潘立生， 余珊珊

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥 230009）

一、定向增發(fā)現(xiàn)狀及其獲利本質(zhì)分析

自股權(quán)分置改革和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布實(shí)施后，時(shí)至今日滬深兩市共數(shù)百家上市公司公布了增發(fā)計(jì)劃，定向增發(fā)這種在全流通背景下借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)引入的新的融資發(fā)行制度，正在被越來(lái)越多的上市公司所運(yùn)用（如圖1所示）。為何以前一直被上市公司冷落的定向增發(fā)在2005年以后成為公司所青睞的股權(quán)融資方式？定向增發(fā)受寵源于再融資新政，新的再融資管理辦法較老辦法變化很大，在適當(dāng)降低再融資門(mén)檻的同時(shí)又引入了新的定向增發(fā)的制度；增發(fā)的定價(jià)辦法也發(fā)生了改變，即市價(jià)增發(fā)。這兩大變化是促使上市公司紛紛采用定向增發(fā)的原因。此外，定向增發(fā)的對(duì)象是特定人，不同于公眾投資者，不需要監(jiān)管部門(mén)予以特殊保護(hù)，定向增發(fā)的條件可以不受《公司法》關(guān)于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時(shí)間間隔的限制，對(duì)于一些過(guò)往盈利記錄未能滿足公開(kāi)融資條件但又面臨重大發(fā)展機(jī)遇的公司而言，定向增發(fā)也會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵性的融資渠道。定向增發(fā)不需要經(jīng)過(guò)繁瑣的審批程序，不需要承銷，成本和費(fèi)用相對(duì)較低。另外，市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的反應(yīng)不同，由于定向增發(fā)是為了挽救困境上市公司，或使優(yōu)勢(shì)上市公司實(shí)現(xiàn)良性擴(kuò)張，增發(fā)行為容易得到投資者的認(rèn)同。

然而進(jìn)行定向增發(fā)最主要的就是增發(fā)價(jià)格的確定，增發(fā)價(jià)格制定的是否合理直接關(guān)系到大股東以及中小股東的利益，尤其對(duì)處于弱勢(shì)的中小股東而言，擁有控制權(quán)的大股東存在利用定向增發(fā)作為新的利益輸送的工具來(lái)侵害中小股東利益的可能性。由圖1我們發(fā)現(xiàn)從2005年以后定向增發(fā)的比例大幅上升，并在2008年和2009兩年超過(guò)了首次增發(fā)的比例。2005年以后公開(kāi)增發(fā)的比例急劇下降，上市公司似乎改變了公開(kāi)增發(fā)圈錢(qián)的方式，因此在定向增發(fā)下大股東利用控制權(quán)和發(fā)行折價(jià)進(jìn)行利益輸送的行為更加值得關(guān)注。為此本文收集了2006－2008年進(jìn)行定向增發(fā)的公司前十大股東持股比例在從定向增發(fā)前一年到定向增發(fā)以后3年間的持股比例均值的變化情況，如圖2所示：

從圖2可以看出，在公司進(jìn)行定向增發(fā)的當(dāng)年，大股東的持股比例都會(huì)較前一年有所增加，即定向增發(fā)增的股份多被原有大股東購(gòu)得。而在增發(fā)后的年度里大股東持股比例逐年下降，由此可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)進(jìn)行增發(fā)的上市公司大股東可能存在著利用定向增發(fā)折價(jià)低價(jià)取得股票，待解禁以后進(jìn)行套現(xiàn)向自己進(jìn)行利益輸送，侵害中小股東利益的動(dòng)機(jī)。

圖1 2002年－2011年股權(quán)融資各方式比較情況

圖2 2006年－2008年定向增發(fā)公司前十大股東在增發(fā)前后持股總額比例均值變化情況

二、理論分析與研究假設(shè)

定向增發(fā)過(guò)程中普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象就是增發(fā)價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格有著較高的折價(jià)。對(duì)于折價(jià)的原因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究形成的主要觀點(diǎn)有：管理層機(jī)會(huì)主義行為觀點(diǎn)和信息不對(duì)稱觀點(diǎn)。根據(jù)以上觀點(diǎn)先進(jìn)行理論分析，給出本文的假設(shè)。

（1）管理層機(jī)會(huì)主義行為 Barclay等（2007）認(rèn)為管理層為了達(dá)到控制權(quán)不被稀釋的目的，往往樂(lè)意將股票定向增發(fā)給消極的投資者，這些投資者不會(huì)參與公司的管理，因而投資者為了彌補(bǔ)其損失的控制權(quán)收益會(huì)要求公司給予定向增發(fā)折價(jià)的補(bǔ)償。

在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，上市公司普遍是由以前的國(guó)有企業(yè)改造而來(lái)的，雖然進(jìn)行了股權(quán)分置改革，但是我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然普遍存在，因此大股東基于控制權(quán)私有對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵害的現(xiàn)象仍然存在。由于我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的脫節(jié)，加上我國(guó)對(duì)投資者的法律保護(hù)環(huán)境相對(duì)落后，從管理層機(jī)會(huì)主義的角度，在定向增發(fā)的情況下，大股東更有可能采用定向增發(fā)折價(jià)來(lái)進(jìn)行潛在的利益輸送。另外定向增發(fā)對(duì)上市公司的信息披露要求較低，政府監(jiān)管部門(mén)的審批程序又比較簡(jiǎn)單，雖然這是定向增發(fā)新規(guī)的優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)相對(duì)于其他增發(fā)方式降低了信息的透明度，給大股東創(chuàng)造了更為隱蔽的利益轉(zhuǎn)移方式?；诖吮疚奶岢隽讼鄳?yīng)的研究假設(shè)：

H1：當(dāng)大股東參與定向增發(fā)時(shí)，由于存在進(jìn)行利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)，定向增發(fā)時(shí)折價(jià)的程度會(huì)較大，且大股東參與認(rèn)購(gòu)的比例越大，定向增發(fā)的折價(jià)程度也越大。

（2）信息不對(duì)稱理論 Hertzel＆Smith（1993）根據(jù)信息不對(duì)稱理論，從兩個(gè)角度闡述了信息不對(duì)稱對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響：一方面，由于定向增發(fā)是針對(duì)少數(shù)對(duì)象進(jìn)行的增發(fā)，信息傳遞的渠道比較簡(jiǎn)單，因此信息傳遞的成本就較低，投資者要求的補(bǔ)償就相對(duì)較少，折價(jià)程度就會(huì)較??；另一方面，由于定向增發(fā)的股票規(guī)模不同，投資者為了獲取用于評(píng)估和衡量定向增發(fā)機(jī)會(huì)所需的信息成本也是不同的，投資者對(duì)定向增發(fā)要求的折價(jià)程度也是有區(qū)別的，信息不對(duì)稱程度越高，投資者要獲取信息的成本就越高，要求的定向增發(fā)折價(jià)程度就越大。本文利用上市公司總資產(chǎn)的規(guī)模和定向增發(fā)的規(guī)模來(lái)衡量定向增發(fā)中的信息不對(duì)稱程度，因此提出假設(shè)：

H2：定向增發(fā)的規(guī)模越大，定向增發(fā)的折價(jià)程度就越高。

同時(shí)我們還注意到，信息不對(duì)稱對(duì)于定向增發(fā)價(jià)格的影響除了上述方面外還會(huì)通過(guò)另一個(gè)指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)，即由于定向增發(fā)的股票往往都會(huì)存在一定的禁售期，在此期間增發(fā)的股票受到限制不能進(jìn)行流通，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)博弈，因?yàn)榻燮趦?nèi)的股票是漲是跌無(wú)法預(yù)測(cè)，公司的前景也無(wú)法準(zhǔn)確把握，投資者只能通過(guò)凈資產(chǎn)收益率ROE等指標(biāo)對(duì)公司的前景進(jìn)行間接地估計(jì)，如果增發(fā)公司的ROE較高，代表公司前景較好，未來(lái)公司股票升值的空間也較大，投資者愿意支付的定向增發(fā)價(jià)格也就越高，折價(jià)程度就相對(duì)較低。據(jù)此本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：定向增發(fā)的公司增發(fā)前ROE越高，定向增發(fā)的折價(jià)程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文研究的樣本為2006年至2008年在A股市場(chǎng)上已經(jīng)完成定向增發(fā)的且有大股東參與認(rèn)購(gòu)的上市公司數(shù)據(jù)。其中剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)定向增發(fā)的數(shù)據(jù)；剔除ST公司樣本；剔除缺少數(shù)據(jù)和個(gè)別極端值樣本；剔除溢價(jià)發(fā)行的樣本，最后得到108個(gè)有效樣本。本文的主要數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)參考上交所、深交所披露的相關(guān)增發(fā)公告數(shù)據(jù)。

（2）變量選取 折價(jià)水平（Discount）：用來(lái)衡量定向增發(fā)的折價(jià)程度。我國(guó)學(xué)者計(jì)算定向增發(fā)折價(jià)率的方式不盡相同，本文參考Barclay（2007）的做法，根據(jù)定向增發(fā)公告日前一天的收盤(pán)價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格之差再除以公告前一日的收盤(pán)價(jià)，即Discount＝（定向增發(fā)公告日前一日股票收盤(pán)價(jià)－定向增發(fā)價(jià)格）∕定向增發(fā)公告日前一日股票收盤(pán)價(jià)。

認(rèn)購(gòu)比例（Proportion）：大股東定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)比例。在定向增發(fā)過(guò)程中大股東參與認(rèn)購(gòu)的比例越多，其對(duì)控制權(quán)地位的鞏固就越強(qiáng)，與中小股東利益的背離程度也就越大，其侵占的動(dòng)機(jī)也就越明顯。并且大股東認(rèn)購(gòu)的比例越大，越有可能壓低發(fā)行價(jià)格，等待鎖定期結(jié)束后可以獲得高額的回報(bào)。

認(rèn)購(gòu)方式（Purchase）：定向增發(fā)股票的認(rèn)購(gòu)方式主要包括現(xiàn)金和資產(chǎn)，當(dāng)大股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票時(shí)可以優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司的發(fā)展具有支持作用，促進(jìn)公司良性發(fā)展；另一方面，由于市場(chǎng)對(duì)大股東注入資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管不夠完善，存在大股東惡意將不良資產(chǎn)注入上市公司的情況，因此，大股東采取何種方式認(rèn)購(gòu)股票對(duì)于定向增發(fā)的價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

前十大股東持股比例增加（Increase）：為了更全面的反映大股東持股比例變化對(duì)于定向增發(fā)價(jià)格的影響，本文選取前十大股東的持股比例之和來(lái)進(jìn)行整體衡量，發(fā)現(xiàn)前十大股東總持股比例相對(duì)于增發(fā)前的增加量，可用來(lái)衡量大股東利益輸送的動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱，即增持比例越大，利益輸送的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

增發(fā)比例（Fraction）：定向增發(fā)股票數(shù)量與增發(fā)后股票數(shù)量之比。增發(fā)比例可衡量投資機(jī)會(huì)相對(duì)于現(xiàn)有資產(chǎn)的規(guī)模，投資機(jī)會(huì)規(guī)模越大，投資者進(jìn)行評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)難度就越大，相應(yīng)要求的折扣補(bǔ)償就越高。

公司規(guī)模（Size）：用公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示，衡量信息不對(duì)稱的程度，公司規(guī)模越大，越容易獲得公司信息，信息不對(duì)稱的程度越小，折價(jià)水平就會(huì)較低。

凈資產(chǎn)收益率（Roe）：用來(lái)衡量公司資產(chǎn)的質(zhì)量高低，反映投資者對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。Roe越大公司的盈利能力越強(qiáng)，外部投資者更愿意以高價(jià)認(rèn)購(gòu)公司股票，股價(jià)升值的空間越大。

（3）模型建立與變量定義 根據(jù)上述分析，本文初步構(gòu)建的計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）如下：

式中，β0和ε分別為常數(shù)項(xiàng)和誤差項(xiàng)，其他變量定義如下表1：

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)與初步分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，是本文描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，在大股東參與認(rèn)購(gòu)的情況下，定向增發(fā)的折扣率均值達(dá)到45.42%，最高水平達(dá)到89%，說(shuō)明我國(guó)定向增發(fā)在有大股東參與的情況下折價(jià)程度較大。另外前十大股東的平均持股水平相對(duì)于增發(fā)前有6%的增長(zhǎng)且大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的比例平均達(dá)到66.72%，這就為公司的大股東通過(guò)定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行利益輸送提供了可能。

（2）Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)與回歸系數(shù)分析

表3 模型（1）主要研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3列示了模型（1）各因素與折價(jià)程度的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出，大股東認(rèn)購(gòu)方式（Purchase）與認(rèn)購(gòu)比例（Proportion）之間存在著較為嚴(yán)重的共線性，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.717，且在1%水平上顯著，為了避免多重共線性對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文在此剔除認(rèn)購(gòu)方式（Purchase）這一虛擬變量。因此，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托薷臑椋?/p>

表4 模型回歸系數(shù)與檢驗(yàn)結(jié)果

表4列示了定向增發(fā)折價(jià)影響因素模型的回歸系數(shù)與顯著性，模型變量的方差膨脹因子VIF最大為1.816，說(shuō)明不存在共線性問(wèn)題，調(diào)整R2達(dá)到0.259，擬合程度較好。定向增發(fā)折價(jià)水平與大股東參與認(rèn)購(gòu)的比例在1%水平上顯著正相關(guān)，即大股東認(rèn)購(gòu)的比例越大，定向增發(fā)的折價(jià)程度越大，這與前文的假設(shè)H1相一致。定向增發(fā)規(guī)模與折價(jià)程度在5%水平上顯著正相關(guān)，但公司規(guī)模與折價(jià)程度之間的關(guān)系不顯著，說(shuō)明信息不對(duì)稱因素對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)的影響只存在于增發(fā)規(guī)模中，這與假設(shè)H2相一致。而凈資產(chǎn)收益率和折價(jià)水平則在10%的水平上正相關(guān)，這與本文的假設(shè)H3正好相反，即增發(fā)前公司的ROE越高定向增發(fā)的折價(jià)程度越大，這可能與本文選取的樣本全為有大股東參與的定向增發(fā)有關(guān)，因?yàn)楫?dāng)大股東參與定向增發(fā)時(shí)，其更有可能通過(guò)盈余管理人為操縱公司的ROE，抬高增發(fā)前公司的ROE，加之我國(guó)A股市場(chǎng)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)度脫節(jié)，形成了大股東參與定向增發(fā)的巨大尋租空間，ROE越高公司股票未來(lái)預(yù)期價(jià)格越高，大股東以越低的定向增發(fā)價(jià)格認(rèn)購(gòu)股票，未來(lái)就能獲得越多的利益。另外，大股東增發(fā)前后持股比例變化與定向增發(fā)折扣之間在進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)時(shí)存在10%水平上的顯著正相關(guān)，但是回歸方程系數(shù)并不具有顯著性，本文認(rèn)為大股東只在一定范圍內(nèi)存在利益輸送的動(dòng)機(jī)，大股東增發(fā)前后持股比例變化并非影響折價(jià)水平的重要因素，其對(duì)折價(jià)的影響較小。

五.結(jié)論及啟示

本文以2006年到2008年進(jìn)行定向增發(fā)且有大股東參與的上市公司為樣本，對(duì)上市公司定向增發(fā)折價(jià)及大股東利益輸送進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司定向增發(fā)中，大股東認(rèn)購(gòu)比例越大，定向增發(fā)的折價(jià)程度越高，并且二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司的前景預(yù)期越好時(shí)，定向增發(fā)折價(jià)的程度越大，大股東利用定向增發(fā)折價(jià)進(jìn)行利益輸送越明顯。這不僅有悖于資本市場(chǎng)運(yùn)作公平、公正的原則，也是對(duì)中小投資者利益的侵占。造成這一現(xiàn)象的根本原因是：雖然我國(guó)A股市場(chǎng)采取了市場(chǎng)定價(jià)，但是發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間仍有脫節(jié)，這不僅刺激了上市公司的定向增發(fā)需求，更因此形成了巨大的尋租空間。因此，可以在有大股東參與的定向增發(fā)時(shí)采取獨(dú)立董事或者獨(dú)立第三方定價(jià)的辦法，這樣不僅可以讓定向增發(fā)價(jià)格符合市場(chǎng)和公司的實(shí)際情況，更可以避免中小投資者因此造成損失，從而迫使上市公司大幅提高公司治理水平，不斷完善相應(yīng)制度，從根本上杜絕利益輸送行為的產(chǎn)生。

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