徐 瑩

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130）

一、引言

管理層收購(gòu)(Management Buy-Outs，即MBO)是指公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的一種行為，從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)以及資產(chǎn)等變化，以改變公司所有制結(jié)構(gòu)。國(guó)外眾多MBO 案例及已有文獻(xiàn)表明，MBO作為一種重要的企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)模式，能夠有效降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理成本，提升公司管理價(jià)值，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未形成健全的法律體系，因此缺乏完整有效的市場(chǎng)監(jiān)督管理，中小股東利益保護(hù)機(jī)制亦不完善。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)在完成MBO 后并沒(méi)有產(chǎn)生前述激勵(lì)效果，反而出現(xiàn)了企業(yè)業(yè)績(jī)慘淡、控股股東掏空公司的現(xiàn)象。MBO 后，管理層在公司的持股份額大幅上升，一躍成為公司的最大股東，對(duì)公司擁有控制權(quán)，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易、高額現(xiàn)金股利等方式，獲取控制權(quán)收益。河南羚銳制藥股份有限公司（股票代碼：600285；以下簡(jiǎn)稱羚銳制藥）即是一個(gè)典型的例子。本文對(duì)羚銳制藥在曲線MBO 后，控股股東憑借其控制權(quán)，通過(guò)一系列股權(quán)操作，蠶食中小股東利益進(jìn)而獲得控制權(quán)收益的案例，發(fā)現(xiàn)MBO使得內(nèi)部人控制的現(xiàn)象更為顯著，分析了MBO 后大股東利益輸送的具體手段，以期能為上市公司治理情況的改善、對(duì)上市企業(yè)MBO 行為的規(guī)范管理提供借鑒意義。

二、案例概況

（一）羚銳公司基本情況

河南羚銳制藥股份有限公司始創(chuàng)于1992 年，由河南省信陽(yáng)羚羊山制藥廠和香港銳星企業(yè)公司合資組建而成，2000 年10 月成功在上交所上市，被業(yè)界譽(yù)為“中國(guó)橡膠膏劑藥業(yè)第一品牌”。 公司資產(chǎn)總額10 億元，年創(chuàng)利稅逾億元，現(xiàn)已成為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱企業(yè)。

2011 年6 月，羚銳發(fā)布《河南羚銳制藥股份有限公司國(guó)有股東性質(zhì)變更的公告》，公告稱，其第一大股東信陽(yáng)羚銳發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“羚銳發(fā)展”）已獲得國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)批復(fù)，“對(duì)原河南省信陽(yáng)羚羊山制藥廠的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)予以批復(fù)”。至此，羚銳發(fā)展的股東已由新縣財(cái)政局變更為熊維政等49 位原河南省信陽(yáng)羚羊山制藥廠和羚銳制藥的員工，順利實(shí)現(xiàn)MBO。

轉(zhuǎn)制前，羚銳發(fā)展持有羚銳制藥9.44%的股權(quán)，為公司第一大股東，而羚銳發(fā)展作為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，新縣財(cái)政局對(duì)其100%控股。羚銳制藥MBO 后，其最大股東仍為羚銳發(fā)展，占股9.44%，但羚銳發(fā)展的控股人已由新縣財(cái)政局變更為羚銳制藥董事長(zhǎng)熊維政，他還持有羚銳發(fā)展82.82%股權(quán)。此外，信仰新銳投資發(fā)展有限公司、新縣鑫銳貿(mào)易有限公司及熊維政在羚銳制藥分別持股2.41%、1.66%和0.74%，而熊維政又持有新銳投資和鑫銳貿(mào)易73.07%、10.62%的股權(quán)。MBO 后，熊維政通過(guò)直接或間接控股羚銳制藥14.25%。

（二）MBO 后公司的運(yùn)營(yíng)情況

1.營(yíng)業(yè)收入持續(xù)波動(dòng)，利潤(rùn)不增反降

近五年中，羚銳制藥的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)一直處于波動(dòng)狀態(tài)，其中，營(yíng)業(yè)收入在2007、2009、2011 三年有所增長(zhǎng)，但在2008 年和2010 年則遭到了約18%的降低。相比之下，凈利潤(rùn)的變動(dòng)幅度更大。2007 年凈利潤(rùn)約7.3 億，但2008 年凈利潤(rùn)僅有1，104萬(wàn)，下降比例高達(dá)84.67%。2011 年，在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)反而下滑38.62%。益智（2003）通過(guò)分析國(guó)內(nèi)18 家上市公司MBO 前后這三項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的變動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，MBO 當(dāng)年及前一年，各項(xiàng)指標(biāo)均有可觀升幅。但羚銳制藥在2011 年實(shí)現(xiàn)MBO后，并未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況的好轉(zhuǎn)。雖然營(yíng)業(yè)收入較上年增長(zhǎng)17%，達(dá)到4.48 億，但凈利潤(rùn)下降38%，僅2967 萬(wàn)。這說(shuō)明，羚銳制藥的MBO 在一開(kāi)始未能發(fā)揮激勵(lì)作用，促進(jìn)業(yè)績(jī)的改善。

2.個(gè)股收益率持續(xù)波動(dòng)，資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷

我們從公司MBO 后第一個(gè)月（2011 年7 月）起的12 個(gè)月內(nèi)，計(jì)算了公司股票的累計(jì)超額收益率（考慮現(xiàn)金紅利）。截至2012年6 月，羚銳制藥的累計(jì)超額收益率為-0.064%，并且在2011 年7 月至2012 年6 月期間，累計(jì)超額收益率始終是負(fù)數(shù)。這說(shuō)明，投資者沒(méi)有因?yàn)榱玟J的MBO 而盲目樂(lè)觀， MBO 并未改變市場(chǎng)對(duì)羚銳制藥的消極態(tài)度，它不僅未給流通股股東帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，反而使投資者遭受了超額損失。

三、管理層通過(guò)控制權(quán)蠶食中小股東利益

羚銳制藥MBO 后，以董事長(zhǎng)熊維政為代表的高層管理者成為上市主體的實(shí)際控制人，拉開(kāi)了他們利用其控制權(quán)，變相向管理層輸送利益的序幕。羚銳制藥管理層主要通過(guò)三個(gè)方面獲取控制權(quán)收益：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、低價(jià)增持公司股票、派發(fā)高額現(xiàn)金紅利。

（一）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

2013 年3 月18 日，羚銳制藥發(fā)布一份名為“限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）”的公告。該計(jì)劃表示，羚銳制藥以定向發(fā)行新股的方式，向激勵(lì)對(duì)象授予1，000 萬(wàn)股限制性股票，激勵(lì)對(duì)象為公司部分董事、高級(jí)管理人員等共99 人。

這樣一份看似普通的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，卻隱藏著許多值得關(guān)注的地方。

首先，激勵(lì)對(duì)象具有爭(zhēng)議性。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1 號(hào)》，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵(lì)對(duì)象，除非經(jīng)股東大會(huì)表決通過(guò)，且股東大會(huì)對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行投票表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。而熊維政已通過(guò)直接或間接控股19.76%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了備忘錄上5%的上限，原則上更不應(yīng)成為激勵(lì)對(duì)象，但他卻成為此次擬分配股票獲得數(shù)量最多的人。熊維政作為羚銳制藥的實(shí)際控制人，持有公司大量股權(quán)，其利益天然與公司一致，本質(zhì)上并不存在委托代理問(wèn)題，也就根本不需要額外的股權(quán)激勵(lì)手段來(lái)保持其對(duì)上市公司的利益關(guān)心。

其次，限制股的授予價(jià)格之低也令市場(chǎng)跌破眼鏡。備忘錄1號(hào)規(guī)定，如果標(biāo)的股票的來(lái)源是增量，即通過(guò)定向增發(fā)方式取得股票，其實(shí)質(zhì)屬于定向發(fā)行，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%。而羚銳制藥的這份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的授予價(jià)格6.05 元/股，即定基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日股票均價(jià)的50%，已達(dá)到了備忘錄1 號(hào)所規(guī)定價(jià)格的最低限。如此低價(jià)，無(wú)疑是在不違反相關(guān)規(guī)定的前提下，使得管理層的利益得到了最大化。

令筆者近一步認(rèn)定此次限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃淪為高層大股東自發(fā)福利的工具的，是其解鎖條件。計(jì)劃草案顯示，在解鎖期內(nèi)，績(jī)效考核目標(biāo)為：2013 年、2014 年、2015 年公司凈利潤(rùn)分別達(dá)到或超過(guò)3900 萬(wàn)元、4700 萬(wàn)元、5700 萬(wàn)元。即以2011 年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2013 年、2014 年、2015 年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別達(dá)到或超過(guò)195.66%、256.30%、332.11%。這一目標(biāo)增長(zhǎng)率看似偏高，實(shí)則不然。2011 年羚銳制藥的業(yè)績(jī)十分不盡如人意，是近五年除2008 年業(yè)績(jī)最差的一年。而這份針對(duì)2013—2015 年的考核目標(biāo)卻以業(yè)績(jī)較差的2011 年為標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)在太過(guò)保守。羚銳制藥早在2010 年便已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了4855 萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，而作為解鎖條件的業(yè)績(jī)目標(biāo)竟只有考核的最后一年超過(guò)2010 年的凈利潤(rùn)。因此，管理層要想實(shí)現(xiàn)上述考核目標(biāo)并不困難。

根據(jù)公告，預(yù)計(jì)此次限制性股票的激勵(lì)成本總額約為3420 萬(wàn)元，并在2013—2016 年期間每年分別攤銷(xiāo)684 萬(wàn)、1197 萬(wàn)、1026萬(wàn)及513 萬(wàn)。而根據(jù)之前對(duì)羚銳制藥的業(yè)績(jī)分析，公司2008-2011 年每年的凈利潤(rùn)也不過(guò)3000-4000 萬(wàn)。管理層為了實(shí)現(xiàn)自己的福利，讓公司為這樣一筆高額的激勵(lì)成本埋單，這既不利于公司未來(lái)的發(fā)展，更是對(duì)其他股東利益的侵害。

（二）低價(jià)增持公司股份

MBO 后熊維政相繼進(jìn)行了定向增發(fā)和增持，借此擴(kuò)大自己的股權(quán)比例。毫無(wú)意外的是，熊維政的持股價(jià)格都遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。

2012 年2 月29 日羚銳制藥發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》，計(jì)劃非公開(kāi)發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格為7.82 元/股，即定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十這一最底價(jià)。預(yù)計(jì)總發(fā)行量為49386188 股，其中羚銳發(fā)展仍然是最大認(rèn)購(gòu)方，購(gòu)股15864372 股，占此次新發(fā)股的32.12%。此次定向增發(fā)充分暴露出管理層大股東們提高自身持股比例的野心。2012 年9 月，證監(jiān)會(huì)審核并通過(guò)了此申請(qǐng)。最終，羚銳發(fā)展認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量為16174627股，總持股份額在認(rèn)購(gòu)后高達(dá)15.50%。在此之前，羚銳發(fā)展已通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持了羚銳制藥的股份382541 股，占總股本的 0.19% ，持股比例由9.44%增至9.63%。

（三）高額的現(xiàn)金紅利

一般來(lái)說(shuō)，MBO 所需巨額資金給管理層帶來(lái)巨大還本付息壓力，使其產(chǎn)生從高現(xiàn)金分紅獲取資金、回收投資的動(dòng)機(jī)（王歡、湯谷良，2012）。同樣經(jīng)歷了MBO 的羚銳制藥也不例外。除2008 年因業(yè)績(jī)不佳，沒(méi)有進(jìn)行派現(xiàn)外，2007—2010 年，羚銳制藥一直保持了相對(duì)固定的利潤(rùn)分配方式，即每10 股派現(xiàn)金股利0.5 元，股利總額占凈利潤(rùn)的比重也在20%左右。但在2011 年，該公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策被打破。本年度，羚銳制藥的業(yè)績(jī)不佳，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅為2985 萬(wàn)元，但與之對(duì)應(yīng)的卻是每10 股派現(xiàn)1.5 元的紅利政策，這一派現(xiàn)額為往年的3 倍，股利總額高達(dá)3010.8 萬(wàn)元，甚至超過(guò)了本年度的凈利潤(rùn)。在如此一個(gè)“慷慨”的紅利政策下，獲益最大的，依然是熊維政等管理層。

四、結(jié)論與啟示

羚銳制藥在實(shí)現(xiàn)MBO 后，非但業(yè)績(jī)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)改善，市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，反而形成了大股東一股獨(dú)大的局面，便利了管理層獲取控制權(quán)收益，中小股東的權(quán)利受到嚴(yán)重?fù)p害，其對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示如下：

（一）強(qiáng)化對(duì)企業(yè)MBO 的管理控制，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督

嚴(yán)格限制企業(yè)的MBO 行為，加強(qiáng)對(duì)MBO 企業(yè)的監(jiān)管。雖然我國(guó)已于2005 年叫停了大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的管理層收購(gòu)行為，但仍未明令禁止中小型企業(yè)的MBO 行為。因此，要增大監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管權(quán)限，加強(qiáng)對(duì)擬進(jìn)行MBO 的上市公司的把關(guān)，制定科學(xué)的、符合國(guó)情的上市公司MBO 指導(dǎo)規(guī)范，禁止不符合要求的公司實(shí)施MBO。完善資本市場(chǎng)的信息披露體制，對(duì)于進(jìn)行MBO 的企業(yè)，要求其詳細(xì)披露MBO 的資金來(lái)源、收購(gòu)價(jià)格以及MBO 后公司的后續(xù)發(fā)展計(jì)劃等信息，增強(qiáng)企業(yè)MBO 的透明性。適當(dāng)擴(kuò)大中小股東的話語(yǔ)權(quán)，通過(guò)有效而嚴(yán)密的制度設(shè)計(jì)，保障中小股東的監(jiān)督權(quán)力，搭建中小股東意愿表達(dá)的平臺(tái)。

（二）建立健全相關(guān)法律法規(guī)制度

制定懲戒及索賠機(jī)制。政府監(jiān)管部門(mén)要制定專門(mén)的法律法規(guī)條例，對(duì)管理層蠶食中小股東利益以謀取私利的行為進(jìn)行準(zhǔn)確的法律定義，并明確公司、管理層等相關(guān)責(zé)任人必須承擔(dān)的法律責(zé)任，以增強(qiáng)法律實(shí)施的可行性。同時(shí)完善投資者的索賠機(jī)制，為投資者尤其是中小股東建立索賠通道，明確投資者在每種情況下能夠獲得的賠償數(shù)額，加大對(duì)控股股東利益輸送的懲罰力度，從而提高大股東的違規(guī)成本，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，強(qiáng)化投資者信心。

（三）強(qiáng)化公司治理，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

羚銳制藥的大股東能夠如此順利地進(jìn)行利益輸送，其根本在于公司治理的缺失。因此，要杜絕此類(lèi)行為，就必須完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。嚴(yán)格挑選董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事成員，并對(duì)其進(jìn)行必要的考核監(jiān)督，保證上述機(jī)構(gòu)的正常、獨(dú)立運(yùn)行。積極推行獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的職能，形成股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層之間權(quán)責(zé)分明、相互制衡、相互協(xié)調(diào)的良性關(guān)系，對(duì)控股股東形成多方面的制衡，防止一股獨(dú)大的產(chǎn)生。強(qiáng)化注冊(cè)會(huì)計(jì)師的專業(yè)性與獨(dú)立性，對(duì)公司開(kāi)展有效的內(nèi)部控制審計(jì)業(yè)務(wù)，構(gòu)建企業(yè)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和有關(guān)監(jiān)管部門(mén)三位一體的、有效的內(nèi)外部監(jiān)督評(píng)價(jià)體系。

[1]益智.中國(guó)上市公司MBO 的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2003(05).

[2]王歡，湯谷良.“借道”MBO：路徑創(chuàng)新還是制度缺失？——基于雙匯MBO 探索性案例研究[J].管理世界，2011(04).

[3]何光輝，楊咸月.管理層收購(gòu)的四大問(wèn)題[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理， 2003(04).