□胡陽（副教授） 熊兆實劉文捷

（1，2天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院 天津 300134 3湖南科學(xué)技術(shù)出版社有限責(zé)任公司湖南長沙410008）

一、動量現(xiàn)象理論介紹

動量（momentum）一詞來源于物理學(xué)，也稱慣性，指物體的質(zhì)量和它的速度的乘積。西方金融學(xué)界認為在動量的作用下，原來收益率高的股票在未來將會延續(xù)原來的走勢，保持較高的收益率，而原來收益率低的股票在未來將會維持較低的收益率。動量現(xiàn)象，就是資產(chǎn)的超常收益率 “繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象?；诖?，投資者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來獲取超額收益。這種利用動量以及動量效應(yīng)來進行投資的策略稱為動量交易策略。

二、動量現(xiàn)象發(fā)展研究回顧

19世紀 80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對 1926 年 1 月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進行研究，發(fā)現(xiàn)股價變動越大，其反向變動越大，并從此開始對股票動量進行研究。系統(tǒng)、明確地提出“動量”概念并產(chǎn)生巨大影響的是19世紀90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本，將前期超常收益率作為分組標(biāo)志，研究3-12個月內(nèi)買入前期價格持續(xù)上升股票而賣出前期價格持續(xù)下降股票所獲得的收益，表明短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統(tǒng)性風(fēng)險過高或股票價格對市場的公共因素的滯后反應(yīng)造成，而是由股票價格對公司特殊信息的滯后反應(yīng)造成的。此后，他們繼續(xù)對美國股票市場20世紀90年代以來的股票收益數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)表現(xiàn)出較長時期的持續(xù)性。此后，又有很多金融學(xué)方面的學(xué)者對股票市場的動量效應(yīng)的存在性進行了進一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區(qū)間、加權(quán)方法、分組百分比等，所獲取的動量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動量效應(yīng)的真實存在。

三、動量現(xiàn)象與投資策略的結(jié)合應(yīng)用研究

（一）國外較多從行為金融學(xué)角度進行研究

由于國外證券市場相對成熟，對于動量現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和利用較早，其中行為金融學(xué)對于動量現(xiàn)象進行了深入的研究并運用大量的模型進行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態(tài)模型，認為投資者對信息反應(yīng)不足導(dǎo)致了盈余水平的變化，從而產(chǎn)生動量效應(yīng)。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認為無信息的投資者不存在認知偏差，而有信息的投資者會受自我歸因的影響而產(chǎn)生認知偏差，高估股票信息的準確性，從而反應(yīng)過度，推動股票市場價格，產(chǎn)生動量效應(yīng)。Hong和Stein（1999）把研究重點放在不同交易者的作用機制上，把投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者，得出信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場上的擴散具有滯后性，進而導(dǎo)致動量收益的存在。另外還有 Barberis、Shleffer和 Vishny于1998提出的BSV模型，認為人們進行投資決策時存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測模型。BSV模型從兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型是如何導(dǎo)致市場價格變化偏離效率市場假說的。Daniel、Hirshleifer和 Subrahmanyam等（1998）提出 DHS模型，是對短期動量和長期反轉(zhuǎn)問題提出的一種基于行為金融學(xué)的解釋，也認為代表性投資者存在兩種 “心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對公開信息反應(yīng)不足，高估了自己的預(yù)測能力。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過度；二是自我歸因偏差，即當(dāng)私人信息與公開信息相一致時，投資者自信心倍增，而當(dāng)相反時，自信心動搖甚微，將預(yù)測成功歸功于自己，而將預(yù)測失敗推諉于外部因素。 Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應(yīng)，指在股票盈利時，投資者會出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價再次上漲的機會，一旦股票遇到上漲的良機，而此時投資者在中途賣出股票，這種行為會延緩股票價格的上漲，促使股價對新信息的反應(yīng)受到投資者賣出股票的影響，從而導(dǎo)致反應(yīng)不足，而這種不足恰恰又會吸引新的投資者買入該股票，導(dǎo)致價格繼續(xù)上漲，股票價格會延續(xù)一波這樣的上漲趨勢，導(dǎo)致了動量效應(yīng)。

行為金融學(xué)理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠?qū)善笔袌鲋械膭恿啃?yīng)進行合理的解釋，也能夠反映股票市場的現(xiàn)實情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動量效應(yīng)強弱程度，需要進一步的深入和完善。

（二）國內(nèi)較多從投資者角度進行研究

國內(nèi)證券市場的成熟度跟歐美股票市場相比還存在差距，學(xué)者們對我國股票市場動量現(xiàn)象的研究是基于長年對歐美股票市場研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場相比。國內(nèi)學(xué)者大多從投資以及投資者的角度來研究動量現(xiàn)象。劉佳琪（2012）從信息質(zhì)量披露的角度，采用經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評級對主板和中小板的股票進行分類，研究不同信息披露質(zhì)量下各股票組合的動量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量在投資者投資時有極為重要的影響。但由于中國證券市場本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質(zhì)量和股票動量之間的關(guān)系并不能與理論推導(dǎo)完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構(gòu)造了關(guān)于評價機構(gòu)投資者慣性反轉(zhuǎn)策略的指標(biāo)——交易策略彈性指數(shù)，對我國市場上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進行實證研究和比較分析，發(fā)現(xiàn)開放式基金和封閉式基金在投資時較多采取動量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機持續(xù)期間，開放式基金動量交易的比例逐期增加?；趯π畔⒌姆磻?yīng)不足，機構(gòu)投資者多采取動量交易策略，就是說，我國機構(gòu)投資者的交易行為在信息反應(yīng)方面存在著非理性的情況；在我國證券市場上，由于不同的機構(gòu)投資者在投資決策時采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風(fēng)操作的羊群行為，而羊群行為將會催生價格泡沫，這意味著，不同機構(gòu)投資者的不同行為選擇有利于市場的健康運行。

四、進一步研究的思路

綜合分析國內(nèi)外學(xué)者對于動量現(xiàn)象的分析，早期的研究集中于解釋動量存在、分析其原因，比如從違背有效市場假說的角度、從行為金融學(xué)的角度來證明其存在，發(fā)展到后期則逐步轉(zhuǎn)化為如何利用動量現(xiàn)象進行投資策略的分析。將不同的投資策略與動量現(xiàn)象相結(jié)合，并與投資收益率相結(jié)合，擴大了對動量現(xiàn)象的研究范圍，實用性得到大大提高。

在對動量現(xiàn)象的后續(xù)研究中，要從單個的點來尋找研究突破口，比如從投資主體是機構(gòu)投資者的角度來進行研究。機構(gòu)投資者是我國股票市場的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業(yè)的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進一步研究中，可以以機構(gòu)投資者為研究對象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動量現(xiàn)象并觀察其收益率。

機構(gòu)投資者的投資策略中，機構(gòu)投資者建倉行為是一個獨立的視角，通過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在投資操作中會選擇通過逐步建倉的形式來購入某支股票，其原因有以下幾點：（1）股票市場的流動性往往容納不下投資者們蜂擁似的購入某支股票；（2）投資者也會考慮風(fēng)險，一次性購買容易產(chǎn)生較大的風(fēng)險，這種風(fēng)險源于對于股票市場的預(yù)測風(fēng)險，基于行為金融學(xué)的理論，機構(gòu)投資者對于風(fēng)險過大的投資機會，即使可能獲取巨大的收益，也可能會選擇放棄。即使投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險，也不會一次投資，而是采取分步建倉的方式來投資。低成本地大量買入有套利機會的股票，如果判斷正確，更高的盈利會彌補面臨的風(fēng)險；萬一判斷失誤，股票價格向相反方向移動，也會將損失降低很多。在現(xiàn)實中，只有百分之百的投資把握，投資者才會用盡可能多的頭寸，按照有效市場假說的原理來糾正錯誤定價，而這種機會在現(xiàn)實操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會面臨巨大的投資風(fēng)險。