國，獲得上市企業(yè)的控制權(quán)還可能獲得殼資源價值。這是因為我國公司在境內(nèi)上市實行嚴(yán)格的審核制，并實行“總量控制，限報家數(shù)”，因此目前階段中國公司在國內(nèi)發(fā)行股票并上市是相當(dāng)困難的。例如近3年擬在滬深兩市交易所進行IPO的申報企業(yè)共有八百多家，均未獲準(zhǔn)發(fā)行。這種審批制度使得上市公司的資源具有稀缺性。同時上市公司所在地地方政府因種種考慮，往往會賦予上市公司很多特有權(quán)力和優(yōu)惠，比如獲取土地和減免稅收方面的優(yōu)惠等，又加大了上市公司“特權(quán)”。于是，這種稀缺性和特權(quán)就使得中國的上市公司在一個階段內(nèi)具有了殼資源的價值。

三、控制權(quán)溢價的度量方法

目前國內(nèi)外對控制權(quán)溢價的度量方法主要有大額股權(quán)交易溢價法、表決權(quán)溢價法和大小宗股權(quán)配對交易差異法三種。

大額股權(quán)交易溢價法最早是由Barclay和Holderness在1989年提出的，當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，股權(quán)比例在5%以上的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與市場股價之間的差額作為對控制權(quán)私有收益的度量。他們對1978～1982年間紐約交易所和美國證券交易所發(fā)生的63筆大宗股權(quán)交易價格進行分析，發(fā)現(xiàn)這些交易的價格明顯高于轉(zhuǎn)讓協(xié)議公開后的市場價格，平均溢價水平為20%。

表決權(quán)溢價法是用不同投票權(quán)的股票交易溢價來度量控制權(quán)溢價水平。Zingales研究了1987～1990年間在米蘭交易所上市且同時具備有投票權(quán)和無投票權(quán)交易的299個公司樣本，發(fā)現(xiàn)相對于無投票權(quán)股份，有投票權(quán)股份的交易溢價高達82%。這種度量方法的前提條件是上市公司發(fā)行具有差別投票權(quán)的股票，而中國并沒有多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票，顯然，它并不適合于研究中國的控制權(quán)溢價問題。

大小宗股權(quán)配對交易差異法由 Hanouna、Sarin和Shapiro在2001年提出，其衡量控制權(quán)溢價的方法是控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易在價格上的差異。將小額股權(quán)交易界定為交易前后低于30%的投票權(quán)交易，控制權(quán)交易則為投票權(quán)在交易前低于30%而交易后高于50%的交易。根據(jù)行業(yè)類別和交易時間等對控制權(quán)交易和小額交易配對，通過七國集團的9566起并購事件，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利的平均水平是20%。

由于表決權(quán)溢價法不適用于分析中國市場上的企業(yè)控制權(quán)溢價，因此我們只考慮大額股權(quán)交易溢價法和大小宗股權(quán)配對交易差異法兩種方法來研究中國上市公司企業(yè)控制權(quán)溢價的水平和構(gòu)成。

鑒于實證分析的全面性，我們選擇了1998～2012年間的1400多家企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例作為控制權(quán)溢價度量的數(shù)據(jù)，案例來源于色諾芬網(wǎng)站的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫，案例涉及企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫。通過對數(shù)據(jù)的處理和篩選，我們確定了49組大小宗股權(quán)配對數(shù)據(jù)，采用大小宗股權(quán)配對交易差異法來刻畫其控制權(quán)溢價水平。同時我們發(fā)現(xiàn)，這些案例的數(shù)據(jù)都發(fā)生在2008年以前，無法反映2008年以后中國上市公司企業(yè)控制權(quán)溢價的情況，因此，為了研究的充分性，我們采用大額股權(quán)交易溢價法來刻畫2008年以后發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移企業(yè)的溢價水平，通過數(shù)據(jù)處理，我們得到了27個案例。選取的標(biāo)準(zhǔn)是：通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，公司第一大股東發(fā)生變更，并且轉(zhuǎn)讓股份占比大于20%；而對應(yīng)二級市場上股票交易價格選取的方法是，根據(jù)我國目前實際情況，將協(xié)議發(fā)生前后各一個月的股票收盤價進行平均。下面我們看一下76個案例的總體溢價情況，具體見表1、圖1：

表1 上市公司控制權(quán)溢價(%)的描述統(tǒng)計量

圖1 上市公司控制權(quán)溢價統(tǒng)計直方圖

從圖1可以看出，企業(yè)控制權(quán)溢價在0點附近上下波動，0以上案例有54個，占比71.05%，可見控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中溢價是普遍存在的。從表1中我們可以看出控制權(quán)溢價平均在18%左右，因此，存在明顯的溢價。對于2008年以前的樣本，采用大小宗股權(quán)配對法對其控制權(quán)溢價進行度量，其溢價水平的范圍是從－34.74到218.18，比2009～2012年采用大額股權(quán)交易法度量的企業(yè)的控制權(quán)溢價的范圍要寬，同時均值和標(biāo)準(zhǔn)差也都較大。

圖2 上市公司控制權(quán)溢價與上證指數(shù)年增長率走勢圖

表2 不同時間上市公司控制權(quán)溢價水平(%)

圖2展示了上市公司控制權(quán)溢價年平均水平與上證指數(shù)年增長率走勢圖，表2給出了不同時間段上市公司控制權(quán)溢價水平的變動情況。從圖2可以看出，在1998～2012年間，上市公司控制權(quán)溢價水平與上證指數(shù)年增長率變動趨勢一致，由此表明上市公司控制權(quán)溢價水平受宏觀經(jīng)濟影響，經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好，則相應(yīng)的控制權(quán)溢價水平也會升高，反之，則會降低。為了對不同時間上市公司控制權(quán)溢價水平的運行比較分析，我們把76個樣本平均分為5個時間段。由表2可以看出，在不同時間段，上市公司控制權(quán)溢價水平的變動較小，基本都集中在20%左右。

四、控制權(quán)溢價的影響因素分析

鑒于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，產(chǎn)權(quán)市場和資本市場發(fā)展還不成熟，我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的影響因素比起西方成熟市場來說更加復(fù)雜。為了更好地指導(dǎo)評估人員對企業(yè)控制權(quán)溢價進行評估，我們這里將對影響控制權(quán)溢價的關(guān)鍵因素進行集中分析，為評估實務(wù)操作提供借鑒和支持。影響控制權(quán)溢價的關(guān)鍵因素主要包括企業(yè)規(guī)模、交易規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、行業(yè)特征等。

1. 企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模越大，獲取和維持控制權(quán)的資金壓力和成本越高，受讓方的投資風(fēng)險因為投資集中度的下降而增加，受讓方愿意支付的溢價越低；公司規(guī)模越大，有能力獲取其控制權(quán)的企業(yè)就越少，因此爭取該公司控制權(quán)的競爭程度就會隨之降低，一定程度上降低了控制權(quán)溢價率。此外，企業(yè)的規(guī)模越大, 對其監(jiān)管越嚴(yán)，或者說大公司的聲譽比小規(guī)模的公司一般要好，公司的信息會更透明，受讓方愿意支付的溢價會越小。所以控制權(quán)溢價率和公司規(guī)模呈反方向變動。

我們用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示企業(yè)規(guī)模，并且使用均值和標(biāo)準(zhǔn)差對其進行中心化。設(shè)企業(yè)的總資產(chǎn)是 ，i=1, 2,…, 76，對其進行自然對數(shù)變換得到 ，然后對其進行中心化圖3展示了76個案例企業(yè)控制權(quán)溢價與企業(yè)規(guī)模的關(guān)系，從中我們可以看到明顯的負相關(guān)性。

圖3 控制權(quán)溢價與企業(yè)規(guī)模的散點圖和趨勢線

2. 交易規(guī)模

我們使用交易后受讓方持股比例來表示交易規(guī)模。股權(quán)占上市公司總股本的比例越高，它所代表的對公司決策的投票權(quán)或控制權(quán)就越多。交易雙方不通過公開交易而采用私下協(xié)議買賣公司的控制權(quán)，賣方獲取既得利益而買方獲得私利預(yù)期和更大控制權(quán)。因此，轉(zhuǎn)讓溢價水平與持股比例呈正向變動。

案例中，持股比例都在20%～74%，大部分持股比例處于30～40%，只有6個案例持股比例超過50%。為了更加直觀地展示企業(yè)控制權(quán)溢價率與持股比例的關(guān)系，這里我們運用均值和標(biāo)準(zhǔn)差進行中心化。圖4展示了企業(yè)控制權(quán)溢價與交易規(guī)模的關(guān)系，可以看出，二者之間存在正相關(guān)性。

圖4 控制權(quán)溢價與交易規(guī)模的散點圖和趨勢線

3. 財務(wù)杠桿

這里的財務(wù)杠桿是指企業(yè)的資產(chǎn)負債率。財務(wù)杠桿對控制權(quán)溢價的影響主要是：較高的負債水平會使股民的信心弱化，股價下跌，控制權(quán)價值下降，從而會使控股股東和管理者高層勵精圖治，并且相互制約，使得控股股東獲取私有收益的幾率降低；同時，企業(yè)的高負債率使管理高層隨意用流動資金做短期投資的可能性減少，取得私有收益的幾率降低。因此，控制權(quán)溢價率與資產(chǎn)負債率反向變動。

案例中，資產(chǎn)負債率的范圍是5%～95%，案例分布較為分散。圖5展示了企業(yè)控制權(quán)溢價與資產(chǎn)負債率的關(guān)系。由此可見，企業(yè)控制權(quán)溢價與資產(chǎn)負債率的相關(guān)性較弱，沒有明顯的負相關(guān)性。這可能是因為我國上市公司控制權(quán)溢價對財務(wù)杠桿不敏感，或者是說獲取企業(yè)的控制權(quán)，并非是關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負債率，而更多地是關(guān)注獲取企業(yè)控制權(quán)本身這種權(quán)利或者資源。

圖5 控制權(quán)溢價與資產(chǎn)負債率的散點圖

4. 盈利能力

這里的盈利能力是指凈資產(chǎn)收益率。贏利能力強能給股東帶來收益預(yù)期，同樣也能給控股股東帶來更多的私有收益。盈利良好的公司，控制權(quán)所能獲得的收益高，受讓方愿意支付更高的溢價。也有研究表明業(yè)績差的公司，收購后業(yè)績提升的空間大，主并公司愿意支付較高溢價；另一方面，業(yè)績差的公司對大股東的侵害度更高，盡管并購會給全體股東帶來好處，但對于他們來說，卻失去了控制權(quán)利益，因此，他們會盡力阻撓，要求更高的溢價。圖6顯示，我國控制權(quán)溢價與凈資產(chǎn)收益率沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，這可能是因為：一方面證實了企業(yè)控制權(quán)溢價與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系不明確；另一方面，目前獲取企業(yè)的控制權(quán)，并非是關(guān)注企業(yè)的盈利能力，而更多地是關(guān)注獲取企業(yè)控制權(quán)本身這種權(quán)利或者資源。

圖6 控制權(quán)溢價與凈資產(chǎn)收益率的散點圖

5. 行業(yè)特征

通常情況下，新興行業(yè)具有更高的成長性，股權(quán)和控制權(quán)的潛在收益更高，相應(yīng)行業(yè)的控制權(quán)交易會存在行業(yè)性的溢價。有研究表明，傳媒業(yè)和娛樂行業(yè)的控制權(quán)私人收益普遍較高；而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于固定資產(chǎn)比例較高使得內(nèi)部人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)比較困難，控制權(quán)私人收益較低。也有研究表明，批發(fā)業(yè)、金融業(yè)、運輸業(yè)以及公共服務(wù)業(yè)比制造業(yè)擁有更高的控制權(quán)私人收益。圖7展示了不同行業(yè)的企業(yè)控制權(quán)溢價水平。

圖7 不同行業(yè)的企業(yè)控制權(quán)溢價水平

從均值的角度來看，排名前兩位的行業(yè)為信息科技行業(yè)與醫(yī)療保健品行業(yè)，排名較低的三個行業(yè)分別是日常消費品行業(yè)、公用事業(yè)行業(yè)以及消費者相機選購品行業(yè)。信息科技和醫(yī)療保健這兩個行業(yè)有一些共同的特點，首先是這兩個行業(yè)的無形資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比重都較大，技術(shù)是決定企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵性因素，產(chǎn)品研發(fā)具有高投入高風(fēng)險以及開發(fā)時間長的特點，因此企業(yè)通過并購可以節(jié)約產(chǎn)品研發(fā)費用和時間，降低風(fēng)險，并且可以利用被收購企業(yè)的資源迅速獲得一個區(qū)域的市場份額，獲取控制權(quán)可以給受讓方帶來巨大的收益，控制權(quán)的溢價水平也相應(yīng)較高。其次，這兩個行業(yè)中，企業(yè)數(shù)量較多，小規(guī)模企業(yè)占絕大多數(shù)，這一方面會加劇對上市殼資源的競爭，推高殼資源的控制權(quán)溢價，另一方面小規(guī)模企業(yè)的管理體制普遍落后、受監(jiān)管程度低，可能會在一定程度上給控股股東攫取私利提供便利。對于公共事業(yè)行業(yè)來說，行業(yè)進入壁壘較高，企業(yè)規(guī)模較大，且絕大多數(shù)具有壟斷性質(zhì)，控股權(quán)的轉(zhuǎn)移涉及資金數(shù)額巨大，競爭者較少，同時固定資產(chǎn)占比非常大，資產(chǎn)流動性較差，并且公共事業(yè)和日常消費品、消費者相機選購品行業(yè)一樣都關(guān)系到民生，受到政府和媒體的廣泛關(guān)注，這在某種程度上限制了控股股東通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移掏空企業(yè)資源獲取控制權(quán)私利的行為，因此控制權(quán)溢價率各行業(yè)中較低。

五、總結(jié)

通過對上述76個控制權(quán)溢價案例的實證分析，我們對影響控制權(quán)溢價的諸因素以及影響程度有了一個較為系統(tǒng)的了解，并由此可以總結(jié)出如下七條結(jié)論：

1. 控制權(quán)溢價水平的高低，與評估基準(zhǔn)日宏觀經(jīng)濟及股市整體發(fā)展情況呈某種正相關(guān)關(guān)系；

2. 企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)溢價水平高低的相關(guān)度較高，并且呈負相關(guān)關(guān)系；

3. 交易規(guī)模與控制權(quán)溢價水平高低的相關(guān)度較高，并且呈正相關(guān)關(guān)系；

4. 凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率與控制權(quán)溢價水平的高低相關(guān)度較低；

5. 不同行業(yè)的平均溢價水平可能不同，注意行業(yè)特征對控制權(quán)溢價水平的影響；

6. 并非所有的控制權(quán)都有溢價，某些情況下可能出現(xiàn)折價；

7. 資產(chǎn)評估師在執(zhí)行非上市公司控制權(quán)價值評估業(yè)務(wù)時，可以參考上市公司有關(guān)控制權(quán)溢價情況的分析結(jié)果，但同時也應(yīng)充分關(guān)注二者之間的差異，從而合理判定是否存在控制權(quán)溢價以及合理的溢價率水平。

[1](美)伯利,米恩斯，著.甘華鳴,等譯.現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn).商務(wù)印書館,2005.

[2](美)哈羅德·德姆塞茨,著.段毅才,等譯.所有權(quán)、控制權(quán)與企業(yè)——經(jīng)濟活動的組織.經(jīng)濟科學(xué)出版社,1999.

[3]周其仁.控制權(quán)回報與國家控制的企業(yè).經(jīng)濟研究,1997年第5期.

[4]董麗萍.控制權(quán)私有收益測量方法綜述.財會月刊,2010年第6期.

[5]田斌,趙彩云.控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的影響因素研究.現(xiàn)代管理科學(xué),2012年第4期.

[6]張亦春,周世成.上市公司控制權(quán)私利測度的理論與實證研究綜述.當(dāng)代財經(jīng),2008年第6期.

《夢幻》 高飛宇