郜彥偉

當(dāng)前利率債收益率處于歷史高位，能覆蓋商業(yè)銀行尤其四大行的全部存量負(fù)債成本（約2%-2.5%），也能覆蓋銀行增量資金的預(yù)期收益率成本要求（約4.2%-4.5%），對于配置機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的吸引力。那么，其大幅上行的邊界究竟在哪？

利率債收益率超金融債

如果把目前的利率債收益率水平與四大行工、農(nóng)、中、建持有的前十大重倉金融債利率、貸款資產(chǎn)利率和同業(yè)資產(chǎn)收益率逐一進(jìn)行對比，考慮到債券的資本成本優(yōu)勢和免稅優(yōu)勢，當(dāng)前利率債收益率已顯著高于四大行重倉持有的金融債平均利率，甚至超出其前十大重倉金融債的最高利率水平。

與信貸資產(chǎn)相比，盡管貸款收益率在6.5%左右（四大行更低一些），但貸款需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本且不能免稅，扣除資本成本以及稅率后的收益率水平顯著低于當(dāng)前國債和金融債收益率；與同業(yè)資產(chǎn)相比，同業(yè)資產(chǎn)中只有在買入返售項(xiàng)下的信托收益權(quán)和資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品可以提供較高收益，但面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和以短養(yǎng)長的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模上無法做到很大。

工、農(nóng)、中、建四大行持有的前十大重倉金融債平均年利率分別為4.27%、3.66%、3.68%和4.1%，年利率最高的重倉金融債利率分別為4.94%、4.23%、4.67%和4.68%，而最新招標(biāo)的國開債5年、7年、10年期收益率分別為4.7038%、4.9056%和4.8397%，甚至超過目前銀行持有的前十大重倉金融債的最高利率水平，從靜態(tài)收益率水平絕對值看，目前收益率位置具有很高的配置價(jià)值。

信貸資產(chǎn)在銀行各類資產(chǎn)中的收益率最高，銀行的信貸資產(chǎn)需計(jì)提加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資本，且利息收入需扣除20%左右稅率，經(jīng)資本成本和稅收成本調(diào)整后的四大行信貸資產(chǎn)收益率分別為2.46%、2.5%、3.37%和2.99%，與具有利息免稅的國債資產(chǎn)以及稅后金融債的收益率相比較而言更低，例如5年期國債收益率3.96%、5年期國開債稅后收益率3.82%，比扣除資本和稅收成本后的貸款收益率高100BP以上，凸顯了利率債資產(chǎn)具有較高的配置價(jià)值。

需要注意的是，持有至到期債券資產(chǎn)的久期較長（一般為5-10年），其單位久期的收益率比信貸資產(chǎn)低，且不能帶來派生存款以及中間業(yè)務(wù)收入等，因此商業(yè)銀行在進(jìn)行資金布局時(shí)首選信貸資產(chǎn)。

再從同業(yè)資產(chǎn)收益率對比來看，各銀行因戰(zhàn)略定位不同而差別較大，收益率分布從最低收益率2%到最高6%，但一般而言大行較為穩(wěn)健保守，中小銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)的布局上較為激進(jìn)。但總體而言，銀行同業(yè)資產(chǎn)收益率與8月份招標(biāo)的國債和金融債利率相比，當(dāng)前利率水平能夠高于大部分銀行的同業(yè)資產(chǎn)收益率。

更深入的分析，同業(yè)資產(chǎn)只有買入返售項(xiàng)下的信托收益權(quán)、資產(chǎn)管理計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品等類信貸資產(chǎn)能夠提供較高收益率，但其面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和以短養(yǎng)長的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素也在增加，規(guī)模上無法做到很大。在“6·20”流動(dòng)性緊張事件過后，銀行體系尤其前期較為激進(jìn)的股份制銀行和城市行，都需要大幅增加流動(dòng)性資產(chǎn)和備付金比率，在新增資金投向上將增持更具有流動(dòng)性的利率債券。

此外，受監(jiān)管趨嚴(yán)影響，同業(yè)項(xiàng)下的類信貸資產(chǎn)未來擴(kuò)張速度將逐步放緩，按真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)增加資本計(jì)提的外在約束也在提高，因此，銀行在調(diào)結(jié)構(gòu)和降杠桿趨勢下，對同業(yè)資產(chǎn)的配置比重將會(huì)下降，對債券資產(chǎn)的整體持有比例將有所提升。

存款利率上行邊界約束

總體而言，利率市場化后，存款利率將上行至貨幣市場利率附近或略低的位置，存款利率上限受到信貸利率制約，貸款利率的運(yùn)動(dòng)方向決定了存款利率的方向和趨勢。利率市場化后，對商業(yè)銀行而言，最重要的一個(gè)問題是要預(yù)判存款利率將上行到什么水平？這會(huì)深刻影響其資產(chǎn)配置和投資結(jié)構(gòu)。

從美國、日本、韓國和臺(tái)灣的存款歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)上可以看出，由于貨幣利率市場化在存貸款利率市場化之前完成，存款利率往往是最后放開，因此，當(dāng)利率市場化最終完成后，存款利率將相對上升，然后穩(wěn)定在與貨幣市場利率附近或略低于市場利率水平的位置上。

這是由于，如果存款利率水平高于市場利率，存款業(yè)務(wù)即屬于虧損業(yè)務(wù)，將迫使銀行通過銀行間市場進(jìn)行批發(fā)融資以替代存款業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行對于存款的競爭和爭奪將使得存款利率最終將定位在略低于貨幣市場利率（或可轉(zhuǎn)讓存單市場化利率）的水平上。

從大類資產(chǎn)利率定位的角度，以存款為主的銀行負(fù)債利率的上限會(huì)受到信貸資產(chǎn)收益率的“天花板”制約，并且在經(jīng)濟(jì)潛在增速逐步下移的過程中，存款利率也跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率所決定的貸款資產(chǎn)收益率的下行而下行，信貸資產(chǎn)收益率的運(yùn)動(dòng)方向決定了存款利率運(yùn)動(dòng)的大方向和大趨勢。

存款利率放開后，短端存款利率有100BP上調(diào)空間，長期存款利率基本調(diào)整到位對中國當(dāng)前存款利率與銀行AAA次級債到期收益率和SHIBOR利率進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)短端2年期以下的存款利率與市場利率水平差距較大，顯著低于市場利率水平，其中活期存款、6個(gè)月和1年期上浮存款利率分別與SHIBOR的點(diǎn)差為258BP、114BP和110BP，與銀行AAA次級債到期收益率的點(diǎn)差分別為290BP、118BP 和99BP。

如果政策層面出于金融穩(wěn)定考慮暫不放開活期存款利率，那么6個(gè)月和1年期存款利率在完全市場化后比當(dāng)前位置將上行100BP左右。2年以上的存款利率水平與銀行通過市場化融資的AAA次級債利率已基本接近，上浮存款利率甚至高于3年和5年期AAA次級債市場利率12BP和42BP，這意味著中國存款利率的長端已經(jīng)基本調(diào)整到位，但短端存款利率面臨100BP左右的上調(diào)空間。

NCD難解利率倒掛困局

隨著利率市場化的推進(jìn)和貸款利率的全面放開，市場對于存款利率市場化的預(yù)期愈發(fā)增強(qiáng)，如果存款利率市場化進(jìn)一步推進(jìn)和深入，則首當(dāng)其沖的將是推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NCD）。所謂大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，是指銀行為吸收資金發(fā)行的，可以在金融市場上流動(dòng)轉(zhuǎn)讓的銀行存款憑證，一般為固定利息。NCD的推出，將對不同層次利率產(chǎn)品的定位和收益率水平產(chǎn)生深刻影響，尤其是長短期利率倒掛問題的困局仍然難解。

假定NCD3個(gè)月期參照市場利率定價(jià)，那么目前可供參考的利率包括：同業(yè)存款3個(gè)月期5.5%附近、SHIBOR3個(gè)月期4.6%附近，銀行間回購利率3個(gè)月期5.2% 附近，3個(gè)月期央票3.85%，3個(gè)月期國債3.64%，3個(gè)月期金融債4.24%，以及AAA企業(yè)債3個(gè)月期4.76%，上述低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率差別反映了銀行間短期利率定價(jià)過高的現(xiàn)狀，這與央行將7天、14天逆回購基準(zhǔn)利率定位在3.9%、4.1%的高位和市場預(yù)期有關(guān)。

如果NCD以SHIBOR進(jìn)行定價(jià)，則意味著NCD資產(chǎn)的收益率將顯著高于同期限央票、國債與金融債收益率，機(jī)構(gòu)投資資金將從利率產(chǎn)品分流至NCD資產(chǎn)，將抬升無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平，按照這一邏輯推演下去，國債金融債的長端、利率品一級招標(biāo)利率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率都將顯著上行。

但收益率的上行邊界是有實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)回報(bào)率約束的，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、債務(wù)率高企和增長下臺(tái)階背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率大幅抬升的基礎(chǔ)并不存在，這意味著當(dāng)前的收益率曲線異常平坦甚至倒掛的形態(tài)，需要銀行間市場短端利率的下行來糾正，但在當(dāng)前貨幣政策維持結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性偏緊環(huán)境下，短期利率下行空間較小，在這一背景下，NCD的推出將帶動(dòng)中長端利率的上行，或至少收益率曲線異常平坦和倒掛的趨勢仍將持續(xù)，事實(shí)上，配置機(jī)構(gòu)如大行等對于這一長短期利率倒掛矛盾的擔(dān)憂和收益率曲線如何修復(fù)的困惑，是影響其近期增配利率債的一個(gè)重要原因。

從廣譜資金利率視角考察利率債收益率的定位和約束問題，是假設(shè)邊際資金成本等于資本的邊際收益率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率或信貸資產(chǎn)收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，資金成本利率水平也往往跟隨資本的邊際產(chǎn)出趨勢而變化。

對比美國、日本和韓國等國的10年期國債收益率與GDP增速，10年期國債收益率中樞值往往高于或與GDP增速值基本一致，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的下行對于國債的下行約束較為顯著。

由于中國基準(zhǔn)存貸款利率受到抑制，無風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)偏低，10年期國債收益率顯著低于經(jīng)濟(jì)增長率，邊際資金成本與邊際資本產(chǎn)出之間的利率之間差距較大，兩者在走向相等的均衡路徑運(yùn)動(dòng)之中，國債利率上行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下行在一定時(shí)期內(nèi)可以同時(shí)并存。因此，經(jīng)濟(jì)增長率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率和信貸資產(chǎn)利率對于國債運(yùn)動(dòng)的約束較寬，只能決定利率中樞的趨勢性運(yùn)動(dòng)方向，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)體在利率市場化后實(shí)現(xiàn)資金的邊際成本與資本邊際產(chǎn)出相等之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率對于利率債運(yùn)動(dòng)的約束性和影響敏感程度才會(huì)顯著提高。