我國棉花現(xiàn)貨價格與期貨價格關(guān)系的實證研究

尹智超

【摘 要】期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的作用，棉花作為我國重要的經(jīng)濟(jì)作物和戰(zhàn)略儲備，利用期貨市場規(guī)避棉花價格風(fēng)險，促進(jìn)棉花價格發(fā)現(xiàn)，維持市場良性運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要的作用。本文通過棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格進(jìn)行相關(guān)性分析、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗，實證分析了棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)棉花期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計量，期貨價格具有對未來現(xiàn)貨價格變動趨勢進(jìn)行預(yù)測的功能。

【關(guān)鍵詞】棉花；期貨價格；現(xiàn)貨價格；實證研究

一、引言

縱觀期貨發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，期貨是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。特別是19世紀(jì)以來，隨著世界聯(lián)系的日益緊密，大宗商品的頻繁交易，催生了期貨交易，或者嚴(yán)格來說稱之為“準(zhǔn)期貨交易”行為。直到1848年芝加哥交易所的建立，才有了現(xiàn)代意義上的期貨交易。

一直以來，期貨交易規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)的基本功能不斷被認(rèn)可。正是由于認(rèn)識到了期貨的這些特點，從期貨產(chǎn)生的一百多年以來，期貨交易對象在不斷增加，甚至可以說從上世紀(jì)七十年代之后呈現(xiàn)交易品種“爆炸式”增長的特點。交易品種從最初的諸如大豆、玉米、小麥、燕麥、可可、活牛、豬肚等傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品，發(fā)展到金屬期貨，諸如黃金、白銀、銅，以及能源期貨，如原油、顏料油等。更值得一提的還有金融期貨，如外貨期貨、利率期貨。股指期貨。金融期貨作為西方金融創(chuàng)新的成功例證，從上世紀(jì)七十年代產(chǎn)生，發(fā)展到新世紀(jì)，其交易量已經(jīng)占全球期貨交易量的80%，其在某種程度上已經(jīng)超越了商品期貨。

我國期貨市場起步晚，發(fā)展快。1990鄭州糧食批發(fā)市場的開業(yè)，標(biāo)志著我國期貨市場的誕生。1993年，鄭州商品交易所推出了標(biāo)準(zhǔn)化合約。二十多年來，我國期貨市場不斷整合完善，最終形成了鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海期貨交易所，中國金融期貨交易所。期貨品種從最初的農(nóng)產(chǎn)品發(fā)展到能源、化工、貴金屬、金融期貨等領(lǐng)域。

在農(nóng)產(chǎn)品期貨中，棉花期貨作是比較特殊的一個期貨品種。由于棉花在國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用，我國一直將棉花作為重要經(jīng)濟(jì)作物和戰(zhàn)略物資進(jìn)行計劃管理。正是由于這一特殊原因，棉花從種植、生產(chǎn)到流通、消費(fèi)一系列環(huán)節(jié)，受供求的影響極大。小到棉農(nóng)，大到國家經(jīng)濟(jì)，都會受到影響。

實踐證明，通過現(xiàn)貨市場和期貨市場的配合，利用期貨市場規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)功能，我們可以確保棉花價格的平穩(wěn)，實現(xiàn)棉花的合理配置。因此，棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系，成為政府部門和金融機(jī)構(gòu)、投資者關(guān)注的焦點，也成為相關(guān)學(xué)者的重點研究課題。本文正是從棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格關(guān)系的角度，通過實證分析，得出了棉花現(xiàn)貨價格和期貨價格的相互關(guān)系，并結(jié)合我國實際，提出了幾點合理建議。

二、研究方法

棉花是紡織產(chǎn)業(yè)重要的原材料，與人民群眾的日常生活息息相關(guān)，是我國重要經(jīng)濟(jì)作物。同時，我國也是最大的棉花進(jìn)口國和消費(fèi)國，棉花也是我國重要戰(zhàn)略物資。

我國棉花主要產(chǎn)區(qū)是新疆、黃河流域和長江流域，其中新疆、山東、江蘇、湖北是最具代表性的產(chǎn)棉省份。由于上述四省在棉花現(xiàn)貨方面的代表性，筆者選取了2012年5月14日-2013年5月15日四省棉花現(xiàn)貨報價的平均值作為現(xiàn)貨價格。

2004年6月1日，棉花期貨交易正式在我國鄭州商品一所推出，合約交割月份為1、3、5、7、9、11月，最后交易日為交割月份的第十個交易日，最后交割日為合約交割月份的第十二個交易日。本文選取的合約為CF05合約，價格為交易日的收盤價，數(shù)據(jù)來自wind咨詢。由于期貨市場存在節(jié)假日休市，所以會導(dǎo)致期貨價格的不連續(xù)性。為了解決這一問題，筆者按照交易日服從前一交易日收盤價的原則，將該期貨報價時間序列補(bǔ)起，使之與現(xiàn)貨價格時間序列對應(yīng)。

需要說明的是，文中{Ft}表示期貨價格序列，{Pt}表示現(xiàn)貨價格序列；{lnFt}表示期貨價格的對數(shù)序列，{lnPt}表示現(xiàn)貨價格的對數(shù)序列；{ilFt}表示期貨價格的一階差分序列，{ilPt}表示現(xiàn)貨價格的一階差分序列。

筆者使用Eviews分析軟件，通過相關(guān)性分析、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗，對棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行了探究。上述四種方法的簡要介紹如下：

（一）相關(guān)性分析

相關(guān)性是指變量間的密切程度，相關(guān)性分析是衡量這種密切程度的分析方法。相關(guān)性的作用是從兩個方面告訴研究者變量的關(guān)系，這兩個方面是相關(guān)的方向和相關(guān)的強(qiáng)度。皮爾遜相關(guān)系數(shù)計算公式為：

由相關(guān)性系數(shù)的性質(zhì)可知，r的取值范圍為[-1，1]，當(dāng)r>0時，說明兩變量相關(guān)方向為正相關(guān)；r越接近1，說明兩變量的相關(guān)程度越強(qiáng)。r<0的情況與之相反。一般可按三級劃分：|r|<0.4為低度線性相關(guān)；0.4≤|r|<0.7為顯著性相關(guān)；0.7≤|r|<1為高度線性相關(guān)。通過計算棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的相關(guān)系數(shù)r，我們可以初步了解二者之間的相關(guān)方向的相關(guān)強(qiáng)度。

（二）單位根檢驗

我們知道，如果序列不平穩(wěn)，那么回歸分析中就存在偽回歸，即我們用最小二乘法檢驗無偏性無效。或者說如果序列不平穩(wěn)，就不能用最小二乘法檢驗無偏性。

單位根檢驗的目的是看序列是否平穩(wěn)。如果序列存在單位根，則說明序列是不平穩(wěn)的，那么我們不能對序列進(jìn)行回歸分析，需要將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列再進(jìn)行分析。當(dāng)一個序列進(jìn)行d階差分后成為平穩(wěn)序列，那么我們再對這個d階平穩(wěn)序列再進(jìn)行分析。

（三）協(xié)整檢驗

檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系，在建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中是非常重要的。而且，從變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系出發(fā)選擇模型的變量，其數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是牢固的，其統(tǒng)計性質(zhì)是優(yōu)良的。Engle和Granger于1987年提出兩步檢驗法。

第一步，用OLS方法估計方程：

第二步，用ADF檢驗回歸殘差 的單整性?？墒褂媚Ｐ停?/p>

拒絕零假設(shè)H0：d=0，意味著誤差項et是平穩(wěn)序列，從而說明X與Y間是協(xié)整的。

（四）Granger因果檢驗

如果我們以較大的相關(guān)系數(shù)r來斷言兩個變量之間存在較大的相關(guān)性，則我們錯了。因為我們完全可以用兩個完全沒有聯(lián)系的相關(guān)序列計算出較大的相關(guān)系數(shù)r。Granger因果檢驗不但能解決上述偽相關(guān)問題，還能告訴我們兩個變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，即兩變量時間上的先導(dǎo)—滯后關(guān)系。

該方法由Granger所開創(chuàng)，基本定義為：兩個經(jīng)濟(jì)變量X、Y在時間序列情形下，使用X、Y過去信息對Y的預(yù)測結(jié)果，與單獨使用Y過去信息預(yù)測Y的結(jié)果相比，若前者優(yōu)于后者，則變量X是Y的格蘭杰成因。

三、實證分析

（一）相關(guān)性分析

為了分析期貨價格和現(xiàn)貨價格的相關(guān)性，時間方面筆者選取了2012年5月14日至2013年5月15日的棉花期貨和現(xiàn)貨價格。

現(xiàn)貨方面，選取國內(nèi)市場代表性的新疆、湖北、江蘇、山東的棉花現(xiàn)貨價格，并取每天四省現(xiàn)貨報價的平均值；期貨方面。選取CF05合約每日收盤價格。

由于期貨市場周末以及節(jié)假日休市的原因，導(dǎo)致期貨報價不連續(xù)，為使其報價具有連續(xù)性，在休市日選取前一個交易日的收盤價作為當(dāng)日收盤價。這樣，期貨價格具有了連續(xù)性，并且報價日期也與現(xiàn)貨價格報價日期相一致。

由于存在無風(fēng)險套利行為，在無摩擦市場期貨價格和現(xiàn)貨價格相關(guān)性極強(qiáng)。筆者用Eviews對上述樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果如下圖所示：

圖中Ft表示期貨價格，Pt表示現(xiàn)貨價格。從走勢來看，期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢具有一致性；從波動趨勢來看，現(xiàn)貨價格波動與期貨價格波動相比較平穩(wěn)。

由此可以說明，期貨價格和現(xiàn)貨價格具有相關(guān)性。下面，筆者使用Eviews進(jìn)行二者相關(guān)系數(shù)的測定。結(jié)果如下圖所示：

通過計算，相關(guān)系數(shù)值為0.534221，表明所選樣本棉花期貨價格與現(xiàn)貨價格顯著性相關(guān)，期貨價格對現(xiàn)貨價格具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，投資者也可利用這一特點進(jìn)行相應(yīng)套期保值操作。

（二）單位根檢驗

筆者對時間序列l(wèi)nFt和lnPt進(jìn)行ADF檢驗，已獲知樣本的穩(wěn)定性。檢驗結(jié)果如下圖所示：

由上表檢驗結(jié)果可知，在1%、5%、10%的置信水平下，lnFt和lnPt的ADF檢驗值均大于各置信水平下對應(yīng)的臨界值，所以時間序列是非平穩(wěn)的零假設(shè)不能被拒絕，即棉花期貨價格和棉花現(xiàn)貨價格都是非平穩(wěn)的。

所以，要進(jìn)一步對期貨價格和現(xiàn)貨價格的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗。檢驗結(jié)果如下所示：

由檢驗結(jié)果可知可知，在1%、5%、10%的置信水平下，棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格的一階差分序列ADF值均小于臨界值，所以不拒絕零假設(shè)，即此時的序列值是一階平穩(wěn)的。

（三）協(xié)整檢驗

由以上分析可知，棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格是一階單整的，為判斷期貨價格lnft是否是現(xiàn)貨價格lnpt的無偏估計量，下面對兩個序列進(jìn)行協(xié)整檢驗。結(jié)果如下：

由結(jié)果可知，ADF值-16.80851顯著小于0.1時臨界值-1.615846，說明殘差序列為平穩(wěn)序列，進(jìn)而說明{ilnFt}和{ilnPt}具有協(xié)整關(guān)系。即棉花期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計量。

（四）Granger因果檢驗

實踐表明，即使相關(guān)性很高，但有時兩個變量并沒有聯(lián)系。協(xié)整檢驗只能表明期貨價格和現(xiàn)貨價格存在長期協(xié)整關(guān)系，但并不能說明期貨價格主導(dǎo)現(xiàn)貨價格還是現(xiàn)貨價格主導(dǎo)期貨價格。因此，要對序列進(jìn)行Granger因果檢驗。檢驗結(jié)果如下所示：

由檢驗結(jié)果可知，拒絕零假設(shè)ilFt不是ilPt的Granger成因犯第一類錯誤的概率為0.0032，所以拒絕零假設(shè)。而拒絕零假設(shè)ilPt不是ilFt的Granger成因犯第二類錯誤的概率為0.0294，所以拒絕零假設(shè)。綜上，棉花現(xiàn)貨價格是期貨價格的Granger成因，期貨價格也是現(xiàn)貨價格的Granger成因。

且由P值0.0294>0.0032可知，現(xiàn)貨價格對期貨價格有重大影響，期貨價格具有對未來現(xiàn)貨價格變動趨勢進(jìn)行預(yù)測的功能?？傮w來說，現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響比期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響要大。

四、結(jié)論及啟示

通過對棉花期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)系的相關(guān)性分析、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗的實證研究，得出結(jié)論如下：

（一）由期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢圖可知，棉花期貨價格Ft大于棉花現(xiàn)貨價格Pt，并且期貨價格要與現(xiàn)貨價格。同時也注意到，雖然棉花期貨價格與現(xiàn)貨價格各自具有不同的運(yùn)行軌跡，但在合約結(jié)束日，棉花期貨價格與現(xiàn)貨價格回歸一致，這證明了在正向市場中，期貨價格高于現(xiàn)貨價格的部分與持倉費(fèi)有關(guān)，持倉費(fèi)是期貨價格形成中的時間價值。從而證明棉花期貨市場具備套期保值功能。

（二）相關(guān)性分析得出期貨價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性系數(shù)為0.534221，表明棉花期貨價格與現(xiàn)貨價格顯著性相關(guān)。也表明棉花幾個還受其他因素影響，說明棉花價格的形成是多方面因素共同作用的結(jié)果。棉花期貨市場投資不能只根據(jù)現(xiàn)貨市場價格走勢來判斷期貨價格走勢，還要考慮國家政策、氣候等因素，基本面分析與技術(shù)分析相結(jié)合，審慎研判價格走勢。

（三）單位根檢驗表明，棉花期貨價格和現(xiàn)貨價格是非平穩(wěn)時間序列，但將其一階差分后是平穩(wěn)時間序列。結(jié)合協(xié)整分析，表明一階差分序列是協(xié)整的，棉花期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計量。

（四）Granger因果檢驗說明現(xiàn)貨價格對期貨價格有（下接第39頁上轉(zhuǎn)第41頁）重大影響，期貨價格具有對未來現(xiàn)貨價格變動趨勢進(jìn)行預(yù)測的功能，現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響比期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響要大。

綜上所述，我國棉花期貨市場已經(jīng)具備了價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能，是一個比較理想的避險工具。棉花作為關(guān)系到國計民生的戰(zhàn)略物資，國家要充分認(rèn)識到利用期貨市場規(guī)避風(fēng)險的重要性，并不斷規(guī)范期貨市場，避免國際市場沖擊。對于企業(yè)和投資者來說，可以依靠期貨市場規(guī)避風(fēng)險，鎖定利潤。

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