王芳潔

“股票發(fā)行注冊(cè)制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，是還權(quán)于市場(chǎng)、還權(quán)于投資者的重大改革，也是資本市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的改革。”履新證監(jiān)會(huì)主席后一直未曾公開講話的肖鋼，在19日舉行的“2014《財(cái)經(jīng)》年會(huì)”上對(duì)IPO改革侃侃而談。

肖鋼高談注冊(cè)制前四天，中共中央于11月15日下發(fā)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，決定中明確指出，完善金融市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資。

自此，股票發(fā)行制度改革的方向得以明確。

被市場(chǎng)呼吁多年的IPO注冊(cè)制已經(jīng)漸行漸近。申銀萬國(guó)首席市場(chǎng)分析師桂浩明接受《證券市場(chǎng)周刊》采訪時(shí)表示，預(yù)計(jì)股票發(fā)行制度改革將經(jīng)過兩年的過渡期，在2015年完成。

還權(quán)市場(chǎng)

根據(jù)現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批；未經(jīng)依法核準(zhǔn)或者審批，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券。

上述條文意即中國(guó)證券發(fā)行目前實(shí)行的是核準(zhǔn)制。所謂核準(zhǔn)制，又稱為實(shí)質(zhì)審查制，是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要公開全部，可供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人提出的申請(qǐng)以及有關(guān)材料，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。

在核準(zhǔn)制中，證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)（下稱“發(fā)審委”）居于制度的核心。根據(jù)證監(jiān)會(huì)人士的描述，發(fā)審委的工作就是“一手牽股民，一手牽上市公司，要交給投資者合格的企業(yè)，又不冤枉好的公司”。

一名保薦人對(duì)記者表示，在中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)初期，魚龍混雜，市場(chǎng)很不成熟，中介機(jī)構(gòu)也多由政府部門轉(zhuǎn)變而來，因此證監(jiān)會(huì)希望能夠通過核準(zhǔn)制，承擔(dān)起資本市場(chǎng)“看門人”的角色。但隨著市場(chǎng)的逐步成熟，核準(zhǔn)制就顯現(xiàn)出其弊端來。

近年來，核準(zhǔn)制主要被人詬病的是政府對(duì)市場(chǎng)的過多干預(yù)，這不僅不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，更容易搭建權(quán)力尋租的空間。一旦出現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)造假，對(duì)核準(zhǔn)制的批評(píng)就接踵而至。此外，在核準(zhǔn)制下，政府為企業(yè)背書，令市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任錯(cuò)位。

隨著資本市場(chǎng)的逐漸成熟，發(fā)行制度改革呼之欲出。早在2013年6月，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人明確對(duì)外表示，正在進(jìn)行注冊(cè)制改革研究。

所謂股票發(fā)行注冊(cè)制，即證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，只要達(dá)到所公布條件要求的企業(yè)即可發(fā)行股票。企業(yè)為取得發(fā)行資格，需要通過證監(jiān)會(huì)的審核，證監(jiān)會(huì)的審核主要集中在企業(yè)是否披露了所有投資者關(guān)注的信息，以及是否符合相關(guān)程序。

在注冊(cè)制下，發(fā)行人的權(quán)利自然取得，無需政府的特別授權(quán)，這是注冊(cè)制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征。此外，注冊(cè)制還有以信息披露為核心、審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷、強(qiáng)調(diào)事后控制等特點(diǎn)。

“當(dāng)然，有一個(gè)基本的特點(diǎn)，就是股票發(fā)行審核一定要以信息披露為中心?！贬槍?duì)注冊(cè)制改革，肖鋼在19日的演講中強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)要以投資者需求為導(dǎo)向，對(duì)發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進(jìn)行審核，但不對(duì)公司的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做出判斷，而是交由市場(chǎng)，由投資者自主判斷，真正還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。

市場(chǎng)選擇

實(shí)際上，在宣布推行注冊(cè)制之前，市場(chǎng)曾有一股聲音呼吁改革的方向?yàn)閭浒钢?，即登記生效制。即希望上市的公司只要去監(jiān)管部門登記即可公開募集股份，至于能否上市最終由市場(chǎng)來判斷。

上述保薦人表示，雖然有備案制這種說法，但目前世界上所有的國(guó)家沒有一家是完全的備案制，監(jiān)管部門對(duì)于申請(qǐng)發(fā)行的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行一定程度的審核。

以美國(guó)為例，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)IPO的審核內(nèi)容主要是企業(yè)在招股說明書中是否公布了所有投資者感興趣的信息，主要內(nèi)容包括：企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；企業(yè)的招股說明書是否符合寫作規(guī)范，是否存在沒有根據(jù)的說明；企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露是否完全，是否有隱藏的風(fēng)險(xiǎn)因素；企業(yè)對(duì)所在的行業(yè)是否有詳細(xì)的介紹；為企業(yè)承銷證券的投資銀行是否符合規(guī)定；獨(dú)立的審計(jì)報(bào)告是否符合規(guī)定等。

同樣，日本也是實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家，其證券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)是大藏省。但是，在日本證券發(fā)行中，主管機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)?。┲蛔鳛樾问蕉菍?shí)質(zhì)性審查。同時(shí)，日本的證券發(fā)行審核雖然采取注冊(cè)制，但對(duì)于呈報(bào)材料的真實(shí)性、充分性和完整性要求仍然很高。而且，正是因?yàn)椴扇⌒问綄彶椋詫?duì)于信息披露的要求更高，對(duì)于財(cái)務(wù)真實(shí)與企業(yè)狀況核查的要求更加嚴(yán)格。

除上述以信息披露為核心的形式審查外，境外的IPO也并非零門檻，各國(guó)監(jiān)管部門根據(jù)市場(chǎng)的不同也設(shè)置了差別化的門檻。

就美國(guó)而言，紐交所設(shè)置的IPO門檻為，公司市值大于1.5億美金，IPO融資額超過4000萬美元；而納斯達(dá)克對(duì)申報(bào)企業(yè)的要求為最近一年稅前凈利在75萬美元以上，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬美元以上；若凈資產(chǎn)不少于500萬美元或上市后企業(yè)市值不少于5000萬美元，則對(duì)盈利無要求。

目前成熟市場(chǎng)的股票發(fā)行多執(zhí)行注冊(cè)制，包括澳大利亞、巴西、加拿大、德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家。

改法有待時(shí)日

在19日的公開演講中，肖鋼提出了一個(gè)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的“五指論”：投資者就像是大拇指，食指就像是券商，媒體就像是中指，無名指是上市公司，證監(jiān)會(huì)是小拇指。小拇指雖小，卻最接近佛法。而所謂佛法，就是法律。

資本市場(chǎng)的佛法主要是《證券法》。由于股票發(fā)行核準(zhǔn)制是由《證券法》確定的，因此在實(shí)行注冊(cè)制之前，首先需要修改《證券法》。

北京中銀律師事務(wù)所律師付明德接受采訪時(shí)表示，圍繞發(fā)行制度改革，《證券法》將有7個(gè)方面需要修改，首先，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)需要重新定位；其次，發(fā)行審核委員會(huì)將會(huì)被取消；第三，股票發(fā)行與上市的條件將會(huì)發(fā)生變化；第四，交易所的職責(zé)需要重新定位；第五，保薦人等中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任將會(huì)加重；第六，證券民事訴訟制度需要完善；第七，需要明確股票發(fā)行的新門檻，以及新審查制度的建立。

發(fā)行制度改革是一個(gè)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革，付明德指出，至少還有《刑法》和《公司法》需要因此修改，其中《刑法》需要修改的條文主要涉及擅自發(fā)行證券罪。

上述保薦人則告訴記者，據(jù)其了解，《證券法》和《公司法》將一起修改。

據(jù)了解，一部法律的修訂完成，需要相關(guān)部門起草草稿，之后向社會(huì)征求意見，然后再由全國(guó)人大常委會(huì)進(jìn)行三次審議，付明德表示，一套流程走下來，至少需要一年時(shí)間。而有業(yè)內(nèi)人士表示，由于《公司法》屬于重要法律，因此其最終需要提請(qǐng)全國(guó)人大進(jìn)行表決通過。

由于修改法律需要一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的程序，因此股票發(fā)行的注冊(cè)制改革被普遍認(rèn)為至少要到2015年才會(huì)完成。在法律條文沒有修改之前，監(jiān)管層有可能通過出臺(tái)類似于“國(guó)九條”、“國(guó)八條”的形式，通過國(guó)務(wù)院發(fā)文來規(guī)避現(xiàn)行法律的限制，堅(jiān)定不移地推進(jìn)注冊(cè)制。不過，一旦出現(xiàn)問題，還需要司法系統(tǒng)進(jìn)行法律條文的解釋，否則將削弱監(jiān)管層的公信力。

付明德認(rèn)為，以行政命令來推行注冊(cè)制是不妥當(dāng)?shù)?，如果法律?guī)定不適應(yīng)現(xiàn)實(shí)發(fā)展的需要，一定要啟動(dòng)法律的程序進(jìn)行修改，而不能置還在生效的法律于不顧，這也違背了法治精神。

而上述保薦人則認(rèn)為，實(shí)際上，從早些時(shí)候開始，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在發(fā)行工作中越來越接近注冊(cè)制，很少對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，多偏向于形式審核。

以萬福生科案為首的大案的相繼爆發(fā)，投資者對(duì)發(fā)審委的形象早已大打折扣。發(fā)審委是在用監(jiān)管者的信用為它們審查轉(zhuǎn)型在背書。在沒有相應(yīng)法律配套的情況下，發(fā)審委進(jìn)行的所謂形式審核只能擴(kuò)大尋租空間。

改變?nèi)孕栌^察

現(xiàn)在看來，發(fā)行制度的注冊(cè)制改革是一個(gè)中長(zhǎng)期的目標(biāo)，那么在短期會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成哪些影響呢？

上述保薦人表示，監(jiān)管層推行注冊(cè)制，根本的目的是為了促成更多符合要求的企業(yè)上市，打通企業(yè)的直接融資渠道，相信在注冊(cè)制實(shí)行后，上市公司數(shù)量會(huì)大幅增加。在此之前，由于IPO已經(jīng)暫停一段時(shí)間，很多已經(jīng)通過審核的公司正在等待上市，相信2014年會(huì)有一批企業(yè)集中上市。

桂浩明認(rèn)為，注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響也還有待觀察，雖然從理論上來說，上市公司的數(shù)量會(huì)增多，但從實(shí)踐來看，美國(guó)自實(shí)行注冊(cè)制以來，上市公司的新增數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及實(shí)行核準(zhǔn)制的中國(guó)，根本原因是注冊(cè)制下，市場(chǎng)的約束能力加大，令很多公司缺乏投資者。

另外，很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊(cè)制施行后，就可以杜絕股票發(fā)行的造假行為，付明德認(rèn)為這種想法“太天真”。他對(duì)記者表示，現(xiàn)行法律規(guī)定股票發(fā)行由發(fā)審委審核、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，其初衷是為了防止股票發(fā)行造假，把住發(fā)行這一關(guān)，但是，由于中國(guó)證券市場(chǎng)造假十分猖獗，令這一制度備受指責(zé)。將造假的原因歸咎于核準(zhǔn)制，這一說法從邏輯上來說是說不通的?！皺C(jī)場(chǎng)的安檢措施，目的是保障飛機(jī)安全，可能由于工作人員玩忽職守等原因，未能完全杜絕旅客將違禁品帶上飛機(jī)，但能否據(jù)此就認(rèn)為是安檢制度導(dǎo)致安全隱患呢？顯然不能?！?/p>

可以確定的是，實(shí)行注冊(cè)制后，如果發(fā)生公司造假行為，政府不再為企業(yè)背書。上述保薦人向記者介紹，雖然注冊(cè)制前后，隨著資本市場(chǎng)盤子的做大，中介機(jī)構(gòu)的生意會(huì)更好，但每單的收費(fèi)相應(yīng)也會(huì)降低，并且中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)更大的責(zé)任。目前，在上市公司欺詐案中，還沒有股民告中介機(jī)構(gòu)的先例，但相信在實(shí)行注冊(cè)制后，此類訴訟會(huì)經(jīng)常發(fā)生。

正是由于很多企業(yè)素質(zhì)還不高，上市公司造假行為也屢有發(fā)生，上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人宋一欣接受采訪時(shí)表示，注冊(cè)制改革是一件很復(fù)雜的事情，除上市前的審查方式之外，還包括監(jiān)管方式的改變。

因此，宋一欣建議，注冊(cè)制不可全面推進(jìn)，而應(yīng)選取試點(diǎn)進(jìn)行，試點(diǎn)范圍宜圈定在法治精神比較健全、企業(yè)素質(zhì)相對(duì)較高的沿海地區(qū)。一旦出現(xiàn)問題，仿照國(guó)際慣例，上市公司強(qiáng)制退市，實(shí)際控制人罰沒得傾家蕩產(chǎn)，中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)摘牌，相關(guān)責(zé)任人終身禁入。