傅 穹，關 璐

（吉林大學 法學院，吉林 長春 130012）

2013年1月1日，《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》（以下簡稱《監(jiān)管辦法》）正式實施，非上市公眾公司正式作為“入法”對象，被納入證券監(jiān)管體系。從1993年12月我國《公司法》頒布，2002年初中國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《上市公司治理規(guī)則》，到2013年實施的《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》，這20年間可以說我國非上市公眾公司處于一個脫離有效監(jiān)管的無序生長的發(fā)展進程。1992年國企改制允許審查設立定向募集公司，到1994年因演變成嚴重的非法發(fā)行與交易活動而被叫停，至2006年國務院發(fā)布《關于打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務有關問題的通知》嚴格限制股份公司股票場外發(fā)行與交易，最后2013年證監(jiān)會的《監(jiān)管辦法》將非上市公眾公司納入監(jiān)管[1]，體現(xiàn)了立法者對于非上市公眾公司監(jiān)管與否以及如何監(jiān)管的認知徘徊與不斷嘗試的立場進步。根據(jù)國家統(tǒng)計局和中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2010年末，全國股份公司共11.92萬家，[2]上市公司2063家，[3]非上市公司11.7萬余家，其中有相當一部分是非上市公眾公司。如此龐大規(guī)模的非上市公眾公司缺乏活躍的流動性市場與觸及公眾投資利益紅線的經(jīng)濟結構，內(nèi)在地要求立法者以獨立的法理邏輯構建兼顧便捷融資與適度監(jiān)管的全新規(guī)則。

一、非上市公眾公司的制度價值

從新制度經(jīng)濟學的邏輯觀察，交易費用與信息不對稱兩個因素決定了商事組織的存在及其治理結構。[4]非上市公眾公司作為閉鎖公司與上市公司之間的銜接點與臨界狀態(tài)，2013年《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》承認其合法地位并納入監(jiān)管，對于完善我國公司法制與證券監(jiān)管體系、加快場外交易市場建設，具有里程碑性質(zhì)的深遠意義。

1.非上市公眾公司細分了我國公司類型的制度性架構內(nèi)涵

按照美國公司法報告人Eisenberg教授的理解，公司作為由人和財產(chǎn)根據(jù)規(guī)則架構起來的商業(yè)組織，根據(jù)制度性架構的性質(zhì)，可以區(qū)分為閉鎖公司、公開公司以及準備上市的公司。[5]這一理論區(qū)分有助于解釋不同類型公司的經(jīng)濟結構差異與公司法和證券法立法者強制介入的尺度。在我國，有限公司與股份公司的兩分法基于大陸法系商法的歷史邏輯而承繼至今，并非邏輯理性而系路徑依賴。實踐中，公眾公司在我國存在已久，20世紀90年代初國有企業(yè)改制開始，就出現(xiàn)了大量股東群體龐大的“定向募集公司”。2006年《證券法》修改后，股東人數(shù)超過200人或采取廣告、公開勸誘等形式公開發(fā)行股份的公司被認定為具有公眾公司屬性。然而，我國卻一直未能建立公眾公司制度，既有的公司及證券立法僅將上市公司作為證券監(jiān)管對象，上市公司與公眾公司重疊合一。非上市公眾公司因為未進入證券交易所交易股票，而不受政府監(jiān)管，不負有信息披露義務。該類公司股東利益不能借助既有的證券監(jiān)管手段得以維護，公司控制人的行為也不能通過信息披露等公眾公司監(jiān)管制度加以監(jiān)督，公司本身也難以突破人數(shù)障礙享有便捷的融資通道。《監(jiān)管辦法》出臺后，非上市公眾公司制度正式獲得法律上的合法性確認，并被正式納入我國證券監(jiān)管體系，從而彌補了原有公司類型劃分缺陷，填補了證券監(jiān)管漏洞。

2.非上市公眾公司兼顧了中小企業(yè)的融資短板與民間資本投資通道不暢的兩難困境

證監(jiān)會主席郭樹清指出，中國金融面臨一個“兩多兩難”的困境，即中小企業(yè)多，融資難；民間資本多，投資難。[6]我國證監(jiān)會為解決中小企業(yè)直接融資難題，曾在深圳證券交易所的主板市場內(nèi)設立中小企業(yè)板，為資產(chǎn)在1億元以下的企業(yè)提供股權融資平臺；又曾設立了創(chuàng)業(yè)板，進一步降低了中小企業(yè)股權融資的門檻。然而，這些制度要求對于正在成長期的高科技創(chuàng)新型企業(yè)來說仍然偏高，并不能將大部分創(chuàng)業(yè)期非上市企業(yè)囊括其中，非上市公司股權融資仍然受到“股東200人以下”這一規(guī)定的掣肘?！侗O(jiān)管辦法》的出臺突破了200人的界限，利于創(chuàng)新型的非上市公眾企業(yè)經(jīng)由股權激勵計劃留住核心人才，利于私募股權投資機構低成本快捷地發(fā)現(xiàn)非上市公眾公司的財務數(shù)據(jù)規(guī)范、經(jīng)營能力及成長潛能，從而打通了向有潛力的成長型創(chuàng)新性企業(yè)投資的通道。非上市公眾公司制度解決了大量具有良好發(fā)展前景和強烈融資需求的創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題。

3.非上市公眾公司為發(fā)展場外交易市場提供了合法的制度支撐

多層次資本市場的本質(zhì)，在于以多樣化的投融資工具滿足不同市場主體多元化的資本訴求。這要求證券監(jiān)管規(guī)則必須與市場需求相適應，強制性地要求各層次資本市場適用統(tǒng)一的監(jiān)管標準，必然造成法律和社會成本的浪費，且與證券法兼顧融資效率和交易安全的價值追求和發(fā)展趨勢背道而馳。2006年《公司法》、《證券法》又將股東人數(shù)超過200人的發(fā)行行為定義為公開發(fā)行，并要求股票公開發(fā)行必須在證券交易所或國務院批準的其他交易場所進行。在這一階段，非上市股份公司股東人數(shù)低于200人的強制性要求造成了雙向的局限：一方面增加了短期、小額融資企業(yè)的融資成本；另一方面也使得機構投資者無法直接投資一些發(fā)展前景好、營利空間大，但是股東已經(jīng)達到或者臨界200人的股份公司?！侗O(jiān)管辦法》將非上市公眾公司的股票交易和發(fā)行制度進行了系統(tǒng)的設計，而且針對小額和短期融資推行了“豁免”審批制度，僅僅采取事后備案制。非上市公眾公司制度的建立，細化了定向發(fā)行與場外證券交易制度，為我國場外交易市場的建設和發(fā)展提供了制度基礎。

二、非上市公眾公司的融資規(guī)則評析

《監(jiān)管辦法》不但打通了非上市公眾公司的直接融資渠道，而且引進了一系列適應非上市公眾公司投資屬性、降低融資成本、簡化審批程序的融資規(guī)則。這些規(guī)則與其說是為解決非上市公眾公司資金短板提供了一個最終解決方案，不如說是為非上市公司融資與監(jiān)管規(guī)則的探討提供了一個起點。

（一）合格投資者認定的折中立場

關于證券定向發(fā)行的“特定對象”中的合格投資者如何判斷，學理與立法一直在人數(shù)與資產(chǎn)數(shù)額等形式化標準上糾結，迄今仍未能給出一個普適的、能夠承載合格投資者制度價值與功能的劃分標準。《監(jiān)管辦法》第36條給出了特定對象的三個范疇，并把投資者適當性留給中國證監(jiān)會另行制定。那么，什么模式的合格投資者設計方能起到隔絕一般投資者與非上市股票發(fā)行風險的“防火墻”作用呢？

1.投資者資格認定標準

從資產(chǎn)保有量標準來看，我們考慮，合格投資者應適用最低資產(chǎn)要求與年收入證明相結合的認定標準。個人財富會隨經(jīng)濟形勢和收入水平的變化而變化，因此必須設定動態(tài)與靜態(tài)雙重標準加以衡量。我國目前并沒有個人財產(chǎn)申報制度，個人凈資產(chǎn)和年度收入的考察缺乏制度支持。同時，由于各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度與投資對象的風險程度不同，難以劃定一個統(tǒng)一的資產(chǎn)變化動態(tài)標準。我們認為，可效仿我國《股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）》第4條規(guī)定，“投資者必須保證前一交易日日終保證金賬戶可用資金余額不得低于人民幣50萬元”，以此來設定投資者資產(chǎn)規(guī)模的動態(tài)指標。

從投資能力標準來看，應當以投資者“成熟度”為考察指標。成熟投資者規(guī)則的目的和功能在于篩選投資者，要求投資者足夠“成熟”，能夠對投資風險具有足夠的認知和防范能力。這種“成熟”應體現(xiàn)在兩方面：一是信息的獲取能力，二是信息的整合能力。前者主要指能夠獲取公司內(nèi)部信息的董事、監(jiān)事、高管、核心員工以及參與公司經(jīng)營的股東；后者主要指具有嫻熟投資經(jīng)驗和風險預估能力的機構投資者及個人，而為了保障后者能夠做出準確的投資策略研判，法律還須設定相應的信息披露與風險提示規(guī)則。

2.投資者人數(shù)限定標準

限制證券發(fā)行對象人數(shù)，是公開發(fā)行與定向發(fā)行的另一條界限。關于是否需要設定投資者人數(shù)上限，一派觀點主張，應當在《證券法》“200人”的公眾標尺之下，由各金融機構監(jiān)管機關根據(jù)自己所負責的監(jiān)管對象的實情，對投資者的人數(shù)范圍再作更為靈活與特別的限制。[7]另一派觀點提出質(zhì)疑，發(fā)行人既為公眾公司，且以成熟投資者為發(fā)行對象，是否有必要再限制發(fā)行對象的人數(shù)？[8]我國證監(jiān)會《監(jiān)管辦法》第36條的規(guī)定顯然更傾向于第一種觀點，要求“符合投資者適當性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟組織合計不得超過35名”。然而，這實際上限縮了非上市公眾公司的融資范圍，與《監(jiān)管辦法》暢通中小企業(yè)融資渠道的立法目的相違背。基于此，我們考慮可否選擇一條中間的道路，即效仿美國D條例的規(guī)則模式，區(qū)分“合格投資者”與“非合格投資者”，對“非合格投資者”設定人數(shù)上限，對“合格投資者”人數(shù)不加限制。在“合格投資者”認定時，不僅考慮其是否符合法定機構投資者要求，同時也要考慮其與發(fā)行人之間的關聯(lián)關系，以此確定其獲取公司信息和保護自身權益的能力。

（二）非上市公眾公司融資儲架發(fā)行設計的立法初衷與條款監(jiān)管的緊張

儲架發(fā)行是建立在授權資本制框架下的一次核準分期發(fā)行的再融資制度。儲架發(fā)行被認為是20世紀80年代資本市場重大進步之一。[9]儲架發(fā)行制度最初是在我國《公司債券發(fā)行試點辦法》第21條中引進的，此次證監(jiān)會《監(jiān)管辦法》第41條實際上是前述規(guī)則在股份發(fā)行領域的拷貝與延伸。我國《監(jiān)管辦法》引入儲架發(fā)行機制的初衷，本應是一個有效滿足非上市公眾公司靈活融資需求的創(chuàng)新機制，但反觀《監(jiān)管辦法》第41條的規(guī)定，似乎立法者憂慮重重，從而設定了諸多的管制型約束，使得該機制能否起到實際效果有待市場驗證。

問題之一，我國儲架發(fā)行一年的有效期可否延長？可否在有效期基礎上設定自動延期機制？美國《證券法》第415條將儲架發(fā)行的有效期限定為2年，2005年又將儲架發(fā)行的有效期放寬至3年，并在3年期屆滿之后自動增加180天的延長期，并要求415（a）（1）（x）規(guī)則項下注冊的資產(chǎn)支持證券提交年度報告和其他報告。[10]美國第415條突出了儲架發(fā)行制度的便利融資功能，并通過信息披露防止證券欺詐以及市場價格不正常波動問題。我國《監(jiān)管辦法》未出臺之前有學者建議，先效仿早期美國儲架發(fā)行制度，采用2年的有效期，在將來條件成熟后，逐漸擴展儲架發(fā)行的有效期。[11]但《監(jiān)管辦法》出臺后，卻將有效期限定為1年，并未設立有效期延長制度。我們認為，這一有效期過短，并不能完全發(fā)揮儲架發(fā)行制度節(jié)約融資成本、滿足中小企業(yè)持續(xù)性融資需求的作用，且時效延長機制的缺失，導致該制度欠缺應有的彈性。我國證監(jiān)會可以考慮適當將有效期延長至2年，并設定3個月的延長期。

問題之二，50%的首次發(fā)行規(guī)模要求制度依據(jù)何在？為防止儲架發(fā)行的潛在風險，有學者曾提出：為防止發(fā)行失敗風險，可考慮將儲架數(shù)額限定在建立儲架時總股本的一定比例內(nèi)[12]；為防止沖擊已發(fā)行股價，可考慮限制每次發(fā)行數(shù)量[13]。然而，這兩點顧慮是否有必要呢？“美國的實證分析發(fā)現(xiàn)：擱置發(fā)行比通常的程序要便宜，他們沒有發(fā)現(xiàn)能夠說明市場危機感效應的證據(jù)?！盵14]美國證券交易委員會在2005年公開發(fā)行改革中，早已將這兩項限制性規(guī)定刪除。我國《監(jiān)管辦法》第41條強制要求“首次發(fā)行數(shù)量應當不少于總發(fā)行數(shù)量的50%”也可考慮刪除。

（三）小額融資豁免的凈資產(chǎn)比例限定的檢討

小額融資豁免是為滿足小企業(yè)低成本融資需求而創(chuàng)設的制度。美國《1933年證券法》中允許小企業(yè)在10萬美元的額度內(nèi)豁免注冊融資；《1958年小企業(yè)投資法》又在《1933年證券法》中增加了3（c）條，將小企業(yè)融資豁免幅度從10萬美元提高到500萬美元。[15]小額融資豁免采納額度限定標尺，是各國證券監(jiān)管法的通行做法。我國《監(jiān)管辦法》與起草草案相比，關于小額融資豁免經(jīng)歷了一個從起初的1000萬元的融資豁免額度，轉向采納公司凈資產(chǎn)標尺。這是一個頗具中國特色的制度創(chuàng)新，但一個現(xiàn)實的問題是，融資企業(yè)如何計算這一小額融資豁免且監(jiān)管部門采納何種模式進行動態(tài)的監(jiān)管呢？

問題之一，非上市公眾公司的動態(tài)分階段融資與變動不居的企業(yè)凈資產(chǎn)之間如何銜接計算？公司凈資產(chǎn)是一個動態(tài)的財產(chǎn)指標。依據(jù)我國《企業(yè)會計準則》規(guī)定，公司凈資產(chǎn)包含兩個方面：一是企業(yè)設立時所有者的原始投入，二是企業(yè)經(jīng)營過程中所有者的再投入。[16]我國《監(jiān)管辦法》在草稿中曾使用通用的具體額度安排，將豁免金額確定在人民幣1000萬元以內(nèi)，這本是一項值得贊許的立法嘗試。然而，在該法案成文過程中市場各方普遍認為，“如果中小企業(yè)的應急融資額大于1000萬元，該項制度將形同虛設，無法被實際運用?！盵17]受到市場意見的影響，我國政府最終將小額融資豁免標準由絕對值改為相對值，規(guī)定12個月內(nèi)發(fā)行股票累計融資額低于公司凈資產(chǎn)20%的豁免核準。但隨之而來的問題是，公司凈資產(chǎn)是一個處于浮動的變量，小額融資豁免若依賴凈資產(chǎn)比例標尺恐怕帶來監(jiān)管部門評判的模糊與融資的非上市公眾公司的監(jiān)管套利行為。因此，我們認為，具體金額標準要明顯優(yōu)于凈資產(chǎn)標準，應急融資額度的大小調(diào)整遠勝于凈資產(chǎn)標準的模糊安排。

問題之二，小額融資豁免條款中設計的12個月的累計期是否過長？《監(jiān)管辦法》累計期設定的目的是為了防止公司將應受監(jiān)管的常規(guī)發(fā)行拆分成若干小額發(fā)行，從而規(guī)避發(fā)行審核，造成監(jiān)管漏洞。然而，僅憑借累計時長的限制并不能達到杜絕拆分發(fā)行的目的，關鍵是如何判斷該若干發(fā)行行為是否屬于一個“整體”。美國《證券法》第147條從“融資計劃、證券種類、融資時間、對價種類以及融資目的”[18]五個方面判斷公司是否進行了拆分發(fā)行。反觀我國《監(jiān)管辦法》第42條，并不具備“完整性”考察功能，且無形中提高了小額融資豁免制度的適用門檻，變相阻礙了非上市公眾公司合理的小額發(fā)行行為。我國現(xiàn)有制度亟需進一步放松管制，在放寬豁免條件的同時不斷提高對企業(yè)信息透明度的要求，以此達到防止欺詐、保護投資者利益的目的。

三、非上市公眾公司的監(jiān)管規(guī)則觀察

（一）弱于上市公司的非上市公眾公司的信息披露規(guī)則設計尺度

首先，非上市公眾公司的發(fā)行披露中，可以考慮細化“發(fā)行情況報告書”的內(nèi)容和格式要求，明確披露標準。如果強制要求非上市公眾公司適用上市公司披露標準，無疑會增加公司披露成本，有違非上市公眾公司的便捷融資功能；但如果過分強調(diào)非上市公眾公司信息披露的自由選擇性，不對發(fā)行披露的內(nèi)容、格式等進行具體化規(guī)定，將導致信息披露標準的混亂，大批公司將面臨或是披露過細徒增成本，或是披露過簡逃避監(jiān)管的兩難困境。在此方面，英美證券立法曾做出積極嘗試。如“美國《證券法》在Schedule A中列舉普通公司應在注冊說明、招股說明中披露的信息。英國2000年《金融服務與市場法》要求證券公開發(fā)行的前提是具有經(jīng)金融服務局核準的招股章程。2003年，歐盟委員會通過《招股章程指令》以協(xié)調(diào)成員國之間的證券信息披露標準”[19]。我國宜參照上市公司標準，以“針對性”、“必要性”為原則，盡量簡化披露事項，制定統(tǒng)一的、符合非上市公眾公司特性的“非上市公眾公司發(fā)行情況報告指引”。

其次，非上市公眾的持續(xù)披露中，可以考慮細化“公開轉讓說明書”格式與內(nèi)容要求，統(tǒng)一各交易所披露標準。中國證券業(yè)協(xié)會早期曾出臺《股票轉讓公司信息披露實施細則》，針對原代辦股份轉讓系統(tǒng)（STAQ）中的掛牌公司信息披露標準進行規(guī)定，然而，該《實施細則》與上市公司信息披露標準并無實質(zhì)性差別。2009年證券業(yè)協(xié)會又出臺《股份進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)報價轉讓的中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（以下簡稱《中關村規(guī)則》），不但明確了掛牌公司交易前披露、定期披露和臨時披露的具體內(nèi)容和標準，而且明顯簡化了披露內(nèi)容，降低了披露標準。除此之外，各地區(qū)的產(chǎn)權交易所、股權交易所又對其內(nèi)部掛牌企業(yè)進行了不同的規(guī)定。可以說，我國非上市公眾公司定期披露的規(guī)則一直存在立法層級過低、各市場規(guī)則不統(tǒng)一的問題。英美等國證券立法中，對非上市公眾公司定期披露的規(guī)定體現(xiàn)了差別化與具體化的雙重標準。如“美國《證券交易法》將非上市公司區(qū)分為：按照1933年《證券法》注冊的15d公司；資產(chǎn)總額超過1000萬美元且股東人數(shù)超過500名的12g公司；OTCBB市場交易的公司。要求這些公司適用不同的披露標準。除此之外，美國粉單市場（Pink Sheet）還制定了以自愿披露為原則的《充分信息披露指引》”[20]。建議我國可效仿美國做法，以《中關村規(guī)則》為藍本，參照《上市公司信息披露管理辦法》制定統(tǒng)一規(guī)則。

最后，非上市公眾公司的臨時披露中，可以考慮明確臨時披露“重大事件”的判定標準，確定臨時披露范圍?！懊绹鳶EC將重大事件定義為‘一個理性投資者在決定是否購買或出售證券時極有可能認為是重要的信息’。我國證券法也有類似表述，關于招股說明書、年報和半年報等文件，表述為‘對投資者做出投資決策有重大影響的信息’；關于重大事件，表述為‘對股票交易價格產(chǎn)生較大影響的信息’?！盵21]可見，我國現(xiàn)行證券立法關于“重大事件”的認定標準可歸納為兩類，即“投資者決策”標準和“股票價格”標準。有學者認為，“投資者決策”標準更有利于避免價格對信息反應的滯后性，從而提高信息披露的實用性。[22]我們認為，非上市公眾公司“重大事件”的判定標準應當是多元的。以上兩種標準各具優(yōu)勢，難以取舍，但我們更傾向于“股票價格”標準，原因在于：其一，非上市公眾公司股權轉讓本身就是一項高風險投資，公司任何經(jīng)營活動都可能對投資策略產(chǎn)生影響，以“投資策略”改變作為判定標準將擴大披露范圍，增加披露頻率；其二，“股票價格”是客觀標準，“投資策略”是主觀標準，在披露質(zhì)量考察和證券市場受害者救濟過程中，客觀標準更具可行性和信服力。當然，上述觀點是否成立，能否為非上市公眾公司臨時信息披露提供一個適度、有效的判定標準，還需要市場實踐的進一步驗證。

（二）非上市公眾公司不宜采納強制性的累積投票權規(guī)則

累積投票制是小股東爭取董事會席位，參與公司經(jīng)營決策的敲門磚。我國最早引進累積投票制的法規(guī)是2002年《上市公司治理準則》，2005年《公司法》第106條將累積投票制的適用范圍擴大到所有股份公司，并將其作為一項授權性規(guī)定，允許章程選擇適用。我國立法推行累積投票制是基于這樣一個認知：“累積投票制有利于提高公司治理機構運作效率，也合于股東平等和股東民主的精神，合于法律保護社會弱者的基本理念。鑒于我國不少股份有限公司存在‘一股獨大’的現(xiàn)象，引進累積投票制將有利于保護小股東免受大股東侵害?！盵23]

按照這一邏輯，我國非上市公眾公司治理也有必要引進累積投票制度。但與此相關的問題是，是否強制要求非上市公眾公司適用累積投票規(guī)則？有學者認為，應當適用強制性規(guī)則，“如果允許公司從章程中排斥累積投票制之適用，則無異于把小股東累積投票權的命運雙手拱給憎恨累積投票制且具有明顯表決權優(yōu)勢的大股東擺布?！盵24]但也有學者堅持，“在推行累積投票制所引發(fā)的代理成本，與大股東濫用權力造成的成本無法進行確切的衡量之前，不宜盲目引進累積投票制?！盵25]我國《上市公司治理準則》則采取了折中態(tài)度，僅強制要求控股股東比例達到30%的上市公司適用累積投票制度。

我們認為，法律應當允許非上市公眾公司在章程中自主選擇適用累積投票制。原因在于：其一，累積投票制并不能起到從根本上保護投資者權益的作用，只是給予小股東一種知情權和參與決策權，而非上市公眾公司股東的知情權可以通過公司強制信息披露得到有效保護；其二，從投資者持股非上市公眾公司的目的來說，絕大部分是投資或投機套利，并不具有參與公司經(jīng)營的意愿[26]；其三，非上市公眾公司監(jiān)管采取適度監(jiān)管原則，以降低公司融資成本為宗旨，公司治理突出章程自治原則，法律不宜強制要求公司適用累積投票制。

（三）非上市公眾公司的獨立董事制度的引入與回歸公司自治

我國證監(jiān)會2001年《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求上市公司董事會中需有1／3獨立董事，獨立董事必須由與公司股東、高管及股東、高管的配偶無關聯(lián)關系，與公司無關聯(lián)交易，并且由上市公司董事會、監(jiān)事會或者持有上市公司已發(fā)行股份1%的股東提名方可選任。2006年《公司法》第123條進一步確認，上市公司需設獨立董事。獨立董事制度引進我國11年來，在加強董事會的獨立性、強化公司董事會的戰(zhàn)略管理職能、維護與關注利益相關者利益等方面發(fā)揮了積極作用[27]。有鑒于此，有學者認為，我國可引入獨立董事制度。而且，“非上市公司適用獨立董事制度時獨立董事的提名權不宜高于上市公司標準，而應低于或者等于1%水平；獨立董事除具備上市公司相關規(guī)定賦予的權利外，還應當有獨立的監(jiān)督權、獨立審核權以及獨立的否決權?！盵28]

我們贊同在非上市公眾公司治理規(guī)則中引入獨立董事制度的意見，但是同時認為，是否采納獨立董事制度，應當由非上市公眾公司章程自由選擇。我們的理由在于：其一，非上市公眾公司股份發(fā)行對象為成熟投資者，其獲取公司信息、判斷投資風險、甚至參與公司決策的能力遠非上市公司一般投資者所能及，是否特別選派代表參與董事會已非必要；其二，根據(jù)我們對截至2012年末三大全國性產(chǎn)權交易所309家掛牌企業(yè)大股東持股情況的調(diào)查統(tǒng)計結果顯示，大股東直接或者間接持股超過公司總股本50%的公司占掛牌企業(yè)總數(shù)的80%以上，其中有20%以上的企業(yè)大股東控股達到90%以上，而且大股東幾乎全都兼任公司董事長或總經(jīng)理[29]，可見非上市公眾公司仍然遵循了閉鎖公司的治理結構，獨立董事在閉鎖型治理結構中并不能完全發(fā)揮作用；其三，非上市公眾公司監(jiān)管堅持適度原則，不宜設置過多的強制性規(guī)則，徒增治理成本。因此，我們認為，非上市公眾公司是否適用獨立董事制度應當是其公司章程自治選擇范疇，法律不宜強制要求。

四、結 論

可以預見，2013年1月1日《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》的實施將成為我國多層次資本市場建設的一個里程碑意義的時間節(jié)點。這一監(jiān)管辦法終結了我國非上市公眾公司監(jiān)管空白與融資無序的歷史，也開啟了不具備公開發(fā)行上市條件的成長性、創(chuàng)新性中小企業(yè)和小微企業(yè)爆發(fā)性融資、企業(yè)重組、利益沖突與訴訟迭起的新時代。與監(jiān)管辦法伴生而來的將是一系列配套的機構與細則的建設與出臺?！侗O(jiān)管辦法》彰顯了立法者對于推動非上市公眾公司融資便捷、減少交易成本與保護公眾投資者利益之間的一種用心良苦的勤勉與努力，從中也可以隱約體會立法者對于創(chuàng)新性融資規(guī)則的絲絲擔憂與謹慎，對于差異性監(jiān)管規(guī)則的摸索性前進的追求。

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