馬理，黃帆帆，孫芳芳，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢 430072

一、引言

20世紀(jì)90年代之前，多數(shù)國(guó)家的中央銀行在貨幣政策實(shí)踐中秉持“神秘主義”的操作風(fēng)格，但隨著經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開(kāi)始意識(shí)到，在經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程存在不完全認(rèn)知的前提下，貨幣政策透明度對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體的學(xué)習(xí)過(guò)程、穩(wěn)定和引導(dǎo)公眾的通脹預(yù)期，進(jìn)而提高貨幣政策的有效性起著至關(guān)重要的作用。于是，世界各國(guó)貨幣政策的操作風(fēng)格也逐漸由“神秘主義”轉(zhuǎn)向了“透明主義”，其主要表現(xiàn)就是中央銀行不斷加強(qiáng)與金融市場(chǎng)和公眾的溝通。所謂央行溝通，是指央行通過(guò)各種方式向公眾解釋貨幣政策含義，從而向公眾傳遞貨幣政策信息與宏觀調(diào)控信息的行為，目的是盡量使投資者與市場(chǎng)參與者減少對(duì)貨幣政策目標(biāo)的認(rèn)知偏離。央行溝通主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是書面上的溝通，例如央行定期發(fā)布的政策執(zhí)行報(bào)告、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以及定期舉行的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)等;二是口頭上的溝通，包括央行行長(zhǎng)的講話、采訪，以及央行的不定期公告等。

近年來(lái)，在常規(guī)的貨幣政策之外，各國(guó)央行越來(lái)越重視其溝通行為對(duì)市場(chǎng)的影響以及在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用。以中國(guó)為例，貨幣政策委員會(huì)在每次例會(huì)之前會(huì)召開(kāi)貨幣政策專家咨詢會(huì)，廣泛聽(tīng)取學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策的意見(jiàn)，重點(diǎn)研究國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和下一步貨幣政策措施;貨幣政策委員會(huì)成員經(jīng)常接受媒體采訪，并以新聞發(fā)布會(huì)等形式對(duì)貨幣政策走勢(shì)、通貨膨脹、利率與匯率趨勢(shì)等發(fā)表評(píng)論。中國(guó)人民銀行對(duì)外披露其職能執(zhí)行過(guò)程的各種綜合信息，并通過(guò)央行網(wǎng)站以及紙質(zhì)媒介的形式在每季度結(jié)束后對(duì)外公布中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。特別是在金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)人民銀行召開(kāi)貨幣信貸與金融市場(chǎng)工作會(huì)議、信貸形勢(shì)座談會(huì)、窗口指導(dǎo)會(huì)議的次數(shù)明顯增多，向全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)匯報(bào)當(dāng)前流動(dòng)性問(wèn)題及政策建議的頻率也不斷增加。

但是，作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，央行溝通的傳導(dǎo)效果尚有待深入探討。具體來(lái)說(shuō)，央行溝通目前需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題是:市場(chǎng)能夠感知多少央行溝通行為傳遞的信息，而公眾又能在多大程度上理解這些央行溝通信息。本文即嘗試基于中國(guó)銀行業(yè)同業(yè)拆放利率Shibor的數(shù)據(jù)，通過(guò)MVGARCH與Probit模型檢驗(yàn)央行溝通行為影響利率水平的波動(dòng)程度，研究央行溝通的有效性，分析央行溝通效果受到哪些因素的影響，并基于此提出相關(guān)政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于央行溝通與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系，以往學(xué)者的研究主要從央行溝通是否影響利率，不同形式的央行溝通如何影響利率，以及怎樣提高央行溝通的傳導(dǎo)效果等三個(gè)方面展開(kāi)。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為央行溝通能夠影響市場(chǎng)利率的波動(dòng)，例如 Blinder［1］強(qiáng)調(diào)了溝通在貨幣政策有效性中的作用，認(rèn)為溝通是央行直接影響長(zhǎng)期利率、股價(jià)和匯率的重要工具。Guthrie和Wright［2］489－516發(fā)現(xiàn)，新西蘭央行把溝通行為作為控制短期利率波動(dòng)的常用方式。Siklos和Bohl［3］發(fā)現(xiàn)，央行的溝通行為顯著影響了金融市場(chǎng)，德國(guó)央行關(guān)于利率聲明的溝通行為與金融市場(chǎng)的波動(dòng)聯(lián)系非常密切。Demiralp和Jorda［4］1－20則認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)政策公告改變了短期利率，而不是公開(kāi)市場(chǎng)操作的流動(dòng)性渠道。Ehrmann 和 Fratzscher［5］309－328通 過(guò) 檢 驗(yàn) 發(fā)現(xiàn)，利率對(duì)貨幣政策公告的反應(yīng)很強(qiáng)烈，并且隨著時(shí)間的推移，公眾對(duì)貨幣政策公告的理解和預(yù)期會(huì)逐漸提高。

正因?yàn)檠胄袦贤ㄐ袨閷?duì)增強(qiáng)貨幣政策有效性有較大的影響，因此目前各國(guó)央行均非常重視溝通行為手段的運(yùn)用，但是不同形式的央行溝通產(chǎn)生的效果并不完全相同。Kohn和Sack［6］發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的國(guó)會(huì)證詞對(duì)整個(gè)收益率曲線都有影響，但格林斯潘的其他演講對(duì)金融市場(chǎng)的影響卻不顯著。Reeves和Sawicki［7］207－227等人發(fā)現(xiàn)，英國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)備忘錄及通貨膨脹報(bào)告對(duì)金融市場(chǎng)有較大影響，但成員演講對(duì)金融市場(chǎng)影響不大。Born和Ehrmann等人［8］研究發(fā)現(xiàn)，金融穩(wěn)定報(bào)告中的觀點(diǎn)比其他溝通事件對(duì)金融市場(chǎng)的影響要大得多。金融穩(wěn)定報(bào)告對(duì)股票收益率存在顯著的長(zhǎng)期影響，并且能夠減少市場(chǎng)波動(dòng);相反，官員講話和媒體采訪對(duì)股票收益率幾乎沒(méi)有影響。

在提高央行溝通的傳導(dǎo)效果方面，學(xué)者們也提出了很多的建議。例如，F(xiàn)racasso等人［9］與Jansen［10］利用美國(guó)的國(guó)會(huì)金融政策報(bào)告數(shù)據(jù)證實(shí)，清晰性在央行溝通過(guò)程中非常重要。Berger等人［11］發(fā)現(xiàn)媒體在傳遞歐洲央行的信息中扮演了重要角色，若央行公告被新聞報(bào)道，其對(duì)金融市場(chǎng)的作用更有效。Blinder等人［12］研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中央銀行的系列溝通行為前后矛盾的地方過(guò)多時(shí)，貨幣政策的可預(yù)測(cè)性會(huì)下降;中央銀行公布諸如經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策的統(tǒng)一觀點(diǎn)，對(duì)金融市場(chǎng)有著巨大的影響力。Ehrmann和 Fratzscher［13］124－145研究了央行的溝通時(shí)機(jī)特性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策變化前的一段時(shí)間應(yīng)該加強(qiáng)溝通頻率，從而提高金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)能力。另外，Ehrmann 和 Fratzscher［14］517－528也指出，在貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的前后一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)該減少或者禁止央行成員對(duì)外發(fā)布各種相關(guān)評(píng)論，從而減少對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)噪聲干擾。Born 等人［15］179－203發(fā)現(xiàn)“逆風(fēng)而行”的央行溝通行為是減少市場(chǎng)波動(dòng)的重要手段，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈或者市場(chǎng)波動(dòng)存在很強(qiáng)的趨勢(shì)時(shí)，央行溝通行為更加有效。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在央行溝通行為方面做出了一定的研究，冀志斌和周先平［16］的分析結(jié)果表明，人民銀行的溝通行為對(duì)短期利率水平及波動(dòng)性具有顯著的、與預(yù)期一致的影響，但對(duì)長(zhǎng)期利率的影響不明顯。相對(duì)于書面溝通而言，口頭溝通的效力更強(qiáng)一些，并且在口頭溝通中，中央銀行行長(zhǎng)比其他人更能影響金融市場(chǎng)。張鶴和張代強(qiáng)等［17］以中央銀行的政策預(yù)告來(lái)衡量貨幣政策透明度，研究結(jié)果表明，提高貨幣政策透明度不僅有利于減小通貨膨脹偏差，而且會(huì)降低通貨膨脹波動(dòng)。李云峰［18］把中央銀行溝通因素引入修正的盧卡斯總供給函數(shù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，加大中央銀行溝通力度有利于引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期和穩(wěn)定通貨膨脹。王雅炯［19］的實(shí)證結(jié)果顯示，央行溝通對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期的影響是顯著的，相對(duì)于書面溝通而言，口頭溝通對(duì)通脹預(yù)期的影響更為顯著。熊海芳和王志強(qiáng)［20］基于利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證結(jié)果顯示，央行慣例溝通對(duì)通脹預(yù)期沒(méi)有影響，央行行長(zhǎng)講話會(huì)加大通脹預(yù)期波動(dòng)。

以往學(xué)者的研究成果為理解央行溝通行為的重要作用提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，也為后續(xù)的政策實(shí)施提供了寶貴的參考價(jià)值，但是他們的研究也存在著若干不足:首先，大多數(shù)研究只考慮了貨幣政策報(bào)告、或者是央行行長(zhǎng)講話等單一的央行溝通行為的影響，可能遺漏其他相關(guān)信息，造成檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)誤差;其次，使用常規(guī)的統(tǒng)計(jì)分析方法難以達(dá)到預(yù)定的檢驗(yàn)效果，因?yàn)檠胄袦贤ㄐ袨橄蚴袌?chǎng)傳遞的信息是離散且瞬時(shí)的變量，若通過(guò)累計(jì)的方法處理成月度數(shù)據(jù)或者季度數(shù)據(jù)就失去了其應(yīng)有的含義，使得檢驗(yàn)結(jié)果存在失真的嫌疑。

基于此，本文做了如下的改進(jìn)。第一，細(xì)化與覆蓋了常見(jiàn)的央行溝通行為，包含報(bào)告、會(huì)議、講話、政策調(diào)整公告等溝通事件，同時(shí)還區(qū)分書面溝通和口頭溝通，詳細(xì)檢驗(yàn)與全面分析不同央行溝通行為的傳導(dǎo)效果;第二，在實(shí)證方法上，采用基于日度數(shù)據(jù)的MVGARCH與Probit模型分析央行溝通行為對(duì)市場(chǎng)利率的影響，以期獲得更加精確與更有說(shuō)服力的檢驗(yàn)結(jié)果。央行溝通作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，在國(guó)外的研究和應(yīng)用都比較成熟，但在我國(guó)的發(fā)展，目前還處于起步階段。本文的研究目的在于深入探討我國(guó)央行溝通的傳導(dǎo)效果，即金融市場(chǎng)是否對(duì)央行溝通做出反應(yīng)以及做出了怎樣的反應(yīng)，并由此判斷央行溝通在我國(guó)目前的適用性。

三、變量和數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于中國(guó)銀行業(yè)同業(yè)拆放利率(簡(jiǎn)稱Shibor)從2007年1月4日開(kāi)始運(yùn)行，因此本文的樣本空間選取范圍從2007年1月4日開(kāi)始，截至2013年6月20日。同時(shí)考慮交易量與可操作性的原因，研究對(duì)象主要針對(duì)短期利率①選擇短期利率的原因有兩點(diǎn):第一，從不同期限結(jié)構(gòu)的Shibor數(shù)據(jù)序列來(lái)看，頻繁變動(dòng)能夠反映調(diào)控政策效果的是短期利率，而長(zhǎng)期利率的波動(dòng)不大并不能充分反映調(diào)控政策的效果;第二，央行溝通行為一般被認(rèn)為是短期而不是長(zhǎng)期的貨幣政策調(diào)控手段。我們從直覺(jué)上可以感受到，央行行長(zhǎng)的某次講話可以影響短期的比如幾天的市場(chǎng)波動(dòng)，但要對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生更長(zhǎng)期的比如數(shù)年的影響，這顯然并不現(xiàn)實(shí)。因此，央行溝通行為一般被中央銀行作為對(duì)突發(fā)事件、市場(chǎng)突然變化等的相機(jī)抉擇的一種靈活反映，對(duì)熨平經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)有效，若要影響市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)，還需要其他貨幣政策的配合使用。，即隔夜利率和周利率。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公開(kāi)資料。行長(zhǎng)講話的統(tǒng)計(jì)來(lái)源于百度搜索。

(一)央行溝通行為的界定

參照國(guó)外界定央行溝通事件慣常做法的相關(guān)研究(如 Reeves和 Sawicki，2007 等)，本文將央行溝通事件定義為明確發(fā)生、頻率較高的信號(hào)，且在中國(guó)人民銀行或者百度搜索中可以查詢到的、與央行貨幣政策有關(guān)的事件，例如央行貨幣政策公告、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)、央行行長(zhǎng)講話、央行報(bào)告等。

目前有兩種量化央行溝通行為的研究方法。第一種研究方法(如Kohn和Sack，2003)，不考慮中央銀行溝通事件對(duì)于金融市場(chǎng)變量均值的影響，而通過(guò)引進(jìn)中央銀行溝通事件虛擬變量來(lái)研究其對(duì)于金融市場(chǎng)變量方差的影響;第二種研究方法 (如 Ehrmann和Fratzscher［21］509－541)，根據(jù)金融市場(chǎng)的通常理解邏輯，編列出一張反映特定詞匯所指代的中央銀行溝通行為的術(shù)語(yǔ)表，然后通過(guò)對(duì)中央銀行溝通材料的文本分析，相應(yīng)地給中央銀行溝通打分。以上兩種研究方法在本文中被綜合采用。首先，本文采用第一種研究方法來(lái)量化央行溝通行為，同時(shí)借鑒冀志斌和周先平［16］的做法，將央行溝通行為分成書面溝通行為和口頭溝通行為兩類。其中，央行書面溝通包括定期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告、金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)記錄，根據(jù)其有無(wú)設(shè)定變量RCD(表1)，有為1，無(wú)則取值為0;口頭溝通變量包括不定期的講話和采訪等，在百度搜索中搜索央行行長(zhǎng)的講話或采訪等信息，在中國(guó)人民銀行網(wǎng)站上搜索貨幣政策決定，包括調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、央行臨時(shí)召開(kāi)的窗口指導(dǎo)會(huì)議、金融形勢(shì)分析會(huì)議等，根據(jù)其有無(wú)來(lái)設(shè)定變量SCD(表1)，有為1，無(wú)則取值為0。另外，在周末和假期發(fā)生的央行溝通事件記在離事件日最近的前一個(gè)工作日。

表1 解釋變量的描述說(shuō)明

為了細(xì)化分析央行溝通的具體內(nèi)容，本文把央行溝通反映的信息分為貨幣政策取向和經(jīng)濟(jì)展望兩類，并根據(jù)上述第二種研究方法量化央行溝通信息的程度。央行季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的第五部分“未來(lái)貨幣政策趨勢(shì)”包括了宏觀經(jīng)濟(jì)展望和下一階段的貨幣政策思路，我們根據(jù)其內(nèi)容判斷經(jīng)濟(jì)前景的好壞以及貨幣政策的松緊，并對(duì)REC和RMP(分別表示對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)和對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè))賦值。同樣根據(jù)百度搜索央行行長(zhǎng)的采訪和講話的內(nèi)容，對(duì)SEC和SMP(分別表示對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)和對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè))賦值。量化央行溝通信息程度的具體過(guò)程是①在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，為了盡量減少研究者主觀判斷的影響，降低犯主觀錯(cuò)誤的概率，我們參考了Ehrmann和Fratzscher(2007)的類似處理方法。首先，制定分類標(biāo)準(zhǔn);其次，本文的三位作者分別單獨(dú)地進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到原始數(shù)據(jù);然后，對(duì)比各人分別得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，無(wú)疑異的相同部分直接錄用，不同的部分由三位作者一起重新檢索、反復(fù)核對(duì)、分析原因并認(rèn)真討論，最終得到統(tǒng)一結(jié)論。，書面溝通根據(jù)其內(nèi)容設(shè)定變量REC、RMP，其中，對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)為緊、適中、松 ，分別取值1、0、－1;而對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)為好、不變、壞，分別取值 1、0、－1。相同的處理方法，將口頭溝通根據(jù)其內(nèi)容設(shè)定為變量SEC、SMP，其中，對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)為緊、適中、松 ，分別取值1、0、－1;而對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)為好、不變、壞，分別取值 1、0、－1。如果央行溝通內(nèi)容中沒(méi)有確定的趨勢(shì)，同樣取值為0。本文還設(shè)置了一個(gè)虛擬變量來(lái)反映央行溝通的重復(fù)性，若在15天之內(nèi)出現(xiàn)多次溝通事件的，取值為1，否則為0。其中，R衡量書面溝通的重復(fù)性，S衡量口頭溝通的重復(fù)性。

央行溝通事件是否存在以及央行采取何種溝通策略，與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況密不可分，因此，需要對(duì)外部經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行衡量。本文基于Born等人(2012)的做法，采用兩個(gè)變量衡量外部經(jīng)濟(jì)條件。其中，D表示偏差因素，即利率偏離其均值的程度，將當(dāng)前利率與隔夜利率均值的差除以隔夜利率的均值，并取絕對(duì)值。利率均值是指溝通事件之前15天的隔夜利率平均值;SD表示波動(dòng)因素，為溝通事件之前15天的隔夜利率的標(biāo)準(zhǔn)差。綜上所述，表1反映了本文中解釋變量的符號(hào)描述。

表2 央行溝通事件的描述統(tǒng)計(jì)

表2統(tǒng)計(jì)了近年來(lái)我國(guó)央行的書面溝通和口頭溝通事件的次數(shù)，相關(guān)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的變化特征:整體來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)央行的書面溝通次數(shù)普遍多于口頭溝通，說(shuō)明我國(guó)央行在使用具體的溝通方式時(shí)有一定的偏好;但是在一些突發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)面前，例如在次貸危機(jī)爆發(fā)的2007至2008年，以及歐債危機(jī)爆發(fā)的2010至2012年，央行口頭溝通的次數(shù)明顯增多，說(shuō)明我國(guó)的央行常用口頭溝通方式靈活機(jī)動(dòng)的應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的影響。

(二)市場(chǎng)利率的描述性統(tǒng)計(jì)

本文的被解釋變量為隔夜利率(用Shibor_1d表示)、一周周利率(用Shibor_1w表示)，以及兩周周利率(用Shibor_2w表示)。首先，采用ADF單位根方法對(duì)利率變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到表3，檢驗(yàn)結(jié)果顯示利率變量都是平穩(wěn)的。

表3 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4反映了利率變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，利率的均值和波動(dòng)性都隨著期限的增加而增加，說(shuō)明我國(guó)利率存在明顯的期限溢價(jià)。JB統(tǒng)計(jì)量表明它們都不服從正態(tài)分布，偏度不為0，而且峰度大于4，呈現(xiàn)出有偏、尖峰、厚尾等特征。根據(jù)ARCH檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，它們確實(shí)存在異方差，因此使用GARCH類的實(shí)證模型進(jìn)行數(shù)據(jù)檢驗(yàn)是可行的。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

圖1反映了央行溝通行為與隔夜利率之間的關(guān)系。圖形的橫軸表示時(shí)間，左軸的數(shù)值表示利率變量的百分比大小，刻畫了利率的時(shí)間趨勢(shì)變化;右軸的數(shù)值1、0、－1表示央行溝通信息中關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策走向預(yù)測(cè)的賦值，刻畫了央行實(shí)施的溝通行為。

圖1 利率波動(dòng)與央行溝通傾向

圖1的左圖描述了央行溝通行為中的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)的信息與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系。圖中向上的豎線明顯多于向下的豎線，說(shuō)明我國(guó)的央行更傾向于向公眾傳達(dá)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)向好的積極信號(hào)。

圖1的右圖描述了央行溝通行為中的貨幣政策走向的信息與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系。具體來(lái)看:2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)過(guò)熱，出現(xiàn)了通貨膨脹的跡象，與此相對(duì)應(yīng)，央行實(shí)施了適當(dāng)從緊的貨幣政策，同時(shí)，在多個(gè)場(chǎng)合通過(guò)多種形式表達(dá)了適當(dāng)從緊的貨幣政策意圖，于是圖中的央行溝通行為出現(xiàn)了密集的向上豎線，頻繁的央行溝通行為取得了較好的效果，這段時(shí)間的市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)。從2008年開(kāi)始，至2010年下半年，由于次貸危機(jī)的影響逐漸顯現(xiàn)，再加上歐債危機(jī)的影響，我國(guó)出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條以及通貨緊縮的苗頭，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，當(dāng)局開(kāi)始實(shí)施積極的貨幣政策，并在多個(gè)場(chǎng)合解釋相應(yīng)的貨幣政策意圖，從圖形上觀察，央行溝通行為開(kāi)始出現(xiàn)大量的向下豎線，特別是在2008年的下半年央行進(jìn)行頻繁的溝通，釋放積極的貨幣政策信號(hào)，圖形中的向下豎線因而十分密集。圖1的右圖還有兩段相對(duì)集中的線段，分別是2011年上半年央行溝通行為透露偏緊的貨幣政策意圖，以及2011年下半年開(kāi)始央行透露較為寬松的貨幣政策意圖。我們注意到，央行的溝通行為都與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)密切相關(guān)，而且在央行溝通行為的引導(dǎo)下，近年來(lái)市場(chǎng)利率的波動(dòng)基本在合理范圍之內(nèi)，沒(méi)有出現(xiàn)異常波動(dòng)，可見(jiàn)央行的溝通行為與市場(chǎng)利率之間確實(shí)體現(xiàn)出一定的相關(guān)性。

四、央行溝通的有效性

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們指出(如 Blinder等人，2008;Ehrmann和 Fratzscher，2009)，央行溝通行為能夠減少噪音，通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，提高公眾對(duì)利率變化的預(yù)測(cè)能力，減少市場(chǎng)交易中的不確定性，從而降低金融市場(chǎng)的波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，Born等人(2012)采用EGARCH模型來(lái)描述這個(gè)傳導(dǎo)渠道。其中，均值方程反映了央行溝通行為對(duì)利率水平的影響，方差方程反映了央行溝通行為對(duì)利率波動(dòng)性的影響。該EGARCH(1，1)模型表示如下:

其中，ri，t表示利率;commt表示央行溝通變量;殘差項(xiàng) εi，t，其均值為 0;方差為 hi，t。均值方程和方差方程中溝通變量的系數(shù)即β和λ的符號(hào)和大小，反映了央行溝通對(duì)利率水平和利率波動(dòng)程度的影響。

但是，由于傳統(tǒng)的單變量GARCH模型只能刻畫單一變量波動(dòng)的縱向傳遞，這導(dǎo)致了Born等人(2012)的相關(guān)研究可能存在著缺陷，因?yàn)樗麩o(wú)法精準(zhǔn)的區(qū)分利率變量的波動(dòng)原因，到底是由利率之間的聯(lián)動(dòng)變化造成的，還是由其他因素比如央行溝通行為所導(dǎo)致的。我們嘗試在Born的模型基礎(chǔ)上做出改進(jìn)，為了有效剝離利率聯(lián)動(dòng)造成的影響，首先考慮引入多元GARCH，它不僅能刻畫多個(gè)變量沿時(shí)間方向的波動(dòng)傳遞，還能捕捉不同變量之間的波動(dòng)交叉?zhèn)鬟f;然后再使用MVGARCH模型來(lái)分析央行溝通行為對(duì)利率的影響;同時(shí)采用BEKK形式描述條件方差與條件協(xié)方差之間的關(guān)系，最終確定了MVGARCH－BEKK(1，1)模型。該模型可以很好的刻畫央行溝通行為對(duì)利率波動(dòng)的影響。

假定ri，t分別代表隔夜利率和周利率，RCDt和SCDt分別表示央行書面溝通變量和口頭溝通變量，殘差項(xiàng)為 εi，t，由于通過(guò) AIC 和SC 準(zhǔn)則的綜合判斷，選擇均值方程中利率的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，該模型的均值方程和方差方程形式于是表示如下:

表5是模型MVGARCH－BEKK(1，1)的檢驗(yàn)結(jié)果，從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看整體有效，并且達(dá)到88%，可以較好的解釋央行溝通行為對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果中的央行溝通行為變量前的系數(shù)大都是負(fù)數(shù)，表明央行的書面溝通和口頭溝通都會(huì)減少利率波動(dòng)程度，央行溝通對(duì)市場(chǎng)利率確實(shí)產(chǎn)生了顯著的影響，并且，書面溝通系數(shù)的絕對(duì)值都大于口頭溝通系數(shù)的絕對(duì)值，所以相對(duì)而言，書面溝通降低利率波動(dòng)程度的作用更大。

表5 MVGARCH－BEKK(1，1)檢驗(yàn)結(jié)果

表5的結(jié)果顯示，央行溝通尤其是書面溝通更側(cè)重于減少噪音、降低利率的波動(dòng)程度，書面溝通對(duì)金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)性影響更為清晰與持久。但是，對(duì)于不同形式的溝通行為的有效性的整體評(píng)估需要進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)性評(píng)價(jià)，根據(jù)以往學(xué)者的研究做法(如Born等人，2012)，我們使用EGARCH模型對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，表6是模型檢驗(yàn)的結(jié)果①表5與表6分別是MVGARCH和單變量GARCH模型的實(shí)證結(jié)果，它們?cè)跀?shù)值和符號(hào)上有差異，我們認(rèn)為這種差別主要來(lái)源于是否有效剝離了利率聯(lián)動(dòng)變化所造成的影響。例如隔夜利率的回歸系數(shù)不僅表現(xiàn)為數(shù)值差異，而且還存在符號(hào)的不同，我們對(duì)此的解釋是，由于隔夜利率受到利率聯(lián)動(dòng)的影響更大，因而抵消了央行溝通的作用;而周利率的回歸系數(shù)只表現(xiàn)為數(shù)值差異，不存在符號(hào)差別。表5與表6在某些計(jì)量結(jié)果上存在著差異，并不意味著表5或表6存在錯(cuò)誤，只不過(guò)是處理的技術(shù)方法，剝離的變量不同而導(dǎo)致。。

表6的結(jié)果顯示，在針對(duì)隔夜利率的檢驗(yàn)中，得到的系數(shù)為正，而在針對(duì)周利率的檢驗(yàn)中，得到的系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明央行的書面溝通與口頭溝通對(duì)隔夜利率和周利率產(chǎn)生了不同的影響。央行的書面溝通和口頭溝通都會(huì)加劇隔夜利率的波動(dòng)，但是央行的書面溝通和口頭溝通卻會(huì)減少周利率波動(dòng)，并且書面溝通降低利率波動(dòng)的影響更大(因?yàn)闀鏈贤ㄏ禂?shù)的絕對(duì)值要大于口頭溝通系數(shù)的絕對(duì)值)。這說(shuō)明對(duì)公眾而言，央行的書面溝通更加可信，從而說(shuō)明央行的書面溝通發(fā)揮的作用更有效。Schmidt和Nautz［22］323－340指出，這是因?yàn)楣娦枰ㄟ^(guò)一段時(shí)間的學(xué)習(xí)才能夠理解央行的溝通信息，相對(duì)于周利率，隔夜利率的反應(yīng)時(shí)間太短以至于公眾可能在短期內(nèi)不能完全領(lǐng)會(huì)央行的溝通信息，造成隔夜利率暫時(shí)性的波動(dòng)程度加大。表5與表6的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，表明央行的溝通行為確實(shí)能夠引導(dǎo)市場(chǎng)的利率波動(dòng)，因此在我國(guó)，當(dāng)前央行的溝通行為是有效的，并且書面溝通比口頭溝通更有效。

表6 單變量EGARCH(1，1)模型檢驗(yàn)結(jié)果

圖2是央行溝通與利率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)圖，縱坐標(biāo)為單位沖擊引起的波動(dòng)(單位以百分比表示)，橫坐標(biāo)表示波動(dòng)持續(xù)時(shí)間(單位以天表示)。左圖與右圖分別表示央行書面溝通和口頭溝通對(duì)利率波動(dòng)程度的影響，即RCD和SCD對(duì)利率波動(dòng)程度的脈沖作用。這兩幅圖盡管在振幅與舒緩期上有些細(xì)微的差異，但是圖形的形狀基本一致。在央行給出一個(gè)溝通行為的沖擊之后，利率波動(dòng)程度迅速下降，并且在第二期達(dá)到最小值，然后出現(xiàn)反彈，最后分別在第五期和第四期恢復(fù)到原來(lái)的水平。這說(shuō)明央行的溝通行為對(duì)利率波動(dòng)的影響是即時(shí)生效的，央行溝通能夠在短期內(nèi)降低市場(chǎng)利率的過(guò)分波動(dòng)程度。

圖2 央行溝通與利率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)圖

最近發(fā)生的中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)波，可以視為對(duì)央行溝通行為進(jìn)行效果檢驗(yàn)的一個(gè)例證。2013年5月以來(lái)，由于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、國(guó)際資本大量流出，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)表達(dá)了退出量化寬松的強(qiáng)烈預(yù)期，加之監(jiān)管部門對(duì)商業(yè)銀行資金年中考核的時(shí)點(diǎn)逼近，我國(guó)商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性緊張狀況加劇，市場(chǎng)資金利率持續(xù)飆漲，最高的時(shí)候隔夜Shibor一度逼近13.5%①例如，2013年6月20日，上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率達(dá)到13.444%。數(shù)據(jù)來(lái)源，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。。面對(duì)市場(chǎng)利率的不正常波動(dòng)，央行在通過(guò)各種方式及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的同時(shí)，還充分利用了發(fā)表公告、公開(kāi)講話等央行溝通行為向市場(chǎng)傳遞維穩(wěn)的政策信號(hào)②2013年6月3日，央行公布中國(guó)5月份非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)。2013年6月9日，央行公布中國(guó)5月份經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2013年6月17日，央行簽署“關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函”。2013年6月21日，央行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)第二季度例會(huì)。2013年6月25日，央行發(fā)表“合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性，維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定”的聲明。，多種努力之下最終市場(chǎng)利率趨于平穩(wěn)。圖3反映了2013年5月底至2013年7月初之間，市場(chǎng)利率波動(dòng)與央行溝通行為之間的關(guān)系。圖形顯示，當(dāng)利率波動(dòng)劇烈時(shí)，央行及時(shí)的實(shí)施了溝通行為，從而有效的減低了利率“尖峰”值，促使市場(chǎng)利率趨于平穩(wěn)。

圖3 利率波動(dòng)與央行溝通(2013年5月至2013年7月)

五、央行溝通的相機(jī)抉擇

上述的分析結(jié)果表明，央行溝通行為確實(shí)對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)有影響，但是這可能仍然不夠。作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，我們希望更進(jìn)一步的了解如何進(jìn)行相機(jī)抉擇，即在什么時(shí)候使用哪種央行溝通行為，才能達(dá)到平緩市場(chǎng)非正常波動(dòng)的最佳效果。為此，我們嘗試引入Probit模型，在解釋變量中設(shè)置央行溝通行為與外部經(jīng)濟(jì)條件的交叉項(xiàng)，以分析在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，央行如何選擇正確的溝通策略。模型如下:

Probit模型的實(shí)證結(jié)果表明，整體來(lái)看，央行溝通行為中的書面溝通的影響效果比較顯著，但是書面溝通不宜簡(jiǎn)單重復(fù)，因?yàn)橹貜?fù)出現(xiàn)的書面溝通反而會(huì)降低溝通效果，導(dǎo)致市場(chǎng)的不確定性增加。同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，央行的樂(lè)觀表述降低了書面溝通的有效性，央行的悲觀表述反而增加了書面溝通的有效性。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳時(shí)，央行多使用書面溝通，可能會(huì)減小市場(chǎng)的過(guò)分波動(dòng)。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，口頭溝通行為的影響效果較小，但是口頭溝通對(duì)隔夜利率產(chǎn)生了非常顯著的影響。與書面溝通不同，重復(fù)出現(xiàn)的口頭溝通大大降低了隔夜利率波動(dòng)的概率，央行在一定時(shí)間范圍內(nèi)的口頭溝通次數(shù)越多，溝通越密集，隔夜利率波動(dòng)的程度就越小。涉及經(jīng)濟(jì)前景的口頭溝通會(huì)產(chǎn)生正面影響，央行的樂(lè)觀表述增加了口頭溝通有效的概率;而央行的悲觀表述降低了口頭溝通有效的概率。因此央行在溝通中多使用樂(lè)觀的口頭表述，將減少不確定性，增加企業(yè)家信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是，央行溝通行為中涉及未來(lái)貨幣政策走向的表態(tài)，影響效果都不明顯，說(shuō)明市場(chǎng)投資者更關(guān)注貨幣政策真實(shí)實(shí)施后的效果。

表7 Probit模型回歸結(jié)果

表7的回歸結(jié)果顯示，外部經(jīng)濟(jì)條件的系數(shù)都通過(guò)1%的顯著性水平，說(shuō)明利率的波動(dòng)因素和偏差因素對(duì)央行溝通的效果產(chǎn)生了非常顯著的影響。其中，利率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明利率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差越大(即外部經(jīng)濟(jì)條件越不穩(wěn)定)，則央行溝通行為降低利率波動(dòng)程度的概率增加。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)條件不穩(wěn)定，例如由于危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)利率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，央行溝通行為會(huì)更加有效。此時(shí)的央行溝通相當(dāng)于市場(chǎng)中的“鎮(zhèn)靜劑”，減少了利率的波動(dòng)，穩(wěn)定了市場(chǎng)。此外，利率的偏差因素的系數(shù)顯著為負(fù)，由于利率的偏差越大說(shuō)明利率的偶然跳動(dòng)性越大，這說(shuō)明利率波動(dòng)降低了央行溝通的有效性。因此當(dāng)利率出現(xiàn)大幅偶然變動(dòng)時(shí)，央行應(yīng)謹(jǐn)慎實(shí)施溝通行為，以避免無(wú)效溝通造成市場(chǎng)利率的無(wú)謂波動(dòng)。但若利率出現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)，就會(huì)加大利率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，那么此時(shí)央行的溝通行為將更加有效。

表7中的交乘項(xiàng)是央行溝通與利率標(biāo)準(zhǔn)差的乘積，反映了不同經(jīng)濟(jì)條件下央行溝通的有效性。其中，書面溝通的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，而口頭溝通的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，書面溝通比口頭溝通對(duì)溝通效果的影響更顯著。由交乘項(xiàng)的系數(shù)可知，利率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，書面溝通降低利率波動(dòng)程度的概率就越大，說(shuō)明在市場(chǎng)利率不穩(wěn)定的情況下，書面溝通是有效的。同時(shí)，由于央行的書面溝通更側(cè)重于減少噪音、降低利率的波動(dòng)程度，因此在危機(jī)期間，央行應(yīng)該更加注重書面溝通。

圖4是央行溝通行為對(duì)利率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)圖，上面的兩幅圖分別表示央行書面溝通和口頭溝通中關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)信息對(duì)利率波動(dòng)程度的影響，即REC和SEC對(duì)利率波動(dòng)程度的脈沖作用。這兩個(gè)脈沖響應(yīng)圖的形狀相似，但振幅有差異，給定一個(gè)央行溝通行為的沖擊，市場(chǎng)利率波動(dòng)程度迅速下降，并且在第二期達(dá)到最小值，分別為－0.025和－0.008，并分別在第四期和第三期收斂到原來(lái)的水平?？梢?jiàn)，書面溝通與口頭溝通都能降低利率的波動(dòng)程度，但是書面溝通降低利率波動(dòng)程度的脈沖響應(yīng)的效果幅度更大，作用時(shí)間更長(zhǎng)。

圖4的下面兩幅圖，分別表示央行書面溝通和口頭溝通中關(guān)于未來(lái)貨幣政策走向的預(yù)測(cè)信息對(duì)利率波動(dòng)程度的影響，即RMP和SMP對(duì)利率波動(dòng)程度的脈沖作用，這兩個(gè)脈沖響應(yīng)圖的形狀并不完全相同。給定一個(gè)RMP的央行溝通行為的沖擊，利率波動(dòng)程度上升，在第二期達(dá)到最大值0.005，隨后出現(xiàn)反向變化，在第三期該影響變?yōu)樨?fù)值，并在第四期收斂到原來(lái)的水平;給定一個(gè)SMP的央行溝通行為的沖擊，利率波動(dòng)程度上升，在第二期達(dá)到最大值0.004，隨后維持在最大值處，直至第四期逐漸收斂到原來(lái)的水平。由此可見(jiàn)，口頭溝通增加了利率的波動(dòng)程度，且作用時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)。

圖4 央行溝通內(nèi)容與利率波動(dòng)

從圖4中還可以看出，涉及經(jīng)濟(jì)前景信息的央行溝通行為均能夠減小利率的波動(dòng)程度，其中書面溝通比口頭溝通的作用更顯著;相比而言，涉及貨幣政策走向的央行溝通對(duì)利率波動(dòng)程度的影響較小，而且會(huì)加劇利率的波動(dòng)程度，其中口頭溝通比書面溝通的作用更顯著。這與上文的結(jié)論相同，說(shuō)明書面溝通更側(cè)重于降低利率波動(dòng)程度，而涉及貨幣政策走向的央行溝通減少利率噪音的作用途徑不顯著。

六、結(jié)論

近年來(lái)，在常規(guī)的貨幣政策之外，各國(guó)央行越來(lái)越重視其溝通行為對(duì)市場(chǎng)的影響以及在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用。央行通過(guò)向公眾傳遞貨幣政策信號(hào)和宏觀經(jīng)濟(jì)信息，降低了央行與公眾間的信息不對(duì)稱，增進(jìn)投資者對(duì)央行信息的理解，減少市場(chǎng)中的噪音交易，進(jìn)而減少了市場(chǎng)波動(dòng)，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。作為一種新型的貨幣政策調(diào)控手段，央行溝通行為對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)和有效發(fā)揮宏觀調(diào)控作用具有非常重要的意義。

具體來(lái)看，首先，央行溝通行為對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)程度存在顯著影響。我國(guó)的央行溝通行為是比較有效的，央行溝通行為在一定程度上降低了市場(chǎng)利率的波動(dòng)。央行的溝通行為對(duì)利率波動(dòng)的影響即時(shí)生效，能夠在短期內(nèi)減少利率波動(dòng)程度，但是其長(zhǎng)期作用較小。

其次，央行溝通行為的效果因溝通方式和溝通內(nèi)容而不同。在我國(guó)，央行的書面溝通比口頭溝通更有效。相對(duì)于口頭溝通而言，書面溝通更側(cè)重于減少噪音、降低利率的波動(dòng)程度。央行的書面溝通會(huì)顯著地影響溝通效果，但是書面溝通不能過(guò)于密集，因?yàn)榉炊鴷?huì)降低溝通有效的概率。此外，涉及未來(lái)貨幣政策走向的央行溝通信息并不顯著影響其溝通效果。

最后，央行溝通效果與外部經(jīng)濟(jì)條件之間存在著密切聯(lián)系，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)條件越不穩(wěn)定、導(dǎo)致利率波動(dòng)越劇烈時(shí)，央行溝通越有效。因此，央行溝通應(yīng)該視外部經(jīng)濟(jì)條件而相機(jī)選擇恰當(dāng)?shù)臏贤ǚ绞胶蜁r(shí)機(jī)。在金融危機(jī)期間，央行應(yīng)該更加注重各種溝通方式的實(shí)施，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

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［19］王雅炯:《通脹預(yù)期管理下中央銀行溝通的有效性研究——基于中國(guó)2003—2010年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，載《上海經(jīng)濟(jì)研究》2012年第4期。

［20］熊海芳、王志強(qiáng):《貨幣政策意外、利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹預(yù)期管理》，載《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第6期。

［21］Michael Ehrmann and Marcel Fratzscher.“Communication by Central Bank Committee Members:Different Strategies，Same Effectiveness?”Journal of Money，Credit and Banking，2007，39(2).

［22］Sandra Schmidt and Dieter Nautz.“Central Bank Communication and the Perception of Monetary Policy by Financial Market Experts”，Journal of Money，Credit and Banking，2012，44(3).