劉鏈

11月22日晚間，國金證券發(fā)布公告稱，與騰訊結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，進(jìn)行全方位、全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深度合作。雙方將通過金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新，共同打造在線金融服務(wù)平臺。根據(jù)協(xié)議，雙方將在網(wǎng)絡(luò)券商、在線理財、線下高端投資活動等方面展開全面合作，騰訊將向國金證券開放核心廣告資源，協(xié)助國金證券進(jìn)行用戶流量導(dǎo)入，并進(jìn)行證券在線開戶和交易，在線金融產(chǎn)品銷售等服務(wù)。騰訊通過流量平臺為國金證券提供持續(xù)的用戶關(guān)注度。

總體而言，本次合作目前尚不具備顛覆性：首先，目前看來合作限于流量導(dǎo)入和廣告合作，層次較淺，與天弘基金和阿里金融合作推出“余額寶”這種殺手級產(chǎn)品有較大差別；其次，騰訊控股剛剛開始切入互聯(lián)網(wǎng)金融，目前尚處于經(jīng)驗積累階段；第三，在可預(yù)見的時間內(nèi)，監(jiān)管層應(yīng)該不會允許BAT級別的公司控股券商，因為對現(xiàn)有盈利模式的沖擊可能會太大；第四，目前上交所的指定交易尚未放開，國金證券通過騰訊導(dǎo)入用戶流量進(jìn)行在線開戶和交易主要針對的是增量而非存量投資者，由于A股目前的股票開戶資源已被挖掘得較為充分，新增開戶資源有限，與騰訊合作對國金證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)目前可能較為有限。

因此，國金證券與騰訊的合作屬于“小券商”與“大互聯(lián)網(wǎng)公司”的合作模式，不排除未來隨著雙方的進(jìn)一步磨合，可能會推出殺手級產(chǎn)品和股權(quán)合作的可能性。

彌補(bǔ)線下資源不足

國金證券業(yè)務(wù)發(fā)展略高于同層級券商，但與東北證券等券商相差較大，而且其實體的客戶資源公司嚴(yán)重低于同層級券商，通過與騰訊合作開展線上業(yè)務(wù)將一定程度彌補(bǔ)其線下資源的不足，提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)的市場份額，提高業(yè)績增速。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2013年以來，公司的月均股基交易額為513億元，市場份額為0.7%，高于山西證券和西部證券，但低于東北證券和東吳證券，前三季度資管收入3100萬元，同樣高于西部和山西證券。

客戶資源上，截至6月末，營業(yè)部數(shù)量僅為27個，為上市券商最低，山西證券、西部證券的營業(yè)部數(shù)量為69和62家；客戶資源資金存款僅為33億元，低于山西證券和西部證券的39億元和51億元，托管市值同樣低于同層級券商，線下客戶資源的匱乏嚴(yán)重制約了公司在信用融資、新三板等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的潛力，其主動觸網(wǎng)或為轉(zhuǎn)型捷徑。

從對行業(yè)的影響看，國金證券與騰訊合作的領(lǐng)域主要包括網(wǎng)絡(luò)券商、在線理財、線下高端投資活動，即網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)和理財業(yè)務(wù)，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)方面，華泰證券、國泰君安等券商已提早布局，并初見成效，可見這方面的競爭將愈演愈烈，這將驅(qū)使券商由傳統(tǒng)的通道傭金向附加咨詢等專業(yè)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)模式快速轉(zhuǎn)變。

2013年10月起，華泰證券推出“資金理財”服務(wù)體系，投資者可選擇落戶華泰證券上海武定路營業(yè)部，基礎(chǔ)傭金將從萬分之三起，開戶方式可自主選擇為網(wǎng)上開戶或臨柜開戶，截至目前，武定路新增開戶數(shù)已突破萬戶，效果明顯。目前上海地區(qū)的基礎(chǔ)傭金費(fèi)率管制有所松動，但其他地區(qū)仍然存在較為嚴(yán)格的傭金監(jiān)管，因此，短期內(nèi)傭金費(fèi)率不會遭到很大的沖擊，但長期看，券商需要加強(qiáng)在投顧、研究等方面的專業(yè)服務(wù)，以此增強(qiáng)經(jīng)紀(jì)競爭力，并維持較高的傭金費(fèi)率水平。

從國外經(jīng)驗看，證券公司的經(jīng)紀(jì)和理財業(yè)務(wù)在網(wǎng)上開展開始于1995年左右，代表公司有Etrade、嘉信、TD Ameritrade等券商，興起方式主要包括：計算機(jī)公司、經(jīng)紀(jì)公司與計算機(jī)公司合作兩種方式，這些公司的后續(xù)業(yè)務(wù)范圍逐漸放寬，但仍然集中于證券經(jīng)紀(jì)、理財（基金、保險、養(yǎng)老）范疇，而承銷、并購顧問、自營、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)仍以實體營業(yè)部為主要終端。

互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)軍基金、證券等領(lǐng)域值得高度關(guān)注。雖然互聯(lián)網(wǎng)公司不具備資產(chǎn)定價、風(fēng)險管控等金融專業(yè)服務(wù)的優(yōu)勢，但憑借龐大的客戶數(shù)據(jù)、粘性較強(qiáng)的用戶習(xí)慣和廣覆蓋的用戶流量入口，將在經(jīng)紀(jì)、碎片化理財?shù)鹊烷T檻的金融服務(wù)領(lǐng)域具備優(yōu)勢，尤其是伴隨著移動支付等技術(shù)的發(fā)展，優(yōu)勢更加明顯，余額寶、微信支付等服務(wù)的快速擴(kuò)張是最佳注腳。而證券公司的選擇，一方面可以如華泰等券商搶占先機(jī)、自主開展網(wǎng)絡(luò)服務(wù)；另一方面如天弘基金、國金等與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，借助其技術(shù)和用戶資源優(yōu)勢開展互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)。

難顛覆券商商業(yè)模式

在線開戶與交易的合作將大幅快速彌補(bǔ)國金證券營業(yè)部較少的劣勢，但會加劇行業(yè)傭金戰(zhàn)。國金證券營業(yè)部數(shù)量在所有上市券商中最少，此次與騰訊合作在線開戶和交易將大幅增加其網(wǎng)上開戶客戶數(shù)量，增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額，從而彌補(bǔ)營業(yè)部較少的劣勢；但同時網(wǎng)上開戶的成本低于營業(yè)部，傭金率相對較低，因此，其規(guī)模和數(shù)量的擴(kuò)大也對行業(yè)傭金率價格戰(zhàn)提出挑戰(zhàn)。

國金與騰訊合作開啟互聯(lián)網(wǎng)金融模式。券商與騰訊的合作將利用騰訊渠道，充分挖掘代銷金融產(chǎn)品的資源，從而提高代銷收入，同時券商也將進(jìn)一步設(shè)計針對不同客戶群體的資管產(chǎn)品，從而利用騰訊的營銷網(wǎng)絡(luò)將資管做大做強(qiáng)。

與資金類業(yè)務(wù)不同，證券公司與騰訊合作的互聯(lián)網(wǎng)金融模式為輕資產(chǎn)盈利模式，且需求空間巨大，將有利于大幅提升公司的ROE。當(dāng)前券商面臨的問題是資金類業(yè)務(wù)空間、負(fù)債渠道和監(jiān)管等，均制約券商的杠桿上限從而制約ROE上限，互聯(lián)網(wǎng)金融將打開公司ROE空間，從而提升估值水平。

因互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只在相對紅海的零售業(yè)務(wù)上有優(yōu)勢，其最優(yōu)策略一定是與證券公司進(jìn)行深度合作，而不是另起爐灶在有限的業(yè)務(wù)領(lǐng)域與證券公司肉搏。此次騰訊和國金證券的戰(zhàn)略合作進(jìn)程雖超預(yù)期，但雙方合作范圍有限，僅僅是“第一步”。

從國金證券公告內(nèi)容看，雙方的合作集中在騰訊核心廣告資源開放、證券網(wǎng)上開戶和交易以及在線金融產(chǎn)品代銷上。由于國金證券有自己的網(wǎng)站和網(wǎng)上交易平臺，此次合作對國金證券而言更多是起到擴(kuò)大影響力的作用，而騰訊通過此次合作有助于其拓展門戶網(wǎng)站的金融服務(wù)功能。由于此次合作不牽涉雙方核心客戶共享，亦不涉及國金證券和騰訊在IT系統(tǒng)上的深度整合，因此對雙方的實際影響預(yù)計有限。貨幣產(chǎn)品（類似余額寶）有望成為兩者合作最立竿見影的成果。

互聯(lián)網(wǎng)是工具，難以顛覆證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)商業(yè)模式，而零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)雖會受到?jīng)_擊，但由于網(wǎng)上交易早已普及、存量傭金率已處低位且融資融券等新業(yè)務(wù)開展提高了客戶黏性，當(dāng)前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將難以重演美國上世紀(jì)90年代傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商被互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商替代的一幕。但反過來，證券公司本身需要重視互聯(lián)網(wǎng)對整個行業(yè)的影響。掌握了（潛在）客戶大數(shù)據(jù)、有入口且實現(xiàn)支付、交易便利性的證券公司將成為市場上可畏的競爭者。

2013年以來，以阿里巴巴與天弘基金合作的“余額寶”創(chuàng)新商業(yè)模式掀起了一股“互聯(lián)網(wǎng)金融”的熱潮。證券公司進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融目前尚停留在網(wǎng)絡(luò)證券交易和網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品的階段。深層次的戰(zhàn)略合作目前尚未涉及。從國金目前的公告來看，此次騰訊和國金的合作內(nèi)容不局限于網(wǎng)絡(luò)證券（網(wǎng)絡(luò)證券交易、網(wǎng)絡(luò)金融銷售）， 在在線理財，特別是線下高端投資活動方面也展開全面合作。

如果是非排他性合作，則意義相對有限，因為之前市場也曾傳言騰訊和長城證券合作網(wǎng)上證券，也不排除未來和其他券商的合作。但如果是排他性合作的話，則意義重大，意味著騰訊可能將國金證券作為其未來在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的重要支點(diǎn)和抓手，而且意味著雙方的合作可能不僅僅是業(yè)務(wù)上的合作，未來可能延伸到更深層面（從阿里和天弘的案例中可以得出啟示）——這對未來國金證券的價值判斷至關(guān)重要。

對于互聯(lián)網(wǎng)金融，特別對互聯(lián)網(wǎng)和券商的合作競爭來看。從國外經(jīng)驗看，作為一個充分競爭的市場，互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域未來將呈現(xiàn)行業(yè)集中度高、差異化競爭的格局。未來中國的互聯(lián)網(wǎng)券商數(shù)量不會像目前券商集中度這么低（106 家券商），從這個意義出發(fā)，國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)越早轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)證券，就越會占據(jù)主動，爭得先機(jī)，獲得先發(fā)優(yōu)勢。

先發(fā)優(yōu)勢值得期待

從互聯(lián)網(wǎng)邏輯來看，騰訊的長期目標(biāo)是做互聯(lián)網(wǎng)理財平臺，引入多家機(jī)構(gòu)和豐富的產(chǎn)品線。在公開場合，馬化騰曾多次表示對金融專業(yè)的尊重。預(yù)計騰訊-國金合作存在以下幾種可能：

第一種是天弘-阿里模式。先在產(chǎn)品端合作，后做股權(quán)收購。截至11月14日，余額寶的規(guī)模已超過1000億元，成立5個月以來，開戶超過2900萬戶，相比之下17家基金公司在淘寶平臺銷售卻顯得差強(qiáng)人意。當(dāng)然這里有淘寶推動力度不同的原因，但余額寶借助阿里平臺擴(kuò)大了貨幣型基金的消費(fèi)群體，至少在貨幣基金領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢。

第二種是開放平臺模式。出于與百度、阿里競爭的考慮，不排除騰訊引入多家券商和眾多理財產(chǎn)品，做大互聯(lián)網(wǎng)理財平臺，國金成為其中之一。

無論哪種模式，作為首家合作券商，國金在與互聯(lián)網(wǎng)合作模式探索和互聯(lián)網(wǎng)品牌建設(shè)上具有兩年先發(fā)優(yōu)勢。

合作期間，騰訊將向國金證券開放核心廣告資源，將協(xié)助國金進(jìn)行用戶流量導(dǎo)入。國金證券從一家中小券商，借助騰訊的互聯(lián)網(wǎng)平臺，迅速將零售業(yè)務(wù)推向全國。

國金證券客戶賬戶總數(shù)約50萬-60萬戶（公司未披露客戶賬戶總數(shù)，從已披露賬戶數(shù)的海通和招商數(shù)據(jù)推算），以均值55萬戶計算，騰訊中報披露的QQ月度活躍賬戶是國金的1489倍，微信及Wechat月度活躍客戶數(shù)是國金的429倍，收費(fèi)增值服務(wù)注冊賬戶是國金的180倍。

短期來看，互聯(lián)網(wǎng)平臺有助國金搶占新開戶市場份額。預(yù)計2014年、2015年，證券行業(yè)新開客戶數(shù)量分別為450萬戶和430萬戶，其中以對互聯(lián)網(wǎng)依賴度高的中青年客戶為主，借助騰訊平臺國金證券的新開戶數(shù)有望在小基數(shù)上高增長。長期來看，存量客戶轉(zhuǎn)移取決于騰訊支持力度、互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)競爭情況、監(jiān)管放開力度，以及國金的服務(wù)能力。

根據(jù)公告，未來兩年，國金證券將向騰訊支付相關(guān)廣告宣傳費(fèi)用，廣告投放金額為每年度人民幣1800萬元（占2012年業(yè)務(wù)管理費(fèi)用的1.64%），除此之外將在運(yùn)營系統(tǒng)上有軟硬件投入。從過往銀證合作來看，五五分成是可持續(xù)的戰(zhàn)略投資合作模式。

據(jù)了解，廣東證監(jiān)局已要求各券商上報傭金成本底線，傭金價格放開管制是大概率事件。另外，也不排除上交所取消股票賬戶轉(zhuǎn)托管政策。如果取消，客戶可以在多個證券公司開戶，經(jīng)過客戶體驗比較，將大幅降低轉(zhuǎn)移成本。目前騰訊自選股已被大眾所接收，成為不會刪除的手機(jī)應(yīng)用軟件，如果將其與國金證券操作系統(tǒng)對接，效果不可小覷。

根據(jù)安信證券的測算，假設(shè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商的傭金率為0.03%（行業(yè)平均為0.07%），騰訊與國金證券的傭金分成比例為5：5，則騰訊導(dǎo)入的單個客戶對于國金證券2014年的平均傭金貢獻(xiàn)為81元。

假設(shè)國金證券通過互聯(lián)網(wǎng)平臺可以獲得當(dāng)年行業(yè)新開戶數(shù)量的10%、30%，或者50%，則帶來經(jīng)紀(jì)凈傭金的增幅分別為5.31%、15.94%和26.57%，扣除廣告費(fèi)支出后，增加凈利潤的幅度分別為3.77%、18.58%和33.40%。

如果獲得10%的新開戶，國金證券2014年可以實現(xiàn)凈利潤3.85億元，對應(yīng)的每股收益為0.30元，期末每股凈資產(chǎn)為5.41元，ROE為5.55%；如果獲得30%的新開戶，國金證券2014年可以實現(xiàn)凈利潤4.39億元，對應(yīng)的每股收益為0.34元，期末每股凈資產(chǎn)為5.45元，ROE為6.23%；如果獲得50%的新開戶，國金證券2014年可以實現(xiàn)凈利潤5.44億元，對應(yīng)的每股收益為0.42元，期末每股凈資產(chǎn)為5.53元，ROE為7.60%。

通過與騰訊合作，國金證券可以將觸角由四川擴(kuò)展至全國。其現(xiàn)有客戶數(shù)與騰訊龐大的活躍客戶相比只是九牛一毛；與全國新開股票賬戶相比，也只占12%；與全國存量客戶相比，只占0.3%。從客戶數(shù)量上存在小基數(shù)高增長的可能性。雙方合作范圍，不僅限于在線開戶和交易，還有在線理財和線下高端理財服務(wù)。從這個角度上看，股價具有從傳統(tǒng)估值向互聯(lián)網(wǎng)估值切換的一次性交易機(jī)會。