■ 張曉芬 博士生 張 羽 博士生 盧嘉聰（、中國(guó)人民大學(xué) 北京0087 、華聯(lián)期貨有限公司 廣東東莞 53000）

美國(guó)第一次量化寬松貨幣政策的效應(yīng)

2008年的次貸危機(jī)過(guò)后，雷曼兄弟破產(chǎn)，花期銀行、AIG等金融巨頭紛紛面臨債務(wù)危機(jī)。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的重創(chuàng)，阻止危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)在2009年3月啟動(dòng)了第一輪的量化寬松貨幣政策（以下簡(jiǎn)稱(chēng)QE1）。截止到QE1結(jié)束的時(shí)候，美聯(lián)邦儲(chǔ)備總共投放了17250億美元左右的基礎(chǔ)貨幣，具體分為以下三項(xiàng)：12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國(guó)國(guó)債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券。

在大規(guī)模的資產(chǎn)價(jià)格下跌后，首要目標(biāo)是恢復(fù)金融體系的運(yùn)作。在危機(jī)過(guò)后，流動(dòng)性不足是整個(gè)金融體系面臨的最大問(wèn)題之一，在這種情況之下很容易發(fā)生銀行擠兌。而量化寬松的實(shí)施，使得短期利率下降以及市場(chǎng)的流動(dòng)性增大，銀行有了充足的資金，這樣，市場(chǎng)的悲觀心理會(huì)降低，擠兌發(fā)生的可能性也會(huì)減少。此外，長(zhǎng)期利率會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的下降和短期利率的降低而降低，因此資產(chǎn)價(jià)格如股票和房產(chǎn)等不會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)大幅度的下跌，從而防止了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。可見(jiàn)，QE1對(duì)及時(shí)穩(wěn)定金融市場(chǎng)起到了一定的作用。

危機(jī)過(guò)后，美國(guó)政府聯(lián)合美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松貨幣政策試圖救市，這固然是緩和了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是也暗藏了道德風(fēng)險(xiǎn)。政府雖然只是暫時(shí)以股權(quán)注資的方式來(lái)提供救援，但是會(huì)留下深遠(yuǎn)的影響，其一就是被救助的金融機(jī)構(gòu)可能在將來(lái)制造新的道德風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)的根源，正是由于一些金融機(jī)構(gòu)不顧風(fēng)險(xiǎn)，一直加大對(duì)次級(jí)抵押債券的投資以追求超額的利潤(rùn)，才會(huì)造成了巨額的虧損。從短期看來(lái)，美國(guó)政府出臺(tái)的量化寬松確實(shí)為市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，對(duì)于短期內(nèi)市場(chǎng)秩序與信心的恢復(fù)起到了有利的影響。但是長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，這樣卻使曾處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到，金融機(jī)構(gòu)的利益與社會(huì)緊密相連，在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，政府為避免危機(jī)的擴(kuò)大，會(huì)采取救市的措施，承擔(dān)其高風(fēng)險(xiǎn)投資所造成的損失。美國(guó)政府的這種救援行為可能會(huì)從一定程度上使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)增加投機(jī)的行為，放大投資者的賭博意識(shí)。而下一次的過(guò)度投機(jī)和資產(chǎn)泡沫也可能會(huì)因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生。

美國(guó)第二次量化寬松貨幣政策的效應(yīng)

通過(guò)分析可以看到QE1對(duì)拯救當(dāng)時(shí)隨時(shí)可能崩潰的金融業(yè)確實(shí)起到了一定作用，但是對(duì)刺激消費(fèi)和增加就業(yè)的幫助卻不明顯。隨后，在2010年11月2日的中期選舉中，作為執(zhí)政黨的民主黨痛失眾議院的多數(shù)地位，失去了對(duì)眾議院的控制權(quán)。這次的中期選舉是選民對(duì)奧巴馬政府業(yè)績(jī)的一次“公投”，也是下屆總統(tǒng)選舉的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。這次民主黨的失利讓奧巴馬政府意識(shí)到，要挽回政治敗局，爭(zhēng)取連任，首要任務(wù)就是緩解當(dāng)前嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。于是在中期選舉之后，美聯(lián)儲(chǔ)再次推出了第二輪量化寬松政策。對(duì)比QE1、QE2的特點(diǎn)是直接與就業(yè)率掛鉤，具體措施有以下幾項(xiàng)：基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%的低水平上，并且預(yù)計(jì)斥資6000億美元購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部發(fā)行的長(zhǎng)期債券，預(yù)計(jì)每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)額為750億美元，直到2011年第二季度。

（一）QE2對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幫助

從2008年到2012年第二季度的GDP增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)可以看到，自2008年的金融危機(jī)過(guò)后，2009年美國(guó)GDP呈負(fù)增長(zhǎng)率，而從2010-2012年間GDP雖然開(kāi)始呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是增速緩慢。仔細(xì)分析不同要素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可以看到，個(gè)人消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)最大，國(guó)內(nèi)投資凈額次之。雖然在2008年底到2009年之間，美國(guó)居民的個(gè)人消費(fèi)支出出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，但是從2010年3月底（QE1退出之后）開(kāi)始呈緩慢的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并漸漸恢復(fù)到危機(jī)前的水平。

但美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資額卻難以恢復(fù)到危機(jī)前的水平，特別是私人投資部分，增長(zhǎng)不穩(wěn)定，偶爾呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是靠消費(fèi)和投資來(lái)拉動(dòng)，然而，兩輪的量化寬松政策過(guò)后，即使貨幣供應(yīng)量增加使得流動(dòng)性更加充裕了，但是投資并沒(méi)有因此而增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的并不是流動(dòng)性的問(wèn)題，而是信心不足和信用缺失。美國(guó)政府想要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并不能只是通過(guò)量化寬松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更重要的是要在規(guī)范金融行業(yè)、重構(gòu)信用體系上下功夫。

（二）QE2對(duì)就業(yè)率的影響

根據(jù)美國(guó)勞工部官網(wǎng)2000-2012年第三季度美國(guó)失業(yè)率的變化數(shù)據(jù)顯示，在危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)就業(yè)情況良好，大致處于自然失業(yè)率水平，上下波動(dòng)不大。但是從2008年11月開(kāi)始，美國(guó)失業(yè)率一直居高不下，最高時(shí)曾達(dá)到10%（2009年10月），隨后一直維持在9%左右。直到2012年10月美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)降至7.9%，美國(guó)就業(yè)情況似乎有所好轉(zhuǎn)，但是要恢復(fù)到5%左右的自然失業(yè)率水平卻還需要更長(zhǎng)的一段時(shí)間。

仔細(xì)觀察美國(guó)勞工部的就業(yè)情況明細(xì)可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的勞動(dòng)人口呈緩慢的增長(zhǎng)趨勢(shì)，然而不計(jì)算在勞動(dòng)力以?xún)?nèi)的人口卻有了明顯的增加。這意味著失業(yè)率的下降并不只是單純的就業(yè)人口增加，有一部分原因是失去信心而放棄尋找工作的人口正在逐漸上升，數(shù)據(jù)顯示這部分人口從2011年的10月86213000上升到2012年10月的88341000。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不景氣使得一部分工人放棄了尋找工作，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，短短一年期間，美國(guó)不計(jì)入勞動(dòng)力人口的數(shù)量有了很大的變化。

1962年美國(guó)學(xué)者奧肯（Arthur M.Okun）提出著名的奧肯定律，他指出就業(yè)和產(chǎn)值之間存在著嚴(yán)格的相關(guān)性。然而，從2009年到2010年，美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率從-2.4%變?yōu)?%，失業(yè)率卻依然徘徊在接近10%的水平。有關(guān)學(xué)者指出，美國(guó)失業(yè)率高的原因越來(lái)越復(fù)雜，并不只是由于需求不足導(dǎo)致失業(yè)，還有結(jié)構(gòu)性失業(yè)等其他問(wèn)題。自2010年11月美國(guó)第二輪量化寬松政策推出至今，美國(guó)的就業(yè)情況并沒(méi)有明顯的好轉(zhuǎn)?？梢?jiàn)，目前美國(guó)就業(yè)率不足并不只是單純的由總需求不足造成的，因此，QE2的推出難以對(duì)就業(yè)產(chǎn)生有利的影響。

第三次量化寬松貨幣政策可能造成的效應(yīng)

縱觀2008年到2012年9月（QE3推出之前）美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，可以看到QE1和QE2確實(shí)向金融體系提供了大量的流動(dòng)性，對(duì)穩(wěn)定本國(guó)的金融市場(chǎng)起到了一定的作用。盡管以上指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已開(kāi)始邁出復(fù)蘇的腳步，然而美聯(lián)儲(chǔ)卻在2012年9月15日推出QE3，宣布每月購(gòu)買(mǎi)400億的抵押貸款支持證券。筆者認(rèn)為這與美國(guó)國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)不明顯、就業(yè)市場(chǎng)依然疲軟有很大的關(guān)系，加上四年一次的總統(tǒng)大選給本國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了比較明顯的政治周期，QE3的推出更加顯得合乎情理。

（一）QE3對(duì)貿(mào)易問(wèn)題的影響

美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于失衡的狀態(tài)，從20世紀(jì)90年代至今其商品貿(mào)易一直處于逆差狀態(tài)。QE2推出之后，由于基礎(chǔ)貨幣的大量增加會(huì)在一定程度上加大美元的貶值幅度，從而改善當(dāng)前的貿(mào)易失衡格局。根據(jù)國(guó)際貨幣組織的測(cè)算，如果美元貶值了10%，那么美國(guó)的貿(mào)易赤字在GDP所占的比重就會(huì)下降近一個(gè)百分點(diǎn)。所以，伴隨著QE3的推出，美元會(huì)持續(xù)貶值，從而有助于提振出口。在2006年以前，美國(guó)貿(mào)易逆差逐年遞增而且增速很快。但是到了2007年，這個(gè)數(shù)字正在逐漸下降，而且從2009年開(kāi)始，貿(mào)易逆差從2008年的698338百萬(wàn)美元快速下滑到379154百萬(wàn)美元。2009年正是美國(guó)推出第一輪量化寬松的時(shí)間，由此推算，美元的貶值確實(shí)會(huì)在一定程度上改善美國(guó)的貿(mào)易狀況。但本文認(rèn)為，這一效果是否明顯仍然不能確定，因?yàn)槊绹?guó)的進(jìn)口結(jié)構(gòu)和規(guī)模都存在一定的剛性，QE3是否能有效提升美國(guó)出口部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)力仍需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

（二）QE3使得熱錢(qián)流入新興市場(chǎng)

鑒于當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，量化寬松實(shí)施已久，但是失業(yè)率依然居高不下，而紐交所的股價(jià)和衍生工具價(jià)格卻大都已經(jīng)恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)以前的水平，由此可以說(shuō)明新增的資金大都流向了金融投機(jī)領(lǐng)域。由于QE而導(dǎo)致的長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降，美國(guó)投資者出于套利的動(dòng)機(jī)，會(huì)大量的增加對(duì)海外的投資，尤其是把資金大規(guī)模的投向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的條件下，因?yàn)樘桌袨榈拇嬖?，而使得資金大量溢出本國(guó)，最終量化寬松的效果會(huì)大打折扣。另外，在QE3推出之后，美元的供給量充足而且國(guó)內(nèi)利率長(zhǎng)期維持在較低水平，會(huì)使得熱錢(qián)泛濫，這些資金很可能大規(guī)模的流入新興市場(chǎng)國(guó)家，投資在房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等領(lǐng)域，從而推高相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格，催化結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫。然而，一旦熱錢(qián)獲利或許會(huì)集中退出，那么相關(guān)資產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)大幅下跌，而新的金融風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂纱硕a(chǎn)生。

（三）QE3帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上升和全球通脹

在國(guó)際上，石油、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等大宗商品的價(jià)格都是以美元來(lái)計(jì)算的。而本次量化寬松將使美元的供給大量增加，從而會(huì)對(duì)大宗商品產(chǎn)生影響：首先，美元供給量的增加會(huì)使得美元貶值，而美元的貶值必然會(huì)引起以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格的上升。其次，美元供給量的增加還可能導(dǎo)致對(duì)大宗商品的投機(jī)，而促使大宗商品價(jià)格的全面上升。另外，很多類(lèi)似中國(guó)這樣依賴(lài)初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口的國(guó)家，必須進(jìn)口大宗商品作為原材料，這些國(guó)家的生產(chǎn)成本都會(huì)因此而上升。隨著QE3的推出，美元將繼續(xù)貶值，那么初級(jí)產(chǎn)品將會(huì)進(jìn)一步的漲價(jià)，而這些國(guó)家會(huì)面臨更為嚴(yán)重的通貨膨脹。但是這些國(guó)家很難抵御這種由大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)而帶來(lái)的輸入型通貨膨脹。

（四）全球主要經(jīng)濟(jì)體喪失貨幣政策的獨(dú)立性

如今，在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件下，美國(guó)的貨幣政策并不只是會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生影響，以美元在世界的霸主地位，其貨幣政策的推出，必然會(huì)引起多米諾骨牌效應(yīng)，全球主要經(jīng)濟(jì)體在其影響下，只能相應(yīng)的推出新的貨幣政策來(lái)減少美國(guó)量化寬松對(duì)它們的影響。自從美國(guó)在2009年開(kāi)始實(shí)施QE1至今，量化寬松貨幣政策在全球主要經(jīng)濟(jì)體之間開(kāi)始蔓延。日本自2006年退出量化寬松之后，于2009年開(kāi)始重拾量化寬松貨幣政策，每月購(gòu)買(mǎi)定額的國(guó)債。英國(guó)央行和歐洲央行也分別將基準(zhǔn)利率調(diào)至0.5%和1.5%的歷史新低。而在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)離不開(kāi)出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的引導(dǎo)，而美國(guó)是中國(guó)重要的貿(mào)易伙伴，因此，中國(guó)的貨幣政策不得不跟隨美國(guó)進(jìn)行調(diào)整。否則，人民幣將會(huì)因?yàn)闊徨X(qián)大量流入而面臨升值的壓力。

結(jié)論

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題早已不是流動(dòng)性的問(wèn)題，本文認(rèn)為，繼前兩輪量化寬松之后，美國(guó)再次推出QE3，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用并不會(huì)很大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的問(wèn)題主要是信心不足和信用缺失，美國(guó)政府想要刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低失業(yè)率，更重要的應(yīng)該是在重振信心、優(yōu)化信用結(jié)構(gòu)上下功夫。而一再推出量化寬松貨幣政策，似乎只是把問(wèn)題轉(zhuǎn)嫁到其他國(guó)家，這樣以鄰為壑的做法，并不會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)起到很好的提振作用。在目前開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的條件下，美國(guó)量化寬松貨幣政策所增發(fā)的貨幣中沒(méi)有形成美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的部分，大部分都已經(jīng)溢出美國(guó)，流向全球主要經(jīng)濟(jì)體，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家。這部分國(guó)際游資通過(guò)乘數(shù)和杠桿作用已經(jīng)被無(wú)限的放大了，并且對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，使得全球的金融市場(chǎng)產(chǎn)生了劇烈的動(dòng)蕩。

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