房地產(chǎn)信托的模式選擇

文│秦京 北京首都開發(fā)股份有限公司證券部

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的2012年四季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年底，國(guó)內(nèi)信托業(yè)全行業(yè)65家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)7.47萬(wàn)億元人民幣，再創(chuàng)歷史新高，超越保險(xiǎn)行業(yè)，成為國(guó)內(nèi)僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。其中，去年年底房地產(chǎn)信托余額為6880億元，占比9.85%。

房地產(chǎn)信托正逐漸成為除銀行貸款外，房地產(chǎn)企業(yè)融資的又一重要渠道。

基于融資過程中形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在信托融資過程中的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用，現(xiàn)就房地產(chǎn)信托主要類型進(jìn)行簡(jiǎn)要?dú)w納及分類。房地產(chǎn)信托主要分為債權(quán)型信托、股權(quán)型信托和混合型信托三大類。

債權(quán)型信托

債權(quán)型信托主要表現(xiàn)為信托貸款融資模式，是目前我國(guó)信托公司開展最為普遍的一種房地產(chǎn)信托融資模式。該模式是由信托公司以房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項(xiàng)目為載體，向投資人發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金，提供給房地產(chǎn)公司使用，并以房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售回款作為還款來源，以保證投資人本金及收益的融資方式。其保證方式可以采取抵（質(zhì)）押房地產(chǎn)公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本保證措施，也可采取第三方提供擔(dān)保的方式進(jìn)行。

此種融資模式類似于銀行貸款，信托業(yè)務(wù)的各當(dāng)事方均較容易認(rèn)可，具有操作簡(jiǎn)便易行、運(yùn)行成本較低等優(yōu)勢(shì)。但由于監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行集合信托計(jì)劃有著嚴(yán)格的規(guī)定，認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)以上300萬(wàn)以下的自然人投資人不能超過50個(gè)，機(jī)構(gòu)投資者和認(rèn)購(gòu)300萬(wàn)以上的自然人投資人不受限制，受該政策影響，許多投資人資金無(wú)法達(dá)到其規(guī)定的投資下限，因而無(wú)法參與信托計(jì)劃。受此投資人購(gòu)買份數(shù)的影響，此種融資模式的融資規(guī)模存在一定的局限性，較適合項(xiàng)目規(guī)模體量不大，融資金額不多的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目使用。

債權(quán)型信托交易結(jié)構(gòu)圖

股權(quán)投資型信托交易結(jié)構(gòu)圖

信托集合理財(cái)融資模式交易結(jié)構(gòu)圖

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托交易結(jié)構(gòu)圖

債權(quán)型信托近年來的一種演進(jìn)方式為信托集合理財(cái)融資模式，是由房地產(chǎn)企業(yè)與信托公司簽訂協(xié)議，由商業(yè)銀行向廣大投資者發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集資金，并委托信托公司設(shè)立單一資金信托，由信托公司向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放信托貸款以用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，其保證方式與傳統(tǒng)信托貸款融資模式相同，仍然采取抵押、質(zhì)押、擔(dān)保的方式進(jìn)行。

此種融資模式由于采取單一資金信托方式發(fā)行，由銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，單筆認(rèn)購(gòu)金額較低，因此不但突破了信托計(jì)劃投資人購(gòu)買份數(shù)的限制，提高了融資規(guī)模，縮短了資金募集時(shí)間，還增強(qiáng)了投資人對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)可度，但采取保證擔(dān)保的融資模式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)自身要求較高。

此種模式雖可以很好的解決項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)所需的資金支持，同時(shí)具有信托資金使用監(jiān)管程度相對(duì)較低、審批條件相對(duì)寬松、發(fā)行速度較快，且不占用已取得的銀行對(duì)公司的授信額度等優(yōu)點(diǎn)，但由于受到投資人購(gòu)買份數(shù)的限制，選擇此種模式，融資規(guī)模受到一定的影響，因此存在一定的局限性，更適合符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求、項(xiàng)目規(guī)模體量不大，融資金額不多的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目使用。

股權(quán)型信托

市場(chǎng)上對(duì)股權(quán)型信托的操作形式較為多樣，目前房地產(chǎn)企業(yè)和信托公司較為普遍采用的操作模式主要有以下兩種：

第一種模式為股權(quán)投資型信托，指信托公司通過發(fā)行信托產(chǎn)品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，形成實(shí)質(zhì)性股權(quán)投資，并以一定方式直接或間接參與所投資房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)與管理，并根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)情況，將獲得的經(jīng)營(yíng)所得作為償還信托投資收益及本金的來源。

這種模式的特點(diǎn)是不受自有資金投資比例和“四證”齊全要求的限制，在項(xiàng)目前期以房地產(chǎn)企業(yè)資本金的形式為項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)提供資金支持，使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到商業(yè)銀行能夠提供貸款的基本前提條件。但該類產(chǎn)品由于受到房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期的長(zhǎng)期性與投資者的短期獲利性所形成資金需求與資金供給的錯(cuò)配帶來的影響，一般較難滿足房地產(chǎn)企業(yè)較長(zhǎng)期限的資金需求。

第二種模式為信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托。信托公司募集委托人的投資資金形成信托資金后，將信托資金以股權(quán)投資方式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資，信托計(jì)劃投資人（即委托人）作為信托計(jì)劃受益人，對(duì)其投資金額而享有相應(yīng)的信托受益權(quán)份額，針對(duì)信托計(jì)劃的受益人（委托人）享有的信托受益權(quán)份額，資金需求方（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）與信托計(jì)劃受益人委托信托公司簽署一個(gè)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，通過該協(xié)議與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)約定，在規(guī)定期間內(nèi)（通常是在房地產(chǎn)信托計(jì)劃終止時(shí)），由信托資金的使用方或者其關(guān)聯(lián)公司或其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價(jià)比例，將信托計(jì)劃的信托受益權(quán)全部受讓（類似回購(gòu)行為），進(jìn)而確保委托人信托財(cái)產(chǎn)的償還和信托收益的實(shí)現(xiàn)。

該模式的特征是，雖然信托公司以股權(quán)投資方式投資于房地產(chǎn)企業(yè)，但僅是名義股東，并不實(shí)質(zhì)性參與和介入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和管理，而是通過簽署信托受益權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓協(xié)議將信托計(jì)劃的信托受益權(quán)全部受讓的方式（類似回購(gòu)行為），在保證信托公司以信托資金階段性持股的同時(shí)，最終實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的退出和信托收益的來源。由于該類型模式信托產(chǎn)品投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)債權(quán)型信托較大，所以房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)的資金成本水平也相對(duì)較高。

從房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)作規(guī)律看，從購(gòu)地開始到“四證”全部具備期間，是房地產(chǎn)企業(yè)資金需求最大、資金最為短缺的時(shí)期，特別是對(duì)一些項(xiàng)目可靠、市場(chǎng)銷售前景很好，但前期缺乏資金的企業(yè)，商業(yè)銀行或信托貸款雖愿意支持，但缺乏進(jìn)入條件，股權(quán)信托通過信托資金以項(xiàng)目資本金的形式先期進(jìn)入房地產(chǎn)公司，達(dá)到增加開發(fā)商自有資金比例的目的，使企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，提高企業(yè)的融資能力。

與通常的股權(quán)投資型信托相比，針對(duì)股權(quán)投資設(shè)立的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托，只要求在一定階段內(nèi)取得一個(gè)合理回報(bào)，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿足了開發(fā)商短期內(nèi)補(bǔ)足自有資金的迫切要求，又不會(huì)使開發(fā)商喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)，同時(shí)提高了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信用等級(jí)，優(yōu)化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有利于房地產(chǎn)企業(yè)資金的持續(xù)運(yùn)用和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，減少了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于通常的股權(quán)融資，多數(shù)開發(fā)商較容易接受這種類型。

主要信托模式對(duì)比分析表

融資成本主要優(yōu)、劣勢(shì)分析優(yōu)勢(shì)：融資期限比較靈活，融資方式簡(jiǎn)便易行。其演進(jìn)形式信托集合理財(cái)融資模式突破了投資人購(gòu)買份數(shù)的限制，提高了融資規(guī)模，縮短了融資時(shí)間，增加了投資人對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)公司的市場(chǎng)認(rèn)可度。劣勢(shì)：融資規(guī)模存在一定的局限性，不能彌補(bǔ)自有資金不足。其演進(jìn)形式信托集合理財(cái)融資模式雖然提高了融資規(guī)模，但受國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響，目前國(guó)內(nèi)多數(shù)信托公司均已暫緩該項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展。優(yōu)勢(shì)：不受自有資金投資比例和“四證”齊全要求的限制，能夠增加房地產(chǎn)公司的資本金，起到過橋融資的作用，使房地產(chǎn)公司達(dá)到銀行融資的條件。劣勢(shì)：受到房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的長(zhǎng)期性與投資者的短期獲利性所形成的資金需求與資金供給錯(cuò)配帶來的影響，一般較難滿足房地產(chǎn)企業(yè)較長(zhǎng)期限的資金需求，且資金成本較高。優(yōu)勢(shì)：不受自有資金投資比例和“四證”齊全要求的限制，能夠增加房地產(chǎn)公司的資本金，起到過橋融資的作用，使房地產(chǎn)公司達(dá)到銀行融資的條件。劣勢(shì)：由于投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，開發(fā)企業(yè)承擔(dān)的資金成本較高。要求的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制退出方式一般高于同期銀行法定貸款利率，根據(jù)市場(chǎng)情況一般不低于1 5%～1 8%/年。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目要求“四證”齊全；自有資本金達(dá)到3 5%；二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)；項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。一般高于同期銀行法定貸款利率，目前市場(chǎng)年化綜合費(fèi)率水平一般不低于1 8%～2 0%/年，甚至更高。資產(chǎn)抵押（土地、房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)，抵押率一般在5 0%左右）、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保、設(shè)置獨(dú)立賬戶進(jìn)行資金監(jiān)管。信托計(jì)劃到期，以房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售回款作為還款來源償還信托本金及收益。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單清晰、項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。信托公司以一定方式直接或間接參與投資企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)與管理；在保障措施上要求進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押或第三方擔(dān)保等；設(shè)置獨(dú)立賬戶進(jìn)行資金監(jiān)管。項(xiàng)目清算，信托計(jì)劃根據(jù)所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)情況，將獲得的經(jīng)營(yíng)所得作為償還信托投資收益及本金的來源。一般高于同期銀行法定貸款利率，目前市場(chǎng)年化綜合費(fèi)率水平一般不低于1 8%～2 0%/年，甚至更高。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單清晰、項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。針對(duì)信托計(jì)劃的受益人（委托人）享有的信托受益權(quán)份額，資金需求方（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）與信托計(jì)劃受益人委托信托公司簽署一個(gè)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；在保障措施上要求進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保、設(shè)置獨(dú)立賬戶進(jìn)行資金監(jiān)管。針對(duì)信托計(jì)劃的受益人（委托人）享有的信托受益權(quán)份額，資金需求方（房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）與信托計(jì)劃受益人委托信托公司簽署一個(gè)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定信托資金的使用方承諾按照一定的溢價(jià)比例，將信托計(jì)劃的信托受益權(quán)全部受讓（類似回購(gòu)行為）。進(jìn)而確保信托財(cái)產(chǎn)的償還及信托收益的實(shí)現(xiàn)。

混合型信托

混合型信托是指信托公司與委托人在信托合同中對(duì)信托資金的使用方式加以明確的規(guī)定，受托人按照合同約定的比例，以股權(quán)投資和債權(quán)融資的不同方式組合運(yùn)用，具有較強(qiáng)的靈活性。它具備貸款類和股權(quán)類房產(chǎn)信托的基本特點(diǎn)，同時(shí)也有自身方案設(shè)計(jì)靈活、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特色，通過股權(quán)和債權(quán)的組合滿足開發(fā)商對(duì)項(xiàng)目資金的需求。