天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 趙營軍 紀(jì)衛(wèi)輝 王純

資產(chǎn)證券化在過去的二十多年里，作為結(jié)構(gòu)性融資工具，在為銀行業(yè)解決存貸款期限錯(cuò)配、提高流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)管理、改善資本結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了重要作用，但是隨著次貸危機(jī)爆發(fā)，人們開始重新審視這一金融創(chuàng)新工具，并對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行剖析。

本文對(duì)傳統(tǒng)融資方式和資產(chǎn)證券化對(duì)比發(fā)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)特征具有獨(dú)特之處，資產(chǎn)證券化將所有參與者聯(lián)系起來的同時(shí),也將風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系到一起，使得金融體系容易受到內(nèi)生性和外生性因素干擾，從而金融體系變得更加不穩(wěn)定。而傳統(tǒng)融資方式，直接融資和間接融資分別在資本市場和貨幣市場進(jìn)行融資，其參與者面臨的風(fēng)險(xiǎn)有嚴(yán)格區(qū)別且有很大程度上的獨(dú)立性，而資產(chǎn)證券化融資方式則溝通了貨幣市場和資本市場，同時(shí)也將參與者聯(lián)系到一起，加劇了整個(gè)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

1 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特征

資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)性融資工具在增強(qiáng)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)管理、提高績效、改善資本結(jié)構(gòu)等功能的同時(shí)，也會(huì)表現(xiàn)出獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)特征。對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行深入分析，有助于我國防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)特征主要包括如下幾點(diǎn)。

1.1 加大金融市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)金融交易相比，一個(gè)重要特點(diǎn)在于將金融市場的所有參與者通過證券化結(jié)合為一體。傳統(tǒng)的金融交易是通過直接融資和間接融資兩種形式完成的，分別在資本市場和貨幣市場進(jìn)行融資，資金盈余者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是讓渡的資金收益率低或無法收回，而資金需求者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是使用成本。這兩類風(fēng)險(xiǎn)有嚴(yán)格區(qū)別且有很大程度上的獨(dú)立性。傳統(tǒng)金融交易和資產(chǎn)證券化之間最大的區(qū)別在于前者以整個(gè)交易主體信譽(yù)或抵押來擔(dān)保，而后者以特定金融資產(chǎn)做擔(dān)保且通過破產(chǎn)隔離方式進(jìn)行交易。

資產(chǎn)證券化融資方式溝通了貨幣市場和資本市場，將參與者聯(lián)系起來的同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系到一起。資產(chǎn)證券化參與者主要包括：發(fā)起機(jī)構(gòu)、特殊目的載體(SPV)、增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、投資者等。在資產(chǎn)證券化流程中，本文認(rèn)為其關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于入池資產(chǎn)的選擇和信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)池的選擇是證券化產(chǎn)品保證還本付息的關(guān)鍵，而信用評(píng)級(jí)有助于投資者正確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化將上述參與者聯(lián)系到一起的同時(shí)，也將風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系到一起，使得風(fēng)險(xiǎn)容易在系統(tǒng)中傳染、擴(kuò)散、放大。

1.2 資產(chǎn)證券化幫助銀行業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)有一定限制

由于資產(chǎn)證券化為銀行業(yè)提供了另外一條轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的渠道，使得銀行可能愿意持有更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如放寬貸款條件等。然而如果發(fā)起銀行對(duì)證券化資產(chǎn)提供信用擔(dān)?；螂[含追索權(quán)，這意味著風(fēng)險(xiǎn)依然留在發(fā)起行，并沒有轉(zhuǎn)移到表外。因而，發(fā)起行仍然承擔(dān)與證券化相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

SPV可以由發(fā)起機(jī)構(gòu)設(shè)立，發(fā)起機(jī)構(gòu)往往是大型金融機(jī)構(gòu)，由于SPV的破產(chǎn)隔離機(jī)制，其發(fā)行的證券化產(chǎn)品往往能夠得到比母公司更高的評(píng)級(jí)。母公司往往會(huì)給SPV提供信用擔(dān)?；蚧刭彽刃问?，以使證券化順利發(fā)行，這種行為就違背了真實(shí)出售原則。事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)依然留在發(fā)起機(jī)構(gòu)表內(nèi)，一旦危機(jī)爆發(fā)，證券化產(chǎn)品無法兌付，新的證券化產(chǎn)品難以發(fā)行的情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)將面臨著巨大危險(xiǎn)。

1.3 沖擊貨幣政策的有效性

中央銀行的貨幣政策在促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定發(fā)揮著重要的功能。央行貨幣政策效能的高低，直接關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行和整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

資產(chǎn)證券化會(huì)通過信貸渠道和貨幣渠道在一定程度上影響貨幣政策的有效性，加大經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面從信貸渠道上看，證券化導(dǎo)致的金融脫媒，改變了銀行在傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)中的地位，從而在很大程度上改變了貨幣政策的影響范圍和力度。對(duì)企業(yè)來說，證券化為其融資帶來了新模式，和股票、債券一起，對(duì)銀行的貸款業(yè)務(wù)帶來沖擊；對(duì)銀行來說，證券化成為轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資金使用效率，改善資本結(jié)構(gòu)，提供融資渠道的工具，使得傳統(tǒng)銀行的經(jīng)營邊界從傳統(tǒng)的貨幣市場延伸到資本市場。這些都使得以影響貨幣供應(yīng)量為中介的信貸渠道的貨幣政策效果不盡理想。另一方面，從貨幣渠道上看，如果證券化主體持續(xù)進(jìn)行證券化，則會(huì)不斷創(chuàng)造流動(dòng)性，就會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性效應(yīng)”。從這個(gè)角度上看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)提高了資金的使用效率和貨幣流通速度，但同時(shí)也加大了貨幣計(jì)量的難度，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的下降。

1.4 影子銀行蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)中，影子銀行利用資產(chǎn)證券化，幫助商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)自身也承擔(dān)大量風(fēng)險(xiǎn)，給整個(gè)金融體系的穩(wěn)定帶來沖擊。由于影子銀行體系缺乏監(jiān)管，且沒有資本充足率限制，也沒有嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，場外衍生交易的結(jié)算體系又沒有受到監(jiān)管，且常采用高杠桿操作，隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系在對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)方面存在先天不足，有著不可避免的敏感性和脆弱性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)，它會(huì)不斷促進(jìn)整個(gè)金融體系膨脹，而一旦過度繁榮，必然會(huì)使以前隱藏的危機(jī)暴露出來，進(jìn)而影響到整個(gè)金融體系，最終會(huì)波及實(shí)體產(chǎn)業(yè)，這從次貸危機(jī)中可以看得出來。

2 對(duì)我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的啟示

次貸危機(jī)中資產(chǎn)證券化暴露出來的風(fēng)險(xiǎn)，使得人們開始重新審視這一創(chuàng)新工具。本文認(rèn)為我國防范證券化風(fēng)險(xiǎn)方面應(yīng)主要包括以下幾個(gè)方面。

2.1 制定相關(guān)法規(guī)防止資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

2.1.1 加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)管

基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是證券化資產(chǎn)得以定價(jià)、發(fā)行的基礎(chǔ)，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管就是保障證券化信用鏈條上參與各方利益的關(guān)鍵。第一，為了使投資人方便識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，給入池資產(chǎn)訂立嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)和信息披露機(jī)制，制定價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，披露資產(chǎn)池存量、現(xiàn)金流等信息。第二，發(fā)起行將全部信貸資產(chǎn)移至表外，不再占用發(fā)起行資產(chǎn)和撥備，但是買入方須全部入表。發(fā)起行應(yīng)保留一部分基礎(chǔ)資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)留存，以使發(fā)起行有充分動(dòng)機(jī)監(jiān)管信貸資產(chǎn)，盡可能避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

2.1.2 規(guī)范發(fā)起行資產(chǎn)證券化行為

發(fā)起行通過提供隱性信用擔(dān)保、追索權(quán)或回購等形式，方便證券化產(chǎn)品發(fā)行，以釋放監(jiān)管資本，提高流動(dòng)性。這樣一來，違背“真實(shí)出售”原則，實(shí)質(zhì)上是“擔(dān)保融資”，非但沒有達(dá)到表外融資的目的，反而要承擔(dān)證券化的所有風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)該促進(jìn)證券化過程的合法合規(guī)，增加透明度，嚴(yán)防違規(guī)操作和違規(guī)行為。

2.2 提高資產(chǎn)證券化條件下貨幣政策有效性

貨幣政策工具中公開市場操作并不包括證券化產(chǎn)品，應(yīng)將證券化產(chǎn)品納入公開市場操作范圍，央行通過買賣證券化產(chǎn)品控制信貸總量，實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)該市場靈活控制，有效對(duì)證券化產(chǎn)品施加影響。由于準(zhǔn)備金調(diào)控主要針對(duì)存款，我們可以對(duì)發(fā)起行出售信貸資產(chǎn)獲取資金收取準(zhǔn)備金，一方面控制信貸規(guī)模，另一方面督促發(fā)起行對(duì)信貸資產(chǎn)還款進(jìn)行監(jiān)督管理。另外也應(yīng)將影子銀行納入監(jiān)管體系，對(duì)其計(jì)提準(zhǔn)備金和滿足資本充足率。

2.3 加強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)管

影子銀行本身的高杠桿性和對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)方面的敏感性和脆弱性，與傳統(tǒng)銀行間的緊密聯(lián)系，加上缺乏監(jiān)管，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢逆轉(zhuǎn)，其本身聚集的風(fēng)險(xiǎn)極易釀成整個(gè)金融體系的災(zāi)難。國外加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的措施主要是將其納入監(jiān)管范疇，提高透明度，加強(qiáng)信息披露，計(jì)提準(zhǔn)備金，滿足資本充足率，限制其自營交易。2011年下半年我國資本市場仍處于發(fā)展階段，影子銀行與國外相比還不成規(guī)模，但對(duì)其也不能忽視，地方政府融資平臺(tái)、溫州地區(qū)的民間借貸危機(jī)，就是影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)。未雨綢繆，我國應(yīng)加強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)管。第一，規(guī)范民間借貸，促進(jìn)其合法化和透明化；第二，管理地方政府融資平臺(tái)；第三，嚴(yán)禁大型企業(yè)利用銀行貸款再貸款行為。

3 結(jié)語

金融系統(tǒng)運(yùn)行是動(dòng)態(tài)的，除了傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管之外，還必須加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。這次金融危機(jī)所暴露出的風(fēng)險(xiǎn)，就是在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)滿足監(jiān)管條件下爆發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)，因此加強(qiáng)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的宏觀監(jiān)管就具有特別的意義。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ頒布以來，我國也針對(duì)資本充足率、撥備率、杠桿率和流動(dòng)性提出了新的要求，使得我國銀行業(yè)面臨新的經(jīng)營壓力，也為成功轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了契機(jī)，資產(chǎn)證券化作為增加流動(dòng)性、改善資本結(jié)構(gòu)的工具對(duì)于我國銀行業(yè)具有特殊意義，但是在實(shí)施過程中，必須嚴(yán)格控制規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。隨著利率市場化推進(jìn)，資本市場不斷擴(kuò)容，必然導(dǎo)致銀行存貸款期限錯(cuò)配，使得資產(chǎn)證券化成為克服這一風(fēng)險(xiǎn)最便利的選擇。金融風(fēng)暴中暴露出資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，我國應(yīng)吸取教訓(xùn)，認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，采取宏觀審慎監(jiān)管措施避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)循序漸進(jìn)，逐步進(jìn)行制度建設(shè)，建立存款保險(xiǎn)制度，推動(dòng)利率市場化進(jìn)程，完善資本市場，進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

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