孫 澈

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院新疆烏魯木齊830012）

一、引言

仔細(xì)查看美國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表后我們發(fā)現(xiàn)，除了由于發(fā)生了金融危機(jī)而導(dǎo)致現(xiàn)金持有量減少以外，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，美國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量水平是顯著增長(zhǎng)的。有兩個(gè)原因可以解釋這種現(xiàn)金持有量增長(zhǎng)的現(xiàn)象：財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性因素。

財(cái)政政策在兩方面影響著現(xiàn)金持有水平，這兩方面都與稅收有關(guān)系。第一，上市公司能夠在全球各地實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)；如果這些公司要把海外經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)帶回國(guó)內(nèi)，這些利潤(rùn)將會(huì)被征收相對(duì)高額的稅。第二，對(duì)未來(lái)稅收的不確定性導(dǎo)致的影響也在加劇。

其他的解釋包括了公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中本質(zhì)的逐漸改變這個(gè)因素。主流的假設(shè)認(rèn)為，現(xiàn)金持有量的增長(zhǎng)與R＆D地位的改善有關(guān)。由于R＆D是一項(xiàng)本質(zhì)上與不確定性相聯(lián)系的活動(dòng)，R＆D與現(xiàn)金持有的聯(lián)系是很自然的。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，R＆D變得越來(lái)越重要是一種長(zhǎng)期的現(xiàn)象，而這往往存在于信息技術(shù)高速增長(zhǎng)的公司中。

二、總體趨勢(shì)

在此提出的關(guān)于現(xiàn)金持有量結(jié)論都利用了Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包含了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表。圖一顯示了所有公司的現(xiàn)金持有量總和。在2011年，現(xiàn)金持有量水平接近5萬(wàn)億美元，比在序列中從1980年起的其他年份都要高?，F(xiàn)金持有量水平的斜率在1995-2010逐漸增大，達(dá)到全年10%的增長(zhǎng)（從1.22萬(wàn)億到4.97萬(wàn)億），而在1980-1995年增長(zhǎng)率僅有7%（從0.453萬(wàn)億到1.22萬(wàn)億）。這說(shuō)明了造成現(xiàn)金持有量水平創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)的原因一定要追溯到20年前了，而在1995年開(kāi)始增長(zhǎng)率顯著提高。

圖一美國(guó)公司的現(xiàn)金總量

在這方面，最近的研究普遍把金融企業(yè)和非金融企業(yè)分開(kāi)，這樣做是有實(shí)際意義的。因?yàn)檫@兩種類型的公司持有現(xiàn)金的目的不同。因此，為了讓以下的分析具有可比性，在本文的余下的內(nèi)容中將集中探討非金融、非公用事業(yè)的公司。圖二顯示，在2011年末，市場(chǎng)中的這部分企業(yè)大概持有了1.6萬(wàn)億的現(xiàn)金。整個(gè)趨勢(shì)與圖一的很相似。但是，在過(guò)去，顯著增長(zhǎng)的年份是不同的?，F(xiàn)金持有水平在2002-2004年中快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率大概是全年19%（從0.822萬(wàn)億至1.17萬(wàn)億），然后趨于平穩(wěn)直到2008年末。在2008年末這個(gè)點(diǎn)，現(xiàn)金持有量水平又快速增長(zhǎng)，達(dá)到全年11%的增長(zhǎng)率，并一直持續(xù)到2011年（從1.18萬(wàn)億到1.62萬(wàn)億）。這說(shuō)明有兩個(gè)實(shí)證結(jié)果，一個(gè)是到2004年末，另一個(gè)是在2008年后，這是由于能夠解釋現(xiàn)金持有量增長(zhǎng)的原因是不同的。

上面描述的現(xiàn)金持有量的趨勢(shì)是用美元來(lái)衡量的，并且能夠用不同的因素來(lái)解釋，比如公司成長(zhǎng)性、通貨膨脹率、樣本中企業(yè)的數(shù)量等因素。為了控制這些因素，本文將集中于考察這些公司的現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)的比例，關(guān)鍵是考察是否美國(guó)公司把企業(yè)中的大部分資產(chǎn)份額都用現(xiàn)金在表示，而不僅僅是堆起大量的美元。圖三顯示了比率的變化發(fā)展。這個(gè)比例在1990-1995年間是小于6%的；在最近兩年中，該比率達(dá)到了12%。在此，增長(zhǎng)率也可以分開(kāi)成為清楚的兩個(gè)階段。1995-2004年，增長(zhǎng)率保持為5%左右；然后，逐漸停滯，直到2008年末才恢復(fù)。第二個(gè)階段性的增長(zhǎng)是在金融危機(jī)之后，并且至今繼續(xù)增長(zhǎng)。

圖二非金融非公共事業(yè)公司的現(xiàn)金總量

圖三現(xiàn)金/凈資產(chǎn)比率

數(shù)據(jù)顯示，為了理解現(xiàn)金持有量水平，必須考慮兩個(gè)問(wèn)題；第一個(gè)問(wèn)題是為什么在1990年到2004-2005年間現(xiàn)金持有增長(zhǎng)；第二個(gè)問(wèn)題是在2008-2009年增長(zhǎng)的趨勢(shì)是否是金融危機(jī)余波所造成的。

三、針對(duì)問(wèn)題提出的相關(guān)解釋

兩個(gè)主要的理由可以解釋企業(yè)持有現(xiàn)金可以獲得益處：預(yù)防動(dòng)機(jī)和利潤(rùn)匯回稅。第一個(gè)動(dòng)機(jī)的原因很簡(jiǎn)單。公司持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物是因?yàn)檫@樣做能夠提供公司在交易流動(dòng)過(guò)程中所需的流動(dòng)性。這兩個(gè)理由都與提出的解釋——不確定性和信用限制間接聯(lián)系。公司在面臨對(duì)未來(lái)交易的不確定性時(shí)，可能把它歸咎于某類特定的公司，或者可能是由上述兩種原因共同造成的，于是，可以找出持有大量現(xiàn)金益處的原因。舉個(gè)例子，一個(gè)公司可能出于快速收購(gòu)其他公司而持有大量現(xiàn)金。另一個(gè)公司可能持有現(xiàn)金或者推遲投資直到有關(guān)財(cái)政政策的不確定性得以解決。

當(dāng)一個(gè)公司需要融資的時(shí)候，如果能夠得到更高的信用標(biāo)準(zhǔn)，那么對(duì)于現(xiàn)金持有的需要就會(huì)緩解。如果公司在想要收購(gòu)的時(shí)候容易的借到錢，那么公司就不會(huì)持有那么多的現(xiàn)金。這說(shuō)明預(yù)防動(dòng)機(jī)在解決信用問(wèn)題和面對(duì)高程度的不確定性時(shí)是很有必要的。因此，持有現(xiàn)金的這個(gè)原因常常對(duì)中小企業(yè)很有必要。中小企業(yè)往往融資困難，這些企業(yè)大多是花費(fèi)了很多資源投在了創(chuàng)新項(xiàng)目上的行業(yè)，這類公司自然地包含了很多的不確定性。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Thomas Bates,Kathleen Kahle and René Stulz在2009年文章中指出，現(xiàn)金持有量水平/總資產(chǎn)比例的增長(zhǎng)與預(yù)防性動(dòng)機(jī)緊密相關(guān)。他們創(chuàng)造了測(cè)量現(xiàn)金流不確定性的方法，并且指出，公司現(xiàn)金流的不確定性將擁有高現(xiàn)金持有量水平/總資產(chǎn)比例。之后，他們通過(guò)把預(yù)防動(dòng)機(jī)與最近現(xiàn)金持有的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，發(fā)現(xiàn)了公司現(xiàn)金流的不確定性在最近是如何增長(zhǎng)的。

第二個(gè)動(dòng)機(jī)是應(yīng)用于跨國(guó)公司的利潤(rùn)匯回稅。許多國(guó)家，包括美國(guó)，向基于擁有全球收入的公司收稅。特別的，在國(guó)外經(jīng)營(yíng)的公司，應(yīng)繳給美國(guó)政府的稅收在以下兩方面是不同的：稅收已經(jīng)在國(guó)外支付的和按照美國(guó)稅率支付的。重要的一點(diǎn)是，這類稅收只有在該海外利潤(rùn)返回國(guó)內(nèi)的時(shí)候才征收。因此，企業(yè)很有可能把收益放在國(guó)外。結(jié)果是，在這個(gè)國(guó)外投資機(jī)會(huì)有限和高利潤(rùn)的時(shí)代，獲得的這些收益在國(guó)外很有可能以現(xiàn)金的形式存在。

在2007年的文章中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fritz Foley，Jay Hartzell,Sheridan Titman and Garry Twite分析了國(guó)外收入和利潤(rùn)匯回稅的作用。通過(guò)對(duì)跨國(guó)公司的比較，他們發(fā)現(xiàn)被收取高額利潤(rùn)匯回稅的企業(yè)往往持有大量的現(xiàn)金。此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)同一家公司在不同國(guó)家的附屬公司在面對(duì)利潤(rùn)匯回稅時(shí)會(huì)有不同的現(xiàn)金持有量水平。特別的，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)附屬公司在該國(guó)的平均稅率較低時(shí)，就會(huì)面臨高額的利潤(rùn)匯回稅稅率，從而不愿把海外利潤(rùn)帶回國(guó)內(nèi)。比如，如果一家公司在瑞典和瑞士都擁有附屬公司，瑞士的公司比瑞典的稅率低，可以發(fā)現(xiàn)，在瑞士的附屬公司比在瑞典的附屬公司持有的現(xiàn)金少。更重要的是，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所做的估計(jì)認(rèn)為，適度增長(zhǎng)的利潤(rùn)匯回稅將導(dǎo)致現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金等價(jià)物的增加。

但是，利潤(rùn)匯回稅的作用受到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lee Pinkowitz,René Stulz and Rohan Williamson的質(zhì)疑。他們對(duì)不同國(guó)家的總部進(jìn)行了比較。在控制了這些公司的一些特征后（行業(yè)，規(guī)模等），他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)往往比外國(guó)企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。同時(shí)，他們研究了其他國(guó)家在面對(duì)相同特征時(shí)會(huì)導(dǎo)致一些不同。他們總結(jié)，向海外利潤(rùn)收稅不會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)金持有的行為，并且評(píng)估了相對(duì)早期的現(xiàn)金持有行為的系統(tǒng)性區(qū)別。他們定義“異?，F(xiàn)金持有”為預(yù)測(cè)的現(xiàn)金持有量與實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金持有量之間的差額。他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)的異常現(xiàn)金持有比其他國(guó)家的多很多?？紤]了早期的討論之后，他們的實(shí)證結(jié)果顯示，在樣本中擁有高額R&D投入的跨國(guó)企業(yè)持有更高的異?，F(xiàn)金持有率。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)以上的公司數(shù)據(jù)和學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的分析可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司持有創(chuàng)紀(jì)錄的現(xiàn)金持有是有不同原因的。這種趨勢(shì)始于上世紀(jì)90年代。該趨勢(shì)很大程度上歸咎于結(jié)構(gòu)性因素，并在金融危機(jī)中處于獨(dú)立地位。特別的，R&D主導(dǎo)地位的改善以及日益激烈的信息技術(shù)行業(yè)的發(fā)展，都將導(dǎo)致美國(guó)公司現(xiàn)金持有的增加。這些因素的影響很有可能在以后年度才會(huì)呈現(xiàn)出來(lái)。

對(duì)于跨國(guó)公司而言，結(jié)構(gòu)性因素變得越來(lái)越重要。這是由于在國(guó)外產(chǎn)生的收入形成的海外利潤(rùn)返回國(guó)內(nèi)的時(shí)候?qū)⒈皇杖±麧?rùn)匯回稅。在此，財(cái)政政策可能不受歡迎。財(cái)政政策如果在以后做出對(duì)企業(yè)有利的修正，就會(huì)增加企業(yè)對(duì)本國(guó)的投資，并且?guī)椭鉀Q金融危機(jī)緩慢復(fù)蘇的問(wèn)題。

在近年，財(cái)政政策的政策制定者又扮演了其他的角色。雖然這種影響的程度還不清楚，但是，設(shè)計(jì)出長(zhǎng)期計(jì)劃是能夠幫助解決財(cái)政赤字持續(xù)增長(zhǎng)的問(wèn)題，也能夠減少未來(lái)稅收的不確定性，減少異常現(xiàn)金持有，并且潛在地支持私人投資。

[1] Bates Thomas W.，Kahle Kathleen M., Stulz René M..Why Do U.S. Firms Hold so Much More Cash than They Used to?[J]. Journal of Finance, 2009;64(5).

[2] Chang Su-Hsin, Contessi Silvio, Francis Johanna.Excess Reserves During the U.S. Financial Crisis: A Bank-level Perspective[J]. Manuscript, 2011.

[3] Ennis Huberto M., Wolman Alexander L.. Large Excess Reserves in the U.S.: A View from the Cross-Section of Banks[Z]. Working Paper S eries, 2012.

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[5] Pinkowitz Lee, Stulz René M., Williamson Rohan.Multinationals and the High Cash Holdings Puzzle[Z].National Bureau of Economic Research Working Paper, 2012.