王大力

由藥入醫(yī)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司競(jìng)逐民營(yíng)醫(yī)院成為資本市場(chǎng)近期的一大景觀。而且，收購(gòu)醫(yī)院的資本運(yùn)作也處在不斷進(jìn)化中，逐漸從小規(guī)模收購(gòu)向大手筆收購(gòu)演進(jìn)，從大規(guī)模確定性單一收購(gòu)向一攬子意向性收購(gòu)升級(jí)，最新的典型案例是康美藥業(yè)（600518.SH）、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，00656.HK）與獨(dú)一味（002219.SZ）。

分析這些案例，其中可探討的問(wèn)題不少，比如投資考量上是收購(gòu)醫(yī)院還是收購(gòu)醫(yī)院加地產(chǎn)，運(yùn)作方式上是確定性收購(gòu)還是先占位再談判，環(huán)節(jié)選擇上是進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估還是不評(píng)估從而保持相關(guān)信息的私密性，條款制定上的業(yè)績(jī)承諾到何種程度并輔以何種形式上的約束，凡此種種。

面對(duì)中國(guó)健康服務(wù)業(yè)未來(lái)發(fā)展的美好圖景，面對(duì)海量可更被盤(pán)活的公立私立醫(yī)院，考慮到前人探索有限、灰色區(qū)域尚多、明天機(jī)會(huì)無(wú)限，任何或大或小的收購(gòu)醫(yī)院案例都宜為醫(yī)藥上市公司所關(guān)注與研讀。

產(chǎn)業(yè)誘惑

在近年來(lái)的A股市場(chǎng)里，康美藥業(yè)從來(lái)就不缺“緋聞”與討論。這一次，是大手筆收購(gòu)醫(yī)院的題材。

近期，康美藥業(yè)發(fā)布關(guān)于簽訂《醫(yī)療產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作框架意向書(shū)》的公告，其中介紹，公司與梅河口市人民政府簽訂意向書(shū)，主要內(nèi)容是原則同意在符合國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)政策的前提下，整體收購(gòu)梅河口市婦幼保健院、友誼醫(yī)院、中醫(yī)院；公司后續(xù)對(duì)三家醫(yī)院在基建、科室建設(shè)、設(shè)備購(gòu)置和人才培養(yǎng)等方面的資金投入總額原則上不少于5億元。

盡管A股上市公司涉足醫(yī)院并非罕見(jiàn)，并且近期有加速進(jìn)入的跡象，但康美藥業(yè)的這種意向卻富于創(chuàng)新性，頗具探討與借鑒價(jià)值。為什么呢？首先，收購(gòu)三家醫(yī)院的意向反映了康美藥業(yè)對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的極致追求。具體而言，涉及到其貫徹全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的幾種層次。

一是康美藥業(yè)自身的全產(chǎn)業(yè)鏈。公司在2012年年報(bào)中所介紹，堅(jiān)定不移走中藥產(chǎn)業(yè)化之路，全面鞏固完善中藥全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略模式，快速推進(jìn)中藥全產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的建設(shè)。毫無(wú)疑問(wèn)，醫(yī)院屬于全產(chǎn)業(yè)鏈的最終消費(fèi)端。

令人不解的是，在康美藥業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的具體表述中，并未明確提及醫(yī)院這一重要鏈條，盡管公司實(shí)際上已在這方面投下巨資。公司2013年中報(bào)介紹，普寧市康美中醫(yī)院于2008年4月份動(dòng)工，已投入項(xiàng)目支出8.30億元，7月1日試運(yùn)營(yíng)。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，公司當(dāng)初的預(yù)算投入僅為6億元。

更令人不解的是，對(duì)于該醫(yī)院的定位，康美藥業(yè)在2012年年報(bào)中并未提及投資收益與回報(bào)方面的期望，只是介紹說(shuō)：康美醫(yī)院作為粵東地區(qū)設(shè)施最先進(jìn)的綜合醫(yī)院，一期工程已基本完成，進(jìn)入開(kāi)業(yè)前準(zhǔn)備工作，未來(lái)將成為公司中藥產(chǎn)業(yè)鏈具有特色的一個(gè)展示窗口。

根據(jù)這些情況，我們判斷，很可能康美藥業(yè)通過(guò)自身建設(shè)醫(yī)院的實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)其中的種種困難與限制，比如審批監(jiān)管、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資回報(bào)等諸多方面。于是，最新的收購(gòu)一攬子醫(yī)院的意向，從建設(shè)增量向盤(pán)活存量醫(yī)院的思路轉(zhuǎn)變，很可能是康美藥業(yè)總結(jié)自身經(jīng)驗(yàn)后的理性選擇。

二是進(jìn)入地方區(qū)域的全產(chǎn)業(yè)鏈。實(shí)質(zhì)上，康美與其說(shuō)是收購(gòu)醫(yī)院，不如說(shuō)是收購(gòu)“醫(yī)院加地產(chǎn)”。根據(jù)意向書(shū)的介紹，梅河口市婦幼保健院是吉林省目前最大的婦幼保健醫(yī)院，2012年7月，歷時(shí)兩年擴(kuò)建的梅河口婦幼保健院正式投入使用，其中老醫(yī)院占地面積7246平方米，建筑面積5589平方米，新建綜合樓總占地面積為30515平方米，建筑面積為18076平方米，附屬樓4148平方米；梅河口市友誼醫(yī)院占地面積2.4萬(wàn)平方米，建筑面積2.1萬(wàn)平方米，其中老住院部6038平方米，門(mén)診2876平方米，新建大樓10335平方米。

三是進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈?？得浪帢I(yè)意向收購(gòu)的醫(yī)院既包括綜合醫(yī)院，又包括中醫(yī)院，還包括婦幼保健醫(yī)院，從而形成了醫(yī)療服務(wù)自身體系內(nèi)的大健康布局。而這種大健康布局，其實(shí)是符合未來(lái)健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的，因?yàn)槲磥?lái)的健康服務(wù)將逐漸從單一手段發(fā)展為綜合多樣化手段。比如，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中指出，規(guī)范并加快培養(yǎng)護(hù)士、養(yǎng)老護(hù)理員、藥劑師、營(yíng)養(yǎng)師、育嬰師、按摩師、康復(fù)治療師、健康管理師、健身教練、社會(huì)體育指導(dǎo)員等從業(yè)人員。于是，醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的多樣化收購(gòu)，無(wú)疑成為未來(lái)健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)的全方位布局。

路徑選擇

其實(shí)，康美藥業(yè)前述方案的特色并非僅僅是多層次的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，在運(yùn)作程序與擬收購(gòu)方式上亦個(gè)性鮮明。

概括而言，康美藥業(yè)的運(yùn)作方式是屬于“先占位再談判”，亦即先與醫(yī)院所在地的政府達(dá)成意見(jiàn)，再進(jìn)一步談判。這種方式的益處至少有三，一是占據(jù)市場(chǎng)先機(jī)，尤其是與地方政府達(dá)成一攬子意向，可能會(huì)提高未來(lái)的談判與收購(gòu)效率；二是在未實(shí)質(zhì)介入醫(yī)院之前，尚能保持目前公立醫(yī)院的各項(xiàng)政策優(yōu)惠，比如意向書(shū)中述及：“梅河口市人民政府在對(duì)上述三家醫(yī)院原有財(cái)政撥款政策不變的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)家相關(guān)政策，對(duì)公司在三家醫(yī)院的基建、科室建設(shè)、設(shè)備購(gòu)置和人才培養(yǎng)等方面的工作進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)資金扶持”；三是在具體進(jìn)行實(shí)質(zhì)收購(gòu)之前，留有充分的時(shí)間探討具體方案，平衡各方利益，亦即保持著最大的靈活性。

當(dāng)然，凡事有利有弊。在康美藥業(yè)保持最大的靈活性的同時(shí)，也面臨著最大的不確定性，比如擬收購(gòu)醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)狀況與盈利前景如何，未來(lái)醫(yī)院評(píng)估價(jià)值幾何，收購(gòu)乃至未來(lái)可能的改制過(guò)程中是否能夠妥善平衡各方利益？

與康美藥業(yè)相比，復(fù)星醫(yī)藥的相關(guān)收購(gòu)就顯得直截了當(dāng)，采取了“先改制再收購(gòu)”的更具確定性的路徑。

2013年10月9日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布對(duì)外投資公告，其全資子公司與謝大志、李德超、佛山市聯(lián)達(dá)紡織實(shí)業(yè)有限公司（下稱(chēng)“佛山聯(lián)達(dá)公司”）及北京仁智醫(yī)院管理有限公司（下稱(chēng)“北京仁智公司”）簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，出資不超過(guò)6.93億元，受讓這些股東合計(jì)持有的禪城醫(yī)院共計(jì)60%的股權(quán)。

禪城醫(yī)院可謂質(zhì)地上乘，系三級(jí)甲等醫(yī)院，每年逾200萬(wàn)人次的高門(mén)診量取得了較好的區(qū)域市場(chǎng)占有率。不過(guò)，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥而言，更重要的是該醫(yī)院剛剛進(jìn)行完改制，與康美藥業(yè)的前述意向相比，投資的確定性大大增強(qiáng)。

據(jù)介紹，禪城醫(yī)院注冊(cè)地為廣東佛山市禪城區(qū)石灣三友南路3號(hào)，成立于2013年7月，法定代表人為謝大志先生。禪城醫(yī)院系經(jīng)佛山市禪城區(qū)人口和衛(wèi)生藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)設(shè)立的營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其前身為佛山市禪城區(qū)中心醫(yī)院?？梢?jiàn)，新的禪城醫(yī)院剛剛成立、成為營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)僅僅三個(gè)月后，便為復(fù)星醫(yī)藥大筆收購(gòu)。

然而，復(fù)星醫(yī)藥如此大手筆收購(gòu)大醫(yī)院，其投資公告與作價(jià)等內(nèi)容中，卻絲毫未提及資產(chǎn)評(píng)估。而根據(jù)康美藥業(yè)的意向書(shū)，即便是計(jì)劃收購(gòu)質(zhì)地差些的醫(yī)院，其中也提到“具體收購(gòu)價(jià)格在雙方共同指定的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估后，由雙方參照評(píng)估值共同協(xié)商確定”。

顯然，對(duì)于高智商的資本運(yùn)作與高智商的醫(yī)院經(jīng)營(yíng)所交叉的領(lǐng)域，如此重要的資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)不可能被遺漏。即便是對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資者如復(fù)星醫(yī)藥，或許由于對(duì)行業(yè)狀況與價(jià)值評(píng)估了然于心，從而認(rèn)為不必訴諸于中介評(píng)估機(jī)構(gòu)，但在三個(gè)月前的醫(yī)院改制過(guò)程中，中介評(píng)估卻可能是必不可少的，因?yàn)檫@其中可能涉及到國(guó)有資產(chǎn)處置與轉(zhuǎn)讓程序。

股權(quán)運(yùn)作

根據(jù)較早前國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本舉辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2010]58號(hào)），其中提到鼓勵(lì)社會(huì)資本參與公立醫(yī)院改制時(shí)指出：公立醫(yī)院改制可在公立醫(yī)院改革試點(diǎn)地區(qū)以及部分國(guó)有企業(yè)所辦醫(yī)院先行試點(diǎn)，衛(wèi)生部門(mén)要會(huì)同有關(guān)部門(mén)及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，制定出臺(tái)相關(guān)辦法；在改制過(guò)程中，要按照嚴(yán)格透明的程序和估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公立醫(yī)院資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)處置收益管理，防止國(guó)有資產(chǎn)流失；按照國(guó)家政策規(guī)定制定改制單位職工安置辦法，保障職工合法權(quán)益。

可見(jiàn)，資產(chǎn)評(píng)估是公立醫(yī)院改制的一項(xiàng)重要工作。不過(guò)，就禪城醫(yī)院而言，目前的這種資產(chǎn)評(píng)估倒是可以省去，因?yàn)槠湓缫延?004年進(jìn)行了改制。當(dāng)時(shí)《佛山日?qǐng)?bào)》報(bào)道禪城中心醫(yī)院成功改制的情況，其中介紹，禪城區(qū)衛(wèi)生局作為資產(chǎn)出讓方，與資產(chǎn)受讓方禪城區(qū)中心醫(yī)院工會(huì)職工持股會(huì)及兩家公司簽訂了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同；當(dāng)時(shí)的醫(yī)院院長(zhǎng)謝大志說(shuō)：“醫(yī)院依然屬于非營(yíng)利性的社會(huì)公益性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)?！?/p>

顯然，很可能是為了便于復(fù)星醫(yī)藥的收購(gòu)，禪城醫(yī)院于收購(gòu)前突擊運(yùn)作了第二次“改制”，于2013年7月成為營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)。并且，在這二次改制的過(guò)程中，很可能也進(jìn)行了一系列的股權(quán)運(yùn)作，因?yàn)榈谝淮胃闹频慕颖P(pán)方——職工持股會(huì)及兩家公司可能已不見(jiàn)了蹤跡，或者可能部分不見(jiàn)了蹤跡。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥對(duì)外投資公告，收購(gòu)前禪城醫(yī)院的所有者為謝大志、李德超、佛山聯(lián)達(dá)公司及北京仁智公司，分別持有股權(quán)40%、20%、30%與10%。其中，謝大志為禪城醫(yī)院院長(zhǎng)及副董事長(zhǎng)，李德超為禪城醫(yī)院副董事長(zhǎng)，佛山聯(lián)達(dá)公司成立于1992年，北京仁智公司成立于2006年?？梢?jiàn)，盡管佛山聯(lián)達(dá)公司的情況未知，但鑒于北京仁智公司成立時(shí)間晚于一次改制的2004年，一次改制后禪城醫(yī)院顯然進(jìn)行了相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓運(yùn)作。

并且，這種股權(quán)運(yùn)作也很可能是應(yīng)復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)所需。比如，根據(jù)北京仁智公司管理層報(bào)表（未經(jīng)審計(jì)），截至2013年6月30日，公司總資產(chǎn)為38萬(wàn)元，所有者權(quán)益為-21萬(wàn)元，負(fù)債總額為59萬(wàn)元；2013年1至6月，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-18萬(wàn)元。如果按復(fù)星醫(yī)藥的收購(gòu)價(jià)測(cè)算，該公司所持股權(quán)價(jià)值超過(guò)1億元，其6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款高達(dá)6930萬(wàn)元，顯然這些與該公司目前的極小體量并不相稱(chēng)。亦即，北京仁智公司可能只是復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)禪城醫(yī)院過(guò)程中的一個(gè)利益載體，一個(gè)平衡各方面利益、便于收購(gòu)運(yùn)作的一個(gè)中介。

于是，盡管復(fù)星醫(yī)藥投資金額巨大，但由于省卻了資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)，客觀而言，使得收購(gòu)過(guò)程中的股權(quán)運(yùn)作與利益安排變得更具私密性。

與之相比，獨(dú)一味收購(gòu)醫(yī)院的運(yùn)作就規(guī)矩多了，盡管收購(gòu)金額與復(fù)星醫(yī)藥相比九牛一毛。

根據(jù)相關(guān)公告，2013年6月6日，獨(dú)一味全資子公司四川永道醫(yī)療投資管理有限公司與四川健順王投資管理有限責(zé)任公司和張紹明簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》，以1500萬(wàn)元受讓德陽(yáng)美好明天醫(yī)院有限公司（下稱(chēng)“德陽(yáng)醫(yī)院”）100%的股權(quán)。不過(guò)，獨(dú)一味收購(gòu)醫(yī)院的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告有些讓人大跌眼鏡，并在一定程度上顛覆人們對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的主觀成見(jiàn)。

根據(jù)北京中科華資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的德陽(yáng)醫(yī)院100%股權(quán)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，經(jīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，德陽(yáng)醫(yī)院凈資產(chǎn)賬面值為363.28萬(wàn)元，評(píng)估值為472.52萬(wàn)元，增值率30.07%；經(jīng)采用收益法評(píng)估，德陽(yáng)醫(yī)院凈資產(chǎn)賬面值為363.28萬(wàn)元，評(píng)估值為1502.86萬(wàn)元，增值率313.69%。

然而，在評(píng)估結(jié)論中，報(bào)告稱(chēng)：德陽(yáng)醫(yī)院于2010年12月?tīng)I(yíng)業(yè)，營(yíng)業(yè)時(shí)間較短，并且考慮到收益法評(píng)估過(guò)程中涉及的未來(lái)收益預(yù)測(cè)及各參數(shù)選取相比資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估參數(shù)選取在客觀性方面表現(xiàn)較弱，本次評(píng)估選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論；即德陽(yáng)醫(yī)院股東全部權(quán)益在2013年4月30日所表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值為472.52萬(wàn)元，增值率30.07%。

價(jià)值幾何

顯然，德陽(yáng)醫(yī)院買(mǎi)賣(mài)雙方在價(jià)值判斷上與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了分歧，盡管拿著同樣的評(píng)估報(bào)告。

根據(jù)獨(dú)一味的公告介紹，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)依據(jù)為資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，在評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，采用收益法評(píng)估后的股權(quán)對(duì)于公司所具有的投資價(jià)值為1502.86萬(wàn)元；經(jīng)交易雙方協(xié)商，確認(rèn)本次公司收購(gòu)德陽(yáng)醫(yī)院100%股權(quán)的價(jià)款為1500萬(wàn)元。

一個(gè)按資產(chǎn)基礎(chǔ)法的低估值，另一個(gè)按收益法的高估值，其中的判斷差異到底是源于產(chǎn)業(yè)資本的更精準(zhǔn)的價(jià)值把握與經(jīng)營(yíng)醫(yī)院的信心，還是來(lái)自評(píng)估機(jī)構(gòu)的過(guò)于謹(jǐn)慎與客觀，抑或有其他原因？

我們可以看一看德陽(yáng)醫(yī)院近年來(lái)的一些經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)簡(jiǎn)況。數(shù)據(jù)顯示（表1），德陽(yáng)醫(yī)院2012年度利潤(rùn)為296萬(wàn)元，若按1500萬(wàn)元的收購(gòu)價(jià)來(lái)估值，其靜態(tài)PE僅5倍；若按2013年前4個(gè)月的利潤(rùn)48.58萬(wàn)元來(lái)年化估值，則收購(gòu)價(jià)也僅為10倍PE。

更進(jìn)一步，轉(zhuǎn)讓方亦承諾：醫(yī)院自2013年6月1日至2014年5月31日的凈利潤(rùn)不低于400萬(wàn)元、2014年6月1日至2015年5月31日的凈利潤(rùn)不低于450萬(wàn)元、2015年6月1日至2016年5月31日的凈利潤(rùn)不低于500萬(wàn)元；若無(wú)法實(shí)現(xiàn)該收益目標(biāo)，其差額由德陽(yáng)醫(yī)院以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。

對(duì)于屬于健康產(chǎn)業(yè)、為人民群眾所必需、往往具有良好現(xiàn)金流并逐漸有品牌商譽(yù)沉淀的醫(yī)院而言，此種低估值似乎構(gòu)成對(duì)A股投資者的諷刺。數(shù)據(jù)顯示（表2），之于2013年預(yù)測(cè)盈利情況，四家A股醫(yī)療服務(wù)行業(yè)上市公司目前股價(jià)相應(yīng)的PE皆超過(guò)50倍。

如此看來(lái)，就所收購(gòu)醫(yī)院估值而言，獨(dú)一味可謂撿了一個(gè)大便宜。表3顯示，目前獨(dú)一味PE超過(guò)50倍。盡管德陽(yáng)醫(yī)院體量不大，但收購(gòu)后亦可瞬間降低獨(dú)一味目前高高在上的估值。

獨(dú)一味在收購(gòu)公告中亦提及了盈利預(yù)期：通過(guò)本次收購(gòu)，是基于公司發(fā)展戰(zhàn)略的要求，有利于完善公司的產(chǎn)業(yè)布局，提升公司在醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的整體實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化資源配置，提升公司的盈利潛力，對(duì)公司本期以及未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果都將帶來(lái)積極影響，有利于全體股東的利益。

然而，即便如此低的估值，評(píng)估機(jī)構(gòu)似乎亦不認(rèn)可，而是以基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果472.52萬(wàn)元作為最終評(píng)估結(jié)論，對(duì)應(yīng)2012年度利潤(rùn)不足2倍，對(duì)應(yīng)2013年的年化利潤(rùn)亦不足4倍。

進(jìn)一步分析其中的原因，探討焦點(diǎn)可定位于德陽(yáng)醫(yī)院的盈利情況是否屬實(shí)并且能夠一直持續(xù)下去。

我們可以看看復(fù)星醫(yī)藥所收購(gòu)的禪城醫(yī)院的情況。表4顯示，過(guò)去兩年，禪城醫(yī)院結(jié)余與醫(yī)療收入的比率不足10%，如果將結(jié)余按25%的所得稅稅率進(jìn)行調(diào)整，則該比率更低。相比之下，德陽(yáng)醫(yī)院盡管2011年度產(chǎn)生虧損，但2012年度利潤(rùn)與醫(yī)療收入之比高達(dá)50%。

利潤(rùn)率相差懸殊的背后，兩家醫(yī)院素質(zhì)同樣相差懸殊。禪城醫(yī)院追溯起來(lái)已有數(shù)十年的經(jīng)營(yíng)積累與品牌沉淀，目前為三級(jí)甲等醫(yī)院，而德陽(yáng)醫(yī)院成立于2010年12月7日，注冊(cè)資本為50萬(wàn)元。于是，僅成立一年后，德陽(yáng)醫(yī)院2012年度盈利情況之好令人不解。有趣的是，評(píng)估報(bào)告在選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法而非收益法作為最終評(píng)估結(jié)論時(shí)，也特別強(qiáng)調(diào)：“德陽(yáng)醫(yī)院于2010年12月?tīng)I(yíng)業(yè)，營(yíng)業(yè)時(shí)間較短”。

當(dāng)然，即便是開(kāi)業(yè)時(shí)間較短，如果有自身的“獨(dú)門(mén)暗器”，醫(yī)院或許也能經(jīng)營(yíng)紅火。不過(guò)，德陽(yáng)醫(yī)院在2012年業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的同時(shí)，現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)狀況卻日漸低下。

根據(jù)四川明天會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司資產(chǎn)清查之專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，在評(píng)估基準(zhǔn)日2013年4月30日，德陽(yáng)醫(yī)院總資產(chǎn)1012.21萬(wàn)元，其中貨幣資金僅3.61萬(wàn)元，而其他應(yīng)收款高達(dá)814.77萬(wàn)元；在負(fù)債端，短期借款460萬(wàn)元，其他應(yīng)付款171.56萬(wàn)元。

亦即，醫(yī)院銀行借款與凈資產(chǎn)的大部分為非經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的其他應(yīng)收款所占用，不知這些資金是否屬實(shí)、體外循環(huán)至何處？同時(shí)，德陽(yáng)醫(yī)院應(yīng)付職工薪酬為零。進(jìn)一步，考慮到賬面上的不到4萬(wàn)元貨幣資金，醫(yī)院是否正在經(jīng)營(yíng)或是否能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，著實(shí)是個(gè)需要探討的問(wèn)題；就其財(cái)務(wù)狀況而言，似乎更像一個(gè)僅剩醫(yī)院資質(zhì)的空殼。

業(yè)績(jī)承諾

有趣的是，就德陽(yáng)醫(yī)院而言，其資產(chǎn)評(píng)估與審計(jì)的兩方似乎需要加強(qiáng)溝通。在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中，列示了近期企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、負(fù)債狀況，其中介紹，2011年和2012年數(shù)據(jù)摘自企業(yè)未審報(bào)表，2013年摘自四川明天會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司出具的《清產(chǎn)核資專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)報(bào)告》（川明會(huì)審字[2013]129號(hào)）。

然而，在獨(dú)一味的收購(gòu)公告中也列示了類(lèi)似數(shù)據(jù)，但其中介紹，四川明天會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司對(duì)德陽(yáng)醫(yī)院2012年及2013年1-4月財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了審計(jì)，并出具了川明會(huì)審字[2013]137號(hào)和川明會(huì)審字[2013]139號(hào)審計(jì)報(bào)告。

可見(jiàn)，很可能評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，會(huì)計(jì)師只是出具了專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)報(bào)告，而未進(jìn)行報(bào)表審計(jì)；從會(huì)計(jì)師審計(jì)報(bào)告文號(hào)來(lái)看，是先進(jìn)行了清產(chǎn)核資專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，后進(jìn)行了2012年與2013年前四個(gè)月的審計(jì)。

于是，面對(duì)無(wú)審計(jì)的高利潤(rùn)報(bào)表，加之前述的種種令人不解之處，評(píng)估機(jī)構(gòu)保守地選取基礎(chǔ)資產(chǎn)法來(lái)作為評(píng)估結(jié)論，也就情有可原了。而就會(huì)計(jì)中介而言，清產(chǎn)核資專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)完成后，再重新來(lái)進(jìn)行年度及前四個(gè)月審計(jì)，到底有否實(shí)質(zhì)意義，或需要探討。

表面上看，就獨(dú)一味而言，盡管存在前述德陽(yáng)醫(yī)院離奇高利潤(rùn)與空殼的擔(dān)憂，但除了估值的低盈利倍數(shù)外，醫(yī)院原所有者的業(yè)績(jī)承諾似乎新增加了一道安全邊際。

不過(guò)，從邏輯上講，轉(zhuǎn)讓方的這種業(yè)績(jī)承諾似乎站不住腳，因?yàn)楠?dú)一味收購(gòu)醫(yī)院后，勢(shì)必實(shí)質(zhì)介入醫(yī)院的戰(zhàn)略布局與經(jīng)營(yíng)發(fā)展，因?yàn)槲覀兩形匆?jiàn)到獨(dú)一味委托轉(zhuǎn)讓方管理醫(yī)院的相關(guān)協(xié)議。既然獨(dú)一味接手了醫(yī)院經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)讓方還能夠控制、承諾或有責(zé)任義務(wù)來(lái)承諾醫(yī)院的未來(lái)收益嗎？

另一方面，從實(shí)際操作來(lái)看，即便轉(zhuǎn)讓方有這種承諾，但這種承諾也只是道義上的，并未有相應(yīng)的約束。根據(jù)收購(gòu)醫(yī)院的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付條款，協(xié)議簽訂后一周內(nèi)支付50%轉(zhuǎn)讓價(jià)款，德陽(yáng)醫(yī)院的股權(quán)過(guò)戶(hù)完成后一周內(nèi)支付剩余轉(zhuǎn)讓價(jià)款?？梢?jiàn)，除非收購(gòu)方偏好復(fù)雜難解費(fèi)時(shí)費(fèi)力的法律訴訟，否則，即便彼時(shí)醫(yī)院利潤(rùn)未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，卻也很可能只是一地雞毛。

綜上所述，轉(zhuǎn)讓方的業(yè)績(jī)承諾實(shí)質(zhì)上似乎只是對(duì)收購(gòu)方的決策層乃至股東等相關(guān)利益方的一種心理安慰。

與獨(dú)一味獲得的未來(lái)高利潤(rùn)預(yù)期不同，德陽(yáng)醫(yī)院轉(zhuǎn)讓方獲得的現(xiàn)金收益卻是實(shí)實(shí)在在的。不過(guò)，這種變現(xiàn)收益似乎并未落入原醫(yī)院所有者手中，而是通過(guò)收購(gòu)前的突擊股權(quán)轉(zhuǎn)讓運(yùn)作，進(jìn)而流入其他利益相關(guān)方手中。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告內(nèi)容顯示，評(píng)估基準(zhǔn)日德陽(yáng)醫(yī)院股權(quán)結(jié)構(gòu)情況是，綿竹市大山礦業(yè)有限責(zé)任公司持股80%，自然人陳莉持股20%。在期后事項(xiàng)說(shuō)明中介紹，2013年5月3日，德陽(yáng)股東會(huì)決議，同意綿竹市大山礦業(yè)有限責(zé)任公司所持40萬(wàn)元出資額全部轉(zhuǎn)讓給四川健順王投資管理有限責(zé)任公司；同意股東陳莉所持10萬(wàn)元出資額全部轉(zhuǎn)讓給張紹明，同日各方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)；2013年5月29日進(jìn)行了營(yíng)業(yè)執(zhí)照變更。

其實(shí)，就收購(gòu)估值、業(yè)績(jī)承諾、股權(quán)運(yùn)作等方面來(lái)考查，復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)禪城醫(yī)院的情況，只是獨(dú)一味收購(gòu)德陽(yáng)醫(yī)院的一個(gè)放大版與升級(jí)版。只是由于缺少資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等更為詳細(xì)的信息，從而難以把握其中的細(xì)節(jié)。

盈利謎題

與獨(dú)一味相比，復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)禪城醫(yī)院的估值就顯得合理多了。按60%的股權(quán)對(duì)應(yīng)6.93億元計(jì)算，禪城醫(yī)院總估值約為11.55億元，根據(jù)醫(yī)院過(guò)往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及管理層的目標(biāo)，我們計(jì)算了相應(yīng)的簡(jiǎn)單估值指標(biāo)。由于禪城醫(yī)院于2013年下半年才轉(zhuǎn)制營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，所以我們按過(guò)往的結(jié)余與經(jīng)25%所得稅率調(diào)整后的利潤(rùn)計(jì)算了兩檔PE倍數(shù)。

數(shù)據(jù)顯示，按企業(yè)所得稅后的2012年度利潤(rùn)測(cè)算，禪城醫(yī)院靜態(tài)PE為32倍，比較具有A股特色。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥投資公告，原股東應(yīng)確保禪城醫(yī)院2013年至2015年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9000萬(wàn)元、10800萬(wàn)元與12960萬(wàn)元。若按2013年上半年年化利潤(rùn)，及2013年至2015年目標(biāo)利潤(rùn)來(lái)測(cè)算，對(duì)應(yīng)的PE倍數(shù)分別為14.87、12.83、10.69與8.91倍?？梢?jiàn)，由于醫(yī)院轉(zhuǎn)制后的高成長(zhǎng)（預(yù)期），使得估值水平大幅降低。甚至，如果目標(biāo)利潤(rùn)能夠?qū)崿F(xiàn)的話，復(fù)星醫(yī)藥與獨(dú)一味同樣似乎撿了個(gè)大便宜（表5）。

當(dāng)然，與獨(dú)一味全額收購(gòu)德陽(yáng)醫(yī)院不同，復(fù)星醫(yī)藥僅收購(gòu)了禪城醫(yī)院60%股權(quán)，其余40%股權(quán)仍歸屬原股東，其中謝大志與李德超分別持股16%與8%?？紤]到謝大志為禪城醫(yī)院院長(zhǎng)及副董事長(zhǎng)，李德超為禪城醫(yī)院副董事長(zhǎng)，所以收購(gòu)后醫(yī)院的總體經(jīng)營(yíng)很可能變化不大。如此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)兩方面來(lái)看，禪城醫(yī)院的業(yè)績(jī)承諾更靠譜一些，至少?gòu)倪壿嬌峡词呛侠淼?，只要醫(yī)院經(jīng)營(yíng)管理層在2015年前變化不大。

同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥在收購(gòu)醫(yī)院的過(guò)程中，在股權(quán)質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付與確定等環(huán)節(jié)亦做了相應(yīng)安排，從而在一定程度上保護(hù)自身利益。

比如，簡(jiǎn)單而言，如果禪城醫(yī)院未來(lái)三年利潤(rùn)未達(dá)目標(biāo)時(shí)，需要調(diào)整相應(yīng)的三期轉(zhuǎn)讓款及轉(zhuǎn)讓尾款（具體條款從略）。又如，對(duì)于相關(guān)清算、注銷(xiāo)所產(chǎn)生的應(yīng)補(bǔ)繳稅費(fèi)或滯納金、罰金或其他任何支出，原股東同意全部承擔(dān)，謝大志同意簽署一份《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》，將其持有的4.695%股權(quán)質(zhì)押給上海醫(yī)誠(chéng)。若按禪城醫(yī)院總體估值測(cè)算，該部分質(zhì)押股份價(jià)值超過(guò)5000萬(wàn)元。

不過(guò)，類(lèi)似安排雖好，但實(shí)質(zhì)作用亦有限。其中，與目標(biāo)利潤(rùn)掛鉤的三期轉(zhuǎn)讓款合計(jì)8316萬(wàn)元，僅為收購(gòu)總價(jià)款的12%；質(zhì)押股份價(jià)值盡管超過(guò)5000萬(wàn)元，但這種價(jià)值是按收購(gòu)價(jià)來(lái)測(cè)算，亦即抵押品價(jià)值決定于收購(gòu)價(jià)，有些“循環(huán)論證”的味道。

然而，令人不解的是，對(duì)于斥巨資收購(gòu)的禪城醫(yī)院，面對(duì)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的2013年上半年，以及巨額的目標(biāo)利潤(rùn)并由此帶來(lái)的估值降低，復(fù)星醫(yī)藥卻于投資公告中未于盈利能力等方面做出憧憬，只是在介紹轉(zhuǎn)讓目的及對(duì)上市公司的影響時(shí)，低調(diào)地說(shuō)：“禪城醫(yī)院有望成為本集團(tuán)在廣東省的區(qū)域醫(yī)療中心和華南地區(qū)未來(lái)綜合性醫(yī)療集團(tuán)的母體，并成為本集團(tuán)其他成員醫(yī)院提升醫(yī)療管理、醫(yī)療技術(shù)和醫(yī)療服務(wù)水平的培訓(xùn)基地。本次轉(zhuǎn)讓有利于進(jìn)一步強(qiáng)化本集團(tuán)的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。”

與獨(dú)一味的“高調(diào)”形成鮮明對(duì)照，復(fù)星醫(yī)藥為何避而不談收購(gòu)禪城醫(yī)院所帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升與估值降低，而只是低調(diào)定位于“培訓(xùn)基地”，其中原因值得探討。

難道是對(duì)禪城醫(yī)院的未來(lái)盈利能力信心不大？數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去兩年禪城醫(yī)院盈利能力并不十分出色，尤其是將其結(jié)余經(jīng)所得稅調(diào)整之后。只是，2013年上半年盈利能力大幅提升，收入利潤(rùn)率與權(quán)益收益率近乎翻倍。同時(shí)，值得關(guān)注的是，改為營(yíng)利醫(yī)療機(jī)構(gòu)后，禪城醫(yī)院的企業(yè)所得稅稅負(fù)大幅增加，在此情況下，未來(lái)幾年目標(biāo)利潤(rùn)為過(guò)去兩年無(wú)所得稅負(fù)擔(dān)的結(jié)余的2倍多，似乎極具挑戰(zhàn)性。

或者，除卻盈利能力因素，復(fù)星醫(yī)藥真的更加看上了禪城醫(yī)院作為培訓(xùn)基地的條件？

同行競(jìng)爭(zhēng)

根據(jù)《佛山日?qǐng)?bào)》的相關(guān)報(bào)道：謝大志介紹，2012年為開(kāi)建一棟名為精進(jìn)樓的綜合性大樓，向銀行貸款4億元，但2013年卻發(fā)現(xiàn)醫(yī)院經(jīng)營(yíng)能力難以?xún)斶€貸款；謝大志表示，我們引入復(fù)星醫(yī)藥這個(gè)戰(zhàn)略投資伙伴恰好可以化解4億元的貸款風(fēng)險(xiǎn)，如果不是復(fù)星及時(shí)入股，醫(yī)院可能十年也還不清貸款；禪城區(qū)中心醫(yī)院副院長(zhǎng)孫連豐告訴記者，新樓將在兩個(gè)月之后投入使用，我們還將在一樓設(shè)立6間美食餐飲房，包括7-11、銀行、網(wǎng)吧，來(lái)得早的患者可以在這里休閑一下；謝大志透露，復(fù)星還準(zhǔn)備和佛山市政府進(jìn)行洽談，商討在佛山建立一座“健康城”和一所健康方面的大學(xué)。

其實(shí)，這些碎片化的信息可以進(jìn)行諸多有趣的探討，比如，如果按禪城醫(yī)院未來(lái)兩年每年過(guò)億元的目標(biāo)利潤(rùn)來(lái)測(cè)算，償還4億元貸款似乎并不需要10年。

如果將這些信息進(jìn)行拼圖，可以發(fā)現(xiàn)，復(fù)星醫(yī)藥定位于“培訓(xùn)基地”還是有道理的，但似乎定位于“醫(yī)院加地產(chǎn)”更加貼切。當(dāng)下的情況是，醫(yī)院有耗資4億貸款興建的、2個(gè)月后可投入使用的綜合性大樓；未來(lái)的情況下，復(fù)星醫(yī)藥未來(lái)將在當(dāng)?shù)嘏d建健康城與健康大學(xué)。只是，這絲絲相扣的收購(gòu)醫(yī)院與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是與地產(chǎn)相關(guān)投資的設(shè)想之間，種種關(guān)聯(lián)因素隱于背后。

于是，復(fù)星醫(yī)藥仿佛又回到了前述康美藥業(yè)“醫(yī)院加地產(chǎn)”的投資故事上，只是一個(gè)是意向，一個(gè)已經(jīng)做實(shí)。

這時(shí)，在上市公司熱衷于收購(gòu)醫(yī)院的潮流中，一個(gè)問(wèn)題慢慢浮出水面。那就是，為什么已經(jīng)做實(shí)的復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)禪城醫(yī)院，以及達(dá)成意向的康美藥業(yè)擬收購(gòu)三家醫(yī)院，背后都有房地產(chǎn)投資方面的考慮？

當(dāng)然，近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格邊調(diào)控邊上漲的路人皆知的趨勢(shì)，及由此帶來(lái)的巨大收益或許是一個(gè)重要原因。然而，經(jīng)營(yíng)醫(yī)院的復(fù)雜性，以及其未來(lái)盈利能力的不確定性，很可能是隱藏于其后的另一個(gè)重要原因。

就醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，除卻少數(shù)專(zhuān)科連鎖領(lǐng)域，民營(yíng)綜合性醫(yī)院面對(duì)的是海量公立醫(yī)院的競(jìng)爭(zhēng)，而后者不僅有歷年來(lái)的品牌積累、財(cái)政支持與醫(yī)保方面的便利，更有稅費(fèi)方面的大量?jī)?yōu)惠，并且都是不以營(yíng)利為目的。

我們可以看看最新發(fā)布的《民營(yíng)醫(yī)院藍(lán)皮書(shū)》中所介紹的一組數(shù)字：截至2013年3月末，全國(guó)民營(yíng)醫(yī)院已經(jīng)發(fā)展到10166所，比2012年同期增加1302所，同比增長(zhǎng)了14.69%；民營(yíng)醫(yī)院機(jī)構(gòu)數(shù)量占全國(guó)醫(yī)院數(shù)量的比例由2012年同期的39.60%提高到43.24%；2013年一季度，全國(guó)民營(yíng)醫(yī)院診療人次數(shù)量達(dá)到6003.0萬(wàn)人次，占全國(guó)醫(yī)院門(mén)診、急診診療人次比例提升到10.01%，比2012年同期提高了17.20%。

藍(lán)皮書(shū)認(rèn)為，雖然機(jī)構(gòu)數(shù)量占全國(guó)醫(yī)院數(shù)量的四成，但診療人次和入院出院人數(shù)僅達(dá)到全國(guó)醫(yī)院的十分之一，說(shuō)明全國(guó)民營(yíng)醫(yī)院的規(guī)模偏小，醫(yī)院診療服務(wù)能力還處于弱勢(shì)。當(dāng)然，這種歸因與總結(jié)是否全面另當(dāng)別論。不過(guò)，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)角度上看，面對(duì)大量占據(jù)各種優(yōu)勢(shì)的不以營(yíng)利為目的的公立醫(yī)院，民營(yíng)綜合性醫(yī)院是否是個(gè)好生意，其實(shí)也是值得探討的。