陳欣

7月31日晚，華能國(guó)際（600011.SH）公布了2013年半年報(bào)，在宏觀經(jīng)濟(jì)減速的環(huán)境下，公司的上半年?duì)I業(yè)收入同比下降4.64%，在境內(nèi)電廠發(fā)電量也同比減少了0.46%。然而，其歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻同比大幅增長(zhǎng)167%，達(dá)到58.95億元。

華能國(guó)際的出色業(yè)績(jī)表現(xiàn)僅是中國(guó)火力發(fā)電行業(yè)的縮影，由于電煤價(jià)格近期的大幅下跌，其他火電上市公司在2013年上半年大都報(bào)告了類似的業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)。而就在2011年底，煤炭?jī)r(jià)格步步高漲，5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格一度漲至近900元/噸。當(dāng)時(shí)火電企業(yè)虧損嚴(yán)重，叫苦不迭，導(dǎo)致國(guó)家發(fā)改委在2011年11月底發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)發(fā)電用煤價(jià)格調(diào)控的通知》，試圖控制合同電煤的價(jià)格漲幅。面對(duì)電煤價(jià)格的高漲，全球最大的獨(dú)立電力公司美國(guó)AES公司也被迫在2012年5月將在華的火電資產(chǎn)出售給了勝科工業(yè)集團(tuán)。

短短不到兩年的時(shí)間，火電企業(yè)經(jīng)歷了業(yè)績(jī)的“冰火兩重天”，令投資者始料不及。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段的形勢(shì)下，火電行業(yè)的上市公司目前的估值是否合理呢？筆者以華能國(guó)際為例進(jìn)行分析。

市場(chǎng)面對(duì)優(yōu)異業(yè)績(jī)不買賬

表1顯示了華能國(guó)際的季度業(yè)績(jī)變化。可以看出，公司在2011年?duì)I業(yè)收入增速迅速，但盈利能力較差，到2011年四季度在營(yíng)收同比增加22.1%的情況下，毛利率達(dá)到近年的低點(diǎn)7.4%，扣除營(yíng)業(yè)費(fèi)用等其他開支后已處于虧損狀態(tài)。從2012年開始，華能國(guó)際大多數(shù)季度的營(yíng)業(yè)收入同比為負(fù)增長(zhǎng)，但得益于電煤價(jià)格的一路下滑，公司的盈利能力開始大幅攀升。毛利率在2012年一季度為13.1%，在四季度就增至18.4%，到了2013年二季度更是達(dá)到23.6%。對(duì)應(yīng)的凈利率也從2012年一季度的2.7%改善為2013年二季度的10.5%。此外，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~在2013年的兩個(gè)季度均保持在100億元以上，大大高出2012年的水平。更為利好的消息是，煤價(jià)的低迷似乎并不會(huì)在短期結(jié)束，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)顯示5500大卡動(dòng)力煤在下半年仍繼續(xù)下跌，其價(jià)格從6月26日的603元/噸已經(jīng)跌至8月21日的553元/噸。可以預(yù)期火力發(fā)電企業(yè)的出色業(yè)績(jī)?cè)谖磥淼膸讉€(gè)季度仍將持續(xù)。

面對(duì)如此靚麗的業(yè)績(jī)和盈利前景，市場(chǎng)似乎并未買賬，截至8月23日收盤，華能國(guó)際的A股價(jià)格為5.4元，按最近4個(gè)季度（2012年7月-2013年6月）的凈利潤(rùn)計(jì)算其市盈率僅為8倍。除了藍(lán)籌股整體未得到市場(chǎng)青睞外，近期火電行業(yè)股票被打壓的一個(gè)重要原因是電價(jià)下調(diào)的傳聞。5月21日，花旗銀行一份內(nèi)地?cái)M調(diào)低上網(wǎng)電價(jià)的研報(bào)引發(fā)了相關(guān)火電行業(yè)股價(jià)整體暴跌。8月份又有媒體報(bào)道國(guó)家發(fā)改委已經(jīng)做出了年內(nèi)調(diào)整電價(jià)的初步方案，最早將于10月下調(diào)電價(jià)。后雖經(jīng)發(fā)改委辟謠，但火力發(fā)電企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)仍然未見反彈。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)逆周期

由于近年世界能源格局的改變，天然氣所占比例逐步提高，導(dǎo)致國(guó)外煤炭市場(chǎng)供求失衡。同時(shí)，中國(guó)的煤炭生產(chǎn)企業(yè)在前幾年的高利潤(rùn)刺激下，投入巨資擴(kuò)充產(chǎn)能，也使短期煤炭供應(yīng)大大過剩。在中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增速已開始降低的新時(shí)期，煤炭?jī)r(jià)格可能將長(zhǎng)期處于相對(duì)低位，且呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性波動(dòng)。而火電企業(yè)在發(fā)電量增速趨緩后，盈利能力很大程度上會(huì)取決于電煤價(jià)格的波動(dòng)，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)呈現(xiàn)弱周期，甚至是逆周期波動(dòng)。

從左圖可以看出，自2011年以來，華能國(guó)際的ROA與季度GDP經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增長(zhǎng)速度間的變動(dòng)基本相反，兩者間的相關(guān)系數(shù)為-0.43，說明公司的資產(chǎn)盈利能力與宏觀經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)逆向關(guān)系。由于受經(jīng)濟(jì)周期影響較大的電煤價(jià)格直接影響公司營(yíng)業(yè)成本，華能國(guó)際的毛利率與GDP的環(huán)比增速的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.52。這說明華能國(guó)際在近年呈現(xiàn)了較強(qiáng)的逆周期業(yè)績(jī)波動(dòng)特性。

與同行業(yè)比較估值偏低

華能國(guó)際同時(shí)在A股、H股及美國(guó)紐交所三地上市，因而探討其估值需與國(guó)內(nèi)及美國(guó)類似公司對(duì)比。由于中國(guó)電力系統(tǒng)實(shí)施廠網(wǎng)分離的獨(dú)特管理體制，中國(guó)火電公司均為獨(dú)立的發(fā)電企業(yè)，而美國(guó)大多數(shù)電力公司均為包括發(fā)電與電網(wǎng)資產(chǎn)的綜合性企業(yè)，較難找到相對(duì)應(yīng)的獨(dú)立電力公司。即使是號(hào)稱世界最大的獨(dú)立電力公司美國(guó)AES也擁有少數(shù)電網(wǎng)資產(chǎn)。可以看出，以各地交易價(jià)格加權(quán)計(jì)算，華能國(guó)際的總市值為792億元，高于同為三地上市的大唐發(fā)電（601991.SH）和紐交所上市的獨(dú)立電力公司AES（AES）與Calpine（CPN）。

有意思的是，盡管華能國(guó)際的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逆周期性，公司的Beta值并不為負(fù)數(shù)。目前根據(jù)華能國(guó)際股票回報(bào)率估計(jì)的Beta為0.63，大大低于AES的1.4以及Calpine的1.28，反而和作為公共事業(yè)的美國(guó)電力行業(yè)的Beta值0.75較為接近。這似乎說明市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)火電公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與公共事業(yè)行業(yè)相接近。美國(guó)電力行業(yè)大多實(shí)行廠網(wǎng)合一，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)資本成本較低，對(duì)應(yīng)市盈率為15.43倍，市售率為1.49倍。然而，市場(chǎng)認(rèn)為華能國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)較低，但卻未給出相應(yīng)的高估值，公司的市盈率及市售率均不到美國(guó)電力行業(yè)平均水平的一半。由于AES目前尚處于虧損，無法計(jì)算市盈率。但與Calpine的26.84倍市盈率比較，華能國(guó)際的水平還不到其1/3。

總體上可以判斷，在股息收益率大大高于比較對(duì)象的情況下，華能國(guó)際的估值水平不僅大大低于美國(guó)電力行業(yè)的平均水平，低于美國(guó)獨(dú)立電力公司，也低于國(guó)內(nèi)的同行業(yè)公司大唐發(fā)電。

資產(chǎn)管理高效導(dǎo)致盈利能力強(qiáng)

華能國(guó)際的估值水平較低是否由于其管理低效或股東回報(bào)率較差呢？表3將公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)與國(guó)內(nèi)外同行業(yè)公司進(jìn)行對(duì)比。可以看出，華能國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入在近五年經(jīng)歷了21.6%的高速增長(zhǎng)后，近期增長(zhǎng)陷入了低迷。公司的債務(wù)比例也較低，盡管高于美國(guó)電力行業(yè)的平均水平，但大幅低于比較對(duì)象中的三家獨(dú)立電力公司。在銷售收入的盈利能力方面，華能國(guó)際的毛利率及凈利率并不顯出色，與同行業(yè)公司比較基本相當(dāng)。然而，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯強(qiáng)于同行業(yè)公司，其水平達(dá)到0.5，超出美國(guó)電力行業(yè)水平的一倍多。導(dǎo)致公司的ROA和ROE分別達(dá)到4.4%和17.6%，大大優(yōu)于各類對(duì)比同行業(yè)公司。這說明華能國(guó)際具有超強(qiáng)盈利能力，且不是源于公司的發(fā)電資產(chǎn)位置優(yōu)越導(dǎo)致的更低營(yíng)業(yè)成本，而有可能來自其較出色的管理能力及效率。然而，市場(chǎng)不僅不愿意為之支付溢價(jià)，反而對(duì)公司股票估值給予了較大的折價(jià)，令人困惑。

逆周期資產(chǎn)應(yīng)具備低融資成本

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）認(rèn)為資產(chǎn)的資本成本受其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所決定，其他的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可通過分散投資抵消，因而不影響其最終均衡定價(jià)。其公式為 RA=RRF+βA（RM-RRF）。

目前市場(chǎng)對(duì)華能國(guó)際資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)如何呢？通過βA=EβE/（E+（1-TC）×D）的公式可以對(duì)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行估算。截至2013年二季度末，華能國(guó)際的各類借款加上應(yīng)付債券共為1368億元（D），股權(quán)的總市值E為792億元，稅率TC為25%，近期公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βE為0.63，可以計(jì)算出市場(chǎng)給予華能國(guó)際的βA為0.27，仍將其認(rèn)定為弱周期公司。但這與我們實(shí)際觀察到公司業(yè)績(jī)變化與經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)系并不一致。

如果華能國(guó)際的ROA與季度GDP的環(huán)比增長(zhǎng)之間的相關(guān)系數(shù)能代表公司資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βA，可以判斷其βA約為-0.4。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率RRF為4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-RRF）為7%，那么可以得出公司資產(chǎn)的資本成本為1.2%，大大低于正常順周期公司的資本成本。根據(jù)βE=βA+（1-TC）×βA×D/E的公式，我們估計(jì)公司權(quán)益的實(shí)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-0.92，相對(duì)應(yīng)的股票資本成本為-2.4%。

表4列出了對(duì)華能國(guó)際的βA進(jìn)行不同假設(shè)時(shí)得出的公司資產(chǎn)及股票的資本成本，這樣的計(jì)算過程清楚地闡述了在CAPM模型框架下具有負(fù)Beta的資產(chǎn)應(yīng)被賦予較低的資本成本及較高的估值水平。當(dāng)βA為-0.3和-0.4時(shí)，華能國(guó)際的股權(quán)融資成本均為負(fù)數(shù)，該水平似乎低到難以解釋，說明這樣的資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)從長(zhǎng)期來說可能難以維持。在βA為-0.1、0以及0.1的水平時(shí)，對(duì)應(yīng)RE分別為2.4%、4%以及5.6%。如果華能國(guó)際的股權(quán)融資成本這么低，公司的估值水平恐怕應(yīng)起碼在20倍市盈率以上。

在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)，具有負(fù)Beta的上市公司資產(chǎn)可以說是鳳毛麟角。根據(jù)投資組合理論，加入這樣的股票可以較大地減少整個(gè)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，改善投資組合每單位風(fēng)險(xiǎn)敞口的預(yù)期回報(bào)率。即使華能國(guó)際的長(zhǎng)期βA無法保持在-0.4的水平，只要其資產(chǎn)收益仍處于逆周期波動(dòng)甚至弱周期波動(dòng)，公司的股票對(duì)于大型投資組合的機(jī)構(gòu)投資者都是非常有價(jià)值的。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值

使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值適用于銷售成長(zhǎng)較慢，費(fèi)用結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定的成熟行業(yè)公司。盡管火電行業(yè)的毛利率變動(dòng)較大，但其三項(xiàng)費(fèi)用率變動(dòng)較小，且行業(yè)發(fā)電量從長(zhǎng)期而言應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢增長(zhǎng)，可以采用該方法進(jìn)行估值。

本文預(yù)測(cè)2013年全年華能國(guó)際的增長(zhǎng)率與上半年相同，為-4.64%。此后，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在2014-2018年期間的每年較上一年改善1%，在2019-2022年期間每年改善0.5%，之后以2%的速度永續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)應(yīng)于營(yíng)業(yè)增速的回暖，公司扣除營(yíng)業(yè)稅金及附加后的毛利率由2013年的22.2%逐年減少0.5%至2022年的17.7%，之后永續(xù)穩(wěn)定在某一水平上。

華能國(guó)際的（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用+資產(chǎn)減值）/營(yíng)業(yè)收入比率在2012年為2.96%，在2013年上半年為2.44%，假設(shè)2014年后該比率為前兩年的平均水平2.7%。按2013年上半年數(shù)據(jù)預(yù)期全年?duì)I運(yùn)資本投入占營(yíng)業(yè)收入的比率為-41.54%，凈固定資產(chǎn)投資占營(yíng)業(yè)收入的比率為118.86%。這兩個(gè)比率與2012年的數(shù)值非常接近，因此假設(shè)2014年后這兩個(gè)比率保持穩(wěn)定不變。最后按照25%的企業(yè)所得稅率，可計(jì)算華能國(guó)際每年的息稅前收益，減去所得稅后得出投入資產(chǎn)的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。再調(diào)整當(dāng)年的凈營(yíng)運(yùn)資本投入和凈固定資產(chǎn)投資可以獲得公司的當(dāng)年自由現(xiàn)金流。2023年及之后的所有現(xiàn)金流可按2%的永續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算其在2022年的終值。將2014-2022年各年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)至2013年底可以獲得屆時(shí)的企業(yè)總價(jià)值，再減去借債凈額數(shù)并加上稅盾的價(jià)值可以估計(jì)出2013年底華能國(guó)際股權(quán)的總價(jià)值以及每股價(jià)值。

表5計(jì)算了應(yīng)用上述現(xiàn)金流量法對(duì)華能國(guó)際股票進(jìn)行估值的敏感性分析結(jié)果。在βA高達(dá)0.4以及2023年后的永續(xù)毛利率僅為13%的最差情況下，公司的每股內(nèi)在價(jià)值也有9.22元，較當(dāng)前的5.4元市場(chǎng)價(jià)格高出約71%；如果永續(xù)毛利率能達(dá)到18%，那么公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)為13.14元，較當(dāng)前價(jià)格溢價(jià)143%。如果華能國(guó)際的βA如其近期ROA的逆周期變化所示為負(fù)數(shù)，哪怕是-0.1，公司的估值也應(yīng)大幅上揚(yáng)，其內(nèi)在價(jià)值為36.18至55.70元之間。這些敏感性分析說明在對(duì)華能國(guó)際未來營(yíng)收增長(zhǎng)非常保守的情況下，其資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)以及永續(xù)毛利率的合理變化均不改變公司當(dāng)前股票價(jià)格被大幅低估的判斷。

煤電聯(lián)動(dòng)政策將削弱其逆周期性

2012年12月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于深化電煤市場(chǎng)化改革的指導(dǎo)意見》，自2013年起取消重點(diǎn)合同，取消電煤價(jià)格雙軌制，煤電雙方自主協(xié)商確定價(jià)格；同時(shí)繼續(xù)完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，當(dāng)電煤價(jià)格波動(dòng)幅度超過5%時(shí)，以年度為周期，相應(yīng)調(diào)整上網(wǎng)電價(jià)。2013年以來，環(huán)渤海5500大卡動(dòng)力煤已從年初的633元/噸跌至近期的553元/噸，遠(yuǎn)超出5%的規(guī)定波幅。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)電價(jià)下調(diào)的憂慮，從而導(dǎo)致火電企業(yè)的股價(jià)低迷。

然而，長(zhǎng)期以來，國(guó)家為了控制物價(jià)上漲，一直在壓制電價(jià)的增幅。早些年煤價(jià)的大幅上漲導(dǎo)致火電企業(yè)承受了多年的政策性虧損，國(guó)家屢次通過煤電聯(lián)動(dòng)試圖協(xié)調(diào)雙方利益也都不起作用。這次煤價(jià)剛下跌兩年不到，就要下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，必然遭受電力企業(yè)的大幅反彈。而且，即使2014年大幅下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)也無助于煤炭企業(yè)的扭虧，而僅僅是增加了國(guó)家電網(wǎng)公司的利潤(rùn)。該政策的出臺(tái)本意是在煤價(jià)上漲時(shí)能一定程度上保障火電企業(yè)的利益。因此，在2014年到底會(huì)將電價(jià)進(jìn)行多大程度的實(shí)質(zhì)性調(diào)整還有待觀察。

且不談此次下調(diào)電價(jià)是否會(huì)像以往的煤電聯(lián)動(dòng)方案一樣“無疾而終”，在煤價(jià)大幅波動(dòng)后調(diào)整火電企業(yè)的上網(wǎng)電價(jià)本質(zhì)上是降低火電行業(yè)的逆周期性。2014年如果實(shí)質(zhì)性地下調(diào)了電價(jià)對(duì)于華能國(guó)際并不見得是壞消息，因?yàn)檫@意味著在煤價(jià)高漲的未來電價(jià)將會(huì)上調(diào)，在經(jīng)濟(jì)上行階段公司的盈利水平從而可以得到保障。即使煤電聯(lián)動(dòng)方案導(dǎo)致其華能國(guó)際未來的逆周期性減弱，公司的資本成本仍應(yīng)大幅低于正常順周期公司。市場(chǎng)目前并未意識(shí)到華能國(guó)際業(yè)績(jī)逆周期變化的價(jià)值，公司的股價(jià)大幅低于其內(nèi)在價(jià)值，且近期上調(diào)電價(jià)的傳聞導(dǎo)致股票價(jià)格大跌。公司目前A股股價(jià)較H股折價(jià)約10%，對(duì)于理性的長(zhǎng)期投資者而言，這正是逢低介入的良機(jī)。