張玉娟 何朝林

自2005年《京都議定書》生效，全球碳排放交易市場的形成，碳交易規(guī)模迅速擴大，成交額也飛速增長，2012年底，全球碳市場交易額超過1500億美元。目前，歐盟已先后成立了北方電力、未來電力、歐洲能源等多家交易所，其碳排放權(quán)交易額和交易量居全球之首。美國、日本、印度、澳大利亞等國也積極致建立碳交易市場。如：芝加哥氣候交易所(Chicago Climate Exchange，CCX)2003年成立，加拿大蒙特利爾氣候交易所(MCEX)2006年成立，紐約泛歐交易所與法國國有銀行信托投資銀行于2008年合建了Blue Next交易所。作為《京都議定書》的堅定支持者，我國政府“十二五”規(guī)劃明確提出了建設(shè)碳交易市場的具體任務(wù)，上海、北京、天津等地先后成立了能源交易所。與國際市場相比，我國碳交易市場仍處于起步階段，碳排放權(quán)交易價格不合理，碳交易機制欠完善。作為發(fā)展中的大國，我國雖然在CDM市場占據(jù)很大份額，但始終只是扮演廉價的CER出口商的角色，沒有定價權(quán)。因此，研究碳排放權(quán)價格的影響因素，有助于提高我國在國際市場中碳排放的定價權(quán)。

一、碳排放權(quán)及其交易市場的特征

（一）碳排放權(quán)

碳排放權(quán)是虛擬品、權(quán)益和地域差異的綜合體，具有不同于一般商品的特殊屬性，表現(xiàn)為以下特征：

（1）虛擬性。碳排放權(quán)是一種無形的虛擬商品，不具有生產(chǎn)成本、儲存成本，其定價主要考慮是交易成本和風(fēng)險成本。

（2）權(quán)益性。碳排放權(quán)價格是其價值的體現(xiàn)。在碳排放權(quán)交易的過程中，買賣雙方的交易對象是一種溫室氣體排放的權(quán)力，在交易中發(fā)生溫室氣體排放權(quán)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，碳排放權(quán)是一種具有權(quán)益性的金融產(chǎn)品。

（3）政策性。碳排放權(quán)是國際社會為解決溫室效應(yīng)而進行國際政治博弈的產(chǎn)物，各國政府均直接參與和監(jiān)管碳排放權(quán)分配及其交易的全過程。因此，碳排放權(quán)價格受到國際社會氣候制度、政府相關(guān)部門的控制規(guī)劃和主體國相關(guān)環(huán)保政策的影響，具有明顯的政策性。

（4）價格波動性。作為金融衍生產(chǎn)品，碳排放權(quán)與期權(quán)一樣，具有投機保值功能，在交易過程中極易出現(xiàn)投機行為，加之其政策性特征，碳排放權(quán)價格表現(xiàn)出強烈的波動性。

（二）碳排放權(quán)交易市場

碳排放權(quán)屬于金融衍生產(chǎn)品，其交易涉及一級市場和二級市場。

碳排放權(quán)交易的一級市場是發(fā)達經(jīng)濟體購買發(fā)展中經(jīng)濟體碳減排量的直接交易市場，其交易基礎(chǔ)是碳排放限額。企業(yè)受到碳排放限額的約束，碳排放權(quán)才具有價值，進而才能夠形成碳交易。因此，初始排放權(quán)分配的公平性和有效性是排放權(quán)交易順利進行的保障。為較好的實現(xiàn)這一保障，國際上主要采用的碳排放權(quán)分配方式有:免費發(fā)放、拍賣、混合方式以及固定價出售。對于免費發(fā)放的分配方式，只是在碳排放權(quán)交易的初期階段采用較為廣泛，而其他兩種分配方式都必須對碳排放權(quán)進行定價。例如，在拍賣中，政府規(guī)定最低限價，企業(yè)通過競標(biāo)的方式獲得初始碳排放權(quán)；而固定售價則指以一個確定不變的價格向參與減排的企業(yè)出售碳排放權(quán)配額，這其中對于固定不變價格的確定又成為了工作的關(guān)鍵。

碳排放權(quán)交易的二級市場則指這類碳減排量交易的衍生品交易市場，即CERs的二級交易市場。二級市場上的 CERs（secondary CER，簡稱 sCER）交易也就是指CDM項目遠(yuǎn)期合同簽訂后而CERs尚未產(chǎn)出時發(fā)生的交易，或者在CERs已由聯(lián)合國執(zhí)行理事會（Executive Board，簡稱 EB）簽發(fā)后發(fā)生的交易[1]。

二、碳排放權(quán)價格影響因素分析

（一）一級交易市場中碳排放權(quán)價格影響因素

一級市場中，碳排放權(quán)交易價格如同證券價格一樣，由發(fā)行公司決定，并經(jīng)過有關(guān)部門核準(zhǔn)。然后，投資人以同一價格購買相關(guān)金融新產(chǎn)品。不過，其公司所決定價格同時受到國際相關(guān)權(quán)威部門制定的減排目標(biāo)、碳減排技術(shù)、管理成本以及市場風(fēng)險的影響。

（1）減排目標(biāo)?！毒┒甲h定書》2005年正式生效，這是人類歷史上首次以法規(guī)的形式限制溫室氣體排放。為促進各國完成溫室氣體減排目標(biāo)，議定書中規(guī)定了三種碳交易機制：清潔發(fā)展機制(CDM)、排放貿(mào)易(ET)和聯(lián)合履約(JI)。其中，CDM項目所實現(xiàn)的"經(jīng)核證的減排量"(簡稱CER)，用于發(fā)達國家締約方完成在議定書第三條下的承諾；JI所實現(xiàn)的減排單位(簡稱ERU)，可以轉(zhuǎn)讓給另一發(fā)達國家締約方，但必須在轉(zhuǎn)讓方“分配數(shù)量”(簡稱AAU)配額上扣減相應(yīng)的額度。CDM和JI是影響EUA供給的因素,它們所產(chǎn)生的碳信用可以轉(zhuǎn)變?yōu)镋UA的供給。理論上,CDM和JI供給越多,價格越低;反之,供給較少,價格越高。但源于當(dāng)前制度限制,國際認(rèn)證程序復(fù)雜,耗時較長,CDM和JI市場規(guī)模仍然非常小,未來市場規(guī)模和碳價格均存在高度不確定性,故目前該因素對EUA供給和價格的影響不大。

（2）碳減排技術(shù)。自2009年以來，世界各國相繼制定并實施了多種減少碳排放的技術(shù)政策和規(guī)劃，加大了減排的力度。當(dāng)前，減排的主要路線首先是從源頭上減排，通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟、能源結(jié)構(gòu)，鼓勵低排放、低能耗企業(yè)的建設(shè)，對高能耗的企業(yè)實行技術(shù)改造；大力發(fā)展節(jié)能技術(shù)，提高能源利用率；尋找新能源；增強公民意識，改變生活方式等；其次，對迫不得已排放的二氧化碳通過回收分離、捕獲貯存、資源化利用等技術(shù)減少或消除其排放[2]。由此可見，目前國際上關(guān)于碳減排技術(shù)的應(yīng)用還處于初期階段，技術(shù)成熟度不夠高，且技術(shù)開發(fā)成本相對比較大。因此，未來的長時間內(nèi)，碳排放權(quán)價格還將會繼續(xù)受到碳減排技術(shù)的影響，隨著碳減排技術(shù)的提高以及技術(shù)施行方面的普及，相應(yīng)的技術(shù)成本降低，碳排放權(quán)價格也將有所降低。

（3）企業(yè)管理成本。碳排放權(quán)交易的一般操作程序為：環(huán)境行政主管部門通過無償分配、公開拍賣、定價出售等方式將初始碳排放權(quán)分配給企業(yè)；企業(yè)在生產(chǎn)過程中所產(chǎn)生的超額減少排污量，可以作為“碳排放減少信用”儲存起來，并到相關(guān)部門審核、備案；這些企業(yè)可以通過交易所的交易平臺掛牌銷售富余的“碳排放減少信用”，并與那些分配額不夠使用或者污染治理成本較高的企業(yè)達成買賣協(xié)議。因此，國際碳交易項目的審批程序復(fù)雜，需要重重審查，拉長了申請周期，這導(dǎo)致碳交易企業(yè)獲取收益也要經(jīng)歷較長時間；同時，并不是所有的項目都會得到批準(zhǔn)，如果項目被拒絕，則前期的投入就成了沉沒成本。

（4）市場風(fēng)險。市場風(fēng)險是指由于利率、匯率或者股票價格等市場因素發(fā)生變化導(dǎo)致持有頭寸的價值發(fā)生變動的風(fēng)險。碳排放權(quán)交易本身的市場風(fēng)險主要體現(xiàn)為:首先,國際投機性資本在不完善的碳排放權(quán)市場中的泛濫,一旦大量熱錢涌入,勢必危及到其碳市場的穩(wěn)定性；其次,市場需求不確定，特別是對于一些發(fā)展中國家的企業(yè)，它們沒有硬性的減排約束,因此市場需求相對較小,國際買家的需求也受到經(jīng)濟和政治的雙重影響波動較大；最后,國際上一些碳排放權(quán)供應(yīng)大國，如中國、印度,其在碳金融方面的一系列創(chuàng)新舉措,強烈地刺激了碳排放權(quán)交易市場的發(fā)展,最終表現(xiàn)為對碳排放權(quán)交易價格的影響。此外，項目違約風(fēng)險很大。例如，歐美國家的投資公司受到國際金融危機的影響出現(xiàn)財務(wù)危機甚至破產(chǎn)，那么作為碳排放權(quán)供應(yīng)國的企業(yè)就要承擔(dān)巨大的違約風(fēng)險。

（二）二級交易市場中碳排放權(quán)價格影響因素

從經(jīng)濟學(xué)角度來講，影響商品的市場因素一般有以下幾種：消費者收入及其偏好、相關(guān)商品（替代品、互補品）的價格、消費者對商品未來價格的預(yù)期、政府消費政策等[3]。但對碳排放權(quán)這種特殊商品而言，影響其價格的主要因素包括兩類：一是影響需求方配額總量的因素，包括國際氣候制度、法律法規(guī)的調(diào)整，氣候環(huán)境（如溫度）的變化等；二是影響參與國溫室氣體排放量的因素，碳排放量的多少，在很大程度上受到能源價格、經(jīng)濟環(huán)境以及工業(yè)生產(chǎn)活動等眾多指標(biāo)的影響。碳排放權(quán)交易二級市場是不完全競爭市場，其價格以碳交易權(quán)的價值為基礎(chǔ)，并受上述兩類因素綜合影響。

（1）能源價格。包括傳統(tǒng)能源和清潔能源兩種。傳統(tǒng)能源主要有電力、煤、石油等。溫室氣體排放主要來自于傳統(tǒng)化石能源的使用。在EU ETS體系所涵蓋的排放源當(dāng)中，幾乎有一半的溫室氣體排放來自于發(fā)電廠。歐洲統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在各種能源發(fā)電的比重中煤占28%，核能占30%，煤炭與核能總比重接近六成。這些能源價格與碳排放權(quán)價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。傳統(tǒng)能源價格越高，企業(yè)使用清潔能源的動機就越強，溫室氣體排放就更少，導(dǎo)致碳排放權(quán)需求降低，碳排放權(quán)價格下降。清潔能源主要是市場上的天然氣和原油。一般而言，若市場較為成熟，天然氣、原油價格與碳排放權(quán)價格呈正相關(guān)關(guān)系，天然氣與原油價格上升，發(fā)電行業(yè)增加使用價格低廉的煤炭。然而，相同單位的煤電比天然氣發(fā)電多排放超過一倍的二氧化碳，煤炭發(fā)電便大幅提升了二氧化碳排放量，導(dǎo)致碳排放權(quán)需求增加。清潔能源價格與碳排放權(quán)價格成正相關(guān)關(guān)系，清潔能源價格越高，企業(yè)使用清潔能源的動機就越弱，溫室氣體排放就更多，碳排放權(quán)需求上升，碳排放權(quán)價格上升。因此，若其他條件不變，傳統(tǒng)能源與清潔能源的價格比將影響碳排放權(quán)價格。

（2）國際氣候制度。首先，從2005年起，歐盟連接指令（EU linking directive）允許歐盟排放交易體系管轄的各成員國或區(qū)域使用核證減排量（CER）來完成減排承諾，隨后，以核證減排量（CER）為標(biāo)的物的交易市場在歐盟排放交易體系中出現(xiàn)，這大大促進了CER市場需求。其次，聯(lián)合國氣候變化公約委員會，歐盟委員會和歐盟成員于2008年成功完成了對國際碳額度登記處的連接測試，并實現(xiàn)歐盟成員國家和聯(lián)合國國際交易日志及其獨立交易日志的連接，這意味著歐盟成員國的國家登記處可以直接收到CDM簽發(fā)的碳減排額度。同時，兩個系統(tǒng)的連接實現(xiàn)了EUA與CER之間的對接，在二級市場中，CDM一級市場產(chǎn)生的CER可以像EUA一樣交易。隨后，第二階段和第三階段的EU ETS規(guī)劃提高了溫室氣體減排目標(biāo)，間接地增強了CER需求量。但是，EU ETS法令規(guī)定，排放配額不能跨越EU ETS的階段使用，即在2008-2012年度不能使用2005-2007年度的配額，但在同一階段內(nèi)的各年度可以任意使用并儲存。最后，由于《京都議定書》訂明的第二期減排計劃于2012年結(jié)束，2009年12月哥本哈根氣候變化會議制定出2012年后國際應(yīng)對氣候變化的體制，對歐盟、美國等議定書附件B國家，即發(fā)達國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家的氣候政策的制定起著決定性作用，制約著碳排放市場的發(fā)展。

（3）價格預(yù)期水平。碳排放權(quán)預(yù)期價格上漲，會刺激本期投資需求擴大，促使未來sCER交易需求提前釋放，導(dǎo)致需求曲線右移，但由于短期內(nèi)CDM項目數(shù)量的固定，CDM項目開發(fā)周期較長，短期內(nèi)流通到二級市場的CER也很難增加。因此，上述影響會持續(xù)一段時間，而且，價格上漲后的利潤會促使發(fā)展中國家增加CDM項目開發(fā)，CER供給增加，供給曲線右移；同時，如果排放權(quán)交易價格較低且其預(yù)期水平又將長期走高，企業(yè)為降低履行減排責(zé)任成本，會購入當(dāng)期排放權(quán)，以抵減未來超額排放量。相反，如果預(yù)期碳排放權(quán)價格下跌，排放企業(yè)則會以低價格在后期交易市場上購進排放權(quán)，則大部分企業(yè)不會開展提高減排效率、運用減排技術(shù)等工作，相應(yīng)企業(yè)的自身排放量也不會得到降低，更沒有企業(yè)愿意投資排放權(quán)市場，最終使得全球碳交易需求量大幅下降。因此，sCER價格變化率可預(yù)測sCER價格，基于適應(yīng)性預(yù)期原理，上期變化率上升時，購買者認(rèn)為下一期碳排放權(quán)價格將以同樣的方向和幅度變化，即預(yù)期價格上漲，本期需求曲線右移；而當(dāng)變化率降低時，購買者將持幣觀望。

（4）氣候變化。溫度是影響碳排放權(quán)價格波動的關(guān)鍵因素之一，寒冷的冬天與火熱的夏天都會使得碳排放量增加，特別是溫度出現(xiàn)異常的變化時，能源需求會急劇提高，溫室氣體排放增加，因而碳排放權(quán)需求量也隨之攀升，引起CER需求量的增加。近年來，地球平均氣溫的提高以及北半球冰雪覆蓋率持續(xù)下跌，都反映了氣候變化加劇的趨勢愈加明顯，這在很大程度上迫使更多國家加入溫室氣體減排機制。因此，氣候變化在很大程度上影響著溫室氣體排放量或碳金融衍生產(chǎn)品的需求。

三、政策建議

（一）碳排放權(quán)期貨交易市場。目前，我國碳排放權(quán)交易市場尚處于起步階段，急需加強交易市場的建設(shè)。首先是市場機制的建設(shè)，一是要制定并實行相應(yīng)的法律法規(guī)，通過設(shè)定總量減排目標(biāo)來確定碳排放權(quán)的可交易性和稀缺性，構(gòu)建有效的市場保護機制；二是完善碳交易市場的交易制度，對企業(yè)碳排放量實行嚴(yán)格的審核、登記制度，一方面懲罰超標(biāo)排放的企業(yè)，另一方面獎勵減排企業(yè)。其次是建立和健全碳期貨交易體制，目前可以通過集中北京、上海等碳金融交易所優(yōu)勢，構(gòu)建統(tǒng)一的碳金融平臺。最后是政府部門加強監(jiān)管力度，今后幾年，中國碳交易市場除受到經(jīng)濟因素的影響，還將會受到國際氣候談判等一些不確定性因素的影響。因此，政府在加強市場機制建設(shè)的同時，還要督促發(fā)改委、證監(jiān)會以及金融期貨交易所等相關(guān)部門切實履行相應(yīng)職責(zé)，提高綜合監(jiān)管能力。

（二）碳排放權(quán)價值的估值。碳排放權(quán)定價很大程度上取決于碳排放權(quán)的價值，碳排放權(quán)價值是碳排放權(quán)理性定價的關(guān)鍵。目前，與定價相應(yīng)的碳排放量統(tǒng)計機制還不夠完善，僅僅依賴于國民經(jīng)濟統(tǒng)計中的相關(guān)數(shù)據(jù)；同時，能源排放量轉(zhuǎn)化為二氧化碳排放量的轉(zhuǎn)換系數(shù)也只是參考IPCC中的轉(zhuǎn)換系數(shù)而確定。發(fā)達市場表明，如果結(jié)合能源實際狀況和企業(yè)碳排放權(quán)消費特點來確立符合我國碳市場的轉(zhuǎn)換系數(shù)指標(biāo)，將更有利于對碳排放量的統(tǒng)計工作，有助于形成碳排放權(quán)的理性價格。

（三）碳交易風(fēng)險管理體系。碳排放權(quán)交易風(fēng)險管理的具體內(nèi)容包含審查國外碳排放權(quán)買家的資格、制定市場準(zhǔn)入制度、動態(tài)掌握國際碳交易市場信息和開發(fā)風(fēng)險監(jiān)控技術(shù)等。為抵御國際熱錢的沖擊，可考慮采取發(fā)行股票、債券、成立碳排放權(quán)產(chǎn)業(yè)基金或碳基金等措施。此外，對于單邊CDM項目累積而加劇的市場風(fēng)險，政府可以以保持成交量為目的，推出一系列激勵措施，如開放市場、鼓勵各類金融機構(gòu)、經(jīng)營企業(yè)、中介機構(gòu)參與到碳排放權(quán)交易市場中等。國內(nèi)金融機構(gòu)也可通過扮演信息媒介的角色，在國內(nèi)外企業(yè)之間完成信息收集和傳播，使得在整個交易市場中形成競爭性的碳排放權(quán)一級市場價格；還可以通過采取國家擔(dān)保方式，提倡商業(yè)銀行發(fā)放與碳排放權(quán)掛鉤的減排貸款，提高更多企業(yè)開發(fā)和利用新能源的積極性，在一定程度上解決企業(yè)的融資問題。

（四）碳金融衍生品交易市場。除建立CER期貨交易市場，還應(yīng)該開發(fā)以CER為基礎(chǔ)的碳金融衍生品交易市場，進一步完善價格發(fā)現(xiàn)機制和市場套利機制，推動市場走向成熟，提升未來全球碳市場的免疫功能。首先，在統(tǒng)籌我國經(jīng)濟發(fā)展和應(yīng)對氣候變化戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，積極完善碳交易相關(guān)制度，如溫室氣體排放報告制度和核查制度等。其次，鑒于CER期權(quán)合約規(guī)避價格波動風(fēng)險的特性，積極開展CER期權(quán)交易，完善其交易方式、結(jié)算方式、風(fēng)險管理方式和運行機制等，規(guī)范其交易環(huán)境；有效滿足市場參與者的需求多樣性，引導(dǎo)和培育場外交易市場，增強交易的靈活性。再次，加強套利交易制度建設(shè)?；诨Q交易理論，源于比較優(yōu)勢，企業(yè)可以在進行互換交易的兩種碳資源中獲取利差。如現(xiàn)貨與期貨合約的互換就是有效的選擇。最后，在整個國際碳交易市場的大環(huán)境中，我國還處于弱勢地位，故應(yīng)積極實現(xiàn)國內(nèi)碳交易與歐盟碳交易市場的對接，快速融入整個國際交易環(huán)境，提高我國在國際碳排放權(quán)交易市場中的地位。

［1］戚婷婷,魯煒.核證減排量現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)[J].北京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）,2009,11(6):71-77.

［2］劉輝煌.西方經(jīng)濟學(xué)[M].北京：中國金融出版社,2004.27,30-31,33-34.

［3］鄺生魯.構(gòu)建新型二氧化碳減排技術(shù)體系[J].現(xiàn)代化工,2008,28(2):3-13.