基于投機(jī)度模型的當(dāng)前住宅價(jià)格與投機(jī)行為實(shí)證研究

■ 張曉華（鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院商學(xué)院 鄭州 450000）

研究背景

投機(jī)是行為主體從自身利益出發(fā)的一種經(jīng)濟(jì)行為，大規(guī)模地投機(jī)性購(gòu)買(mǎi)住宅必然導(dǎo)致住宅售價(jià)的暴漲。2005年以來(lái)，中國(guó)的房?jī)r(jià)一路飆升，雖然這中間也經(jīng)歷了2006-2007年樓市調(diào)控，可2009年房?jī)r(jià)又迅猛增長(zhǎng)，2010年4月和9月“國(guó)十條”的提出，各市“限購(gòu)令”的出臺(tái)，2011年1月“國(guó)八條”的相繼出現(xiàn)，又一輪政策限制了房?jī)r(jià)的過(guò)快發(fā)展，然而，是不是如理論界所說(shuō)的2010年底以來(lái)住宅投機(jī)已經(jīng)被完全擠出？而且國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2011年2月16日公布了《住宅銷(xiāo)售價(jià)格統(tǒng)計(jì)調(diào)查方案》，新方案的公布不僅使得房?jī)r(jià)指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整，而且數(shù)據(jù)采集，計(jì)算方法以及數(shù)據(jù)發(fā)布方式和時(shí)間都出現(xiàn)了很大的改變，這就使得研究數(shù)據(jù)會(huì)在此發(fā)生前后銜接的問(wèn)題，因此這兩年研究投機(jī)的文章較原來(lái)甚少，研究住宅價(jià)格與投機(jī)的文獻(xiàn)就更少。鑒于此，本文用回歸方程實(shí)證分析了2010年10月以來(lái)樓市新一輪調(diào)控后中國(guó)住宅市場(chǎng)上到底還有沒(méi)有投機(jī)？投機(jī)度到底有多高？這兩年住宅的投機(jī)是否已經(jīng)被擠出？

理論與模型

（一）理論基礎(chǔ)

住宅投資和居住的雙重屬性決定了對(duì)住宅的消費(fèi)和投資的雙重需求。對(duì)住宅的消費(fèi)需求歸根結(jié)底是由城鎮(zhèn)居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)能力決定的，被稱(chēng)為真實(shí)需求，由這種真實(shí)需求決定的住宅價(jià)格是住宅的基礎(chǔ)價(jià)格。當(dāng)住宅作為一種投資工具為購(gòu)買(mǎi)者賺取資本收益時(shí)，對(duì)住宅需求就是投資需求，如果這種投資需求能夠在理性假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)的嚴(yán)格條件下進(jìn)行，那么投資需求所決定的住宅價(jià)格應(yīng)該是圍繞著住宅的基礎(chǔ)價(jià)格上下波動(dòng)的，長(zhǎng)期內(nèi)波動(dòng)的均值應(yīng)等于住宅的基礎(chǔ)價(jià)格。但理性假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)（尤金·法瑪（Eugene Fama）1970年）在住宅市場(chǎng)上常常是不能被滿(mǎn)足的，當(dāng)投資的目的不是為了獲得住宅資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益，當(dāng)投資的收益目標(biāo)也不是長(zhǎng)期的行業(yè)平均收益而是短期的資本利差的時(shí)候，這種投資就演變成了投機(jī)。投機(jī)活動(dòng)的結(jié)果之一是住宅價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)住宅基礎(chǔ)價(jià)格的系統(tǒng)偏差，事實(shí)上，住宅價(jià)格正是由基礎(chǔ)價(jià)格和這種系統(tǒng)偏差所構(gòu)成的，當(dāng)投機(jī)盛行時(shí)，由投機(jī)引起的這種系統(tǒng)偏差甚至可能成為住宅（房地產(chǎn)）實(shí)際價(jià)格的主要構(gòu)成部分。

（二）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)模型的研究方面，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有不少學(xué)者提出有自己的觀點(diǎn)。

國(guó)外學(xué)者多采用直接測(cè)度法來(lái)度量房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)，直接測(cè)度法主要是以投機(jī)理論為基礎(chǔ)建立投機(jī)度計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄟ^(guò)比較房地產(chǎn)理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格來(lái)測(cè)度房地產(chǎn)的投機(jī)。國(guó)外學(xué)者萊文（1997）提出了投機(jī)度檢驗(yàn)法，他認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格Pt主要由房地產(chǎn)所有者從物業(yè)使用中獲得的收益Pθ（假設(shè)資本收益的預(yù)期為0）和房地產(chǎn)所有者預(yù)期價(jià)格變化導(dǎo)致其資本收益的增減量Pb構(gòu)成，即Pt=Pθ+Pb，此外，他認(rèn)為影響房地產(chǎn)投機(jī)收益變化的主要變量為可支配收入、貸款利率和過(guò)去房?jī)r(jià)實(shí)際增長(zhǎng)率，并以這些變量的關(guān)系為基礎(chǔ)建立房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄟ^(guò)模型推導(dǎo)，可用一個(gè)變量表示房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度，若該值過(guò)高，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)上存在大量投機(jī)行為。

日本學(xué)者野口悠紀(jì)雄（1989）也提出了自己的模型，運(yùn)用公式L=n[ar-(r+s)B]/(r+t)研究了東京市中心寫(xiě)字樓用地和住宅用地的現(xiàn)實(shí)地價(jià)和理論地價(jià)的差異，上述實(shí)證結(jié)果表明，上世紀(jì)80年代末東京寫(xiě)字樓用地和商業(yè)用地的實(shí)際地價(jià)已經(jīng)大幅偏離理論地價(jià)，部分地區(qū)超出幅度甚至達(dá)到2-3倍。

以上國(guó)外學(xué)者研究的成果比較一致的結(jié)論是當(dāng)市場(chǎng)投機(jī)度>40%時(shí)，認(rèn)定該市場(chǎng)投機(jī)行為顯著，房地產(chǎn)投機(jī)泡沫產(chǎn)生。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究投機(jī)度方面的也不少，但基本都參考了國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)。

曹振良（2004）提出的模型：Pt=a0+a1yt+a2it+a3[(gt-1)/(1+it)]+ut，實(shí)際是參考國(guó)外學(xué)者萊文的模型。其中，P代表房地產(chǎn)價(jià)格；y代表居民可支配收入；i代表貸款利率；(gt-1)/(1+it)代表過(guò)去房地產(chǎn)價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率；u代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，投機(jī)度為θ=a3/a2。θ可以用來(lái)表示房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)度。即房地產(chǎn)過(guò)去價(jià)格對(duì)將來(lái)價(jià)格的影響程度。這里面有兩個(gè)地方值得考慮，第一，θ到底取多少合適，國(guó)內(nèi)外國(guó)情不同，是否能用同一個(gè)臨界值40%有待深究。第二，曹教授這個(gè)模型中“資本收益為零時(shí)的房地產(chǎn)價(jià)格是收入和利率的函數(shù)”沒(méi)有理論依據(jù),其文中的理論分析，只能說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格的決定因素是：可支配收入、短期利率、長(zhǎng)期利率、房?jī)r(jià)的實(shí)際增長(zhǎng)率，而且其學(xué)生周京奎也曾論證過(guò)居民可支配收入對(duì)房?jī)r(jià)沒(méi)有顯著影響（2004）。

表1 八個(gè)城市的投機(jī)度2011年11月-2012年5月

丁華軍（2007）指出的模型Pt=a0+a1yt+a2rt+a3[(gt-1)/(1+rt)]+ut與曹振良模型差不多，只是將其中的i（代表貸款利率）改成了r（土地價(jià)格的增長(zhǎng)率），根據(jù)國(guó)土資源部的調(diào)查，地價(jià)只占房?jī)r(jià)的一小部分（新京報(bào)，2009年6月24日）本文也認(rèn)為地價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)是沒(méi)有傳導(dǎo)作用的，或者說(shuō)這種傳導(dǎo)是有條件的，那就是開(kāi)發(fā)商具有一定的市場(chǎng)勢(shì)力。

何金英（2008）提出的模型Pt=a0+a1ct+a2yt+a3it+a4[(gt)/(1+it)]+ut，加入了房屋建造成本ct，將gt-1換成了gt，即(gt)/(1+it)代表當(dāng)期房屋的實(shí)際增長(zhǎng)率。其一這個(gè)模型新引入房屋建造成本，而本文觀點(diǎn)認(rèn)為泡沫是房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格在一定時(shí)期的系統(tǒng)偏離，而并不是地價(jià)決定了房?jī)r(jià)；其二，雖然本期房?jī)r(jià)也會(huì)對(duì)本期房?jī)r(jià)有影響，但這個(gè)畢竟是同一時(shí)期，影響作用并不大，最重要的是本期的房?jī)r(jià)會(huì)對(duì)將來(lái)的房?jī)r(jià)有影響，因此，文中g(shù)t是否合適值得再探討。

（三）本文模型的構(gòu)建

以上是各學(xué)者目前對(duì)投機(jī)存在性模型的觀點(diǎn)，最終都是歸結(jié)為投機(jī)度的測(cè)算，只是在模型的構(gòu)建上存在不同。而且用這些模型計(jì)算數(shù)據(jù)的都是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2011年年2月16日公布“新住宅方案”之前的數(shù)據(jù)，無(wú)法反應(yīng)新一輪調(diào)控政策2010年底后住宅市場(chǎng)上投機(jī)度的問(wèn)題。本文從自己研究的目的出發(fā)—研究近兩年住宅市場(chǎng)上是否有投機(jī)，并且根據(jù)本文的觀點(diǎn)—投機(jī)是住宅價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)其基礎(chǔ)價(jià)格的系統(tǒng)性偏移，其結(jié)果之一是引起了住宅價(jià)格的泡沫，結(jié)合以上各學(xué)者的觀點(diǎn)和數(shù)據(jù)的可得性提出本文的投機(jī)度模型來(lái)分析住宅價(jià)格：

其中，P代表住宅價(jià)格指數(shù)；R代表住宅租賃價(jià)格指數(shù)；i代表貸款利率；(gt-1)/(1+it)代表過(guò)去住宅價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率；u代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，住宅的投機(jī)度仍為θ=a3/a2。并且由于沒(méi)有更好的方法定θ的臨界值，因此也暫且根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)選取40%。選擇該模型的原因如下：根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型原理，資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格是由其基礎(chǔ)價(jià)格和預(yù)期資本收益現(xiàn)值兩部分組成，對(duì)于預(yù)期收益現(xiàn)值的算法大都模型中沒(méi)有差異，但對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)格的計(jì)算有多種方法。投機(jī)度的含義仍然是a3/a2，因?yàn)閍3是預(yù)期收益現(xiàn)值在實(shí)際價(jià)格中所占的比比例，a2是基礎(chǔ)價(jià)格在實(shí)際價(jià)格中所占的比例。這樣做的好處是同上文銜接，住宅的基礎(chǔ)價(jià)格是由住宅投資的未來(lái)收入流現(xiàn)值，避免了原來(lái)模型的上下文不銜接的問(wèn)題。

我國(guó)住宅市場(chǎng)投機(jī)的實(shí)證性研究

（一）模型數(shù)據(jù)的收集與處理

由于本文想研究2010年和2011年國(guó)家實(shí)施一系列房?jī)r(jià)調(diào)控政策后，投機(jī)是否真的被抑制，2010年至今，時(shí)間并不長(zhǎng)，所以不能選取年度數(shù)據(jù)，而且由于2011年2月16日，統(tǒng)計(jì)局頒布了《住宅銷(xiāo)售價(jià)格統(tǒng)計(jì)調(diào)查案》，住宅租賃價(jià)格指數(shù)沒(méi)有公布，所以考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院指數(shù)中心公布的《十大城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)》和《住宅租賃價(jià)格指數(shù)報(bào)告》對(duì)2011年11月到2012年5月住宅價(jià)格的相關(guān)數(shù)據(jù)和住宅租賃價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，最終本文選取了8個(gè)城市，這些城市覆蓋有一線和二線城市，同時(shí)也涵蓋了東、中和西部城市，因此也有現(xiàn)實(shí)意義。貸款利率根據(jù)6個(gè)月以?xún)?nèi)（含6個(gè)月）的貸款利率調(diào)整而得，過(guò)去住宅價(jià)格實(shí)際增長(zhǎng)率是通過(guò)住宅價(jià)格指數(shù)計(jì)算而來(lái)的。

（二）模型的實(shí)證結(jié)果

本文的實(shí)證結(jié)果如表1所示。

（三）模型的基本結(jié)論

以上回歸結(jié)果在10%的顯著性水平下基本上都是通過(guò)檢驗(yàn)的，并且擬合優(yōu)度也比較高，說(shuō)明方程擬合的較好。經(jīng)計(jì)算，一線城市的北京和上海在國(guó)家這兩年嚴(yán)厲的政策調(diào)控下住宅投機(jī)度并不高，深圳和廣州如果按40%的標(biāo)準(zhǔn)，也都沒(méi)有投機(jī)，反倒是二線城市住宅的投機(jī)度很高，重慶住宅的投機(jī)度高達(dá)0.77（由于沒(méi)有三線和四線城市的數(shù)據(jù)，沒(méi)有計(jì)算三線和四線城市住宅的投機(jī)度，這也是本文的不足之處，有待進(jìn)一步討論）。由此可以說(shuō)明，我國(guó)的住宅價(jià)格在 2010年11月到2012年5月這個(gè)時(shí)間段內(nèi)仍存在由于投機(jī)產(chǎn)生的泡沫。

結(jié)論及啟示

本文通過(guò)分析得出以下結(jié)論：

雖然房地產(chǎn)業(yè)（住宅）投機(jī)度過(guò)低會(huì)影響房地產(chǎn)的發(fā)展，適當(dāng)?shù)呐菽瓡?huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但泡沫太高勢(shì)必會(huì)最終成為泡影，并且筆者大膽猜測(cè)我國(guó)城市住宅的投機(jī)行為正在從一線城市往二、甚至是三線、四線城市進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

投機(jī)行為對(duì)市場(chǎng)造成的危害，不僅在于哄抬了房?jī)r(jià)，導(dǎo)致部分消費(fèi)者無(wú)力購(gòu)買(mǎi)而推延消費(fèi)時(shí)期，更大的危害在于它制造了巨大的房產(chǎn)“隱性空置率”。因而，為了保證房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，維護(hù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，必須有效控制投機(jī)行為，而且不僅要嚴(yán)格控制一線城市過(guò)高的住宅價(jià)格，而且也應(yīng)該關(guān)注二線、三線和四線城市住宅的價(jià)格。

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