李 彬，張俊瑞，馬 晨

（1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061;2.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安 710049）

董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值
——基于會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期的分析

李 彬1，張俊瑞2，馬 晨2

（1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061;2.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安 710049）

基于會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期，以2002年至2010年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)會(huì)議頻率與公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率顯著正相關(guān)，董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)成員持股比例與公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率顯著負(fù)相關(guān)，而且發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的公司價(jià)值顯著低于無(wú)財(cái)務(wù)重述行為的公司價(jià)值。研究結(jié)果表明公司財(cái)務(wù)重述行為不僅受到董事會(huì)特征的影響，而且該行為具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

財(cái)務(wù)重述;董事會(huì)特征;公司價(jià)值;差錯(cuò)發(fā)生期

一、引 言

從世界范圍來(lái)看，上市公司財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象在規(guī)模和數(shù)量上都與日俱增、愈演愈烈。例如，Scholz對(duì)美國(guó)上市公司統(tǒng)計(jì)后，發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)重述數(shù)量從1997年的90家上升至2006年1577家，在過(guò)去十年間增長(zhǎng)了18倍［1］;魏志華等研究表明，我國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)重述數(shù)量由1998年的20家上升至2006年的223家，增幅達(dá)到11倍之多。上市公司財(cái)務(wù)重述意味著前期公布的財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有客觀反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況，嚴(yán)重威脅財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量，極大損害了投資者的利益［2］。財(cái)務(wù)重述如同“多米諾骨牌”，產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。例如，財(cái)務(wù)重述挫傷了投資者的投資信心和積極性，大量股票被投資者拋售［3］，

加劇了市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度［4］。

日益普遍的上市公司財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的濃厚興趣和廣泛關(guān)注，很多研究致力于揭示財(cái)務(wù)重述的影響因素［5－7］。盡管揭示財(cái)務(wù)重述影響因素的研究取得了累累碩果，但是尚未形成一致的研究結(jié)論，尤其是財(cái)務(wù)重述內(nèi)部影響因素的研究分歧最為明顯。何威風(fēng)和劉啟亮分析其原因，認(rèn)為許多研究將公司高管背景特征視為同質(zhì)性，而忽視了其異質(zhì)性對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響［6］。盡管公司高管對(duì)財(cái)務(wù)重述具有直接影響，但是我們認(rèn)為不能忽略董事會(huì)特征對(duì)其的作用，因?yàn)槎聲?huì)特征將影響到對(duì)公司管理者的監(jiān)督和控制效力［8］。

會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期是公司財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)生會(huì)計(jì)差錯(cuò)的所屬年度，它是公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的起始階段和引發(fā)階段，在會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生階段探討董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系更具時(shí)效性和針對(duì)性?；谏鲜隼斫?，本文以會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期為研究時(shí)點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)新興市場(chǎng)的制度背景和實(shí)際情況，構(gòu)建了董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值關(guān)系的分析框架，揭示董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值之間的關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)如下:首先，基于會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期，從財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生的初始階段研究財(cái)務(wù)重述問(wèn)題，更具時(shí)效性和溯源性，緩解了已有文獻(xiàn)僅聚焦于財(cái)務(wù)重述報(bào)告期的研究局限性，夯實(shí)了財(cái)務(wù)重述的研究基點(diǎn)，拓寬了財(cái)務(wù)重述的研究時(shí)點(diǎn);其次，從董事會(huì)特征這個(gè)角度研究公司財(cái)務(wù)重述問(wèn)題，系統(tǒng)分析并發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)的不同特征對(duì)公司財(cái)務(wù)重述的作用機(jī)制，以及財(cái)務(wù)重述對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響，豐富了公司治理與財(cái)務(wù)重述關(guān)系的研究?jī)?nèi)容、深化了財(cái)務(wù)重述經(jīng)濟(jì)后果的揭示。

本文主要結(jié)構(gòu)如是:第二部分是理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義和研究模型;第四部分實(shí)證分析;最后是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

董事會(huì)的監(jiān)督和控制功能受到董事會(huì)特征的作用，并對(duì)公司治理水平產(chǎn)生影響［9］。會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生階段表明公司財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)運(yùn)行不良，意味著該階段董事會(huì)沒(méi)有充分履行對(duì)公司管理層的監(jiān)督和控制職能，最終將釀成公司財(cái)務(wù)重述的慘劇。在本文的研究中，我們將董事會(huì)特征細(xì)分為規(guī)模、獨(dú)立性、會(huì)議頻率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會(huì)持股比例等5個(gè)方面，對(duì)董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行理論分析、提出研究假設(shè)。

（一）董事會(huì)規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響

董事會(huì)規(guī)模是影響董事會(huì)效率的關(guān)鍵因素，對(duì)抑制財(cái)務(wù)舞弊行為至關(guān)重要。規(guī)模較小的董事會(huì)更有利于提升公司管理層的監(jiān)督和控制效率。原因如下:首先，董事會(huì)規(guī)模過(guò)大將增大董事會(huì)成員之間的溝通、協(xié)調(diào)難度以及監(jiān)督成本，降低了決策制定的及時(shí)性。Jensen提出較小的董事會(huì)規(guī)模更有助于改善公司運(yùn)行效率和公司業(yè)績(jī)。其次，董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，董事會(huì)成員基于從眾心理刻意隱藏真實(shí)想法，尤其是對(duì)管理層的不當(dāng)行為缺乏坦誠(chéng)和直率的評(píng)價(jià);最后，董事會(huì)人數(shù)太多越容易滋生董事會(huì)成員“搭便車(chē)”的思想［10］;Alexander等指出，董事會(huì)規(guī)模越大、董事會(huì)成員性質(zhì)更為多樣化、更缺乏凝聚力，公司管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越加明顯，蓄意操縱財(cái)務(wù)報(bào)告獲取私有收益的行為也就發(fā)生了［11］。上述分析表明，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，董事會(huì)監(jiān)督和控制效率降低，公司管理層的財(cái)務(wù)重述行為越可能發(fā)生。據(jù)此，本文提出假設(shè)1:

假設(shè)1:董事會(huì)規(guī)模越大，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越大。

（二）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響

董事會(huì)獨(dú)立性是公司治理的核心要素之一，也是董事會(huì)保持和提升監(jiān)督和控制效率的基礎(chǔ)。獨(dú)立董事則是董事會(huì)獨(dú)立性的重要組成部分，獨(dú)立董事所占比例越高，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)。因?yàn)楠?dú)立董事與公司管理層沒(méi)有直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，更能客觀、公正行使獨(dú)立董事的權(quán)利，達(dá)到較好的監(jiān)督效果。同時(shí)，獨(dú)立董事來(lái)自于企業(yè)界和學(xué)術(shù)界，其構(gòu)成包括其他單位高級(jí)管理人員或者某方面的專家，往往具有豐富的經(jīng)濟(jì)管理實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和深厚的理論水平。獨(dú)立董事如果不能認(rèn)真履行獨(dú)立董事的職責(zé)，其聲譽(yù)將會(huì)受到影響，不利于個(gè)人未來(lái)的發(fā)展。因此，為了維護(hù)其聲譽(yù)，獨(dú)立董事更有動(dòng)力保持獨(dú)立性，從客觀公正的立場(chǎng)上對(duì)公司管理層的決策行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)，在一定程度上抑制和約束了管理層的機(jī)會(huì)主義傾向［12－14］。因此獨(dú)立董事比例越高，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，越能夠抑制公司管理層的財(cái)務(wù)重述行為。由此本文提出假設(shè)2:

假設(shè)2:董事會(huì)獨(dú)立性越大，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越小。

（三）董事會(huì)會(huì)議頻率對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響

在一定程度上，董事會(huì)會(huì)議頻率反映了董事會(huì)的勤勉情況。但是，董事會(huì)會(huì)議頻率增多將影響董事會(huì)成員認(rèn)真參與的積極性，造成董事會(huì)會(huì)議趨于形式化和流程化。例如，Jensen認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議形式主義味道較濃，日常事務(wù)的討論是董事會(huì)會(huì)議的常見(jiàn)主題，并占去了會(huì)議的大部分時(shí)間，較少涉及到對(duì)公司管理層經(jīng)營(yíng)行為和工作表現(xiàn)的評(píng)價(jià)［10］。Vafeas發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，董事會(huì)會(huì)議頻率將明顯增加［15］。這說(shuō)明董事會(huì)會(huì)議頻率并不能起到事前監(jiān)督作用，更多的是事后補(bǔ)救。本文認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)議頻繁是公司經(jīng)營(yíng)狀況或財(cái)務(wù)系統(tǒng)發(fā)生問(wèn)題的表現(xiàn)，僅僅通過(guò)董事會(huì)成員勤勉開(kāi)會(huì)的事后補(bǔ)救行為，并不能有效地抑制財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生。而上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述公告，都是在較為密集的董事會(huì)會(huì)議協(xié)商后而批準(zhǔn)的，使得董事會(huì)會(huì)議頻率與財(cái)務(wù)重述的正向關(guān)系更為明顯。本文提出假設(shè)3:

H3:董事會(huì)會(huì)議頻率越高，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越大。

（四）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響

領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否由一人兼任。如果由一人兼任，則被稱為“一元領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)”，即兩職合一。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是董事會(huì)的重要特征之一。一元領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)反映了董事會(huì)監(jiān)督權(quán)和公司管理層權(quán)力的交叉。代理理論認(rèn)為，為了減少代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，需要一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制。在股東大會(huì)和外部監(jiān)督機(jī)制因股權(quán)分散、信息不對(duì)稱等原因，不能對(duì)公司管理層的行為發(fā)揮有效監(jiān)督作用時(shí)，董事會(huì)的監(jiān)督效力顯得尤為重要。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職合一意味著公司總經(jīng)理監(jiān)督自己，董事會(huì)的獨(dú)立性大打折扣，董事會(huì)的監(jiān)督作用也相應(yīng)減弱。Jensen指出兩職合一的存在將造成公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的癱瘓，因?yàn)槎聲?huì)不能有效履行包括評(píng)價(jià)并開(kāi)除總經(jīng)理之類的權(quán)利［10］。同時(shí)，面對(duì)監(jiān)督體系的瓦解，公司管理層獲取私有收益的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，進(jìn)而影響到財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。例如國(guó)內(nèi)學(xué)者楊忠蓮和楊振慧通過(guò)對(duì)滬深兩市2002年至2004年發(fā)生報(bào)表重述的上市公司進(jìn)行配對(duì)研究后，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與報(bào)表重述顯著正相關(guān)［16］。本文認(rèn)為，兩職合一限制了董事會(huì)監(jiān)督功能，造成管理層的權(quán)利過(guò)于集中，更易滋生管理層的機(jī)會(huì)主義行為，增加了財(cái)務(wù)重述的可能性。本文提出假設(shè)4:

假設(shè)4:兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性正相關(guān)。

（五）董事會(huì)持股對(duì)財(cái)務(wù)重述的影響

根據(jù)Jensen和Meckling提出的利益收斂假說(shuō)（Convergence of Interest Hypothesis），管理層持有一定數(shù)量的公司股票，隨著持股比例的增加，管理層與股東利益趨于一致，這將有助于降低代理成本和代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題［17］。利益收斂假說(shuō)對(duì)董事會(huì)成員持股也是適用的。董事會(huì)成員持股比例不高時(shí)，個(gè)人利益與公司利益緊密性不強(qiáng)，董事會(huì)成員對(duì)公司管理層的監(jiān)督意愿不強(qiáng)烈;隨著董事會(huì)成員持股比例的增加，公司利益與個(gè)人利益息息相關(guān)，董事會(huì)成員在追求個(gè)人財(cái)富最大化的動(dòng)機(jī)下，更有動(dòng)力和積極性來(lái)監(jiān)督管理層的行為和決策。Kesner指出董事會(huì)持股增加了與公司利益的一致性，有助于調(diào)動(dòng)董事會(huì)監(jiān)督積極性，并以《財(cái)富》500強(qiáng)的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)董事的持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系［18］。顯然，董事會(huì)持股增加了董事會(huì)對(duì)公司管理層的監(jiān)督效率。在我國(guó)董事會(huì)成員持股較低的背景下，這種監(jiān)督效應(yīng)將隨著董事會(huì)持股比例的增加而增強(qiáng)，公司財(cái)務(wù)重述的可能性將更低。由此，本文提出假設(shè)5:

H5:董事會(huì)成員持股比例越高，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越小。

（六）財(cái)務(wù)重述對(duì)公司價(jià)值的影響

上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為表明公司的會(huì)計(jì)系統(tǒng)不能真實(shí)、客觀地反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量情況，財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量受到質(zhì)疑。財(cái)務(wù)重述往往向投資者和資本市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信號(hào)，投資者為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)，將降低對(duì)財(cái)務(wù)重述公司未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)期，對(duì)公司帶來(lái)不利的市場(chǎng)反應(yīng)。例如，Palmrose等調(diào)查了1995年至1999年403家美國(guó)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述后的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在重述后的兩個(gè)交易日內(nèi)股票的異?；貓?bào)率下降了9%，得出了財(cái)務(wù)重述有著顯著負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)論［19］。魏志華等以2004年至2007年691家發(fā)布重述公告的中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，指出重述公告整體而言具有負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)［2］。本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)重述不僅僅是會(huì)計(jì)差錯(cuò)問(wèn)題，更主要的是財(cái)務(wù)報(bào)告體系出現(xiàn)了故障，挫傷了投資者對(duì)其公司投資的信心和市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步加劇了公司與其他利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度，不利于公司價(jià)值的提升?？梢钥闯觯鲜泄矩?cái)務(wù)重述行為將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。由此，本文提出假設(shè)6:

假設(shè)6:財(cái)務(wù)重述行為有損公司價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

借鑒已有研究，本文所認(rèn)定的財(cái)務(wù)重述行為是指公司財(cái)務(wù)報(bào)告中存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)行為，而不考慮會(huì)計(jì)政策變更的影響［6，19］。本文根據(jù)在2002年至2010年間我國(guó)A股上市公司年報(bào)中的“前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正”項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)共有710家上市公司發(fā)生了1173次針對(duì)年度報(bào)告的財(cái)務(wù)重述。我們根據(jù)追溯調(diào)整的時(shí)間確定重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生的年度，作為本文研究的財(cái)務(wù)重述年度。在剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、B股上市公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到了486個(gè)會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生觀測(cè)值和2842個(gè)非財(cái)務(wù)重述公司觀測(cè)值。本文在分析財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值關(guān)系時(shí)，為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響［20］，研究樣本是按照同年度、同行業(yè)、資產(chǎn)總額比值±20%的配對(duì)要求，在財(cái)務(wù)重述樣本和非財(cái)務(wù)重述樣本之間進(jìn)行配對(duì)的，總共獲得186個(gè)財(cái)務(wù)重述樣本和186個(gè)非財(cái)務(wù)重述樣本。財(cái)務(wù)重述公司的獲取來(lái)自上市公司年報(bào)并手工整理，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于2011CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。分析過(guò)程中使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata11.0。

（二）變量定義

1.財(cái)務(wù)重述（RES）。上市公司發(fā)生會(huì)計(jì)差錯(cuò)時(shí)，變量RES取值為1，其他取值為0。

2.公司價(jià)值（TQ）。運(yùn)用股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以期末總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算托賓Q值，就可度量公司價(jià)值。

3.董事會(huì)特征（DC）:參考已有研究對(duì)董事會(huì)特征刻畫(huà)的方式［21］，本文使用董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)會(huì)議頻率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)持股反映董事會(huì)的特征。其中，董事會(huì)規(guī)模（DIN）用董事會(huì)人數(shù)的對(duì)數(shù)表示;董事會(huì)獨(dú)立性（IDP）以獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比重來(lái)表示;董事會(huì)會(huì)議頻率（DBN）以董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的對(duì)數(shù)來(lái)表示;領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUA），如果董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理取值為1;其他為0;董事會(huì)持股（DSP）以董事會(huì)持股占總股數(shù)的比重來(lái)表示。

4.控制變量:償債能力（LEV）。公司償債能力較差時(shí)，公司管理層財(cái)務(wù)重述的可能性越高［13］，本文運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率表示償債能力;公司規(guī)模（SIZE）。規(guī)模越大的公司，更注重公司聲譽(yù)的維護(hù)，因此財(cái)務(wù)重述的可能性較?。?］，本文運(yùn)用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)度量公司規(guī)模;公司發(fā)展情況（GRO）。本文使用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示公司發(fā)展情況［5］;股權(quán)性質(zhì)（STS）。國(guó)家股的比例越高，所有者缺位情況越嚴(yán)重，財(cái)務(wù)重述的可能性也越高，本文使用國(guó)有股比例表示股權(quán)性質(zhì);股權(quán)集中度（OWC）。股權(quán)越分散，對(duì)公司管理層的監(jiān)管越差，更容易滋生財(cái)務(wù)重述行為，本文使用第一大股東持股比例平方和表示股權(quán)集中度;審計(jì)意見(jiàn)類型（OPIT）。外部審計(jì)師處于風(fēng)險(xiǎn)考慮，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的出具往往意味著財(cái)務(wù)重述的可能性增加［7］，在本文中，當(dāng)審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)時(shí)OPIT取值為1，其他為0。

（三）研究模型根據(jù)前文分析，我們構(gòu)建模型1和模型2，驗(yàn)證提出的假設(shè)是否成立。在驗(yàn)證董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)重述關(guān)系時(shí)（假設(shè)1至假設(shè)5），由于財(cái)務(wù)重述變量RES是二值變量，因此本文使用Logistic回歸模型（模型1）。在驗(yàn)證財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值時(shí)，本文運(yùn)用多元線性回歸分析模型（模型2）進(jìn)行分析。模型1和模型2具體如下:

其中，α和β表示回歸系數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);下標(biāo)i和t分別表示公司和年度。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是非財(cái)務(wù)重述公司（RES=0）與財(cái)務(wù)重述公司（RES=1）研究變量的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果?？梢钥闯?，非財(cái)務(wù)重述公司和財(cái)務(wù)重述公司的董事會(huì)規(guī)模（DIN）均值分別為2.233和2.256，兩者之間均值在5%水平上存在顯著差異;非財(cái)務(wù)重述公司的董事會(huì)獨(dú)立性（IDP）均值為0.348，而財(cái)務(wù)重述公司的對(duì)應(yīng)均值為0.340，均值差異在1% 水平上顯著;非財(cái)務(wù)重述公司和財(cái)務(wù)重述公司的董事會(huì)會(huì)議頻率（DBN）均值分別為2.048和2.089，兩者之間均值在5%水平上存在顯著差異;非財(cái)務(wù)重述公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUA）均值為0.112，而財(cái)務(wù)重述公司的對(duì)應(yīng)均值為0.109，兩者的差異并不顯著;非財(cái)務(wù)重述公司和財(cái)務(wù)重述公司的董事會(huì)持股（DSP）均值分別為0.007和0.001，兩者之間均值在1% 水平上存在顯著差異。在配對(duì)的非財(cái)務(wù)重述樣本和財(cái)務(wù)重述樣本中，公司價(jià)值（TQ）均值分別為1.531和1.341，均值差異在5% 水平上顯著，表明財(cái)務(wù)重述的公司價(jià)值顯著低于配對(duì)的非財(cái)務(wù)重述公司價(jià)值。上述結(jié)果表明，除了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)外，非財(cái)務(wù)重述公司與財(cái)務(wù)重述公司的董事會(huì)特征存在較大的差異，而且財(cái)務(wù)重述公司的公司價(jià)值顯著低于非財(cái)務(wù)重述公司價(jià)值。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)重述關(guān)系的實(shí)證分析

運(yùn)用模型（1）對(duì)上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)重述的關(guān)系進(jìn)行Logistic回歸分析，結(jié)果如表2所示。表中第1列考察了董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)重述的關(guān)系，此時(shí)變量DC表示董事會(huì)規(guī)模（DIN），其回歸系數(shù)為0.476，在10% 的水平上顯著，表明董事會(huì)規(guī)模越大，財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證;第2列考察了董事會(huì)獨(dú)立性與財(cái)務(wù)重述的關(guān)系，此時(shí)變量DC表示董事會(huì)獨(dú)立性（IDP），其回歸系數(shù)為 －2.471，在5% 的水平上顯著，表明董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越小，假設(shè)2得到驗(yàn)證;第3列考察了董事會(huì)會(huì)議頻率與財(cái)務(wù)重述的關(guān)系，此時(shí)變量DC表示董事會(huì)會(huì)議頻率（DBN），其回歸系數(shù)為0.449，在1% 的水平上顯著，表明董事會(huì)會(huì)議頻率越高，財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越大，假設(shè)3得到驗(yàn)證;第4列考察了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)重述的關(guān)系，此時(shí)變量DC表示領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（DUA），其回歸系數(shù)為 －0.109，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一降低了財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生的可能性，但不顯著，與假設(shè)4不一致。分析其原因，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚≧esource Dependence Theory），董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一加強(qiáng)了董事會(huì)與公司管理層的資源整合，有利于董事會(huì)了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和管理層決策行為?；诔藙?wù)員理論（Stewardship Theory）兩職合一能夠減少董事會(huì)與管理層之間潛在的利益沖突，提升董事會(huì)監(jiān)督作用，減少財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生。第5列考察了董事會(huì)持股與財(cái)務(wù)重述的關(guān)系，此時(shí)變量DC表示董事會(huì)持股（DSP），其回歸系數(shù)為 －8.971，在10%水平上顯著，表明董事會(huì)持股比例越高，財(cái)務(wù)重述行為發(fā)生的可能性越小，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

表2 董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)重述關(guān)系的回歸結(jié)果

（三）財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析運(yùn)用模型（2）對(duì)上市公司財(cái)務(wù)重述行為與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表3所示。表中第1列考察了在控制董事會(huì)規(guī)模和其它控制變量影響下，財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為－0.235，在1%的水平上顯著;第2列考察了在控制董事會(huì)獨(dú)立性和其它控制變量影響下，財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為－0.222，在1% 的水平上顯著;第3列考察了在控制董事會(huì)會(huì)議頻率和其它控制變量影響下，財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為－0.236，在1%的水平上顯著;第4列考察了在控制領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和其它控制變量影響下，財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為 －0.240，在1% 的水平上顯著;第5列考察了在控制董事會(huì)持股和其它控制變量影響下，財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系，變量RES的回歸系數(shù)為 －0.241，在1% 的水平上顯著。上述回歸結(jié)果表明，上市公司財(cái)務(wù)重述行為顯著降低了公司價(jià)值，假設(shè)6得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別采用縮尾變換和變量替換方法檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。（1）縮尾變換。在董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)重述關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將所有數(shù)據(jù)再進(jìn)行上下5%的縮尾處理;在財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對(duì)配對(duì)后的所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理;（2）變量替換。在模型1和模型2中，將償債能力（LEV）的度量由資產(chǎn)負(fù)債率替換為流動(dòng)比率、將公司規(guī)模（SIZE）的度量由總資產(chǎn)對(duì)數(shù)替換為營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)、將發(fā)展情況（GRO）的度量由資產(chǎn)增長(zhǎng)率替換為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、將股權(quán)性質(zhì)（STS）的度量由國(guó)有股比例替換為法人股比例、將股權(quán)集中度（OWC）的度量，由第一大股東持股比例平方和替換為前五大股東持股比例平方和。另外，在模型2中，將公司價(jià)值（TQ）的度量由“股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以期末總資產(chǎn)”替換為“股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值的差額”。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分別與表2和表3的結(jié)果保持一致，研究結(jié)果的穩(wěn)健性較高。

表3 財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

基于會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期，本文以我國(guó)A股市場(chǎng)2002年至2010年發(fā)生財(cái)務(wù)重述上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)重述與公司價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)特征影響著公司財(cái)務(wù)重述行為，財(cái)務(wù)重述行為降低了公司價(jià)值。具體而言，董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)會(huì)議頻率與公司財(cái)務(wù)重述顯著正相關(guān)，董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)成員持股比例與公司財(cái)務(wù)重述顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明董事會(huì)特征對(duì)公司財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生有著顯著影響。進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的公司價(jià)值顯著低于非財(cái)務(wù)重述公司價(jià)值，這表明公司的財(cái)務(wù)重述行為具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。

本文以會(huì)計(jì)差錯(cuò)發(fā)生期為研究時(shí)點(diǎn)，研究了我國(guó)上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)系，以及財(cái)務(wù)重述行為對(duì)公司價(jià)值的影響，并獲得了支持性證據(jù)。在一定程度上，這突破了以財(cái)務(wù)重述報(bào)告期為研究時(shí)點(diǎn)的限制，將研究時(shí)點(diǎn)追溯到會(huì)計(jì)差錯(cuò)的起始階段和財(cái)務(wù)重述引發(fā)階段，對(duì)未來(lái)的財(cái)務(wù)重述研究具有啟示意義。此外，本文揭示了財(cái)務(wù)重述對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響，豐富了財(cái)務(wù)重述經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)?nèi)容。針對(duì)上述實(shí)證結(jié)果，我們認(rèn)為改變上市公司日益劇增的財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象，需要從三方面入手:（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制水平。我國(guó)上市公司普遍存在著“內(nèi)部人控制”和“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，權(quán)利集中容易導(dǎo)致制衡機(jī)制失效。公司治理機(jī)制的完善和內(nèi)部控制體系的優(yōu)化將有助于提升公司組織系統(tǒng)的運(yùn)行效率，促進(jìn)內(nèi)部控制目標(biāo)與公司治理目標(biāo)的一致性，保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和完整性，從公司層面構(gòu)建財(cái)務(wù)重述“防火墻”。（二）提升外部審計(jì)的獨(dú)立性。我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象頻頻發(fā)生則說(shuō)明了外部審計(jì)獨(dú)立性欠佳。審計(jì)獨(dú)立性是審計(jì)的靈魂和生命線，是保護(hù)投資者利益的基石。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模普遍較小，審計(jì)市場(chǎng)往往以買(mǎi)方為主導(dǎo)，造成審計(jì)獨(dú)立性低下。因此很有必要整合會(huì)計(jì)師事務(wù)所，發(fā)展大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所，增強(qiáng)事務(wù)所抵制外部環(huán)境的壓力。（三）改善法律監(jiān)管環(huán)境。在建立健全相關(guān)法律規(guī)范的同時(shí)，著重提高法制監(jiān)管效力，加大公司管理者和外部審計(jì)的違法成本，從法律層面構(gòu)筑財(cái)務(wù)重述防范于未然的綠色屏障。

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Board Characteristics，F(xiàn)inancial Restatement and Corporate Value:An Analysis Based on Occurrence of Accounting Errors

LI Bin1，ZHANG Jun－Rui2，MA Chen2
（1.School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710061，China;
2.School of Management，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710049，China）

With the occurrence of accounting errors of listed companies in the China A－share stock market through2002－2010 as the research object，we study the relationships between board characteristics，financial restatement and corporate value based the occurrence of accounting errors.We find that board size and frequency of board meetings show significantly positive correlations with the possibility of financial restatements，board independence and shareholding of board show significantly negative correlations with the possibility of financial restatements.These results indicate that board characteristics have great significant impacts on financial restatements.We also find that financial restatement samples have significantly lower corporate value than the matched samples，which indicates that the behavior of financial restatement has serious economic consequences.

Financial Restatement;Board Characteristics;Corporate Value;Occurrence of Accounting Errors

A

1002－2848－2013（01）－0110－08

2012－07－18

本文是國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào):71102095、71172186、71202076）的階段性成果，同時(shí)受中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金和西安交通大學(xué)新教師科研支持計(jì)劃資助。

李彬（1977－），河南省正陽(yáng)縣人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向:資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì);張俊瑞（1961－），陜西省澄城縣人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究、企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和會(huì)計(jì)理論;馬晨（1983－），陜西省西安市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向:財(cái)務(wù)重述研究。

責(zé)任編輯、校對(duì):李斌泉