■鄧先軍

一、引言

1999年以前，全國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師考試輔導(dǎo)教材——《資產(chǎn)評(píng)估學(xué)》企業(yè)評(píng)估部分，未能明確在確定標(biāo)的企業(yè)的WACC時(shí)應(yīng)采用何種資本結(jié)構(gòu)（也稱資本權(quán)數(shù)，或D/E）。近年的考試教材，如2012年的考試教材將資本結(jié)構(gòu)的確定方法分為以下三種：（1）以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價(jià)值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)；（2）以占企業(yè)外發(fā)證券市場(chǎng)價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)；（3）以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)。

上述1所述資本結(jié)構(gòu)是以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的標(biāo)的企業(yè)自有資本結(jié)構(gòu)；上述2所述資本結(jié)構(gòu)是以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的標(biāo)的企業(yè)自有資本結(jié)構(gòu)；上述3所述資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。其中目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)又可分為權(quán)衡理論（MM理論）下的最佳資本結(jié)構(gòu)和同行業(yè)上市公司（或同行業(yè)上市公司中的可比公司）的平均資本結(jié)構(gòu)。

2012年7 月1 日起施行的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》未對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選取提出準(zhǔn)則依據(jù)。筆者根據(jù)自己所掌握的相關(guān)理論及評(píng)估實(shí)踐試著對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下標(biāo)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行淺析如下：其一，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目標(biāo)就是估算標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)，MM理論下的資本結(jié)構(gòu)是指公司價(jià)值最大化或股價(jià)最大化下的資本結(jié)構(gòu)，公司價(jià)值最大化或股價(jià)最大化指的是市場(chǎng)價(jià)值的最大化。由此，可拋棄上述1所述的以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的標(biāo)的企業(yè)的自有資本結(jié)構(gòu)。其二，MM理論下的最佳資本結(jié)構(gòu)是指使標(biāo)的企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值E對(duì)其資本結(jié)構(gòu)（D/E）的一階導(dǎo)數(shù)等于零時(shí)的資本結(jié)構(gòu)D/E，這顯然是一種理想狀況，現(xiàn)實(shí)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理中一般不可能達(dá)到該理想境地。所以本文僅嘗試對(duì)以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的標(biāo)的企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，以及與標(biāo)的企業(yè)同類上市公司的平均資本結(jié)構(gòu)這兩種資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，這兩種資本結(jié)構(gòu)也是目前評(píng)估實(shí)踐中采用較多的資本結(jié)構(gòu)。

二、主要評(píng)估文獻(xiàn)中資本結(jié)構(gòu)選取的綜述

1. 美國(guó)的湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒、杰克·默林所著的《價(jià)值評(píng)估》一書中認(rèn)為：加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC應(yīng)采用目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)。其原因有二：一是，標(biāo)的公司的資本結(jié)構(gòu)在任何時(shí)刻都可能沒有反映預(yù)期貫穿業(yè)務(wù)始終的資本結(jié)構(gòu)；此外，作為積極的決策，管理部門也可能計(jì)劃改變資本組成。二是，可以解決加權(quán)平均資本成本的估算過程中所涉及的循環(huán)問題。

為制定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，《價(jià)值評(píng)估》建議綜合采用三種方法：一是，盡量估算以現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)；二是，審查可比公司的資本結(jié)構(gòu)；三是，審查管理層明確的或不明確的業(yè)務(wù)籌資方針及其對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。

2. 美國(guó)的弗蘭克C·埃文斯、大衛(wèi)M·畢曉普所著的《并購(gòu)價(jià)值評(píng)估：非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算》一書中認(rèn)為，應(yīng)該采用“交互的加權(quán)平均資本成本確定過程”，“如果WACC計(jì)算過程中使用錯(cuò)誤的債務(wù)與股權(quán)的權(quán)重，就可能歪曲價(jià)值”。也就是說(shuō)，對(duì)于有付息債務(wù)的標(biāo)的企業(yè)，基于企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)得到的標(biāo)的企業(yè)股權(quán)評(píng)估價(jià)值的結(jié)果與其付息債務(wù)的比例關(guān)系D/E應(yīng)該與計(jì)算WACC時(shí)所使用的比例關(guān)系一致，只有這樣價(jià)值評(píng)估才能得到正確的評(píng)估結(jié)論。

該作者的觀點(diǎn)就是，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中標(biāo)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該采用以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的標(biāo)的企業(yè)自有的資本結(jié)構(gòu)。

3. 美國(guó)的阿沃斯·達(dá)莫達(dá)讓所著的《深入價(jià)值評(píng)估》主要研究上市公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，從該書中的理論和案例可以看出：資本結(jié)構(gòu)以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)確定（詳見該書P29圖2-8 現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估），資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算是以標(biāo)的企業(yè)自身的權(quán)益和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算的（詳見該書P47案例3.1 自下至上貝塔值的估計(jì)）。以下內(nèi)容節(jié)選自該書第三章《風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：折現(xiàn)率的評(píng)估》中P58“資本成本的估計(jì)”：

既然公司可以以三種方式進(jìn)行融資——所有者權(quán)益、負(fù)債、優(yōu)先股，資金成本就可以定義為這些成本的加權(quán)平均，因此如果用E、D、PS分別代表權(quán)益、負(fù)債和優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值，則資金成本為：

資金成本=ke×[E/(D+E+PS)]+kd×[D/(D+E+PS)]+kps×[PS/(D+E+PS)]

從《深入價(jià)值評(píng)估》原文案例3.6資金成本的估計(jì)可以看到：該書的作者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，是采用以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的企業(yè)自有資本結(jié)構(gòu)。

4. 美國(guó)的羅利·托馬斯、本頓·E·格普編著的《價(jià)值評(píng)估指南——來(lái)自頂級(jí)咨詢公司及從業(yè)者的價(jià)值評(píng)估技術(shù)》一書中認(rèn)為，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC是上市公司以經(jīng)營(yíng)成本出現(xiàn)的債務(wù)和權(quán)益資本成本的平均值。在計(jì)算用于權(quán)益成本計(jì)算的債務(wù)相對(duì)總市場(chǎng)資本比例時(shí)，采用權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

WACC=Ke×(1－D/TC)+Kd×(1－T)×(D/TC)，其中D/TC是負(fù)債相對(duì)總的經(jīng)調(diào)整的市場(chǎng)資本之比。

三、資本結(jié)構(gòu)選取的理論分析

上述四個(gè)評(píng)估文獻(xiàn)中，僅文獻(xiàn)1采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其他三個(gè)文獻(xiàn)，無(wú)論是研究上市公司評(píng)估還是非上市公司評(píng)估，均是采用以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的標(biāo)的企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)。

筆者一直主張采用標(biāo)的企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，這是因?yàn)?，筆者以為，《價(jià)值評(píng)估》作者采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的原因并不可靠。

1. 從其確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法看，其確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法一和方法三確定的是標(biāo)的公司自有資本結(jié)構(gòu)；其方法二中，可比公司（一般是上市公司）的資本結(jié)構(gòu)實(shí)際也是隨著公司股價(jià)的變化每天變化的，可比公司的資本結(jié)構(gòu)在任何時(shí)刻可能都沒有反映預(yù)期貫穿業(yè)務(wù)始終的資本結(jié)構(gòu)。

2. 用EXCEL的“迭代計(jì)算”功能可以輕易解決在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)的循環(huán)計(jì)算問題。

筆者非常贊同《并購(gòu)價(jià)值評(píng)估：非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算》作者的觀點(diǎn)，原因有兩點(diǎn)：一是，從最簡(jiǎn)單的模型（穩(wěn)定現(xiàn)金流零增長(zhǎng)公司）的企業(yè)價(jià)值V=FCFF/ WACC看，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)的自由現(xiàn)金流FCFF與其加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的函數(shù)，收益法企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本理論一直強(qiáng)調(diào)收益額與折現(xiàn)率口徑的一致性，既然FCFF是標(biāo)的企業(yè)個(gè)別的現(xiàn)金流量（不是行業(yè)平均的，也不是可比公司平均的），那么對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率WACC也應(yīng)采用標(biāo)的企業(yè)自身的數(shù)據(jù)，計(jì)算WACC要采用標(biāo)的企業(yè)自身的數(shù)據(jù)，當(dāng)然計(jì)算WACC時(shí)需采用的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該采用標(biāo)的企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)而不能采用行業(yè)或可比公司平均的資本結(jié)構(gòu)。二是，收益預(yù)測(cè)中FCFF顯然不是無(wú)限增長(zhǎng)的。那增長(zhǎng)多少合適以及如何判斷收益法評(píng)估結(jié)果是否合理呢？股東全部權(quán)益價(jià)值的最終評(píng)估結(jié)果與其付息債務(wù)的比例與我們確定標(biāo)的企業(yè)WACC時(shí)的比例關(guān)系一致與否，是檢驗(yàn)收益法評(píng)估結(jié)果是否合理的標(biāo)準(zhǔn)之一。

四、我國(guó)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的選擇及其可能的弊端

1. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的現(xiàn)有選擇

根據(jù)筆者2008年以來(lái)與資產(chǎn)評(píng)估業(yè)同行的交流、《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估》期刊上部分文章的探討、以及《2012年資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查案例集》可見，我國(guó)現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，確定標(biāo)的企業(yè)WACC時(shí)所選用資本結(jié)構(gòu)時(shí)的主要觀點(diǎn)有兩個(gè)：一是采用行業(yè)內(nèi)已上市的所有公司（或部分可比公司）的平均資本結(jié)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)”）；二是采用標(biāo)的公司自身資本結(jié)構(gòu)。

就已有的信息和案例看，采用行業(yè)（或可比公司）平均資本結(jié)構(gòu)的評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估師相對(duì)較多，一般國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)大多采用此種方法；采用標(biāo)的企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估師所占比重相對(duì)較少。究其原因主要有以下幾點(diǎn)：其一，就筆者所知，國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在2007年以來(lái)一直采用行業(yè)（或可比公司）平均資本結(jié)構(gòu)，按該方法撰寫的評(píng)估報(bào)告一直得到監(jiān)管部門或評(píng)估業(yè)內(nèi)專家的認(rèn)可，因此，采用平均資本結(jié)構(gòu)具有一定的示范作用；其二，較大評(píng)估機(jī)構(gòu)采用行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的好處也是顯而易見的：大機(jī)構(gòu)所面臨的客戶和項(xiàng)目較大，大的項(xiàng)目涉及不同的行業(yè)，大機(jī)構(gòu)在評(píng)估項(xiàng)目的策劃階段將不同行業(yè)的不含杠桿貝塔βU、行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)D/E進(jìn)行發(fā)布和統(tǒng)一，有利于項(xiàng)目中參數(shù)的統(tǒng)一和項(xiàng)目效率的提高；其三，采用平均資本結(jié)構(gòu)符合傳統(tǒng)觀點(diǎn)或經(jīng)驗(yàn)法則，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)或經(jīng)驗(yàn)法則中評(píng)估師或行業(yè)專家一般對(duì)不同行業(yè)的折現(xiàn)率存在著一定的經(jīng)驗(yàn)判斷，采用行業(yè)平均的資本結(jié)構(gòu)易于符合這種傳統(tǒng)觀點(diǎn)或經(jīng)驗(yàn)法則；其四，避免循環(huán)計(jì)算或迭代計(jì)算中可能發(fā)生的錯(cuò)誤。

2. 現(xiàn)有選擇中可能存在的弊端

在確定WACC時(shí)，付息債務(wù)和所有者權(quán)益價(jià)值均應(yīng)采用市場(chǎng)價(jià)值，這點(diǎn)已經(jīng)得到大家的共識(shí)，在此不再討論。由于計(jì)算資本結(jié)構(gòu)時(shí)股權(quán)要采用市場(chǎng)價(jià)值，而非上市公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值難以獲取，退而求其次，所以行業(yè)（或可比公司）平均的資本結(jié)構(gòu)D/E只能從上市公司獲得。

在我國(guó)，雖然目前已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板（含新三板）市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)等多種股份交易平臺(tái)，具備了發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的雛形，但與我國(guó)上千萬(wàn)中小企業(yè)的數(shù)量級(jí)相比，現(xiàn)有股票市場(chǎng)的容量還是非常有限的。況且，融資功能目前仍然是股票市場(chǎng)最基本的功能，一般來(lái)說(shuō)，上市公司已通過發(fā)行股份融資改善了自身的資本結(jié)構(gòu)，以行業(yè)中上市公司平均的資本結(jié)構(gòu)來(lái)模擬標(biāo)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能并不合適。

現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)踐中標(biāo)的企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)可能與行業(yè)內(nèi)所有上市公司（或部分可比公司）平均資本結(jié)構(gòu)差異巨大，評(píng)估師在評(píng)估時(shí)如果沒有對(duì)這種巨大差異進(jìn)行調(diào)整，可能會(huì)得出不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)論。

采用行業(yè)內(nèi)所有上市公司（或部分可比公司）平均資本結(jié)構(gòu)的評(píng)估模型不適用于無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的標(biāo)的企業(yè)的評(píng)估，也不適用于在企業(yè)壽命周期中資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生明顯變化的公司（比如“籌建中的企業(yè)”、資本結(jié)構(gòu)含大量長(zhǎng)期銀行借款而這些長(zhǎng)期借款又存在明確還款期限的企業(yè)）的評(píng)估。

以一個(gè)案例進(jìn)行說(shuō)明：某機(jī)構(gòu)在某項(xiàng)目籌劃期間對(duì)部分行業(yè)不含杠桿的βU，行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)D/E進(jìn)行規(guī)范，采用該規(guī)范下標(biāo)的企業(yè)（及子公司）實(shí)際評(píng)估結(jié)果隱含的資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的差異見表一。

表一 行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)與標(biāo)的企業(yè)評(píng)估結(jié)果隱含的資本結(jié)構(gòu)的差異

五、標(biāo)的企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的應(yīng)用

以下以兩個(gè)案例來(lái)說(shuō)明標(biāo)的企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的應(yīng)用。

案例一：某項(xiàng)目分別采用可比公司平均資本結(jié)構(gòu)與標(biāo)的企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的差異比較。（注：本案例僅用來(lái)闡述企業(yè)自有資本結(jié)構(gòu)的應(yīng)用，至于案例中所使用參數(shù)的合理性，如在確定權(quán)益資本成本時(shí)是否需考慮規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等不是本文的研究范圍）。

某企業(yè)可比公司的資本結(jié)構(gòu)及調(diào)整后βU見表二，以行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的WACC，以及用行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值及股東全部權(quán)益價(jià)值分別見表三，表四。

表二 可比公司平均資本結(jié)構(gòu)與調(diào)整后的βU

我們注意到，標(biāo)的企業(yè)自身以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的D/E為113%，與可比上市公司資本結(jié)構(gòu)的均值43.66%相比，差異巨大。

利用EXCEL的迭代計(jì)算功能，采用兩次迭代計(jì)算，以標(biāo)的企業(yè)自有的以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的標(biāo)的企業(yè)股東全部權(quán)益評(píng)估如下：

第一：計(jì)算WACC。第一次迭代計(jì)算以標(biāo)的企業(yè)“賬面D/賬面E”為計(jì)算起點(diǎn)，計(jì)算標(biāo)的企業(yè)有財(cái)務(wù)杠桿的βL，進(jìn)而計(jì)算初始WACC；

第二：計(jì)算過程數(shù)據(jù)E。令企業(yè)價(jià)值計(jì)算表中的WACC等于上步計(jì)算的WACC，可以求算出標(biāo)的企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值的過程數(shù)據(jù)；

表三 以行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)D/E=43.66%計(jì)算的WACC如下表所示：

第三：計(jì)算最終評(píng)估結(jié)果。令計(jì)算初始WACC的計(jì)算表格中股東全部權(quán)益價(jià)值E（第一步中以賬面E為計(jì)算起點(diǎn)）等于第二步中得到的過程數(shù)據(jù)E，執(zhí)行迭代計(jì)算得到評(píng)估結(jié)果。

最終迭代的結(jié)果見表五、表六所示。

總結(jié)：計(jì)算企業(yè)自身含杠桿的BL、WACC時(shí)使用的資本結(jié)構(gòu)與最終評(píng)估結(jié)論隱含的資本結(jié)構(gòu)均為95.42%，由于標(biāo)的企業(yè)相對(duì)于參考上市公司有更高的杠桿（D/E=95.42%VS43.66%），所以本案例采用企業(yè)自有資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的WACC遠(yuǎn)小于采用可比企業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的WACC，在其他參數(shù)不變的情況下，標(biāo)的企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值將提高18%。

案例二：“建設(shè)中的企業(yè)”企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例。

簡(jiǎn)介：該案例原型源自于筆者2009年從事的一重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的標(biāo)的資產(chǎn)之一，上市公司擁有標(biāo)的企業(yè)70%的股權(quán)，需收購(gòu)剩余30%股權(quán)，進(jìn)而需對(duì)標(biāo)的企業(yè)100%的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。標(biāo)的企業(yè)為煤炭采選類企業(yè)，評(píng)估基準(zhǔn)日處于礦山建設(shè)期。其礦山建設(shè)資金部分為企業(yè)自籌，部分為國(guó)家開發(fā)銀行貸款，貸款據(jù)礦建進(jìn)度分期撥入，據(jù)投產(chǎn)進(jìn)度分期償還。

顯然，該案例的收益法評(píng)估中較難采用可比公司的平均資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行。評(píng)估基本思路準(zhǔn)備：假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的企業(yè)的企業(yè)價(jià)值為V0，第t-1年至t年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量為FCFFt， 第t-1年至t年加權(quán)平均資本成本為WACCt，被評(píng)估企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，t的取值范圍為[1,∞]，則評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值V0為：

以此類推，則

假設(shè)第t年后（末）標(biāo)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，則第t年后的WACC保持穩(wěn)定為WACCt+1。

根據(jù)以上假設(shè)及推理有以下公式同時(shí)成立：

據(jù)此思路準(zhǔn)備，以及案例一中兩次迭代計(jì)算的基礎(chǔ)，即可進(jìn)行以“建設(shè)中的企業(yè)”自身市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)自由現(xiàn)金流評(píng)估。

1. 修正企業(yè)自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式。

資本結(jié)構(gòu)不變的企業(yè)自由現(xiàn)金流的通用公式如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)－實(shí)付所得稅+折舊及攤銷－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資金追加額

在資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，企業(yè)自由現(xiàn)金流的公式應(yīng)調(diào)整為以下公式：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)－實(shí)付所得稅+折舊及攤銷－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資金追加額+股東投入的增加（減減少）+付息債務(wù)的增加（減減少）+期末資金回收（對(duì)于有限期模型）

2. 企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)增加一張《投資計(jì)劃與資金來(lái)源平衡控制表》；

3. 設(shè)計(jì)多期WACC迭代計(jì)算表。

在上述案例一的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)多期WACC迭代計(jì)算表進(jìn)行迭代計(jì)算。

為避免多期迭代計(jì)算可能產(chǎn)生錯(cuò)誤，在多期迭代計(jì)算模型的WACC計(jì)算表中先以E0代替多期的Ei，進(jìn)行兩次迭代，計(jì)算得出初步評(píng)估結(jié)果后，然后從E1開始通過Vt= Vt-1－ FCFFt/ （1+WACCt）^t修正各期的Et （注：本案例中在收益預(yù)測(cè)時(shí)按借款協(xié)議已將銀行借款償付完畢，償付借款的現(xiàn)金流已做現(xiàn)金流出處理，最終的累計(jì)折現(xiàn)值結(jié)果是付息債務(wù)為零的結(jié)果。若保持評(píng)估基準(zhǔn)日實(shí)際付息債務(wù)規(guī)模不變至期末，股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值相差極小，本案例的差異率不到0.1%），評(píng)估結(jié)果亦會(huì)隨著變化，最終得出最后的評(píng)估結(jié)果。

表五 以標(biāo)的企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)采用迭代計(jì)算的WACC

表六 采用自身資本結(jié)構(gòu)運(yùn)用迭代計(jì)算的企業(yè)價(jià)值及股東全部權(quán)益價(jià)值

表七 建設(shè)中的企業(yè)采用自有資本結(jié)構(gòu)折現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算股東全部權(quán)益計(jì)算表

表八 建設(shè)中的企業(yè)采用多期變化的自有資本結(jié)構(gòu)WACC計(jì)算表（與股東全部權(quán)益計(jì)算表循環(huán)）

案例示例見表七、表八。

計(jì)算過程簡(jiǎn)介：

1. 先將“表七”由上至下預(yù)測(cè)到“企業(yè)自由現(xiàn)金流量”行，令“折現(xiàn)率”行的各數(shù)據(jù)分別等于“表八”中“WACC”行的相應(yīng)數(shù)據(jù)；

2. 填列表七“折現(xiàn)期”，在EXCEL中做好“折現(xiàn)系數(shù)”以下各行的計(jì)算公式；

3. 在“表八”按常規(guī)輸入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、行業(yè)調(diào)整后的βU，所得稅率、權(quán)益的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、據(jù)貸款協(xié)議及分期償還協(xié)議填列債務(wù)及貸款的利率；

4. 在“表八”的excel中做好D/E，D/V，E/V，βL，WACC的計(jì)算公式；

5. 在“表八”的E0處先填上標(biāo)的企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，并令其右邊的單元格Et（t等于1到9）等于E0單元格，先以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算WACC；

6. 由于“表七”與“表八”的WACC存在鏈接關(guān)系，則在“表七”“第0年的股東全部權(quán)益價(jià)值”單元格處出現(xiàn)計(jì)算出過程數(shù)據(jù)E；

7. 令“表八”的E0單元格等于表“表七”“第0年的股東全部權(quán)益價(jià)值”單元格（循環(huán)引用建立鏈接），采用迭代計(jì)算可再次在“表七”“第0年的股東全部權(quán)益價(jià)值”單元格處出現(xiàn)計(jì)算出過程數(shù)據(jù)E；

8. 利用“Vt= Vt-1－FCFFt/ （1+WACCt）^t”（本案例中在收益預(yù)測(cè)時(shí)按借款協(xié)議已將銀行借款償付完畢，E=V，有Et= Et-1－FCFFt/ （1+WACCt）^t）成立，令在“表八”的第E行處：E1=E0－表七中“第1年折現(xiàn)值”，E2=E1－表七中“第2年折現(xiàn)值”，……… 直至：E8=E7－表七中“第8年折現(xiàn)值”（第9年只有期末殘值及流動(dòng)資金回收，無(wú)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流），則“表七”“第0年的股東全部權(quán)益價(jià)值”單元格的數(shù)據(jù)隨著變化，直至出現(xiàn)最終評(píng)估結(jié)果7726。

[1]（美）弗蘭克C·埃文斯,大衛(wèi)M·畢曉普,著.郭瑛英，譯.《并購(gòu)價(jià)值評(píng)估：非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算》. 北京：機(jī)械工業(yè)出版社.

[2]（美）湯姆·科普蘭,蒂姆·科勒,杰克·默林,著.賈輝然，等譯.《價(jià)值評(píng)估》. 北京：中國(guó)大百科全書出版社， 1998年2月第2版.

[3]Aswath Damodaran. 《The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies》

[4]中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)，編.《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則2007》. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.