胡夢澤 李 巍

(北京師范大學環(huán)境學院，北京 100875)

1 引言

在過去的數十年中，中國的證券市場快速發(fā)展，已經成為企業(yè)直接融資和社會投資的重要渠道。到2007年，A股上市公司數量達到1550家，籌資金額達到7728.2億元，股票資產占金融資產總額的比重達到31%［1］。然而，一個健康可持續(xù)的金融市場不僅能夠促進經濟繁榮，而且還應該能夠促進、或至少不損害環(huán)境保護等持續(xù)發(fā)展目標的實現［2］。上市公司作為優(yōu)秀金融資產和規(guī)范治理企業(yè)的代表，應該在環(huán)境方面有更加嚴格的標準和優(yōu)秀的表現。況且，上市公司的環(huán)境行為不僅關系到公司自身的經營安全，而且關系著投資者的收益安全和證券市場的穩(wěn)定。

因此，中國出臺了一系列促進證券公司環(huán)境友好行為的“綠色證券”政策，“上市融資環(huán)保核查”政策是其中的重要內容。該制度要求，對擬通過證券市場進行首發(fā)上市融資(IPO)或再融資的公司(上市公司)必須先通過環(huán)保部門的環(huán)保核查，見附錄1。目前，上市融資環(huán)保核查制度已經形成國家環(huán)保部和省級環(huán)保廳兩級管理體系。環(huán)保部執(zhí)行的上市融資環(huán)保核查主要涉及16類重污染行業(yè)，覆蓋包括上海證券交易所、深圳證券交易所和香港證券交易所等交易平臺，對包括A股、H股、創(chuàng)業(yè)板的擬上市公司首發(fā)融資(IPO)和上市公司增發(fā)融資、并購、資產重組等再融資行為的環(huán)保審核。

面對政策實踐的不斷推進，理論研究對該政策的關注也日漸高漲［3-6］。但現有研究側重于對政策的設計完善和實施效果強化的定性分析，缺乏對政策實施效果的定量檢驗。因此，本研究通過回顧近年上市融資環(huán)保核查結果公告事件引起的上市公司股票投資回報率的變動，檢驗上市融資環(huán)保核查制度對證券市場是否產生影響及影響的程度，以證明我國證券市場對環(huán)境信息處理的有效性，并為上市環(huán)保核查制度的完善和投資者的投資決策提供指引。

2 研究進展

環(huán)境績效和企業(yè)經濟績效之間的正向相關關系已經在以往的研究中已經得到了廣泛的共識［7］。因而，投資者在投資決策時對企業(yè)的環(huán)境績效予以考慮，政府部門也考慮運用金融市場作為強化環(huán)境管理有效性的政策工具。在這樣的背景下，回答由環(huán)境信息傳遞給證券市場的企業(yè)環(huán)境行為信號是否對投資決策產生影響?尤其是，何時產生影響的問題就顯得尤為重要［8］。

事件研究法是討論特定事件對股票收益時所廣泛采用的方法。該方法由Ray Ball and Philip Brown(1968)［9］開創(chuàng)，其原理是根據研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與回報率的影響，主要被用于檢驗事件發(fā)生前后價格對披露信息的反應程度。隨著政府考慮將環(huán)境信息公告作為一種政策工具促進企業(yè)環(huán)境行為的改善，相關研究開始運用事件研究法分析環(huán)境信息對證券市場的影響。美國證監(jiān)會1986年在其SIC法案20-39條中要求上市公司對生產和運輸過程中300余種有毒化學物質的排放情況作年度報告。較早的研究即關注了證券市場對上述報告內容的反應。結果表明，在報告公布的第2天，相關公司的股票投資回報率有顯著的負向變化［10-11］。

環(huán)境信息對證券市場造成影響可以用以下幾個原因解釋:(1)不良的環(huán)境績效或更高的污染排放水平意味著生產投入沒有充分的轉化為產出，或是企業(yè)不良的管理能力和技術創(chuàng)新能力;(2)不良的環(huán)境績效意味著企業(yè)未來需要在污染治理、技術革新、或排污費方面付出更大的成本以滿足達標排放或強制減排要求;(3)企業(yè)因污染行為可能面臨著由罰款或環(huán)境損害責任賠償帶來的高額的經濟損失或來自環(huán)保部門的監(jiān)管壓力;(4)投資者對環(huán)境績效不良企業(yè)的厭惡可能會進一步惡化企業(yè)未來的融資效率，影響到企業(yè)未來資金流。

當環(huán)境信息作為環(huán)境經濟政策工具在發(fā)達的有效性被證明并廣泛使用后，發(fā)展中國家和新興市場國家也開始考慮運用這種政策工具強化環(huán)境管理。Dasgupta et al.(2001)對阿根廷、智利、墨西哥等國家的資本市場對如良好的環(huán)境績效評級等積極事件、或環(huán)保投訴等消極環(huán)境事件公告的反應進行了研究，在85起負面環(huán)境事件中，33起出現了顯著的價格降低。在39起正面事件中，20起出現了顯著的價格升高［12］。Gupta and Goldar(2005)就環(huán)境評級結果對造紙業(yè)、汽車、氯堿行業(yè)的上市公司股票價格的影響進行了研究。結果表明，證券市場通常會對環(huán)境不友好的行為做出處罰，不良環(huán)境績效公告通常會導致30%的負向超額回報率［13］。Dasgupta et al.(2006)對韓國證券市場對環(huán)保部每月公布的環(huán)境違法企業(yè)名單的反應進行了研究。結果證明，出現在名單上的企業(yè)股票價格顯著降低。一系列的研究結果證明，證券市場環(huán)境信息披露能夠作為有效的環(huán)境管理的工具，特別是在環(huán)境管制力量相對較弱的發(fā)展中國家［14］。

此外，近年發(fā)達國家的研究動向更深入到環(huán)境信息對證券投資組合收益的影響上。Martin Curran and Moran(2007)對從FTSE4GOOD UK指數中加入或刪除事件對上市公司投資收益率的影響進行了研究，結果表明，兩者之間正向相關［15］。Wai Kong Cheung(Wai Kong Cheung，2011)對從 Dow Jones Sustainability World Index指數中增加或刪除的事件對股票的回報率、風險和流動性的影響進行了研究，結果表明，該事件對回報率和風險的影響不明顯，但對流動性有顯著影響［16］。

閆明(2012)選擇石化行業(yè)對我國證券市場對上市公司環(huán)境信息披露的反應進行了研究。通過34例正面信息事件和24例負面信息事件，并根據信息內容的不同分為四類展開研究。結果表明，我國石化行業(yè)上市公司披露的環(huán)境信息基本上不能引起市場反應，但公司自愿披露的環(huán)境污染事件對股票市場的影響較其他類型事件明顯［17］。環(huán)保部環(huán)境經濟政策研究中心 (2012)對2003-2012年第一季度77家上市公司發(fā)生的113起環(huán)境污染事故對其股價的影響進行了研究。結果表明，股價對上市公司環(huán)境事故的反應明顯具有滯后性，在曝光后第3天才逐漸轉為負值，并于第6天降為最低值，且市場10天左右就能消除這些負面影響［18］。

雖然在我國已有一些研究關注了上市公司環(huán)境信息披露，但較少涉及到環(huán)境信息披露對證券市場的影響的而研究，停留在環(huán)境信息披露質量的分析，且結果表明上市公司環(huán)境信息披露質量雖有所進步，但仍不容樂觀，特別是對負面信息有意回避 (Shen and Li，2010;Zeng et al.，2010)［19-20］。市場難以根據企業(yè)自愿環(huán)境信息披露對企業(yè)環(huán)境績效水平做出正確預期。因此，呈現出上述研究中所反映出的證券市場對自愿環(huán)境信息披露的反應不顯著的現狀。但環(huán)境污染事故發(fā)生后，通過強制披露或其它媒體渠道獲得信息卻引起資本市場的波動 (Xu et al.，2011)［21］。這種事后的反應不同于環(huán)境績效信息披露產生的預期變動，而已經給投資者造成實際的損失。

上市融資環(huán)保核查制度是一項中國獨有的政策創(chuàng)新。該政策將環(huán)保合規(guī)作為證券市場融資的準入條件，有效遏制了污染企業(yè)的資金募集和擴張步伐。環(huán)保核查是對擬融資企業(yè)在過去3年中環(huán)境績效水平的全面評估。對于上市融資環(huán)保核查的技術報告和核查審批的結果，環(huán)保部要求相關省級環(huán)保部門在環(huán)保部門的網站、被核查的企業(yè)在《中國證券報》等渠道進行披露。由此，上市融資環(huán)保核查的結果成為一類特殊的環(huán)境信息，彌補了投資者對企業(yè)環(huán)境績效信息獲取的不足。首先，它同其它韓國、美國等研究中所涉及到的企業(yè)違規(guī)排污或環(huán)境違規(guī)信息一樣，反應出了企業(yè)不良的環(huán)境績效和面臨的行政處罰。其次，上市融資環(huán)保核查制度運用證券市場準入作為環(huán)境行為的約束，環(huán)保核查信息直接關系到企業(yè)未來融資計劃的可行性，直接對企業(yè)的未來收益產生了影響，應該有更加強烈的市場信號作用。第三，不同于污染信息的事后反應，上市融資環(huán)保核查信息更能反應出企業(yè)的歷史環(huán)境績效，從而對投資者的決策預期產生影響。因此，本研究通過對證券市場對上市融資環(huán)保核查結果公告的反應的檢驗，一方面檢驗證券市場對環(huán)境信息處理的有效性，另一方面更重要的是，對環(huán)境信息的研究能夠提高分析師預測投資收益的準確性 (Aerts et al.，2008)［22］，該研究能夠反應上市環(huán)保核查制度對上市公司的影響力，從而為投資者的投資決策提供指引。

3 方法與數據

3.1 研究方法

本研究中，環(huán)保部公布上市環(huán)保核查結果的公告行為被設定為檢驗事件，相應的上市公司的股票投資回報率被定義為影響變量。開展事件研究的第一步是識別檢驗事件產生影響的時間區(qū)間，即事件窗。通常事件窗的定義期要比其可能產生影響的具體時間期間長，例如將事件窗擴大到事件前的數天以防止在事件發(fā)布前的信息泄露，或事件的發(fā)布不及時造成的延后反應。本文將環(huán)保部公布核查結果的日期定義為公告日(Announcement days，AD0)，將公告日前215天(AD-215)到公告日后15天(AD+15)為研究關注時間區(qū)間，并進一步將研究時間區(qū)間進行如下劃分:

·事件窗口期:AD-5到AD+15;

·公告前期:AD-5到AD0;

·公告后期:AD0到AD+15;

·參數估計期:AD-215到AD-16。

公告前期用于檢驗在事件公告前市場對公告結果的預期情況及其產生的影響。公告后期用于檢驗事件公告在相對較長的一段時期內對上市公司產生的持續(xù)影響。本研究使用超額回報率(Abnormal stock returns，AR)來反應上市環(huán)保核查結果公告事件對上市公司股票回報率的影響。股票j在t時間的超額回報率(ARjt)定義為股票的實際回報率(Rjt)與假設事件不發(fā)生情況下市場預期回報率的估計值(E(Rjt))的差值，即公式(1):

Pjt是股票j第t天的收盤價格，則股票j第t天的實際投資回報率(Rjt)通過公示(2)計算:

本研究使用市場風險模型估計E(Rjt)。具體而言，使用指定的投資組合的回報率作為市場風險權重對股票j的回報率的固定影響關系估計股票j在事件窗口期的預期收益，由公式(3)得出:

其中，Rmt為指定投資組合m在t期的回報率。βj為股票j對市場風險的敏感程度，αj為當期未能通過市場原因解釋的對股票j回報率產生影響的其它風險，通常為0。εjt是統(tǒng)計誤差項，Σε=0。通過回歸分析對а和β進行參數估計。

為了反應出證券市場對某一類事件的總體反應，通常需要計算證券市場對某類事件的平均超額回報率(Average abnormal stock returns，AAR)。一組N個事件在t時間的平均超額回報率(AARt)通過公示(4)計算:

為檢驗在一段時間(T1-T2)內事件對投資回報率的持續(xù)影響。時間段(T1-T2)內股票j的累積超額回報率(CARj(t1-t2))由公式(5)計算得出，相應的平均累積超額回報率(ACARj(t1-t2))由公式(6)計算得出:

最后，使用t檢驗對超額回報率和累積超額回報率的統(tǒng)計顯著性進行檢驗。

3.2 數據來源

數據主要包括以下三個來源:(1)上市公司環(huán)保核查信息公告日信息來源于環(huán)保部網站上市環(huán)保核查專版的文件日期。(2)上市公司交易數據來源于國泰安上市公司數據庫，包括上市公司代碼、行業(yè)分布、日交易信息等。對于上海證券交易所和深圳證券交易所交易的股票分別選擇上證指數(000001)和深成指數(399106)的日交易信息作為參數估計的基準投資組合。(3)利用《證券市場報》進行新聞檢索。確保在整個事件窗口期內，沒有對公司產生顯著影響的其它事件發(fā)生，包括對公司產生影響的法律、經濟等事件。

環(huán)保部執(zhí)行的上市融資環(huán)保核查管理手段包括對符合要求的公司在社會公示后予以核查通過的意見;對退回不符合申請條件的公司的核查申請不予受理;對在申請中存在規(guī)定違規(guī)事項的公司的核查審批予以終止;對核查中存在有待改善事項的公司予以暫停核查并做出限期整改承諾;對于已完成核查并上市融資的公司進行后督查確保上市公司的持續(xù)改進等，包括退回、終止、暫停、通過、督查等手段的管理體系。因此，上市融資環(huán)保核查公告事件被分為兩組:負面公告事件組(組A)為拒絕通過上市融資環(huán)保核查的公告樣本，包括被暫停、終止、退回、核查未通過等情況。正面公告事件組(組B)為通過環(huán)保核查的公告樣本。

本研究的樣本數據選取時間段為自2007年上市融資環(huán)保核查正式實施后的6年。自2007年期，由環(huán)保部網站上正式文件可查事件240項。由于僅有再融資核查事件能夠獲得交易信息，因此，選取其中的104件再融資事件作為本研究的樣本。因上市公司交易信息數據缺失等原因刪除無效樣本15件，最終正面公告事件組樣本73件，負面事件公告組樣本20件，樣本年度分布見表1。從行業(yè)分布看，申請上市再融資環(huán)保核查最多的行業(yè)是石油、化學、塑膠、塑料行業(yè)和金屬冶煉加工業(yè)，兩者占樣本數量近50%。

表1 樣本事件年度分布表

4 結果與討論

4.1 負面公告事件對證券市場的影響

對于負面事件組，當證券市場獲得上市公司未通過環(huán)保核查的公告時，應該對公司的環(huán)境行為產生質疑，并影響到對未來投資回報率的預期，并在市場上反應出對超額回報率的負向變動。因此，本文提出假設:

H0a:當環(huán)保部公布公司上市融資環(huán)保核查負面信息后，股票投資回報率沒有變化，即ARt=0;

H1a:當環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查負面信息后，公司產生負的超額回報率，即ARt＜0。

表2中組A的數據顯示了在整個事件窗(D-5-D+15)內負面樣本事件平均超額回報率(AARt)的情況。結果顯示，在上市融資環(huán)保核查負面信息公告后絕大多數數的公司呈現出負向的超額回報率。在公告前D-5事件即出現負向預期，公告后D+3市場開始呈現出對公告事件的反應，在D+5反應達到峰值，之后逐步震蕩調整，到D+10事件的負面影響逐漸消除。特別是D+3，85%的公司表現出負向超額回報率。T檢驗結果表明，事件前D-4和事件后D+3的負向超額回報率變化在統(tǒng)計上是顯著的。圖1(a)呈現了整個事件窗內各天樣本事件造成上市公司股票AARt的變化情況。

表2 事件窗內樣本的平均超額回報率(AARt)

表3中組A進一步給出了上市環(huán)保核查負面公告在各子事件窗內造成的累積超額回報率(ACARt)的情況。結果顯示，在事件前子窗(D-5-D-1)內，呈現出負的累積超額回報率，并且統(tǒng)計上顯著。表明在事件公告前可能有信息泄露并引起市場的負向預期。在事件后子窗1(D0-D2)未出現負向的累積超額回報率，表明事件發(fā)生后市場的反應存在一段滯后期，該子窗被命名為滯后窗。在事件后子窗2(D3-D5)，市場對負面上市融資環(huán)保核查公告信息做出明顯負向反應，并且統(tǒng)計上是顯著的，該子窗被命名為即時反應窗。在事件后子窗3(D6-D10)，負面的累積超額回報率持續(xù)出現，但影響程度逐漸減弱，且統(tǒng)計上不顯著，該子窗被命名為持續(xù)反應窗。在事件后子窗4(D11-D15)，超額回報率逐漸消除，該子窗被命名為恢復窗。在整個事件窗內，負面上市環(huán)保核查結果公告共造成上市公司股票平均超額回報率13.18%的下降。圖1(b)呈現了整個事件窗內樣本事件造成上市公司股票ACARt的變化情況。

通過上述分析可以得出，當上市融資環(huán)保核查負向公告事件發(fā)生時，相應上市公司股票呈現出負向的平均超額回報率，證券市場呈現出負向的平均超額回報率。在事件公告前期，市場有提前的預期反應，在事件公告后期第3天至第5天反應最為顯著。對于公告前子窗口，和公告后即時反應子窗口具有統(tǒng)計上的顯著性，可以拒絕H0a假設，接受H1a假設。

圖1 窗口期內上市融資環(huán)保核查公告事件對上市公司股票超額回報率的影響

4.2 正面公告事件對證券市場的影響

對于正面事件組，如果上市融資環(huán)保核查的審批對被審查公司的融資計劃造成明顯壓力，當獲得融資核查通過的公告后，證券市場應該做出正面的變動，以反映出對融資成功后對投資回報的積極預期。因此，本文提出假設:

H0b:當環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查通過的正面信息后，股票的投資回報率沒有變化，及ARt=0;

H1b:當環(huán)保部公布上市融資環(huán)保核查通過的正面信息后，股票產生正的超額回報率，及ARt＞0。

表2中組B的數據顯示了在整個事件窗(D-5-D+15)內正面樣本事件平均超額回報率(AARt)的情況。結果顯示，在事件發(fā)生前5天，市場做出積極的正面反應，并且在統(tǒng)計上是顯著的。在事件發(fā)生后，第2天，第5天，8-11天，有正面反應，但整個過程中沒有穩(wěn)定的反應趨勢，也沒有統(tǒng)計上顯著的結果。表3組B中的累積影響和圖1(b)進一步說明了這種趨勢。

表3 各子事件窗內平均累積超額回報率(ACARt)

通過上述分析可以得出，當上市融資環(huán)保核查正向公告事件發(fā)生前，市場產生正向預期，并做出積極反應，但反應的程度很微弱，遠小于負面公告事件。D-5日+0.6%的反應在統(tǒng)計上是顯著的。在事件發(fā)生后，環(huán)保核查結果對上市公司股票的回報率沒有顯著正面影響，無法拒絕H0b假設。

4.3 行業(yè)比較

由于事件樣本，特別是負面事件樣本數量的局限，難以對上市融資環(huán)保核查結果公告事件對證券市場的行業(yè)差異進行統(tǒng)計檢驗。因此，本文以超額回報率最為顯著的D+3的均值進行行業(yè)差異分析。圖2表明，在本文涉及的9類行業(yè)中，生物、醫(yī)藥制品行業(yè)的AARj3的數據較其他行業(yè)較為異常，鑒于該行業(yè)只有3個正面樣本，可能存在其他不明因素的干擾造成了這一結果。在所有其它行業(yè)中，石油、化學、塑膠和塑料行業(yè)(統(tǒng)稱石化行業(yè))的反應最為明顯。該行業(yè)不僅在負面事件中呈現了負向超額回報率，還在正面事件中呈現了正向超額回報率，反應出我國石化行業(yè)快速發(fā)展中面臨的環(huán)境問題和巨大的環(huán)境壓力。其次，造紙業(yè)、采礦業(yè)、釀造業(yè)等也呈現出較明顯的負向超額回報率，表明這些行業(yè)在上市環(huán)保核查中面臨較為明顯的壓力。

圖2 證券市場對上市融資環(huán)保核查反應的行業(yè)比較

附錄一:主要上市融資環(huán)保核查政策及其實施進展

5 結論

本文首次研究了上市環(huán)保核查結果對證券市場的影響。結果表明，上市融資環(huán)保核查結果公告對證券市場能夠產生影響，特別是負面事件公告的影響尤為顯著，正面事件公告的影響則相對微弱。在負面事件公告前的4天和事件公告后的第3天反應最為明顯，且統(tǒng)計上具有顯著性。從事件前5天到事件后15天的整個窗口期，上市融資環(huán)保核查負向結果公告引起上市公司股票13.18%的負向平均累積超額回報。石化行業(yè)對上市環(huán)保核查結果公告事件的反應最為明顯。

本研究證明，中國的證券市場在反應環(huán)境信息上的有效性，也證明了利用上市融資環(huán)保核查制度開展環(huán)境管理的有效性。有限于事件研究方法的局限性，本文僅對上市核查中的再融資案例進行了研究。在今后的研究中，應對IPO過程中，證券公司和投資機構對上市環(huán)保核查結果的反應進行深入研究。另外，隨著可獲得案例的增多，可以考慮更精確的分析行業(yè)差異，或用行業(yè)調整的市場風險模型進行參數估計。

上市融資環(huán)保核查制度是一項中國獨有的政策創(chuàng)新。該政策將環(huán)保合規(guī)做為證券市場融資的準入條件，有效遏制了污染企業(yè)的資金募集和擴張步伐。然而，該政策并非依賴金融機構對企業(yè)的環(huán)境風險水平做出判斷，沒有運用價格等市場機制而仍是行政力量對企業(yè)施加影響市場機制。因此，中國的環(huán)境金融政策被定義為“半市場化”(Goodwin et al.，2009)［23］。在上市融資環(huán)保核查制度的執(zhí)行中需要注意以下幾方面的問題:

首先，是環(huán)保部門和證監(jiān)會的協(xié)調配合。在上市融資環(huán)保核查制度執(zhí)行中存在，企業(yè)在未獲得核查通過的情況下已上市融資的情況。這可能是造成證券市場對正向公告事件反應不顯著的原因之一。只有兩部門良性配合，才能確保該制度對上市公司的環(huán)境治理行為形成足夠的壓力，使證券市場的準入機制發(fā)揮作用。建議完善上市融資環(huán)保核查的部門協(xié)調機制，并強化上市融資環(huán)保核查結果的及時披露。

第二，上市公司涉及到的子公司數量眾多，往往還存在跨省經營的問題。對其進行環(huán)保核查的工作量巨大。在實踐中就出現環(huán)保核查效率難以滿足證券市場融資要求的情況。因此，如何有效的界定核查內容，提高核查效率是環(huán)保核查制度的關鍵。環(huán)保部2012年的政策調整已經反應出這一要求。否則，對企業(yè)已經較好完成的環(huán)保要求進行重復審查，只能降低市場的運行效率。建議環(huán)保部門根據環(huán)境管理需要對上市融資環(huán)保核查內容進行動態(tài)調整。

第三，上市融資環(huán)保核查用環(huán)保部門的審批一定程度上取代了金融機構，特別是保薦機構在“審慎原則”下對企業(yè)環(huán)境行為的判斷，不利于金融機構主動作用的發(fā)揮。因此，需要同鼓勵外部上市公司環(huán)境績效評估、鼓勵環(huán)境友好金融產品創(chuàng)新等政策工具配合使用。

而對投資者而言，應及時關注上市公司環(huán)保核查的進展和上市融資環(huán)保核查公告中所體現出的環(huán)境績效信息，規(guī)避可能有由環(huán)保核查帶來的金融風險，并采取負責任的投資態(tài)度，拒絕向環(huán)境不友好的企業(yè)投資資金。

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