宋淑琴

(東北財經(jīng)大學 會計學院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

債務(wù)之所以能夠成為非常關(guān)鍵的公司治理手段之一［1］，是因為債務(wù)能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅、財務(wù)約束和相機治理的作用，并降低代理成本，平衡治理結(jié)構(gòu)主體間的利益，約束管理層無效的決策，從而有利于公司價值創(chuàng)造［2－3］。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊時期，特殊的制度背景決定了我國特殊的治理模式。我國的治理模式既不同于英美，也不同于日德的典型治理結(jié)構(gòu)模式。對于以英美為代表的發(fā)達資本市場國家而言，實行以證券市場為主導的直接融資體制，公司主要通過發(fā)行債券從資本市場籌措債務(wù)資本，對銀行貸款的依賴較小，因此，債券投資者在資本市場上能夠通過債券定價機制發(fā)揮治理作用，提升公司績效。對于以日德為代表的銀行主導制國家而言，銀行貸款是公司的主要融資方式，日本實行主銀行制，德國實行全能銀行制，銀行既是公司最大的債權(quán)人又是公司的大股東，能夠直接參與公司的經(jīng)營決策，因此，銀行在公司治理中占有重要地位。由上述兩種典型公司治理模式可以看出，債權(quán)集中程度不同，參與治理的作用機理是不同的。而我國上市公司的債務(wù)融資主要依靠銀行貸款，因為目前我國債券市場主要以政府債券和金融債券為主，企業(yè)債券 (含公司債券)發(fā)行規(guī)模有限，但近幾年企業(yè)債券融資規(guī)模逐年上升，說明債券投資者在債權(quán)人中的地位逐年上升。那么，隨著資本市場不斷發(fā)展，我國銀行貸款和債券融資能否產(chǎn)生治理效應(yīng)呢?債權(quán)人存在參與公司治理激勵的根本原因是信息不對稱，那么，信息透明度能夠改善銀行貸款和債券的治理效應(yīng)嗎?基于上述疑問，本文從債權(quán)人參與治理的作用機理差異出發(fā)，研究信息透明度對銀行貸款和債券治理效應(yīng)的影響。本文的創(chuàng)新之處在于在分析了銀行和債券投資者參與治理的作用機理的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，檢驗銀行貸款和債券的治理效應(yīng)，并研究了信息透明度對兩種債務(wù)治理效應(yīng)的影響以及二者影響的差異性。

企業(yè)債券包括一般企業(yè)債、集合企業(yè)債、公司債券;其他債券包括國際機構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券、政府支持機構(gòu)債、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?/p>

二、文獻回顧

相對于股權(quán)融資，債權(quán)融資不僅是公司的主要融資方式，而且能夠制約管理者的機會主義行為，從而提高公司價值。Jensen［4］開創(chuàng)性地認為債務(wù)可以限制過度投資問題，從而抑制管理者進行非效率投資，提高公司績效。Shepherd等［5］發(fā)現(xiàn)存在銀行監(jiān)督的前提下，尤其在企業(yè)出現(xiàn)高代理成本的時候，銀行債務(wù)能夠有效抑制管理者的代理成本。如果債務(wù)的治理效應(yīng)能夠被市場投資者發(fā)現(xiàn)，那么便會產(chǎn)生“信號效應(yīng)”［6］。Mann和Sicherman［7］運用事件研究方法發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票與發(fā)行債券對股票超常收益率都會產(chǎn)生負面影響，但債券公告的負面反應(yīng)小，這說明投資者對于債務(wù)的治理效應(yīng)抱有一定的信心。Harvey等［8］研究發(fā)現(xiàn)，在新興的和轉(zhuǎn)型的國家中，債務(wù)融資對公司代理成本的影響被稱為典型的“極端”代理問題。Tian［9］以中國公司為樣本，分析負債的約束作用，結(jié)果表明負債的約束作用不明顯。連軍等［10］以中國民營上市公司為樣本，考察政治聯(lián)系以及制度環(huán)境差異對銀行貸款治理效應(yīng)的影響，該研究發(fā)現(xiàn)，建立政治聯(lián)系的民營企業(yè)的銀行債務(wù)促進了企業(yè)價值的提升，能夠發(fā)揮一定的債務(wù)治理作用。田侃等［11］以中國轉(zhuǎn)型期特有的制度架構(gòu)為背景分析債務(wù)契約的治理績效，采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)的實證分析方法揭示債務(wù)治理績效的“次優(yōu)”特征，該研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)在預(yù)算軟約束條件下能夠顯著增加管理層在職消費，顯著降低公司績效，但能夠顯著地抑制大股東的“隧道效應(yīng)”，從而證實了債務(wù)契約在公司治理中有著典型的“次優(yōu)”特征。

信息不對稱是理解債務(wù)治理問題的關(guān)鍵，由于信息不對稱使得債權(quán)人無法了解債務(wù)人完全償還債務(wù)本金和利息的可能性，為了保證債務(wù)的安全，債權(quán)人有監(jiān)督債務(wù)人的動力。根據(jù)信息經(jīng)濟學，信息不對稱能夠產(chǎn)生逆向選擇和道德風險問題。Ross［12］以及 Leland 和 Pyle［13］幾乎同時將逆向選擇問題應(yīng)用于資本市場，提出了債務(wù)融資的信號理論。這說明了在存在有效信息傳遞機制的前提下，投資者以負債比例來區(qū)分公司質(zhì)量是因為投資者相信債權(quán)人能夠?qū)嵤┯行ПO(jiān)督，債務(wù)越高說明債權(quán)人認為該公司質(zhì)量越好。Myers和Majluf［14］研究了信息不對稱對融資成本的影響，由于信息成本等的存在使得企業(yè)內(nèi)部融資成本小于外部融資成本，外部融資中債務(wù)資本成本小于股權(quán)資本成本。這說明了債權(quán)人監(jiān)督的信息成本小于分散投資者監(jiān)督的信息成本。信號傳遞理論和融資優(yōu)序理論成立的前提是存在發(fā)達的資本市場和有效的價格信號機制。當價格信號機制受到限制時，銀行的信息優(yōu)勢在信息不對稱下的債務(wù)治理中發(fā)揮了更重要的作用。因為銀行的信息優(yōu)勢使得在監(jiān)督過程中的信息搜集成本遠遠低于公眾債權(quán)人［15］。公開債務(wù)在證券市場上公開發(fā)行，擁有眾多的個體投資者，每個投資者都要對企業(yè)進行調(diào)查和監(jiān)督，就會造成信息生產(chǎn)和監(jiān)督成本的重復(fù)和浪費［16］，因而很容易產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，而不愿意自己付費收集信息進行監(jiān)督。由此可見，信息不對稱是債權(quán)人產(chǎn)生參與公司治理激勵的根本原因。

從上述文獻回顧可以看出，目前關(guān)于債務(wù)治理研究仍然存在下列兩個方面的不足:首先，現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)治理的研究主要基于兩個方面:一是不同性質(zhì)債務(wù)的治理效應(yīng)研究;二是不同期限債務(wù)的治理效應(yīng)研究。不同性質(zhì)債務(wù)研究分析了銀行貸款和債券治理的不同結(jié)果，但對于二者參與治理的作用機理分析還不夠明確，銀行作為集中債權(quán)人，其監(jiān)督成本低，當公司經(jīng)營出現(xiàn)“狀況”時，銀行會指派特定信貸工作人員實施現(xiàn)場審查和監(jiān)督，如果情況無好轉(zhuǎn)，則會采取要求提前還貸等約束性措施。而債券投資者作為分散債權(quán)人，其直接進入公司實施監(jiān)督的成本高，主要是通過證券市場定價機制對公司進行治理。其次，關(guān)于信息透明度對債務(wù)治理影響的實證證據(jù)不夠充分。債權(quán)人參與公司治理的根本原因是雙方信息不對稱，銀行作為集中債權(quán)人參與公司治理，除了它是大債權(quán)人以外，還有一個至關(guān)重要的優(yōu)勢，即信息優(yōu)勢，因此，公司透明度能夠影響銀行利用信息優(yōu)勢參與治理的激勵。另外，作為分散債權(quán)人的債券投資者，由于其信息成本比較高，因而參與公司治理主要依靠公司披露的公開信息，因此，信息披露程度也能夠影響債券投資者的治理效果。本文正是基于上述研究不足，分別研究信息披露質(zhì)量對銀行貸款和債券兩種不同債務(wù)治理效應(yīng)的影響。

三、實證研究設(shè)計

(一)假設(shè)條件設(shè)計

1.銀行貸款治理效應(yīng)

在我國銀行作為大債權(quán)人參與治理主要是基于對企業(yè)貸款使用的監(jiān)管。在簽訂信貸契約時，銀行為了避免貸款風險會加上一些限制性的條款，如貸款期間不能發(fā)放股利、貸款期間不能變賣固定資產(chǎn)等防止產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出而影響到期還本付息的約束。但由于不完全契約理論，使得這些限制性條款一定程度上制約了管理者掠奪債權(quán)人的行為。因此，銀行在貸款期間持續(xù)性監(jiān)管企業(yè)貸款的使用情況，其監(jiān)管的頻率與銀行對借款企業(yè)的信用評級直接相關(guān)，信用評級越高，貸款監(jiān)管頻率越低。如果發(fā)現(xiàn)借款企業(yè)存在違反信貸契約條款，或存在影響到期還本的因素，就會采取現(xiàn)場監(jiān)督、改變信用政策、甚至是要求提前還款等應(yīng)對措施。因此，管理者為了避免出現(xiàn)違約的情況，會定期保留現(xiàn)金流進行還本付息，降低了管理者能夠自由支配的現(xiàn)金流，從而限制了管理者的在職消費。當借款企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境、無法償還債務(wù)時，銀行可以通過申請破產(chǎn)保護債權(quán)。破產(chǎn)威脅能夠激勵管理者努力工作，提高公司績效。

但銀行對短期貸款和長期貸款的監(jiān)管力度是不同的，從而使得短期貸款和長期貸款的治理效應(yīng)不同。理論上講，短期債務(wù)能夠有效控制投資不足問題［17］。而長期債務(wù)的約束作用主要體現(xiàn)為可以阻止新的資本流入，即表明長期債務(wù)通過對企業(yè)再融資的約束，可以防止管理者過度投資行為［18］。然而，由于不同國家的研究環(huán)境差異，對長短期債務(wù)研究結(jié)論是不一致的。我國學者李世輝和雷新途［19］的研究發(fā)現(xiàn)，短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本。而陳建勇等［20］的研究卻發(fā)現(xiàn)，較高的短期債務(wù)比例會引起較大的投資扭曲。宋淑琴［21］的研究也發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)能夠顯著增加管理者的代理成本。本文認為銀行對短期貸款和長期貸款的監(jiān)督力度主要取決于信貸風險的大小。我國上市公司短期償債能力較強，發(fā)生財務(wù)危機的概率很?。?2］，則銀行缺乏對短期債務(wù)的監(jiān)督激勵。一般而言，長期借款主要用于項目經(jīng)營和固定資產(chǎn)構(gòu)建等資本性投資，銀行在完成了投資項目的評估后，需繼續(xù)對項目執(zhí)行情況進行跟蹤監(jiān)督。依據(jù)銀行與公司達成的協(xié)議，銀行定期收集公司的經(jīng)營財務(wù)信息，當銀行對公司的經(jīng)營狀況不滿意時，可以對公司的高級管理人員提出質(zhì)疑。由此可見，銀行發(fā)放長期貸款過程中存在監(jiān)督激勵和治理渠道。袁衛(wèi)秋［22］的研究也證明了我們的預(yù)期，他研究發(fā)現(xiàn)，長期貸款比率與公司績效顯著正相關(guān)。

基于上述分析，本文提出下列假設(shè):

假設(shè)1:銀行貸款存在治理效應(yīng)。

假設(shè)1a:銀行存在參與公司治理的激勵和優(yōu)勢，因而銀行貸款總額能夠制約經(jīng)營者的在職消費，同時提高公司績效。

假設(shè)1b:銀行在長期債務(wù)中存在監(jiān)督激勵和治理渠道，則長期銀行貸款能夠更好地約束管理層的代理成本，提高公司績效，發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。

2.債券治理效應(yīng)

相對于銀行債務(wù)治理而言，債券治理效應(yīng)不僅體現(xiàn)在現(xiàn)金流約束和破產(chǎn)威脅兩個方面，債券投資者還可以通過證券市場的定價機制來保護自身利益，從而激勵經(jīng)營者努力工作。當債券發(fā)行企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑時，債券違約風險增加，債券投資者拋售債券，債券價格下跌，債券融資成本上升。因此，債券發(fā)行企業(yè)為了降低融資成本，管理者會努力工作，提高公司績效，向證券市場傳遞利好消息，提高債券價格。

另外，在現(xiàn)金流約束和破產(chǎn)威脅治理效應(yīng)上，銀行貸款和債券融資發(fā)揮的功效是不同的，這取決于兩種債務(wù)的“軟硬”程度。債務(wù)產(chǎn)生治理效應(yīng)需要建立在企業(yè)健全的債務(wù)合同履行機制之上，如果沒有健全的債務(wù)合同履行機制，債務(wù)不但不會產(chǎn)生治理效應(yīng)，反而會成為借款企業(yè)侵占債權(quán)人利益的來源。債務(wù)合同的約束力取決于債權(quán)的集中度。相對于債券而言，銀行可能導致債務(wù)的“軟約束”，因為銀行在處理債務(wù)問題時可能面臨“投鼠忌器”的問題?？梢酝ㄟ^債務(wù)再談判進行債務(wù)重組，從而產(chǎn)生“軟約束”;而債券投資者是分散的，借款企業(yè)與債券投資者進行再談判的成本很高，從而產(chǎn)生“硬約束”。

基于上述分析，本文提出下列假設(shè):

假設(shè)2:債券存在治理效應(yīng)。

假設(shè)2a:債券是“硬債務(wù)”，因而能夠很好地制約經(jīng)營者的在職消費，提高公司績效。

假設(shè)2b:無論在降低代理成本還是提高公司績效方面，債券的治理效應(yīng)均大于長期銀行貸款。

3.信息披露質(zhì)量與銀行貸款和債券治理效應(yīng)的影響

由于債權(quán)人和債務(wù)人存在信息不對稱，因此，信息是債權(quán)人進行項目決策的基礎(chǔ)。按照信息的公開程度分為公開披露的信息和非公開披露的信息。銀行作為主要的金融中介機構(gòu)相對于債券投資者具有信息方面的優(yōu)勢，具有獲得信息的規(guī)模經(jīng)濟。銀行之所以具有信息優(yōu)勢，能夠獲得資本市場中其他利益相關(guān)者難以獲得的信息，Lummer和 McConnell［23］認為有兩方面原因:一是銀行投資于信息收集技術(shù)，從而使它們在評價借款機會的風險程度上具有競爭優(yōu)勢;二是銀行可以通過與企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)來了解企業(yè)的信息，因而銀行在收集借款企業(yè)信息方面具有優(yōu)勢。因此，相對于債券投資者，銀行的信息成本低。另外，銀行具有識別借款企業(yè)會計信息盈余質(zhì)量的能力，所以，銀行無論是在簽訂契約還是在事后貸款監(jiān)督中，都會利用其信息收集技術(shù)，對企業(yè)提供的信息進行加工，而提高信息質(zhì)量。因此，銀行對于借款企業(yè)公開披露信息的依賴相對較小，而債券投資者因為其高昂的信息成本，會產(chǎn)生“搭便車”行為，從而對公開披露信息的依賴相對比較大。

債券投資者利用公開披露信息判斷借款企業(yè)質(zhì)量，從而在證券市場上產(chǎn)生合理的定價機制。因此，能夠激勵債券發(fā)行企業(yè)的管理者努力工作，提高公司績效，提高債券價格。但是管理者在披露信息時是有選擇性的，當代理問題越嚴重時，管理者會選擇隱瞞信息，從而降低信息披露質(zhì)量，所以，債券投資者在公開披露的信息中很難讀出管理者的代理成本信息。因此，信息披露質(zhì)量不能影響債券對代理成本的制約。

基于上述分析，本文提出下列假設(shè):

假設(shè)3:信息披露質(zhì)量只能影響債券的治理效應(yīng)，不能影響銀行，而且信息披露質(zhì)量對債券治理效應(yīng)的影響僅限于提高公司績效，而對降低代理成本沒有影響。

(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇在深圳證券交易所上市的A股上市公司2006—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR(國泰安)金融數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)等相關(guān)網(wǎng)站。在樣本選取過程中遵循以下原則: (1)剔除金融類上市公司，這是因為金融類公司的資本結(jié)構(gòu)受到諸如儲蓄保險等顯性 (或隱性)投資者保險計劃的強烈影響，使得金融類公司的資產(chǎn)和債務(wù)有其自身的特性，與非金融類公司的債務(wù)不具有可比性，而且法規(guī)對金融類公司的最少資本金要求管制更為嚴格，這也許會直接地影響到它們的債務(wù)利率和期限選擇。(2)剔除擁有B股或H股公司，因為外資股的股價與公眾A股的股價不同，而且證券交易機構(gòu)的監(jiān)管標準不同。(3)按照上下浮動1%的比率剔除異常值的公司，以避免異常值對研究結(jié)果的影響。(4)剔除在這5年中ST類的上市公司，因為這些公司的財務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。(5)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。(6)剔除沒有銀行貸款和債券的上市公司。根據(jù)上述原則，共得到351家上市公司的觀測值，文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗采用SPSS19.0統(tǒng)計軟件完成。

(三)變量選擇

1.被解釋變量

債務(wù)治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個方面:一是由于債務(wù)定期付息產(chǎn)生現(xiàn)金流約束，從而約束管理者的在職消費，降低了代理成本;二是債務(wù)融資約束而抑制了非效率投資行為，從而增加公司績效;三是由于債務(wù)的破產(chǎn)威脅效應(yīng)而激勵經(jīng)營者努力工作，提高公司績效。本文只研究前兩個方面，因為債務(wù)破產(chǎn)威脅效應(yīng)在財務(wù)困境公司才會起到作用，而本文的樣本為財務(wù)正常公司，不適合研究債務(wù)的破產(chǎn)威脅效應(yīng)。

(1)代理成本的計量

目前度量代理成本的比較有代表性的方法主要有以下兩種:一是采用權(quán)益市賬比來度量代理成本;二是采用管理費用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量經(jīng)理層的在職消費和非效率投資產(chǎn)生的代理成本。本文采用James等［24］的做法，以管理費用率作為代理成本的替代變量，即管理費用率等于當年管理費用與營業(yè)收入之比。因為本文認為，根據(jù)我國的國情，經(jīng)營者的代理成本與管理費用的記錄內(nèi)容是比較吻合的。①在管理費用中，所占比例較大的費用主要是差旅費、辦公費和業(yè)務(wù)招待費等，其次是提取的壞賬及存貨跌價損失等，這些費用都與管理層的代理行為有密切關(guān)系。差旅費、業(yè)務(wù)招待費和辦公費等反映經(jīng)營者的在職消費，提取的存貨跌價準備和壞賬準備反映了企業(yè)的剩余損失。

(2)公司績效的計量

目前學術(shù)界對公司績效的衡量問題未能達成共識，有代表性的指標主要有三種:一是利用財務(wù)指標，如凈資產(chǎn)收益率、每股收益和總資產(chǎn)報酬率等;二是托賓 Q值，三是經(jīng)濟附加值(EVA)。由于我國資本市場還不完善，為托賓Q值計算帶來了障礙;EVA是會計利潤的計算基礎(chǔ)上扣除了股權(quán)資本成本，目前股權(quán)資本成本的計量存在很大爭議，EVA計算結(jié)果的準確性受到質(zhì)疑。因此，本文選擇了總資產(chǎn)報酬率衡量公司績效。

2.解釋變量

(1)債務(wù)變量

主要研究銀行貸款和債券兩種債務(wù)的治理效應(yīng)，為了剔除規(guī)模差異，本文分別以銀行“貸款總額/總資產(chǎn)”、“應(yīng)付債券/總資產(chǎn)”來表示兩種債務(wù)的存量。為了深入研究銀行貸款和債券治理效應(yīng)的差異，從期限一致的角度，還以長期貸款總額為解釋變量，反映長期債務(wù)中，銀行貸款和債券的治理效應(yīng)差異。

(2)信息披露質(zhì)量

本文采用深圳證券交易所上市公司的“誠信檔案”中“信息披露考評”的結(jié)果作為信息披露質(zhì)量高低的替代變量，該考評結(jié)果是根據(jù)《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》(2001年頒布)打分確定的。之所以選擇這一考評結(jié)果作為信息披露水平的衡量標準有以下兩個方面的原因:一是該考評機制的考評對象為深交所所有上市公司，保證了該機制的完整性;二是該機制同時考察了上市公司的自愿性信息披露和強制性信息披露兩個方面，保證了考評結(jié)果的全面性。另外，由于交易所對上市公司的信息披露狀況進行評級也體現(xiàn)了結(jié)果的公正性和客觀性。自2001年以來，深交所在每年年初對掛牌公司的信息披露質(zhì)量狀況進行考評，分“優(yōu)秀”、“良好”、“及格”與“不及格”四個等級進行鑒定并對外披露，本文將其評價結(jié)果分成兩部分，考評結(jié)果為“優(yōu)秀”和“良好”的上市公司的信息披露質(zhì)量較高，而考評結(jié)果為“及格”和“不及格”的上市公司的信息披露質(zhì)量較低。

3.控制變量

本文除了控制公司規(guī)模、公司成長性、其他債務(wù)三個公司特征變量外，還控制了實際控制人性質(zhì)和年份。因為國有產(chǎn)權(quán)和非國有產(chǎn)權(quán)上市公司的公司績效和管理者在職消費是不同的。而且，不同年份的經(jīng)濟狀況也將導致公司績效和管理費用的差異。

各變量的含義及具體說明如表1所示。

表1 研究變量一覽表

(四)模型設(shè)計

本文為了揭示不同類型債務(wù)的治理效應(yīng)，以及信息披露質(zhì)量對不同債務(wù)治理效應(yīng)的影響，設(shè)計四個模型。模型 (1)檢驗銀行貸款、長期銀行貸款和債券的治理效應(yīng)，模型 (2)至模型(4)分別檢驗信息披露質(zhì)量對銀行貸款總額、長期貸款總額和債券治理效應(yīng)的影響。為了解決解釋變量和被解釋變量的內(nèi)生性問題，模型中所有的解釋變量均為滯后一期的變量。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文對1 545個樣本進行描述性統(tǒng)計分析，如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出，我國上市公司總資產(chǎn)報酬率的最高值約為0.870，最低值約為0.688，標準差為0.109，說明各公司資產(chǎn)盈利能力差異較大;總資產(chǎn)報酬率的均值約為0.062，低于目前我國一至三期的貸款利率 (6.65%)，由此可見，我國上市公司整體經(jīng)營盈利能力偏低。管理費用率的最低值近似于0.000，最高值約為0.217，標準差為0.028，說明各公司管理者的代理成本差異性較小，均值為0.045，相對較低。從銀行貸款總額和債券總額的均值可見，我國上市公司總資本中銀行貸款約占0.263，其中長期貸款僅占0.080，債券融資僅占0.005，這說明了銀行貸款在上市公司債務(wù)融資中的絕對地位。從銀行貸款期構(gòu)成看，我國上市公司的貸款主要依靠短期貸款，長期貸款比例低。從信息披露質(zhì)量均值可以看出，我國深圳證券交易所71%左右的上市公司信息披露質(zhì)量被評為“良好”以上，說明信息披露質(zhì)量較高。從實際控制人性質(zhì)可以看出，69.6%以上為國有上市公司。

(二)回歸結(jié)果分析

1.銀行貸款和債券的治理效應(yīng)回歸結(jié)果分析

由表3可以看出，銀行貸款總額與總資產(chǎn)報酬率在1%水平上顯著負相關(guān)，說明銀行貸款不但沒有提高公司績效的作用，反而顯著降低了公司績效，這與假設(shè)不一致，但與田侃等［11］國內(nèi)學者的研究結(jié)論一致。銀行貸款總額與管理費用率在1%水平上顯著負相關(guān)，說明銀行貸款能夠顯著降低代理成本。由此可見，銀行貸款在降低代理成本方面能夠明顯起到積極作用，而在提高公司績效方面明顯起到消極作用。長期銀行貸款總額與總資產(chǎn)報酬率在1%水平上顯著正相關(guān)，與管理費用率在1%水平上顯著負相關(guān)，這說明在銀行貸款中，長期銀行貸款能夠降低代理成本，提高公司績效，產(chǎn)生真正的治理功效。債券總額與總資產(chǎn)報酬率在1%水平上顯著正相關(guān)，與管理費用率在1%水平顯著負相關(guān)，說明債券融資也能夠降低代理成本，提高公司績效，很好地發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。在控制變量中，實際控制人性質(zhì)并不能顯著影響公司績效，但是卻顯著影響代理成本，實際控制人性質(zhì)與管理費用率在5%水平上顯著正相關(guān)，說明國有上市公司更容易產(chǎn)生代理成本。其他債務(wù)與總資產(chǎn)報酬率在1%水平上顯著負相關(guān)，與管理費用不相關(guān)，說明其他債務(wù)不能很好地發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)。

從回歸系數(shù)看，長期債務(wù)中，銀行貸款和債券都能夠提高公司績效和降低代理成本，但是兩種債務(wù)發(fā)揮治理作用的大小不相同，從提高公司績效方面看，債券發(fā)揮的治理效應(yīng)要大于長期銀行貸款 (0.354＞0.138);從降低代理成本方面看，債券發(fā)揮的治理效應(yīng)也要大于長期銀行貸款(－0.114＞－0.064)。總之，債券的治理效應(yīng)大于銀行貸款的治理效應(yīng)。

模型 (1)的回歸結(jié)果驗證了假設(shè)1和假設(shè)2的預(yù)期結(jié)論。

2.信息披露質(zhì)量與債務(wù)治理效應(yīng)回歸結(jié)果分析

為了檢驗信息披露質(zhì)量對債務(wù)治理效應(yīng)的影響，在模型中加入了信息披露質(zhì)量與貸款總額、長期貸款總額和債券總額的交互項。從表3的回歸結(jié)果可以看出，信息披露質(zhì)量與總資產(chǎn)報酬率(ROA)在10%水平上顯著正相關(guān)，說明信息披露質(zhì)量越高，公司績效越高。但貸款總額與信息披露質(zhì)量的交互項、長期銀行貸款與信息披露質(zhì)量的交互項與總資產(chǎn)報酬率均未呈現(xiàn)出顯著相關(guān)性，說明銀行在實施貸款監(jiān)督時不依賴于公開披露的信息，因而信息披露質(zhì)量不能影響銀行貸款的治理效應(yīng)。由表3模型 (4)回歸結(jié)果可知，債券總額與總資產(chǎn)報酬率正相關(guān)，但不顯著，債券總額與信息披露質(zhì)量的交互項與總資產(chǎn)報酬率在5%水平上顯著正相關(guān)，說明信息披露質(zhì)量能夠顯著影響債券融資提高公司績效。表3中三個交互項與管理費用率卻未呈現(xiàn)出顯著相關(guān)性，說明信息披露質(zhì)量不能夠顯著影響銀行貸款和債券對管理者代理成本的抑制問題。

模型 (2)至模型 (4)的回歸結(jié)果驗證了假設(shè)3的預(yù)期結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

從上述實證研究結(jié)果可以得出如下結(jié)論:(1)我國銀行貸款產(chǎn)生了部分的理論上預(yù)期的債務(wù)治理效應(yīng)，主要體現(xiàn)為能夠顯著降低代理成本，再一次驗證了田侃等［11］的“次優(yōu)”債務(wù)治理理論。而長期銀行貸款能夠產(chǎn)生理論上預(yù)期的債務(wù)治理效應(yīng)，降低代理成本，提高公司績效。我國銀行貸款整體上之所以未表現(xiàn)出完全的債務(wù)治理效應(yīng)，是因為長期貸款比例太小，弱化了長期貸款治理效應(yīng)的表現(xiàn)。(2)債券融資能夠產(chǎn)生理論上預(yù)期的債務(wù)治理效應(yīng)，降低代理成本，提高公司績效。而且無論在降低代理成本還是在提高公司績效方面，其治理效應(yīng)都大于長期銀行貸款。(3)公司信息披露質(zhì)量只能影響債券的治理效應(yīng)，而不能影響銀行貸款;而且信息披露質(zhì)量對債券治理效應(yīng)的影響僅體現(xiàn)在提高公司績效上，對降低代理成本沒有影響。

上述研究結(jié)論基本驗證了理論預(yù)期的假設(shè)條件，為了提高我國債務(wù)治理效應(yīng)，本文提出如下建議: (1)徹底貫徹和落實“十二五”規(guī)劃，大力發(fā)展債券市場，進一步完善債券市場定價機制，為債券發(fā)揮治理效應(yīng)提供更完善的治理渠道。(2)為了提高銀行貸款的治理效應(yīng)，銀行需加大對短期貸款的監(jiān)管，公司也可從融資政策出發(fā)，提高長期貸款的融資比例。(3)證監(jiān)會加強信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，使得信息質(zhì)量能夠真實地反映公司質(zhì)量，提高公司信息透明度，從而保護銀行和債券投資者的利益。

［1］Williamson，O.E.Corporate Finance and Corporate Governance［J］.Journal of Finance， 1988， 43(3):567.

［2］Larry，H.P.，Claessens，S.，Djankov，S.Separation of Ownership from Control of East Asian Firms［J］.Journal of Financial Economics，2000，58(2):81－112.

［3］Bolton， P.， Dewatripont， M.Contract Theory［M］.Cambridge:The MIT Press，2005.

［4］Jensen，M.C.AgencyCostsofFree Cash Flow:Corporate Finance and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(2):323－329.

［5］Shepherd，J.M.，Tung，F(xiàn).，Yoon，A.H.What Else Matters for Corporate Governance:The Case of Bank Monitoring［J］.Boston University Law Review，2008，88(4):991－1041.

［6］龍建輝.銀行監(jiān)督與公司治理效率［D］.杭州:浙江大學碩士學位論文，2011.

［7］Mann，S.V.，Sicherman，N.W.The Agency Costs of Free Cash Flow:Acquisition Activity and Equity Issues［J］.The Journal of Business，1991，64(2):213－227.

［8］Harvey，C.，Lins，K.，Roper，A.The Effect of Capital Structure when Expected Agency Costs Are Extreme［J］.Journal of Financial Economics，2004，74(1):3－30.

［9］Tian，L.H.Bank Lending，Corporate Governance，and Government Ownership in China［R］.Working Paper，2005.

［10］連軍，劉星，楊晉渝.政治聯(lián)系、銀行貸款與公司價值［J］. 管理評論，2011，(5):48－57.

［11］田侃，李澤廣，陳宇峰.“次優(yōu)”債務(wù)契約的治理績效研究［J］. 經(jīng)濟研究，2010，(8):90－102.

［12］Ross，S. A. The Determination of Financial Structure:The Incentive － Signalling Approach［J］.Bell Journal of Economics，1977，(8):23－40.

［13］Leland， H.， Pyle， D.Information Asymmetry，F(xiàn)inancial Structure，and FinancialIntermediati－On［J］.The Journal of Finance，1977，32(2):371－388.

［14］Myers，S.C.，Majluf，N.S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have［J］.Journal of Financial Economics，1984，(13):187－221.

［15］Rajan，R.G.The Past and Future of Commercial Banking Viewed through and Incomplete Contract Lens［J］.Journal of Money，Credit and Banking，1998，30(3):524－550.

［16］Ran，T.S.，Ramakrishnan，R.，Anjan，V.Thankor Information Reliability and a Theory of Financial Intermediation［J］.Review of Economic Studies，1984，51(3):415－432.

［17］Thomas，S. Y.，Ronald，F(xiàn). S.Bond Indenture Provisions and the Risk of Corporate Debt［J］.Journal of Financial Economics，1982，(10):375－406.

［18］Berglof，E.，Thadden，E.L.Short Term versus Long Term Interests: CapitalStructure with Multiple Investors［J］.Quarterly Journal of Economics，1994，109(4):1055－1133.

［19］李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務(wù)治理及其可觀測績效的研究——來自我國中小上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］. 會計研究，2008，(5):30－37.

［20］陳建勇，王東靜，張景青.公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2009，(4):80－92.

［21］宋淑琴.信貸契約治理效應(yīng)研究——來自中國非金融類上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.湖南財政經(jīng)濟學院學報，2011，(5):30－36.

［22］袁衛(wèi)秋.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財經(jīng)論叢，2007，(2):61－67.

［23］Lummer，S.T.，McConnell，J.J.Further Evidence of the Bank Lending Process and the Capital－Market Response to the Bank Loan Agreements［J］.Journal of Financial Economics，1989，25(1):99－122.

［24］James，S.A.，Rebel，A.C.，James，W.L.Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Finance，2000，55(1):81－106.