楊現(xiàn)華

半年?duì)I收突破500億元、凈利潤(rùn)超過40億元，格力電器（000651.SZ）日前交出了一份超預(yù)期的成績(jī)單。然而市場(chǎng)對(duì)此卻不買賬，中報(bào)披露后，格力股價(jià)放量下跌，投資者對(duì)公司的前景并不看好。那么，格力增長(zhǎng)的天花板究竟在哪里呢？市場(chǎng)對(duì)此爭(zhēng)論不休。

預(yù)收款降回五年前

格力電器8月21日公布的2013年半年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收528.96億元，同增10.38%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)40.15億元，同增39.85%。格力多次表示，2013年?duì)I收將達(dá)到1200億元，凈利潤(rùn)突破百億元。

然而，半年報(bào)公布后，股價(jià)剛剛創(chuàng)下階段性新高的格力電器五個(gè)交易日內(nèi)下跌超過6%，市值蒸發(fā)逾60億元。雖然包括中金在內(nèi)的多家券商連發(fā)20份研報(bào)力挺，但市場(chǎng)仍“不買賬”。

中金四個(gè)交易日發(fā)布三份研報(bào)，甚至喊出了“千金難買回頭龍”，但仍無法阻止市場(chǎng)看空格力電器。市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的分歧如此明顯，主要是對(duì)格力未來增長(zhǎng)看法理解不同，也就是格力的“天花板”問題。

預(yù)收賬款是營(yíng)收增長(zhǎng)潛力的一個(gè)重要指標(biāo)，其多寡在相當(dāng)程度上預(yù)示了上市公司未來凈利潤(rùn)的增減，也在一定程度上影響著股價(jià)。

然而，格力電器的預(yù)收賬款并不理想。以最近五年半為例，格力的預(yù)收款始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2011年達(dá)到近200億元的歷史峰值后開始逐步下降，2013年上半年占營(yíng)收的比例甚至跌至五年前水平。

自2009年下半年開始，格力預(yù)收款占營(yíng)收的比例保持在16%以上，然而2013年上半年僅13%，這意味著即使按照往年的最低標(biāo)準(zhǔn)，格力的預(yù)收款還是少了近13億元。

預(yù)收款占比的顯著下降反映了經(jīng)銷商回款積極性的下降，而格力自有的經(jīng)銷商渠道一直是公司特有的“護(hù)城河”。“護(hù)城河”的水位下降，對(duì)于格力來說顯然不是好事，但從2012年開始已經(jīng)成為事實(shí)。

格力搶占誰的市場(chǎng)？

目前，格力已經(jīng)過了爆發(fā)力最強(qiáng)的青年時(shí)期。格力1996年上市時(shí)營(yíng)收為28.41億元，到2001年?duì)I收也只有65.88億元，增長(zhǎng)不過一倍有余。然而從2002年開始，格力迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)期，2012年?duì)I收順利突破1000億元，10年間增幅超過13倍。

格力若想繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，可選擇的道路不過兩條：一是市場(chǎng)本身規(guī)模擴(kuò)大，公司趁機(jī)搶占更大份額的蛋糕；二是蠶食其他品牌的市場(chǎng)份額。

家電屬于耐用消費(fèi)品，消費(fèi)者的購(gòu)買行為較為理性。為應(yīng)對(duì)不利的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，2008年底開始中國(guó)相繼實(shí)施了“家電下鄉(xiāng)”、“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”、“以舊換新”等多項(xiàng)惠民政策，在政策的鼓勵(lì)和刺激下，原本處于產(chǎn)品過剩的家電業(yè)迅速恢復(fù)了活力。

但隨著節(jié)能補(bǔ)貼政策在2013年5月31日到期，從6月起家電行業(yè)進(jìn)入政策真空期，原本高速增長(zhǎng)的空調(diào)業(yè)迅速回落。

從表2不難發(fā)現(xiàn)， 2009-2011年，國(guó)內(nèi)空調(diào)銷量增速異常明顯，但2012年行業(yè)就呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。即使2013年上半年略有恢復(fù)，也僅有1%左右的增幅，行業(yè)疲態(tài)盡顯。

作為行業(yè)龍頭，空調(diào)下鄉(xiāng)對(duì)格力搶食市場(chǎng)蛋糕無疑非常有利。從2010年起，格力空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速快于全國(guó)空調(diào)銷量，也就是說，在這個(gè)市場(chǎng)容量增大的階段，格力搶占了更多的市場(chǎng)份額。

隨著市場(chǎng)容量趨近飽和，空調(diào)業(yè)務(wù)的高速成長(zhǎng)期已經(jīng)過去，行業(yè)必將迎來成熟期，格力未來的高速發(fā)展只能通過蠶食同行業(yè)公司的市場(chǎng)份額來實(shí)現(xiàn)。

那么，格力能否憑借品牌優(yōu)勢(shì)擠占其他企業(yè)的市場(chǎng)呢？從2013年上半年的營(yíng)收增速來看，情況并不樂觀。

僅就空調(diào)業(yè)務(wù)來看，格力電器的增速確實(shí)高于青島海爾（600690.SH），但二者相差不足1個(gè)百分點(diǎn)；此外，格力的應(yīng)收款比年初翻番有余，而海爾增幅不過14.7%，格力的實(shí)際收入或許并不如海爾。

與另一家空調(diào)巨頭美的電器（000527.SZ）相比，格力增速就明顯落后了。美的電器空調(diào)及零部件2013年上半年，營(yíng)收達(dá)352.6億元，同增13.8%，雖然總額不如格力電器，但增速卻明顯更高。

與營(yíng)收增速放緩相比，格力電器的凈利潤(rùn)挑戰(zhàn)似乎更加直接。2013年上半年，扣除政府補(bǔ)貼和遠(yuǎn)期外匯合約等非經(jīng)常性損益帶來的約9億元凈利潤(rùn)之后，格力的凈利潤(rùn)為32.57億元，同增17.44%。在公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)近四成的情況下，這一結(jié)果似乎讓投資者頗感意外。

雖然格力2002年至2012年?duì)I收增長(zhǎng)超過13倍，但同期公司的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)超過14倍，從2002年的9.49億元增長(zhǎng)至2012年的146.26億元。在“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的背后，實(shí)際上是激進(jìn)的營(yíng)銷費(fèi)用投入，才換來了格力市場(chǎng)份額和銷售規(guī)模的增長(zhǎng)。

收入增速放緩、銷售費(fèi)用的攀升不斷吞噬利潤(rùn)，格力只能靠營(yíng)業(yè)外收益來維持局面。2013年上半年，格力遠(yuǎn)期外匯合約產(chǎn)生6.16億元收益，這在公司歷史上是罕見的。但無論是套期保值抑或套利，在人民幣不斷升值的背景下，格力將大把美元存入銀行不合常理。

由于出口占比較大，格力進(jìn)行套期保值本無可厚非，但格力的美元存款從2011年的7000萬上漲到2012年的近13億，2013年中期更是逼近23億美元。同期公司的外銷收入增幅并不明顯，2011年，外銷收入145.46億元，2013年中期103.97億元，即使全年增長(zhǎng)至200億元，兩年漲幅不過40%左右，與暴漲28倍的美元存款相比顯得相形見絀。

獨(dú)特銷售體系面臨考驗(yàn)

在國(guó)泰君安分析師范楊看來，格力的真正“護(hù)城河”在產(chǎn)品和渠道之外，即公司產(chǎn)品與營(yíng)銷并重的企業(yè)文化與20年來通過“共贏文化”建立的廠商——經(jīng)銷商——消費(fèi)者互信關(guān)系。格力的“共贏文化”是未來繼續(xù)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

然而，格力與經(jīng)銷商的關(guān)系并非親密無間，本世紀(jì)以來雙方在控制權(quán)方面矛盾不斷，最終通過成立投資公司并成為格力第二大股東得以緩解。

2013年上半年，格力應(yīng)收賬款比年初“意外”增長(zhǎng)1.5倍至歷史新高的36.51億元，而2008年到2012年的四年間不過增長(zhǎng)1.6倍，格力稱主要是尚未收回的出口應(yīng)收賬款增加所致。

除線下渠道回款質(zhì)量下降外，電商對(duì)格力的沖擊也不可小覷。中怡康數(shù)據(jù)顯示，2012年家電行業(yè)銷售規(guī)模自2007年以來首次負(fù)增長(zhǎng)。然而，正當(dāng)傳統(tǒng)家電渠道受挫之時(shí)，以京東為首的電商卻高歌猛進(jìn)。

2013年一季度，京東大家電銷售額同增155%，遠(yuǎn)超國(guó)美和蘇寧易購(gòu)?！叭藷o遠(yuǎn)慮，必有近憂”，格力獨(dú)有的護(hù)城河是以與經(jīng)銷商的利益捆綁為核心，如果這種關(guān)系受到?jīng)_擊，誰能保證五糧液（000858.SZ）最大經(jīng)銷商銀基集團(tuán)“倒戈”貴州茅臺(tái)（600519.SH）的一幕不會(huì)再次上演？