廖宗魁

即將接任美聯(lián)儲主席伯南克之位的耶倫，在國會聽證會上放出了“鴿派”的聲音：QE3規(guī)模的削減并無時間表。與此同時，歐洲央行再度降息，并表示“準備好了一切可能的手段”。安倍政府也發(fā)出了對日本經濟復蘇持續(xù)性的擔憂。

在經過了上半年相對不錯的光景后，G3（美國、歐元區(qū)和日本）國家經濟再度由晴轉陰，這也給未來中國的出口蒙上了一絲陰影。

本來2014年1月伯南克的謝幕可能會成為美國量化寬松政策退出的轉折點，如今看來市場可能樂觀了。或許伯南克堅決選擇不再連任，并不是由于QE退出的難度，更可能是他看到了未來美國經濟是個無底洞。當德拉吉和安倍仍在為歐洲和日本經濟復蘇添柴加火之時，伯南克毅然選擇了卸任，誰才是真正的智者，或許只能等待歷史的評判。

美國無消費就業(yè)

美國經濟是變好了，還是變差了？單從三季度GDP數據和10月非農就業(yè)的表象看，似乎經濟和就業(yè)都在繼續(xù)改善。

三季度，美國GDP環(huán)比折年率增長2.8%，比二季度上升了0.3個百分點。10月美國新增非農就業(yè)20.4萬，超過了過去12個月平均19.4萬的水平。市場上似乎又開始彌漫美聯(lián)儲QE3退出的預期。

不過，表面繁榮的背后是，美國的經濟和就業(yè)實質上都在變差。2.8%的GDP增長主要來自存貨的增加，而更體現經濟內生動力的消費和商業(yè)投資都在變差。

三季度庫存增長對美國GDP增速的貢獻為0.83個百分點，比二季度增加了0.42個百分點，已經是連續(xù)三個季度實現庫存增長對經濟的正貢獻。庫存增加對經濟的支撐往往缺乏持續(xù)性，觀察2008年金融危機以來的庫存波動對美國經濟的影響可以看到，除了2009年四季度到2010年三季度，其他時期庫存對美國經濟正貢獻的持續(xù)時間一般不超過兩個季度。也就是說，未來庫存的貢獻很可能會轉負。

更令人擔憂的是，占美國經濟70%以上的消費顯得較為低迷。三季度，美國消費僅增長1.5%，比二季度下降0.3個百分點，是2011年二季度以來的最低增長水平。而且10月份美國密歇根消費信心指數也大幅下降至72，降至2011年12月以來的最低位。三季度，商業(yè)投資增速也僅為1.6%，比二季度明顯下降。

一個奇怪的現象是，為什么在就業(yè)持續(xù)有所改善的情況下，美國的消費卻不見起色呢？美國的就業(yè)正面臨一個新的質量問題——無消費的就業(yè)。如果不能帶來更多的消費，這樣的就業(yè)增長質量就很令人擔憂。

二季度以來，美國就業(yè)增長中很大一部分來自零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)，這兩個行業(yè)的收入水平很低。8月份23.8萬增加的非農就業(yè)中有8.7萬來自這兩個低收入行業(yè)，10月份20.4萬增加的非農就業(yè)中有9.7萬來自這兩個行業(yè)，幾乎占了一半。

美國整體私人就業(yè)的平均時薪是24美元，而休閑和酒店業(yè)的時薪只有13.5美元，幾乎只有平均水平的一半；零售業(yè)的時薪為16.5美元左右，也比平均水平差了很多。

也就是說，美國看似不錯的就業(yè)背后并沒有帶來居民收入的增加，消費出現下降就是很自然的事情了。

考察過去三年的數據，我們可以看到，剔除掉零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)這兩個行業(yè)后的新增非農就業(yè)與美國消費存在密切的正相關關系。

在美國消費較好的時期，比如2011年三季度至2012年一季度，季度平均消費增速為2.5%，對應這一時期的剔除后非農就業(yè)月平均增加為15.4萬；又如2013年一季度，消費增速為2.3%，對應的剔除后非農就業(yè)月平均增加為15.1萬。

在美國消費較弱的時期，比如2012年二季度至2012年四季度，季度平均消費增速僅為1.8%，對應的剔除后非農就業(yè)月平均增加為10.9萬；從2013年二季度至2013年三季度，季度平均消費增速僅為1.65%，對應的剔除后非農就業(yè)月平均增加為10.5萬。10月份的美國就業(yè)就是這一特點。

按照這一對應關系，如果四季度美國就業(yè)延續(xù)10月份的情況，也就是剔除后的非農就業(yè)增加只有10.5萬左右，預計四季度的美國消費增速就只有1.6%左右的水平。

美聯(lián)儲過去也強調過，會很關注就業(yè)的質量。之前市場更注意的是大量勞動者退出勞動力市場導致的失業(yè)率虛降問題，如今的無消費就業(yè)困境，相信美聯(lián)儲也不會毫無覺察。結合疲弱的消費數據，指望美聯(lián)儲快速采取削減QE3的行動恐怕不現實。

歐洲和日本經濟放緩

歐洲和日本三季度的情況也并不樂觀，經濟增速都出現了大幅的回落，復蘇仍然存在很大的反復性。

在二季度恢復正增長，結束了連續(xù)六個季度的衰退后，歐洲經濟又回到了衰退邊緣，三季度，歐元區(qū)GDP環(huán)比僅增長0.1%，比二季度下降了0.2個百分點。其中，德國和法國經濟增速都出現了不同程度的下降。

歐洲央行在11月初的會議上把基準利率下降到0.25%的歷史最低水平，由于當時三季度歐洲經濟數據仍未公布，歐洲央行把通脹過低作為降息的核心理由。10月份，歐元區(qū)CPI同比增速只有0.7%，遠低于歐洲央行2%的通脹目標。不過，歐元區(qū)經濟的再度放緩應該才是歐央行降息的真正理由。

歐洲央行行長德拉吉表示，“準備好了一切可能的手段?！比绱藦娪驳拇朕o，背后隱含的無疑是對歐洲經濟復蘇的深深憂慮。

日本經濟在度過了上半年的高速增長后，也出現了疲態(tài)，三季度，GDP環(huán)比折年率增長1.9%，比二季度下降了1.9個百分點。

“安倍經濟學”催生了日本股市的爆發(fā)和日元的大幅貶值，股市的財富效應和日元貶值的出口效應是上半年日本經濟高增長的核心動力。自2012年底，安倍上臺以來，日經指數從8500點左右一度上升至5月底的近16000點，幾乎翻了一番；同期的美元兌日元從78左右上升到103，貶值超過30%。

但這一過程被QE3的退出預期打亂，日本股市下半年幾乎保持了平穩(wěn)，美元兌日元也基本穩(wěn)定在100以下小幅波動。財富效應和貶值效應在三季度明顯減弱，大大打擊了日本的消費和出口。

三季度，日本消費環(huán)比折年率僅增長0.4%，比二季度大幅下降了兩個百分點；出口在連續(xù)兩個季度保持兩位數高增長后，三季度出現了負增長，為-2.4%，比二季度大幅下降14.6個百分點。

市場更為擔心的是，安倍政府即將于2014年4月把消費稅從5%提升至8%。消費稅的提高無疑會對經濟的復蘇產生負面的影響，雖然安倍政府已經額外做出了6萬億日元的財政刺激，但關鍵還是看日本央行是否繼續(xù)釋放貨幣催生新的財富效應和日元貶值。

中國出口噪音大

最近兩個月中國出口數據波動極大，9月份為負增長，10月份出口同比增長又迅速反彈至5.6%，市場解讀的分歧也很大。比如瑞銀證券、摩根大通等機構認為出口很樂觀，而匯豐等機構則看法相對謹慎。這種分歧有很大一部分來自于海關出口數據的噪音很大。

瑞銀證券認為，2012年基數虛高壓低了出口復蘇的實際力度，在G3需求回暖的帶動下，潛在出口將于四季度以及2014年持續(xù)復蘇。

如果我們觀察規(guī)模以上工業(yè)中的出口交貨值，則相對平穩(wěn)和可信。9月份出口交貨值同比增長5.9%，10月份為6.1%，所以，9月的出口可能并沒有海關數據顯示的那么差，10月份的出口也并不像一些機構認為的那么強勁，只是延續(xù)著9月份的真實水平罷了。

另外，海關數據顯示，10月份，對美國、歐盟和日本的出口同比增速都大幅上升，尤其是歐盟達到了13%左右。這或許是噪音，或者只是二季度歐美經濟轉好所帶來的滯后反應。實際上從三季度G3經濟情況看，都在明顯轉弱。美國的消費很疲軟，歐洲和日本經濟都明顯回落，這無疑對年末尤其是2014年一季度的中國出口帶來很大的壓力。

從秋季廣交會的情況也可以得到印證，它一直被認為是中國出口的領先指標。2013年秋季廣交會的出口成交額比2012年秋季下降了3%，比春季的廣交會下降了10.9%。