謝 丹

（廈門(mén)海洋職業(yè)技術(shù)學(xué)院，福建 廈門(mén) 361102）

一、上市教育培訓(xùn)業(yè)海外融資特征

（一）選擇美國(guó)市場(chǎng)上市

表1 海外上市教育培訓(xùn)企業(yè)融資情況

（二）上市前都有私募介入

基本上每個(gè)上市的中國(guó)教育培訓(xùn)企業(yè)在上市前都有私募運(yùn)作的歷史。以最早上市的新東方為例，在上市過(guò)程中私募對(duì)其影響極大。2004年12月開(kāi)始，聞名全球的對(duì)沖基金老虎基金就為其進(jìn)行了多次募資。2004年12月通過(guò)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股的方式，為新東方募資2250萬(wàn)美元，并達(dá)到10%的持股比例，在隨后的一年期間，再次投入1857.42萬(wàn)美元，持股比例也達(dá)到18.93%。老虎基金除了對(duì)新東方進(jìn)行投資以外，還對(duì)弘成和學(xué)而思進(jìn)行投資。除了老虎基金以外，霸菱亞洲和軟銀賽富都有多次針對(duì)該行業(yè)企業(yè)的融資。

1、上市方法的選擇

在上市方法的選擇上，這11家公司的共性還是非常明顯的，包括借殼、造殼和存托憑證。從表1-1中可以看出，這些企業(yè)大部分都是以開(kāi)曼群島作為注冊(cè)地，造一個(gè)新殼，然后在美國(guó)市場(chǎng)利用存托憑證上市。目前來(lái)看，基本上沒(méi)有在開(kāi)曼群島注冊(cè)的公司就直接在美國(guó)證券交易所交易的例子。當(dāng)然也有不是利用這種方法上市的，比如利用SPAC上市的雙威和利用APO上市的中國(guó)教育集團(tuán)。正如上文所述，造殼上市是一種風(fēng)險(xiǎn)較小，但是耗時(shí)和耗資金較多的方法。在開(kāi)曼群島注冊(cè)的公司并非馬上可以上市，需要有一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而APO就要快很多。但是從中國(guó)教育集團(tuán)2011年遭遇到的“做空”導(dǎo)致退市的風(fēng)潮來(lái)看，這種方法是存在很大風(fēng)險(xiǎn)的，容易成為被攻擊對(duì)象。SPAC相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小一些，適用于小企業(yè)，可以作為APO的改進(jìn)版使用。但SPAC會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)分散，雙威集團(tuán)2012年6月的退市，有很大原因是和這個(gè)融資模式相關(guān)的。

二、上市教育培訓(xùn)業(yè)融資特征的原因分析

（一）海外上市原因

1、解決資金問(wèn)題和管理問(wèn)題

海外上市最主要是獲得比較順暢的資金。這一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)于教育培訓(xùn)企業(yè)政策性的影響導(dǎo)致國(guó)內(nèi)融資不利，另一方面和海外上市相對(duì)便利的手續(xù)有關(guān)。

對(duì)于境外上市（比如美國(guó)資本市場(chǎng)），一般比較成熟，更接近有效資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，其證券價(jià)格比較能充分反映所有可能獲得的市場(chǎng)信息，股份可以實(shí)現(xiàn)全流通，股票市值反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，其變化與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)。資本市場(chǎng)外部監(jiān)督機(jī)制促使企業(yè)管理規(guī)范，同時(shí)通過(guò)設(shè)置股票期權(quán)，進(jìn)一步完善公司治理和激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力。一般企業(yè)在準(zhǔn)備上市之前，為了能夠提高運(yùn)作項(xiàng)目的效率，往往會(huì)做內(nèi)部調(diào)整，比如進(jìn)行公司結(jié)構(gòu)的完善，重組的完整化，解決遺留問(wèn)題等。這些公司內(nèi)部的管理調(diào)整對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展也是有利的。

2、未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)

與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相比，境外資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)之一是在一定的上市方式下可以實(shí)現(xiàn)股份全流通，公司股東持有的股份可以在滿足禁售期規(guī)定之后，在市場(chǎng)自由出售流通變現(xiàn)，這為投資者提供了退出渠道，實(shí)現(xiàn)資本增值和獲取回報(bào)。而除了非以長(zhǎng)期持有為目的的投資者外，境外其他股東相對(duì)比較分散，發(fā)行者可以較為自由的使用資金，降低企業(yè)被新股東控制的風(fēng)險(xiǎn)。其他公司股東，在公司于美國(guó)上市后，退出途徑有很多，比如通過(guò)注冊(cè)程序在公開(kāi)市場(chǎng)上出售、通過(guò)私募出售有關(guān)規(guī)則以私募方式出售給其他投資者、或在持股一定時(shí)間和符合一定條件后通過(guò)144規(guī)則允許的方式在公開(kāi)市場(chǎng)上出售。2011年12月環(huán)球天下的成功私有化退市有很大程度上就是得益于美國(guó)自由的資本市場(chǎng)推出機(jī)制。

（二）私募參與的原因

1、私募為企業(yè)帶來(lái)資金方面的幫助，是企業(yè)早日實(shí)現(xiàn)上市的需要

私募的投資往往可以給發(fā)展中的企業(yè)以資金上的支持。不同的交易所一般對(duì)公司資本或者市值都有一定的要求，尤其像紐交所或者納斯達(dá)克這樣的美國(guó)交易所。在上述11家企業(yè)中，安博教育的例子最為典型，四次融資為其發(fā)展和擴(kuò)展提供了非常重要的支持。事實(shí)上，在安博第三次融資后，業(yè)內(nèi)就有猜測(cè)其會(huì)選擇上市融資。但安博仍然選擇第四次1.03億美元的私募融資。究其原因，主要是私募融資的效率更高，對(duì)于急速膨脹的安博，這筆資金的及時(shí)到位顯得尤為重要。當(dāng)然，這種急速膨脹也為安博2012年因管理脫節(jié)而導(dǎo)致負(fù)面新聞層出不窮最終導(dǎo)致停牌埋下的一條導(dǎo)火索。但在上市的初期，這種融資對(duì)于并不能一次達(dá)到紐交所的安博來(lái)說(shuō)卻是必須的。

2、私募為內(nèi)部重組提供了機(jī)會(huì)

企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到發(fā)展，經(jīng)歷著不同的生命時(shí)期。創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)初期的管理手段、理念或選擇的業(yè)務(wù)方向可能為企業(yè)破土而出提供契機(jī)，但是當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段這些因素就可能不再是發(fā)展的動(dòng)力，而成為發(fā)展的阻力。因此在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)應(yīng)進(jìn)行內(nèi)部重組。內(nèi)部重組可能?chē)@資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行、也可能?chē)@業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行，還有可能?chē)@股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行。這些改革一方面需要資金，另一方面還需要新的理念，私募正為此提供幫助。以新東方為例，2003年，新東方組建教育科技集團(tuán)，俞敏洪對(duì)早期的股權(quán)進(jìn)行再分配，原有股東退出公司。老虎基金的進(jìn)入保持了新東方資金上的穩(wěn)定。對(duì)于新東方來(lái)說(shuō)，私募的進(jìn)入為新東方后續(xù)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

3、私募幫助企業(yè)完善公司治理，增加公司知名度，提高發(fā)行價(jià)格

盡管股權(quán)私募融資從最根本上是為了持有，并在合適的時(shí)期出售股票。但是從短期來(lái)看，它們與公司發(fā)展的總體目標(biāo)是一致的，尤其表現(xiàn)在上市前的準(zhǔn)備階段。知名的私募基金往往具有強(qiáng)大的管理咨詢團(tuán)隊(duì)，它們?yōu)槟切﹦倓偘l(fā)展壯大起來(lái)的教育培訓(xùn)類(lèi)機(jī)構(gòu)提供先進(jìn)的管理理念，開(kāi)拓國(guó)際視野。同時(shí)這些知名私募的加入，也是增加企業(yè)知名度的一種快捷方法，一個(gè)知名私募基金的加入往往會(huì)帶動(dòng)幾輪私募的風(fēng)潮。對(duì)于不了解中國(guó)企業(yè)的外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，這些他們熟悉的私募基金就是了解企業(yè)的一把鑰匙。

（三）注冊(cè)地選擇的原因

在培訓(xùn)教育業(yè)上市的方法選擇中，最多企業(yè)選擇了造殼。造殼是除IPO以外比較安全的上市方法。在造殼的過(guò)程中很多企業(yè)選擇了把注冊(cè)地安排在開(kāi)曼群島。這樣安排最主要的原因有兩個(gè):一是，開(kāi)曼群島寬松的經(jīng)濟(jì)法律政策。開(kāi)曼群島的稅收環(huán)境極為寬松，基本沒(méi)有所得稅、財(cái)產(chǎn)稅等直接稅，外匯管制也基本沒(méi)有，通匯完全自由。二是，活躍的金融業(yè)務(wù)氛圍。開(kāi)曼群島為英屬殖民地，在官方語(yǔ)言上使用英語(yǔ)。在金融業(yè)務(wù)上，具有行之有效的操作規(guī)則，且保密性較高。在開(kāi)設(shè)公司的程序以及維護(hù)成本上也具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。除開(kāi)曼群島以外，較適合的注冊(cè)地還有百慕大、英屬維爾京群島等。當(dāng)然離岸注冊(cè)并不是萬(wàn)能的，盡管在這些避稅地注冊(cè)的公司在許多亞洲市場(chǎng)（比如香港）可以直接IPO，但是在美國(guó)市場(chǎng)基本就沒(méi)有可能性，需要利用存托憑證的方式發(fā)行股票募資。

三、反思中國(guó)教育培訓(xùn)上市企業(yè)融資行為影響

在美國(guó)證券市場(chǎng)的中國(guó)概念股經(jīng)歷了從新東方的初探，2010年爆發(fā)性增加，2011-2012年突如其來(lái)的做空或退市停牌風(fēng)潮。直到2013，當(dāng)市場(chǎng)以為這股存在于教育概念股中的動(dòng)蕩即將逐漸過(guò)去的時(shí)候。安博的再次停牌又喚起人們的反思。2011年12月有兩家教育概念股中國(guó)教育集團(tuán)和環(huán)球天下分別退出紐交所和納斯達(dá)克。雖然看似兩家企業(yè)退市的原因各有不同，中國(guó)教育集團(tuán)是因?yàn)樵庥鲎隹找院蠊善眱r(jià)格一直無(wú)法回到要求水平而退市，環(huán)球天下是因?yàn)楹团嗌①?gòu)?fù)ㄟ^(guò)私有化退市。但從根本上，他們退市的原因有與其融資結(jié)構(gòu)和方式有直接關(guān)系。中國(guó)教育集團(tuán)的反向收購(gòu)，以及環(huán)球天下通過(guò)大量的私募資金迅速擴(kuò)張然后造殼上市都為其未來(lái)的發(fā)展埋下了隱患。新東方可以說(shuō)是教育概念股中的中流砥柱，但是其造殼的VIE模式也為其再2012年遭遇以財(cái)務(wù)造假為借口的做空提供了可能性。雙威的退市則是因?yàn)槠銼PAC模式導(dǎo)致的控制權(quán)分散最后股東與高管之間矛盾，最后導(dǎo)致公司被管理層架空，而陷入各種糾紛不再滿足上市條件。海外上市融資仿佛一把雙刃劍，成就了企業(yè)的同時(shí)也對(duì)企業(yè)提出了更高的要求，一味的以上市為目的并不可以成為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的動(dòng)力。

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[3]羅斯.威斯特菲爾德.杰富.公司理財(cái)(原書(shū)第八版·第8版)[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2009.

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