胡思奇

（中國人民大學財政金融學院，北京 100872）

一、引言

雖然A股股權質(zhì)押信托早已不算新鮮事，但近一年多來的擴容速度仍讓人驚嘆不已。一方面，股權質(zhì)押信托成為上市公司股東融資等資本運作的重要手段；另一方面，上市公司購買信托產(chǎn)品、信托參與公司上市漸趨潮流。資本市場變幻莫測，上市公司與信托如今陷入了“熱戀”。

二、現(xiàn)狀

根據(jù)《證券時報》相關資料數(shù)據(jù)整理顯示，2012年全年上市公司股東通過股權質(zhì)押方式融資的共有1991筆，其中，質(zhì)押給信托公司通過信托融資的為888筆，占比44.6%。質(zhì)押股數(shù)合計663億股，質(zhì)押給信托的股份的總數(shù)約為372.61億股，占比56.2%。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2013年1月至4月間，上市公司股東通過股權質(zhì)押方式融資的共有511筆，質(zhì)押給信托公司通過信托融資的為188筆，占比36.79%。上市公司共質(zhì)押股份193.6億股，其中，質(zhì)押給信托公司98.75億股，占比51%。

具體情況，如下表：

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2007年時，上市公司股東質(zhì)押股份的承接方幾乎都是銀行，質(zhì)押于信托公司幾乎沒有。然而，由上述數(shù)據(jù)可知，上市公司通過股權質(zhì)押向信托公司尋求融資成為了上市公司融資的主要途徑，占比份額越來越大，信托作為后起之秀僅是近年開始發(fā)力，已經(jīng)占據(jù)市場的一定份額，同時，此類項目所帶來的處置問題及對策，是值得大家關注及思考的。

三、風險問題

至目前為止，上市公司與信托合作最多的項目仍是股權質(zhì)押。不過，近段時間，萬福生科（300268.SZ）、聯(lián)發(fā)股份（002394.SZ）、ST超日（002506.SZ）等接連曝出股權信托計劃兌付危機，則給這項看似和諧的業(yè)務敲響警鐘。

（一）處置操作程序復雜易受阻

1.股權質(zhì)押信托融資項目中的《股權質(zhì)押融資協(xié)議》中會明確股價的警戒線、補倉線和止損線，股價一旦跌至警戒線甚至是補倉線，信托公司會要求融資方追加質(zhì)押物或者資金，若股價跌破止損線，那么擔保品可能會被強行平倉。然而，在實際項目操作中，就會存在受阻的情況。例如，浙江永強今年1月從中泰信托所購的另一份信托產(chǎn)品，遠東控股以持有的三普藥業(yè)股票2557.54萬股作為質(zhì)押擔保，公司為該項投資的質(zhì)押物設置了股價警戒線6.36元/股。截至6月25日收盤，三普藥業(yè)連續(xù)三個交易日平均收盤價已經(jīng)觸及合作協(xié)議設定的警戒線。浙江永強日前已聯(lián)系中泰信托，要求對方盡快與遠東控股聯(lián)系，履行相關文件約定的追加保證金或質(zhì)押品的義務。而遠東控股回復稱，計劃于7月31日提前結束股權質(zhì)押并歸還全部本息。三普藥業(yè)最新股價報收于6.26元/股，仍然低于6.36元/股的警戒線水平。事實上，在股權質(zhì)押融資被廣泛應用后，與之相關的風險控制就被市場所關注，但礙于信息披露等原因，其中發(fā)生的或者是潛在的危機并不為人所知。

2.目前，雖然股票質(zhì)押信托融資項目的結構安排一般是若股價跌破止損線，那么擔保品可能會被強行平倉。然而，質(zhì)押并非把股票過戶給信托公司，強行平倉操作起來并不容易，在真正處置時存在一些問題，需要履行一定法律程序。因為股權質(zhì)押并非過戶，而是在中登公司辦理質(zhì)押，如果質(zhì)押股票跌破清倉線，強制平倉質(zhì)押股票不像操作自己賬戶那樣簡單，而是需要一定的法律程序才能賣出，在此過程中股價很可能進一步下跌。此外，融資方不愿意自己質(zhì)押的股票被強制平倉，因此會百般阻撓。

（二）接盤方實力問題與限售股流動性問題

動輒上萬手的股票拋售不是短期內(nèi)能完成的，需要考慮買盤承接力。大筆股票集中拋出，會導致股價下跌，畢竟不是賣幾手，而是幾萬手甚至更多，可能砸了幾個跌停都沒賣完質(zhì)押股。從信托公司的角度出發(fā)，他們也不愿走到這一步，理論上來說可以強制平倉，但很多股票交投非常冷清，如果是限售股更麻煩。限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前不能通過公開市場進行交易，為處置過程加大了難度。

（三）信托公司惡性競爭

仔細辨識多重風控措施此前，股權質(zhì)押一直被視為價格相對透明、風險較小的質(zhì)押標的，為何會出現(xiàn)較大風險？市場人士表示，這與信托公司惡性競爭導致風控放松有關。通常情況下，股權質(zhì)押信托的風險在于質(zhì)押的股權出現(xiàn)貶值，為控制風險，信托公司對于股權質(zhì)押率的要求一般是主板5折以下、中小板4折以下、創(chuàng)業(yè)板3折以下，并在協(xié)議中設置警戒線和平倉線。但隨著信托公司大力拓展股權質(zhì)押項目，很多信托產(chǎn)品的風險偏好越來越高，在設計結構上不斷超過行業(yè)共識的風險線。如很多產(chǎn)品的股權質(zhì)押率高達6折甚至以上，且質(zhì)押時沒有考慮到補充質(zhì)押能力，而質(zhì)押人的補充質(zhì)押能力正是信托產(chǎn)品風險評估報告中必不可少的環(huán)節(jié)，一般體現(xiàn)在現(xiàn)金流和手中股權質(zhì)押的比例上。由此，如果質(zhì)押率和補充質(zhì)押能力的風控打了“折扣”，一旦發(fā)生質(zhì)押股票估值大幅下跌，產(chǎn)品的風險隱患就將完全暴露。此前幾款出現(xiàn)兌付危機的股權類信托，或多或少就存在這些問題。

四、規(guī)避風險的對策

（一）如何挑選質(zhì)押股票

業(yè)內(nèi)專家指出，投資者需關注質(zhì)押股票的基本面、質(zhì)押率及信托公司設置的預警線和平倉線。一般來說，上市時間較長、行業(yè)地位突出、業(yè)績增長穩(wěn)定的藍籌股是較優(yōu)的質(zhì)押物。此外，質(zhì)押率、警戒線和平倉線可體現(xiàn)產(chǎn)品的風控能力。目前，信托公司多以質(zhì)押價格為基礎設置預警線和平倉線，在股價跌至預警線時，融資方需追加保證金或增加質(zhì)押股票的數(shù)量；如果跌至平倉線，信托公司會強制清倉提前結束信托合同。若信托公司不能及時平倉，可能導致股價低于抵押價格，使投資者的本金出現(xiàn)虧損。

此外，要關注所質(zhì)押的股票是限售股還是流通股。一般來說，流通股更加方便，而限售股由于有一個更長的限售期限，所以要關注信托產(chǎn)品的期限是否能覆蓋整個限售期，其中是否有提前終止條款。

業(yè)內(nèi)人士表示，一般建議優(yōu)先選擇的股權投資類型為（按優(yōu)先程度）：上市公司流通股，建議為主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板不考慮；上市公司限售股，同樣建議為主板和中小板的優(yōu)質(zhì)公司，限售期越短越好；優(yōu)質(zhì)非上市公司的股權，如規(guī)模800億元以上的大型城市商業(yè)銀行股權，大型國有企業(yè)股權等，要求質(zhì)押率要低；要求有額外不同行業(yè)的收入來源及資產(chǎn)作為保障，不能接受簡單的股權質(zhì)押的企業(yè)應盡量規(guī)避。

（二）避免信托公司惡性競爭的監(jiān)管措施

信托公司何時重啟上市，也是證券市場與信托領域較為關注的話題。此前有公開信息披露，中海信托IPO申請已進入初審階段，但目前尚無回音。日期，有專業(yè)人士指出，證監(jiān)會曾不認可信托公司通過上市募集資本金的舉動。但其認為，上市對信托公司發(fā)展有重要意義，可有效緩解信托公司資本金壓力，對厘清股權結構、建立有效績效激勵約束機制，更好地防范和應對風險也有幫助。

五、結束語

與一般公司股權質(zhì)押相比，上市公司股權質(zhì)押具有兩個明顯優(yōu)勢，一方面是股權估值，由于有證券市場作背景，上市公司股權價值可以通過市場表現(xiàn)靈活調(diào)整，且對股權價值走向有較明確的預期，價值較為公允。另一方面，流動性或者說變現(xiàn)能力較強。由于有證券二級市場作保障，質(zhì)押的上市公司股權可以較快地實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓或變現(xiàn)，尤其是流通股質(zhì)押，可以直接通過二級市場進行轉(zhuǎn)讓和交易，而限售股由于有解禁期限要求，在未解禁前盡管不能通過公開市場進行交易，但市場公允的價值估值相對于一般公司的股權交易轉(zhuǎn)讓還是便利和快捷許多。然而，股權質(zhì)押所帶來的風險也是我們不可忽視的，股權質(zhì)押信托融資業(yè)務在結構安排、風險保障、處置安排上還是值得進一步思考研究的。

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