卓 敏，姚 清

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

0 引言

以董事會為核心的公司治理結(jié)構(gòu)是影響中小上市公司成長的一個(gè)重要的因素。近年來，有關(guān)董事會的研究主要集中在董事會規(guī)模、董事會結(jié)構(gòu)、董事薪酬等董事會各項(xiàng)特征與公司績效的關(guān)系上，具體關(guān)系還沒有統(tǒng)一的定論。在董事會規(guī)模方面，主要三種觀點(diǎn)：一是董事會規(guī)模應(yīng)受到限制，董事會人數(shù)的增加會損害公司利益；二是董事會規(guī)模相對更大的公司績效往往較好；三是董事會規(guī)模與績效呈倒U型關(guān)系。在董事會結(jié)構(gòu)方面，觀點(diǎn)主要有：獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績正相關(guān)；獨(dú)立董事比例對公司業(yè)績沒有顯著影響。

有關(guān)董事會治理的研究較多，但基于成長性的角度，對于中小上市公司制造業(yè)這一特殊的研究對象，關(guān)于董事會治理結(jié)構(gòu)與公司成長性關(guān)系的研究還較少。在我國現(xiàn)行的資本市場上中小上市公司制造業(yè)的董事會究竟呈現(xiàn)出何種特征？中小上市公司制造業(yè)的董事會治理對其成長性有何影響？本文主要針對金融危機(jī)發(fā)生以后，以2009～2011年間我國上市公司中小企業(yè)制造業(yè)為樣本，對中小企業(yè)的董事會特征進(jìn)行研究，尋找董事會特征與公司成長性之間的關(guān)系。

1 研究假設(shè)

(1)董事會規(guī)模與公司成長性關(guān)系的分析及研究假設(shè)。

一般來說，董事會規(guī)模大小對公司成長性存在兩種不同作用的影響。較大規(guī)模的董事會能夠吸引更多具備各種專業(yè)技能、專業(yè)知識及特長的人才，能夠形成知識互補(bǔ)，有利于做出更高質(zhì)量的決策，能夠更好地履行董事會的各項(xiàng)職能，從而能夠降低公司的決策風(fēng)險(xiǎn)；董事會成員較多能夠容納更多各方利益的代表，有利于均衡利益相關(guān)者的利益，緩解矛盾；但是，董事會規(guī)模較大對公司成長性也有不利的一面。董事會成員較多會造成成員之間溝通與協(xié)調(diào)的不便，延長會議時(shí)間，降低會議決策效率；董事人數(shù)較多還容易出現(xiàn)董事搭便車現(xiàn)象，當(dāng)部分董事所持公司股份較低或不持有公司股份時(shí)，公司經(jīng)營決策失敗對他們來說影響不大，他們就更加不會切實(shí)履行自己的職責(zé)與義務(wù)，容易丟失好的經(jīng)營機(jī)會。

較小規(guī)模的董事會對公司成長也存在著有利和不利兩方面影響。一方面，董事會成員較少，有利于董事成員之間的溝通與協(xié)調(diào)，降低協(xié)調(diào)成本，能夠快速有效地做出決策，對外界環(huán)境的變化反應(yīng)較為敏捷，有利于公司抓住好的經(jīng)營機(jī)會，從而促進(jìn)公司發(fā)展；但是，規(guī)模較小的董事會，由于成員數(shù)量不多，不利于采納更多的意見，可能會導(dǎo)致會議決策的質(zhì)量不高，不利于公司的經(jīng)營發(fā)展；同時(shí)，規(guī)模較小的董事會對公司經(jīng)理層的監(jiān)督、評價(jià)和控制力度較低，容易被經(jīng)理層操縱。綜上所述，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：上市公司董事會規(guī)模與公司成長性存在倒U型關(guān)系。

(2)獨(dú)立董事比例與公司成長性關(guān)系的分析及研究假設(shè)。

在當(dāng)前公司制度下，董事會成為緩解委托代理矛盾的一個(gè)重要治理機(jī)構(gòu)?；谖写砝碚摚覀冋J(rèn)為董事會發(fā)揮作用的前提和基礎(chǔ)是保證董事會的獨(dú)立性。在我國上市公司中，國有大股東虛置的現(xiàn)象普遍存在，將投票權(quán)委托給經(jīng)營管理者，造成經(jīng)營管理者主導(dǎo)的內(nèi)部人控制問題。公司其他大股東的控股地位又形成大股東主導(dǎo)的內(nèi)部人控制問題。這些都成為了侵害廣大中小股東利益的威脅因素。在缺乏獨(dú)立性的情況下，董事會容易被經(jīng)理人操縱，無法緩解內(nèi)部人控制問題，從而不利于我國市場穩(wěn)定和健康的發(fā)展。獨(dú)立董事制度引入可以提高董事會的獨(dú)立性，加強(qiáng)對經(jīng)營管理者的監(jiān)督作用，不易于形成內(nèi)部人控制問題，從而保護(hù)中小股東以及其他利益相關(guān)者的利益。此外，公司引入的獨(dú)立董事一般都是某個(gè)領(lǐng)域或某個(gè)方面的專家，在一定程度上能夠提高董事會決議質(zhì)量。在我國，許多上市公司引進(jìn)的獨(dú)立董事都是銀行或政府部門人員，可以為公司在融資和政策等方面帶來一定資源優(yōu)勢。當(dāng)然，獨(dú)立董事對公司日常經(jīng)營管理不夠熟悉，與公司內(nèi)部董事相比，存在信息不對稱的問題，不利于獨(dú)立董事職能的有效履行。但從總體上來說，獨(dú)立董事制度引入，能夠加強(qiáng)董事會獨(dú)立性，改善內(nèi)部治理問題，提高公司的經(jīng)營績效，推動公司健康成長。綜上所述，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：上市公司獨(dú)立董事比例與公司成長性存在正相關(guān)關(guān)系。

(3)董事薪酬與公司成長性關(guān)系的分析及研究假設(shè)。

代理理論認(rèn)為，需要建立多種市場和制約機(jī)制來激勵(lì)和監(jiān)督董事，從而更好地使董事和股東的利益保持一致，降低代理成本。目前董事會支付薪酬主要采用現(xiàn)金和權(quán)益資產(chǎn)相結(jié)合的方式。由于治理層與管理層人員結(jié)構(gòu)的高度重合，董事在公司普遍存在領(lǐng)取高管薪酬的情況。所以董事薪酬與公司成長密切相關(guān)。綜上所述,提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：董事薪酬與公司成長存在正相關(guān)關(guān)系。

2 變量選擇及樣本數(shù)據(jù)說明

2.1 樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

公司成長性是反映一種長期的發(fā)展趨勢，具有連續(xù)性。為了避免橫截面數(shù)據(jù)的局限性，本文從國泰安研究數(shù)據(jù)庫選取面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。在篩選數(shù)據(jù)方面，我們遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：

(1)所選公司是在我國滬深上市的全部A股中小上市公司的制造業(yè)。

(2)所選公司必須在2009～2011年均存在并且上市，并且剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司以及無法獲取2009～2011年三年董事會特征數(shù)據(jù)的公司，經(jīng)過這些處理，在一定程度上可以保證研究的連續(xù)性。

(3)由于ST、PT以及*ST公司的會計(jì)數(shù)據(jù)可能存在異常，對研究結(jié)果有不利影響，所以本文對這類公司進(jìn)行剔除。

在經(jīng)過上述篩選得到的樣本基礎(chǔ)上，計(jì)算出樣本公司2009～2011年每年托賓Q值的平均值，將2009～2011年托賓Q值都大于當(dāng)年平均值的公司定義為高成長性公司，這些公司的成長能力在比較長的時(shí)間內(nèi)都表現(xiàn)出了較高的水平，具有較好的持續(xù)成長能力；將托賓Q值都低于當(dāng)年平均值的公司定義為低成長性公司。然后選取2009～2011年的高成長性公司和低成長性公司的托賓Q值作為本文的被解釋變量。

2.2 變量的選取與說明

(1)被解釋變量：托賓Q值，托賓Q值=(股東權(quán)益市場價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

(2)解釋變量：上市公司董事會特征。

①董事會規(guī)模變量NUM：即董事會成員數(shù)量。

②董事會結(jié)構(gòu)變量IND：即獨(dú)立董事比例，取上市公司中所有獨(dú)立董事人數(shù)與全部董事會成員的比值。

③董事激勵(lì)水平LNPAY：即董事薪酬，取董事前三名薪酬總額的自然對數(shù)。

（3）控制變量。

①公司規(guī)模變量LNSIZE：公司規(guī)模大小對公司的成長能力具有一定的影響作用，本文選取上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的自然對數(shù)來代表公司規(guī)模。

②股權(quán)集中度變量LS：股東的持股比例影響公司成長性，本文用第一大股東持股比例來衡量公司成長性。

本文所選被解釋變量、解釋變量以及控制變量具體見表1。

表1 變量定義表

3 計(jì)量模型與實(shí)證

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(1)公司的成長性。

本文將選取的樣本公司按照每年托賓Q值都大于當(dāng)年托賓Q均值的劃分為高成長性公司，每年托賓Q值都低于當(dāng)年托賓Q均值的劃分為低成長性公司，最終劃分結(jié)果見表2。

表2 高成長性公司與低成長性公司樣本數(shù)

從上表中，我們可以很直觀地看到每年高成長組公司占當(dāng)年總樣本的比例分別為33.92%、34.80%、31.28%，比值占到了總樣本的三分之一左右，說明在2008年金融危機(jī)之后，中小企業(yè)的形勢有所好轉(zhuǎn)，中小上市公司總體的成長性有了較大的改善。

(2)董事會特征。

根據(jù)上文篩選得到的數(shù)據(jù)，我們通過Excel對董事會特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體見表3。

從表3可知，2009～2011年三年高成長性公司家數(shù)分別為77家、79家和71家，低成長性公司家數(shù)分別為150家、148家和156家，說明所選樣本公司在2009～2011三年的成長性狀況較好。分析其原因，一方面可能是因?yàn)槲覈蟮馁Y本市場體系不夠完善，一些中小企業(yè)制造業(yè)公司過于追求短期利益而缺乏長遠(yuǎn)眼光，從而導(dǎo)致成長性比還不是很高；另一方面可能是因?yàn)?009后，大部分上市公司逐步擺脫金融危機(jī)的影響，經(jīng)營狀況已經(jīng)開始逐步改善。

表3 董事會特征變量描述性統(tǒng)計(jì)

從董事會人數(shù)看，所有樣本公司的董事人數(shù)都在5～15人之間。但是樣本極差較大，這可能是因?yàn)闃颖竟疽?guī)模以及各企業(yè)治理文化不同等原因?qū)е碌摹?009年總樣本的平均值為8.7269，2010年為8.7974，2011年為8.6211，基本上維持在9人左右。從獨(dú)立董事比例看，總樣本三年的獨(dú)立董事比例均在0.36左右，符合我國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司設(shè)立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中1/3以上的獨(dú)董比例的要求。從董事薪酬看，2008年總樣本的董事薪酬均值為1055765元，2010年為1278753元，2009年為1341055元，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

2009、2010、2011年高成長組公司中，高成長組公司的董事會平均規(guī)模略小于低成長組公司。在規(guī)模設(shè)置上，高成長組公司的董事會規(guī)模一般在5～12人，而低成長組公司的董事會規(guī)模一般在5～15人，高成長組公司2009、2010、2011年的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.3847、1.1987、1.3976，高成長組公司2009、2010、2011年的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.5744、1.5204、1.4956，高成長組公司董事會人數(shù)的變異程度要低于低成長組公司。在獨(dú)立董事方面，高成長組公司的獨(dú)立董事比例與低成長組公司沒有明顯的規(guī)律，但是從兩者標(biāo)準(zhǔn)差來看，高成長組公司獨(dú)立董事比例的變異程度要低于低成長組公司。從董事前三名薪酬總額來看，高成長組公司的平均薪酬要高于低成長組公司。

3.2 相關(guān)性分析

本文將因變量成長性指標(biāo)Tobin Q、解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，比較變量兩兩之間的相關(guān)程度，避免自變量兩兩之間的相關(guān)性給實(shí)證模型帶來多重相關(guān)性的不利影響，具體見表4。

表4 董事會特征和公司成長性的相關(guān)性

通過表4可以看出，用托賓Q值代表的公司成長性與董事人數(shù)在5%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明董事人數(shù)對公司成長性存在一定影響。托賓Q與獨(dú)立董事在5%的水平上也呈負(fù)相關(guān)。托賓Q與獨(dú)立董事在5%的水平上呈正相關(guān)，說明激勵(lì)措施對公司的成長有一定的促進(jìn)作用。綜上所述，托賓Q值與所選的董事會特征變量及控制變量呈顯著的相關(guān)關(guān)系，在一定程度上可以表明所選變量能夠較好的解釋公司成長性。

通過上表還可以看出董事會特征各變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都沒有超過0.5，說明自變量之間，控制變量之間以及自變量與控制變量之間不存在較強(qiáng)的相關(guān)性。

3.3 回歸分析

為了檢驗(yàn)董事會特征與公司成長性之間的關(guān)系，建立如下模型：

該模型包含四個(gè)自變量和兩個(gè)控制變量，運(yùn)用軟件Eviews6.0對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5、表6。

表5 回歸分析表

表6 回歸系數(shù)表

由表5可知，模型的調(diào)整后R2為0.2336，說明模型的擬合優(yōu)度比較好，選取的變量在一定程度上可以解釋公司成長性。杜賓-瓦特森統(tǒng)計(jì)量為1.8235，非常接近2，說明殘差是呈正態(tài)分布的，模型基本上是無偏的，不存在一階自相關(guān)問題，具有解釋能力。F值為35.54，說明模型通過了F檢驗(yàn)。這一系列指標(biāo)說明本文構(gòu)建的模型比較合理，所選取的董事會特征變量對托賓Q值具有一定的解釋力度。

回歸分析結(jié)果，如表6所示。具體分析如下：

(1)董事會規(guī)模NUM：董事會規(guī)模變量的回歸系數(shù)為-0.36767，表明董事會規(guī)模與公司成長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模擴(kuò)大不利于公司成長。顯著性水平為0.0774,接近0.05，在統(tǒng)計(jì)上較為顯著。董事會規(guī)模的平方的系數(shù)為正，但數(shù)值很小，且不具備顯著性，說明董事會規(guī)模與公司成長未表現(xiàn)出二次曲線相關(guān)關(guān)系，即H1不成立。

(2)獨(dú)立董事比例：獨(dú)立董事比例變量的回歸系數(shù)為-2.2463，表明獨(dú)立董事比例與公司成長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事比例的增加不利于公司成長。顯著性水平為0.04(＜0.05)，在統(tǒng)計(jì)上較為顯著。說明獨(dú)立董事比例與公司成長存在負(fù)相關(guān)，即H2不成立。

(3)董事薪酬：董事薪酬的回歸系數(shù)為0.27186，表明獨(dú)立董事比例與公司成長呈正相關(guān)關(guān)系，即董事薪酬的增加有利于公司的成長。顯著性水平為0.00（＜0.05），表明董事薪酬與公司成長呈正相關(guān)關(guān)系，即H3成立。

通過上表回歸分析的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)所選的控制變量基本上都與被解釋變量存在顯著性相關(guān)關(guān)系，說明這些因素對公司成長性存在著比較重要的影響關(guān)系，對模型回歸結(jié)果具有一定的控制作用。

4 結(jié)論

現(xiàn)將本文的研究假設(shè)與實(shí)證結(jié)果歸納為一張表，見表7。

表7 研究假設(shè)與實(shí)證結(jié)果一覽表

董事人數(shù)與公司成長性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。雖然較大規(guī)模的董事會能夠集中利用更多人員的專業(yè)知識、實(shí)踐技能，可以集思廣益，但同時(shí)也帶來溝通協(xié)調(diào)困難，決策效率低下等問題。一些中小企業(yè)在原來董事會的基礎(chǔ)上擴(kuò)大了規(guī)模，引入了外部董事、獨(dú)立董事等，但是實(shí)際運(yùn)行效果并不理想。所以對于中小企業(yè)，規(guī)模較大的董事會并不利于促進(jìn)公司的成長。

獨(dú)立董事比例與公司成長性之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于大多數(shù)中小企業(yè)，獨(dú)立董事的任命權(quán)掌握在大股東手里，獨(dú)立董事的報(bào)酬也是來自于所任職的公司，因此獨(dú)立董事難以有效監(jiān)督公司的運(yùn)作。獨(dú)立董事對公司的日常經(jīng)營管理不夠熟悉，與公司內(nèi)部董事相比，存在信息不對稱的問題，不利于獨(dú)立董事職能的有效履行，從而對中小企業(yè)的成長有一定的負(fù)向作用。

董事薪酬與公司成長性之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。這與原假設(shè)是一致的。從結(jié)果中可以看出，在一定程度上增加董事的薪酬能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的成長性有促進(jìn)作用。對董事薪酬的增加，能夠使得董事越傾向做出有利于公司成長的戰(zhàn)略決策。

[1]胡建.我國高科技上市公司董事會特征與績效的實(shí)證研究[D].蘇州:蘇州大學(xué),2010.

[2]楊海霞.董事會特征與公司成長能力的實(shí)證研究[D].成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2007.

[3]曾江洪.中小上市公司治理與成長性的關(guān)系研究[D].長沙:中南大學(xué),2007.