朱紅軍，陳世敏，張 成

（1.上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海200433；2.中歐國際工商學(xué)院，上海201206；3.上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海200433）

一、引 言

投資者情緒及情緒交易行為對股票價格的影響是行為金融學(xué)領(lǐng)域由來已久的研究問題。盡管眾多研究指出投資者認知偏差與情緒偏差的存在，并從不同角度證實了其對股票價格具有影響，但對于“如何抑制情緒交易產(chǎn)生、降低投資者情緒對股票價格的影響”等問題，現(xiàn)有研究仍無法給出清晰的解答與可行的建議。

事實上，現(xiàn)有研究大多忽略了情緒交易產(chǎn)生的客觀原因。本文在分析情緒交易產(chǎn)生原理的基礎(chǔ)上，指出信息不對稱是投資者的認知偏差與情緒偏差轉(zhuǎn)化為真實交易行為的必要條件。那么，改善公司信息環(huán)境、降低公司與投資者之間的信息不對稱，能否有效抑制情緒交易行為的產(chǎn)生、減輕投資者情緒對股票價格的影響，便成為本文關(guān)注的核心問題。

針對IPO首日高回報這一市場異象，行為金融學(xué)理論解釋指出，新股上市首日二級市場投資者過度樂觀的情緒與激進的購買行為導(dǎo)致價格虛增，這是首日高回報的重要來源。特別是在以中小投資者為參與主體、理性投資理念缺失的中國股票市場上，這一現(xiàn)象尤為突出。

本文以IPO為背景，以會計信息質(zhì)量來衡量公司信息環(huán)境，對上述行為金融學(xué)理論問題進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：首先，高質(zhì)量會計信息能夠顯著降低市場情緒對IPO首日回報的影響。這表明信息不對稱是情緒交易產(chǎn)生的重要原因，也肯定了會計信息在IPO過程中的積極作用。其次，會計信息的上述作用在市場上漲時期顯著，在市場下跌時期則不顯著。這表明投資者關(guān)注是會計信息有效發(fā)揮作用的前提。最后，會計信息的上述作用僅在定價市場化時期顯著，而在定價管制時期也不顯著。定價管制在一定程度上導(dǎo)致新股價格形成機制出現(xiàn)扭曲，阻礙了信息機制功能的實現(xiàn)。

本文的創(chuàng)新之處在于從情緒交易產(chǎn)生的客觀原因出發(fā)展開分析，研究結(jié)論為全面理解情緒交易產(chǎn)生過程、尋求具體可行的途徑來降低投資者情緒對股票價格的影響提供了必要的理論依據(jù)與實證證據(jù)。同時，本文還拓展了IPO首日回報、會計信息質(zhì)量等領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、文獻回顧、理論分析與研究假說

（一）投資者情緒與IPO首日回報

針對IPO首日高回報這一市場異象，現(xiàn)有研究主要從“一級市場抑價”和“二級市場溢價”兩個方面進行解釋。其中，“一級市場抑價”觀點主要建立在信息不對稱理論的基礎(chǔ)上，認為在信息嚴重不對稱的情況下，為了確保發(fā)行成功，公司需主動降低發(fā)行價，從而產(chǎn)生了較高的首日回報（Ibbotson，1975）?！岸壥袌鲆鐑r”觀點則以行為金融學(xué)理論為依據(jù)，認為IPO首日高回報并非來源于低發(fā)行價，而是新股上市首日投資者的過度樂觀情緒與噪聲交易行為導(dǎo)致新股二級市場價格被高估的結(jié)果（Purnanandam和Swaminathan，2004；Derrien，2005）。

我國的IPO首日回報遠高于發(fā)達股票市場，對新股發(fā)行市場的效率與穩(wěn)定造成了極大的負面影響，成為長期困擾理論界、實務(wù)界與監(jiān)管層的重大問題之一。同時，我國投資者特別是廣大中小投資者對新股往往表現(xiàn)出極高的投資熱情。對我國IPO首日回報的研究表明，國外股票市場上普遍成立的信息不對稱理論在我國缺乏立論基礎(chǔ)（韓立巖和伍燕然，2007）。而投資者情緒與二級市場反應(yīng)偏差是導(dǎo)致我國IPO首日高回報更為重要的原因（曹鳳岐和董秀良，2006；江洪波，2007）。

（二）情緒交易基本原理

受新股資源稀缺性、高收益的歷史經(jīng)驗以及IPO時市場熱銷態(tài)勢等因素的影響，投資者往往對新股持過度樂觀的預(yù)期，從而在新股上市首日采取激進的購買行為。投資者在情緒影響下做出的交易本質(zhì)上構(gòu)成了股票市場上的噪聲交易（情緒交易）。Black（1986）首次將噪聲的概念引入資本市場，并指出在信息不充分、不對稱的條件下，投資者可能根據(jù)與真實價值無關(guān)的信號進行交易，這樣的交易被稱為噪聲交易。噪聲交易不僅導(dǎo)致股價偏離內(nèi)在價值，降低了市場的信息效率，還造成股價大幅波動，不利于市場穩(wěn)定。在行為金融學(xué)理論看來，IPO首日高回報集中體現(xiàn)了情緒交易行為對股票價格的影響。

情緒交易的產(chǎn)生是一系列主、客觀因素共同作用的結(jié)果。在主觀方面，投資者在分析與解讀信息的過程中存在認知偏差與情緒偏差，這是情緒交易產(chǎn)生的內(nèi)在基礎(chǔ)。而認知偏差與情緒偏差的存在并不意味著情緒交易一定會產(chǎn)生。在客觀方面，信息不對稱是情緒交易產(chǎn)生的必要條件。在信息不充分、不對稱的環(huán)境下，投資者難以獲取決策所需的信息，或者信息不確定性較高，使其難以根據(jù)所掌握信息做出價值判斷，而是更多地受到情緒等因素的影響。

有關(guān)投資者情緒及情緒交易行為的現(xiàn)有研究大多側(cè)重于探討情緒交易產(chǎn)生的主觀原因，而對其客觀原因則關(guān)注不足。本文則重點關(guān)注情緒交易產(chǎn)生的客觀原因，根據(jù)上文的分析，我們認為，改善公司信息環(huán)境，確保投資者在制定投資決策時能夠獲取充分、可靠的相關(guān)信息，能夠抑制情緒交易行為的產(chǎn)生，并降低投資者情緒對股票價格的影響。

（三）會計信息在IPO過程中的作用

會計信息是投資者對公司進行估值最為重要的信息來源，其質(zhì)量高低對公司信息環(huán)境具有至關(guān)重要的影響。因此，會計信息質(zhì)量與IPO首日回報之間的關(guān)系受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。根據(jù)傳統(tǒng)信息不對稱理論，高質(zhì)量會計信息能夠降低公司與投資者之間的信息不對稱程度，使公司能夠以更高的價格發(fā)行新股，從而降低IPO首日回報。與此觀點一致，Boulton（2011）的跨國研究表明，上市公司整體盈余質(zhì)量越高的國家，IPO首日回報越低。

國內(nèi)學(xué)者也對會計信息質(zhì)量與IPO首日回報之間的關(guān)系進行了研究。例如，陳勝藍（2010）的研究表明，公司操控性應(yīng)計與IPO首日回報顯著負相關(guān)。徐浩萍和陳超（2009）發(fā)現(xiàn)，較高的操控性應(yīng)計降低了每股盈余對發(fā)行價和首日收盤價的正向影響及其與IPO首日回報之間的正相關(guān)關(guān)系。這些研究表明，投資者在一定程度上能夠根據(jù)會計信息質(zhì)量對新股進行定價。

與現(xiàn)有研究不同，本文將從二級市場情緒交易角度探討會計信息質(zhì)量對IPO首日回報的影響。我們的分析思路是：高質(zhì)量會計信息能夠起到改善公司信息環(huán)境、降低信息不對稱的作用，而信息不對稱程度的降低有助于抑制新股上市首日二級市場投資者情緒交易行為的產(chǎn)生，從而減輕市場情緒對新股價格和IPO首日回報的影響。基于此，本文提出以下假說：

假說1：在其他條件相同的情況下，公司會計信息質(zhì)量越高，IPO首日回報受市場情緒的影響越小。

（四）投資者“有限關(guān)注”

投資者關(guān)注是信息機制有效發(fā)揮作用的前提條件。然而，行為金融學(xué)研究表明，投資者對信息往往僅表現(xiàn)出有限的關(guān)注（Aboody，2010）?！坝邢揸P(guān)注”的一個體現(xiàn)就是投資者在市場上漲時期對信息的關(guān)注程度強于市場下跌時期（Karlsson等，2009）。具體而言，在市場上漲時期，投資者參與股票投資的意愿往往更加強烈，從而對信息的收集與加工活動更為活躍。此時，會計信息能夠被投資者充分解讀，并反映在股票價格中。而在市場下跌時期，隨著參與熱情的減退，投資者對信息的關(guān)注程度有所降低，即使公司提供了高質(zhì)量的會計信息，這些信息也完全有可能被投資者忽略，難以發(fā)揮應(yīng)有的作用?；诖?，本文提出以下假說：

假說2：與市場下跌時期相比，高質(zhì)量會計信息降低市場情緒對IPO首日回報影響的作用在市場上漲時期更強。

（五）定價管制與IPO首日回報的構(gòu)成

盡管國外文獻中所談及的公司主動降低發(fā)行價的動機在我國并不完全成立，但我國特有的管制制度在一定程度上也導(dǎo)致新股抑價發(fā)行，這是我國IPO首日高回報的一個重要來源（朱紅軍和錢友文，2010）。

在眾多管制制度中，定價管制對新股價格的影響最為直接。在我國股票市場發(fā)展的早期，為了維護市場穩(wěn)定，政府監(jiān)管部門通過嚴格的市盈率管制來限制新股發(fā)行價格。①這種對發(fā)行市盈率“一刀切”式的管制方式導(dǎo)致公司利好信息在發(fā)行價中未能得到充分反映，從而發(fā)行價被低估。也就是說，在定價管制時期，IPO首日高回報在很大程度上來源于一級市場的“制度性抑價”。本文探討的高質(zhì)量會計信息的作用在于通過抑制情緒交易產(chǎn)生而降低新股“二級市場溢價”，因此，對于定價管制時期首日回報的特殊構(gòu)成，會計信息的作用難以體現(xiàn)。而在定價市場化時期，導(dǎo)致新股抑價發(fā)行的重要因素已不復(fù)存在，IPO首日回報在更大程度上可能體現(xiàn)了二級市場投資者情緒的影響。因此，會計信息的作用在定價市場化時期更強。基于此，本文提出以下假說：

假說3：與定價管制時期相比，高質(zhì)量會計信息降低市場情緒對IPO首日回報影響的作用在定價市場化時期更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2001－2011年我國A股市場IPO公司為研究對象，在此期間共有1 326家IPO公司。我們對研究樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融類公司27家；（2）剔除發(fā)行方式與現(xiàn)有IPO機制差異較大的公司13家；②（3）剔除因數(shù)據(jù)缺失而無法計算相關(guān)變量的公司。本文最終的研究樣本包括1 193家IPO公司。本文的公司IPO數(shù)據(jù)、上市后的財務(wù)數(shù)據(jù)以及股票市場日交易數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司上市前的財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，股票市場投資者賬戶數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）計量模型與變量定義

參考現(xiàn)有研究，我們建立以下回歸模型對本文的研究假說進行檢驗：

1.被解釋變量：IPO首日回報（IR）。與已有研究相同，我們使用股票發(fā)行價與上市首日收盤價之間的變動百分比來衡量首日回報，即IR＝（首日收盤價－發(fā)行價）／發(fā)行價。

2.解釋變量

（1）市場情緒。現(xiàn)有文獻對投資者情緒的度量主要有直接指標與間接指標兩類指標體系。其中，直接指標主要通過對投資者進行問卷調(diào)查等方式獲取，具有直接性、事前性等優(yōu)點，但獲取成本較高，而且不可避免地受到樣本選擇偏差的影響。間接指標則主要通過市場表現(xiàn)對投資者情緒進行事后度量，常見指標包括市場收益率、成交量、上漲／下跌家數(shù)比、賣空比、封閉式基金折價等。與直接指標相比，間接指標更易獲取，能夠確保相關(guān)研究的連續(xù)性。由于我國缺乏對投資者情緒權(quán)威且持續(xù)的調(diào)查數(shù)據(jù)，③相關(guān)研究主要采用間接指標。本文也采用間接指標來衡量投資者情緒，并在選擇變量時充分考慮指標的適用性、針對性和可得性。

本文衡量市場情緒的第一個指標為公司上市前半年（120個交易日）的市場累計收益率（Mret）。前期的市場收益對投資者情緒具有較強的刺激作用，市場收益越高，投資者情緒越樂觀。Derrien（2005）的研究表明，投資者對新股的需求與IPO之前的市場收益顯著正相關(guān)，而且投資者需求越大，IPO首日回報越高。因此，我們預(yù)期Mret與IPO首日回報顯著正相關(guān)。本文衡量市場情緒的第二個指標為公司上市當月股票市場投資者開戶數(shù)增長率（InvestAcct）。當市場情緒較為樂觀時，投資者參與股票投資的意愿增強，開戶數(shù)將較快增長，反之亦然。Shiller（2005）指出，直接參與股票市場的人數(shù)上升是導(dǎo)致牛市行情的重要原因之一。因此，我們預(yù)期InvestAcct與IPO首日回報顯著正相關(guān)。

（2）會計信息質(zhì)量（AQ）。本文以操控性應(yīng)計來衡量公司會計信息質(zhì)量。我們首先采用截面Jones模型估計公司上市前三年的操控性應(yīng)計，然后按照上市前三年操控性應(yīng)計絕對值的均值對樣本公司進行排序，對于小于樣本50%分位數(shù)的公司，AQ取1，否則取0。AQ取值為1表明公司會計信息質(zhì)量較高。根據(jù)本文的理論分析，高質(zhì)量會計信息能夠抑制新股上市首日情緒交易行為的產(chǎn)生，從而降低市場情緒對IPO首日回報的影響。因此，我們預(yù)期系數(shù)β3顯著為負。

3.控制變量。在式（1）中，我們還控制了影響IPO首日回報的公司特征、發(fā)行特征和制度因素等。其中，公司特征包括：Size，上市前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)。一般來說，大公司的信息透明度更高，IPO首日回報更低。LEV，上市前一年的資產(chǎn)負債率，衡量公司財務(wù)風(fēng)險，我們預(yù)期它與IPO首日回報正相關(guān)。Growth，上市前一年的銷售收入增長率，衡量公司成長性，成長型公司的不確定性更高，所以我們預(yù)期公司成長性越強，IPO首日回報越高。Age，公司成立至上市的間隔天數(shù)（按一年360天調(diào)整）。公司成立時間越長，其信息越多地被投資者所知悉，這會降低信息不對稱程度與IPO首日回報。ROE，上市前一年的凈資產(chǎn)收益率，衡量公司盈利能力。發(fā)行特征包括：PE，發(fā)行市盈率，控制發(fā)行價的影響，發(fā)行價越高，首日回報越低。Shriss，發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本的比例，通常發(fā)行規(guī)模越小，不確定性越高，IPO首日回報就越高。制度因素包括：Regu，發(fā)行市盈率是否受到管制的虛擬變量。若發(fā)行市盈率受到管制，則Regu取1，否則取0。④我國早期對發(fā)行市盈率“一刀切”式的管制方式在一定程度上導(dǎo)致新股發(fā)行價被低估，從而造成更高的首日回報，所以我們預(yù)期該變量與首日回報正相關(guān)。Delay，新股發(fā)行至上市的間隔天數(shù)（按一年360天調(diào)整）。上市等待期越長，投資者面臨的資金鎖定風(fēng)險越大，IPO抑價越高，我們預(yù)期該變量與首日回報正相關(guān)。ZXB和CYB，中小板和創(chuàng)業(yè)板虛擬變量，控制這兩個板塊公司特征的系統(tǒng)性差異。此外，式（1）還控制了行業(yè)因素對IPO首日回報的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本期間內(nèi)，我國IPO的平均首日回報約為73.1%，雖然較早期有了大幅下降，但仍遠高于發(fā)達股票市場，而且公司間的首日回報差異較大。Mret的統(tǒng)計結(jié)果顯示，IPO前半年A股市場的累計收益率均值為15.6%。另據(jù)統(tǒng)計，60.53%的公司在市場上漲時期上市，39.47%的公司在市場下跌時期上市。變量InvestAcct的均值為1.1%，標準差達到1.5%，表明不同時期投資者情緒的波動較大。此外，公司上市前的操控性應(yīng)計平均占總資產(chǎn)的3%（限于篇幅未列示），表明我國上市公司總體上仍存在上市前以調(diào)高利潤為目的的正向盈余管理行為，與現(xiàn)有研究結(jié)果一致。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）對假說1的檢驗

表2給出了式（1）的全樣本回歸結(jié)果。從中可以看出，無論是以公司上市前的市場收益率還是上市當月的投資者開戶數(shù)增長率來衡量市場情緒，變量SENT的系數(shù)均顯著為正，表明IPO時的市場情緒對IPO首日回報具有顯著影響，與現(xiàn)有研究結(jié)果一致。變量AQ的系數(shù)為負，但不顯著，表明高質(zhì)量會計信息通過提高發(fā)行價來降低IPO首日回報的作用并不顯著。而AQ和SENT的交乘項系數(shù)顯著為負，表明公司會計信息質(zhì)量越高，IPO首日回報受市場情緒的影響越小，假說1得到驗證。

在控制變量中，公司規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模與IPO首日回報顯著負相關(guān)，而公司財務(wù)風(fēng)險、成長性、上市等待期、定價管制等因素與首日回報顯著正相關(guān)，這與預(yù)期相符。此外，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的平均首日回報更低，這可能是由這兩個板塊公司有更高的發(fā)行價所致。

表2 全樣本回歸結(jié)果

續(xù)表2 全樣本回歸結(jié)果

（三）對假說2的檢驗

我們對不同市場狀態(tài)下的IPO公司樣本分別進行了回歸分析，結(jié)果見表3。從中可以看出，無論是以市場收益率還是投資者開戶數(shù)增長率來區(qū)分市場狀態(tài)，AQ和SENT的交乘項系數(shù)在市場上漲時期都顯著為負，而在市場下跌時期則都不顯著，表明高質(zhì)量會計信息降低市場情緒對IPO首日回報影響的作用僅體現(xiàn)在市場上漲時期，即投資者對信息關(guān)注程度較高的時期。假說2得到驗證。

表3 區(qū)分市場狀態(tài)的回歸結(jié)果

（四）對假說3的檢驗

根據(jù)發(fā)行市盈率是否受到管制，我們將樣本劃分為“定價管制”時期與“定價市場化”時期，并對不同樣本分別進行了回歸分析，結(jié)果見表4。從中可以看出，AQ和SENT的交乘項系數(shù)在定價市場化時期顯著為負，而在定價管制時期則不顯著。此外，我們還對2005年詢價制實施前后的樣本分別進行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)AQ和SENT的交乘項系數(shù)僅在詢價制實施以后顯著，而在詢價制實施之前不顯著。上述結(jié)果表明，高質(zhì)量會計信息降低市場情緒對IPO首日回報影響的作用主要體現(xiàn)在定價市場化程度較高的時期，假說3得到驗證。

表4 區(qū)分定價管制制度的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

第一，調(diào)整市場累計收益率的度量期間。我們分別以公司上市前60個交易日和180個交易日的市場累計收益率來衡量市場情緒，對式（1）重新進行估計，主要結(jié)論保持不變（見表5的列（1）和列（2））。

第二，以行業(yè)累計收益率（Iret）來度量投資者情緒。我國股票市場存在顯著的“板塊輪漲輪跌”現(xiàn)象（何誠穎，2001），這意味著投資者情緒在不同行業(yè)的上市公司間可能存在較大差異。因此，我們以公司上市前120個交易日的行業(yè)累計收益率來衡量投資者情緒，對式（1）重新進行估計，主要結(jié)論仍保持不變（見表5的列（3））。

表5 穩(wěn)健性檢驗（調(diào)整市場情緒度量方法）⑤

第三，調(diào)整操控性應(yīng)計的計算方法。本文采用Jones模型估計公司操控性應(yīng)計，該模型設(shè)定的有效性對研究結(jié)論具有較大影響。在穩(wěn)健性檢驗中，我們以調(diào)整后的Jones模型來估計操控性應(yīng)計，并在估計過程中控制ROA。在改變操控性應(yīng)計的估計方法后，本文的研究結(jié)論仍成立（見表6）。

表6 穩(wěn)健性檢驗（調(diào)整操控性應(yīng)計度量方法）

五、結(jié)論與啟示

本文從情緒交易產(chǎn)生的客觀原因出發(fā)，以IPO為背景，研究了會計信息在抑制情緒交易產(chǎn)生、減輕市場情緒對股票價格影響等方面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量會計信息能夠顯著降低市場情緒對IPO首日回報的影響。進一步的研究表明，會計信息的上述作用僅在市場上漲時期和定價市場化時期顯著，而在市場下跌時期和定價管制時期則不顯著。這些結(jié)論至少給了我們以下幾個方面的啟示：

首先，情緒交易看似由投資者自身的認知偏差和情緒偏差所致，實則與公司的信息環(huán)境密不可分。改善信息環(huán)境、降低公司與投資者之間的信息不對稱是抑制情緒交易產(chǎn)生的重要途徑。鑒于會計信息對投資者決策的重要作用，在完善股票市場信息機制建設(shè)過程中，應(yīng)不斷加強對會計信息披露的監(jiān)管，完善披露機制、提高信息質(zhì)量，通過營造良好的信息環(huán)境來促使投資者行為回歸理性。其次，投資者關(guān)注是信息機制有效發(fā)揮作用的前提條件。加強投資者教育，引導(dǎo)投資者對信息持續(xù)、理性的關(guān)注是提高市場信息效率的一種有效途徑。最后，定價機制市場化也是信息機制有效發(fā)揮作用的必要條件。因此，我國股票市場的改革與發(fā)展應(yīng)始終堅持市場化方向。只有將更多的職能交還給市場，市場自我糾偏和自我完善的功能才能得以實現(xiàn)。同時，本文的研究結(jié)論對我國新股發(fā)行體制市場化改革予以了肯定。

注釋：

①2002－2004年，新股發(fā)行的市盈率被嚴格限定在20倍以內(nèi)；2005年至2009年上半年，隨著新《證券法》的頒布與詢價制的實施，20倍市盈率上限的規(guī)定被取消，但證監(jiān)會仍對新股發(fā)行定價實施“窗口指導(dǎo)”，其間新股的發(fā)行市盈率一般不超過30倍；直至2009年下半年，對新股發(fā)行定價的限制才被完全取消，發(fā)行定價進入完全市場化時期。

②包括采用定向募集方式發(fā)行的公司1家、存在歷史遺留問題的上市公司2家以及采用比例換股方式發(fā)行的公司10家（其中包括1家金融類公司）。

③有研究使用“央視看市”與“巨潮投資者信心指數(shù)”這兩項調(diào)查指標來度量投資者情緒。但截至本文研究時，這兩項指標已停止發(fā)布，相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取。

④對定價管制時期的劃分參見朱紅軍和錢友文（2010）。

⑤限于篇幅，表中未列示控制變量的估計結(jié)果，表6同。

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