利嘉實(shí)業(yè)(福建)集團(tuán)有限公司 曾政輝

我國(guó)上市公司的融資偏好及對(duì)策

利嘉實(shí)業(yè)(福建)集團(tuán)有限公司 曾政輝

企業(yè)融資戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的融資目標(biāo)、原則、結(jié)構(gòu)與方式等重大問題進(jìn)行長(zhǎng)期、系統(tǒng)的謀劃；并通過影響企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)以及資本市場(chǎng)的運(yùn)行對(duì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生重大影響。

上市公司 資本結(jié)構(gòu) 融資偏好 對(duì)策

伴隨著不斷高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)及逐步建立的現(xiàn)代化企業(yè)制度，我國(guó)上市公司應(yīng)當(dāng)考慮到如何正確應(yīng)用現(xiàn)代企業(yè)融資理論，有效處理國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和企業(yè)改革之間的關(guān)系，使我國(guó)企業(yè)成為真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)。

1 我國(guó)上市公司的融資偏好及其影響分析

公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能否得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，最直接的影響因素就是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)是成為上市公司，企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)十分巨大。所以，對(duì)于上市公司的融資結(jié)構(gòu)的研究更加具有重要意義。

1.1 解析我國(guó)上市公司中出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象

目前，我國(guó)的上市公司融資存在著嚴(yán)重的融資結(jié)構(gòu)不平衡，融資方式以外源融資為主，在外源融資中，又以股權(quán)融資偏好表現(xiàn)突出，這與融資優(yōu)序假定理論不相符。

據(jù)研究表明，分析西方國(guó)家公司融資結(jié)構(gòu)，可以看到舉債比例一般在11%以上，債權(quán)融資的震蕩范圍在20%～30%之間，股權(quán)融資一般處在9%以下，從中不難看出融資選擇順序具有的規(guī)律性特點(diǎn)。

1.2 分析股權(quán)融資偏好的成因

通過分析當(dāng)前我國(guó)上市公司的融資狀況，可以看出它具有股權(quán)融資偏好的明顯特點(diǎn)，此為上市公司權(quán)衡利益催生的必然結(jié)果，其受股權(quán)融資財(cái)務(wù)因素和我國(guó)現(xiàn)行融資、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理制度交錯(cuò)的現(xiàn)實(shí)因素影響。以下為原因分析。

1.2.1 股權(quán)融資成本偏低

兩種融資方式：債務(wù)和股權(quán)都有自身相對(duì)應(yīng)的成本，利用杠桿效應(yīng)的作用，債務(wù)融資能夠提高每股的盈余?？v覽中國(guó)上市公司股利政策，長(zhǎng)年不分紅或象征意義分紅的公司還是大量存在的，股利從股票分紅中支出極低，且股利支出只占總成本支出相當(dāng)小的份額。正常來講，即使考慮到股權(quán)融資的交易費(fèi)用等一些成本因素，股票低于債務(wù)成本，其單位資本成本僅為0.242%。據(jù)此斷定，股權(quán)融資偏好的重要?jiǎng)右蚴枪蓹?quán)融資中相對(duì)低下的融資成本。

1.2.2 股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好

在我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)中，有一種通過軟約束而帶來的軟成本或者說是零成本，即股權(quán)融資成本。這些歸因于股利的不合理政策及不嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度，企業(yè)可以自行選擇發(fā)放股利或不發(fā)放股利，發(fā)放的多少也由企業(yè)說了算，軟約束低成本即顯而易見。相比較而言，債務(wù)融資成本是硬約束，而債務(wù)融資中的長(zhǎng)期負(fù)債成本要比短期負(fù)債成本高出很多，職業(yè)經(jīng)理人更愿意把精力放在追求“控制權(quán)收益”上面。不同的約束強(qiáng)度會(huì)對(duì)偏好造成不同的影響，股權(quán)融資偏好實(shí)際上就是低融資成本驅(qū)動(dòng)的股權(quán)替代債券。

1.2.3 上市公司監(jiān)督考核制度不合理

實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化應(yīng)該是上市公司的企業(yè)目標(biāo)，從另一角度來說，是企業(yè)價(jià)值最大化。但企業(yè)的稅后利潤(rùn)指標(biāo)依然是我國(guó)上市公司的管理和投資者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要依據(jù)。上市公司管理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不能僅僅通過以利潤(rùn)為中心的會(huì)計(jì)核算體系進(jìn)行全方位的反映。

1.2.4 股票發(fā)行及配股的政策慣性

股東發(fā)行的額度和審批制被監(jiān)管機(jī)構(gòu)養(yǎng)成了一種政策慣性，國(guó)家信用來承擔(dān)企業(yè)發(fā)行股票的一些風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)行的核準(zhǔn)制對(duì)這種慣性不存在大的影響力，政策慣性會(huì)繼續(xù)存在。而配股、增發(fā)新股等被上市公司當(dāng)作業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)中的一項(xiàng)。于是，上市公司出現(xiàn)了一種現(xiàn)象：經(jīng)營(yíng)者沒有辦法一方面顧及融資的成本和企業(yè)的價(jià)值，并以配股和增發(fā)新股的做法用來擴(kuò)大業(yè)績(jī)以贏取獎(jiǎng)勵(lì)。各企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)股票上市計(jì)劃而付諸大量的人力、財(cái)力、精力用于公關(guān)層面，將正常的企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作拋于腦后，無力經(jīng)營(yíng)，從而造成了浪費(fèi)企業(yè)和杜會(huì)資源的后果。

1.2.5 公司治理結(jié)構(gòu)不完善

探尋造成股權(quán)融資偏好的深層次原因，往往離不開上市公司在產(chǎn)權(quán)治理結(jié)構(gòu)、制度安排方面的缺陷。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，如果企業(yè)管理層不顧一切地盲目進(jìn)行股權(quán)融資，原股東回報(bào)率就會(huì)下降，進(jìn)而引起股東一系列的不滿與厭惡的連鎖反應(yīng)，向外部市場(chǎng)傳遞不良信息，阻礙公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。當(dāng)該企業(yè)出現(xiàn)股票市值下跌的現(xiàn)象的時(shí)候，企業(yè)很可能被動(dòng)到被收購或者有破產(chǎn)的可能性。由此得出，有效地進(jìn)行約束公司的管理層已顯得非常必要，成為當(dāng)務(wù)之急。前提假設(shè)為具備有效的法人治理結(jié)構(gòu)和合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這兩點(diǎn)也是建立在企業(yè)兩大結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上的，恰恰我國(guó)缺少這兩大結(jié)構(gòu)。由此，股份制企業(yè)開始啟動(dòng)了證券市場(chǎng)的融資時(shí)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將直接融資作為自身資本擴(kuò)張的妙計(jì)。債券融資的受寵熱度遠(yuǎn)低于股權(quán)的融資。

2 上市公司規(guī)范融資行為的方法

由于上市公司過度偏好股權(quán)融資，資源的配置效率步步降低，嚴(yán)重影響到證券市場(chǎng)正常有序的發(fā)展。為提高上市公司的融資資金使用率，就必須對(duì)上市公司進(jìn)行有序的規(guī)范和引導(dǎo)，保障證券市場(chǎng)發(fā)展的健康持續(xù)性。

2.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)

首先，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要大力調(diào)整。由于在上市公司中普遍存在著一些現(xiàn)象，比如“一股獨(dú)大”、政企不分，且國(guó)有股和法人股很難在二級(jí)市場(chǎng)上正常的流通。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面不利于公司治理，還會(huì)強(qiáng)化上市公司在股票市場(chǎng)上“圈錢”的愿望，因而進(jìn)行改革股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)主體實(shí)現(xiàn)多元化已刻不容緩。

其次，建立有效的經(jīng)理人員激勵(lì)和監(jiān)督體制。由于分離了企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，很多公司的經(jīng)理會(huì)拋離“股東財(cái)富最大化”的這個(gè)原則來經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。為了防止利益流失，股東和債權(quán)人要監(jiān)督和約束公司經(jīng)理的行為，從而產(chǎn)生代理成本。公司的代理成本具有三個(gè)方面：一是代理成本指股東和債權(quán)人之間；二是代理人(即所指的公司經(jīng)理)的保證費(fèi)用；三是因經(jīng)理的一些行為偏離“股東財(cái)富最大化”而造成的剩余損失。解決這類問題就需要一種特定的制度安排，使得經(jīng)理人員更多地關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上。經(jīng)理股票期權(quán)正是適應(yīng)這一要求并行之有效的激勵(lì)機(jī)制。

2.2 多措并舉，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展

債券融資同股權(quán)融資一樣作為市場(chǎng)化資金積聚與集中的一個(gè)最重要方式，資本市場(chǎng)上的債市規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市規(guī)模。債市的發(fā)展中擁有多樣化的風(fēng)險(xiǎn)組合，機(jī)會(huì)投資者可以從中獲取，通過企業(yè)自由現(xiàn)金流的減少，形成較強(qiáng)的“硬約束”。由此，歸納并提出幾點(diǎn)建議。

2.2.1 發(fā)展社會(huì)化的債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

(1) 社會(huì)公眾的投資者作為債市投資的對(duì)象，公信力的建立即成了發(fā)展債市的第一環(huán)節(jié)，而我國(guó)最缺乏的也正是規(guī)范的債信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。(2) 放開企業(yè)債的同時(shí)抓好準(zhǔn)入關(guān)。規(guī)模擴(kuò)張是債市發(fā)展的一個(gè)方向，現(xiàn)今資本市場(chǎng)、債市交易的主流品種是企業(yè)債，放開企業(yè)債成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張債市的規(guī)模的必然條件。當(dāng)然，放開企業(yè)債和準(zhǔn)入關(guān)都得把持好，根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)實(shí)情，有資格發(fā)放債券的企業(yè)門檻禁止過低，否則效果將適得其反。(3)開拓債市品種。與股市相比，債市具有更加靈活多樣的投資品種可供選擇，可以分為政府債和企業(yè)債、短中長(zhǎng)期，還有銀行的資產(chǎn)證券化，也有一些更貼近股票市場(chǎng)的品種，比如“可轉(zhuǎn)換債券”這種能夠?qū)崿F(xiàn)與股票投資轉(zhuǎn)換的券種等。

2.2.2 發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，嚴(yán)格配股審批制度

上市公司中普遍存在著配股融資方面的無序現(xiàn)象， 需要對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)審查公司的配股進(jìn)行嚴(yán)格跟蹤后，如是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行配股資金的使用，是否項(xiàng)目收益與預(yù)期保持一致等。同時(shí)，由于法人群體扮演融資者群體，而自然人多以投資者群體為主。在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，投資者中的80%是自然人。所以，融資者與投資者群體在股票市場(chǎng)上的關(guān)系并不平等。因此，開發(fā)機(jī)構(gòu)投資者順理成章，開拓機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)隊(duì)，根源于自身長(zhǎng)期投資的理念，市場(chǎng)的穩(wěn)定性還有一部分受到機(jī)構(gòu)投資者的影響。其一，它的地位是與融資者群體相當(dāng)，且還能有效抑制投資者的不良行為；其二，隨著信息和判斷能力不斷提高、專業(yè)能力不斷增強(qiáng)的條件下，它可以減少融資者群體設(shè)下的騙局；伴隨機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，良好的投資理念也逐漸形成，進(jìn)而使股市上的投資風(fēng)氣轉(zhuǎn)良，有利于中國(guó)市場(chǎng)上一部分融資者群體的囂張氣焰得到緩解。

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