張小勇，任德平，2

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410072； 2.長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長沙 410114）

一 引 言

由于量價(jià)關(guān)系是股票技術(shù)分析理論的重要基石，也是廣大投資者在投資實(shí)踐中判斷市場或個(gè)股運(yùn)行趨勢的主要手段之一，因此，量價(jià)關(guān)系研究一直以來是金融學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。

早在1970年，Crouch［1］發(fā)現(xiàn)無論指數(shù)還是個(gè)股，其絕對價(jià)格收益與交易量呈現(xiàn)同期正相關(guān)關(guān)系。Karpoff［2］研究發(fā)現(xiàn)成交量與股票絕對收益率變化呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系。Gallant等［3］進(jìn)一步證實(shí)了該結(jié)論。國內(nèi)的陳怡玲和宋逢明［4］對中國股市實(shí)證發(fā)現(xiàn)日交易量與日絕對價(jià)格變化之間也存在線性正相關(guān)關(guān)系。后來有很多學(xué)者試圖從各個(gè)角度對這一正向相關(guān)關(guān)系加以解釋，但始終沒有得出一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。Clark［5］提出了混合分布假說，認(rèn)為市場一種潛在不可觀察的信息流是導(dǎo)致交易量和價(jià)格波動(dòng)變化的共同驅(qū)動(dòng)因素。Copeland［6］提出了連續(xù)信息到達(dá)假說，認(rèn)為市場信息逐步向外擴(kuò)散導(dǎo)致了價(jià)格波動(dòng)和交易量同步擴(kuò)大。Harris和Raviv［7］構(gòu)建了“判斷差異模型”，認(rèn)為投資者對市場同一信息的判斷偏差導(dǎo)致了交易的發(fā)生，股價(jià)絕對變化與成交量表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。Wang［8］建立了“理性預(yù)期資產(chǎn)定價(jià)模型”，認(rèn)為投資者之間擁有的私人信息和投資機(jī)會不對稱導(dǎo)致了成交量與價(jià)格變化的正相關(guān)。

盡管如此，上述研究主要集中價(jià)格變化與成交量的同期相關(guān)上，對量價(jià)關(guān)系背后的驅(qū)動(dòng)因素沒做深入探討。為了更深入地研究交易量與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，許多學(xué)者從更微觀的角度去探究量價(jià)關(guān)系背后的主要驅(qū)動(dòng)因子。Kyle［9］研究了知情交易者的訂單流非平衡（order imbalance）對價(jià)格波動(dòng)的影響。Jone等［10］將交易量分解成成交次數(shù)和平均交易頭寸來考察不同交易量成分對股價(jià)波動(dòng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成交次數(shù)解釋了大部分股價(jià)波動(dòng)率。Huang 和Masulis［11］使用倫敦交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了他們的結(jié)論。Chan 和Fong［12］證實(shí)了訂單流非平衡可以解釋一部分股票收益，而且過濾訂單流非平衡的成交次數(shù)對股價(jià)波動(dòng)率影響很小，因此推斷訂單流非平衡可能是量價(jià)關(guān)系主要驅(qū)動(dòng)因子。Easley等［13］研究發(fā)現(xiàn)知情交易者更傾向于大額訂單交易，因此，認(rèn)為交易頭寸可能包含更多價(jià)格信息。為了避免隱藏信息在市場提前暴露，知情交易者往往傾向于將隱藏信息通過大額交易拆分成許多小額交易的渠道來在市場上逐步釋放。Chakravarty［14］進(jìn)一步證實(shí)了隱藏交易假設(shè)的存在，認(rèn)為訂單流非平衡、成交次數(shù)包含更為豐富的股票價(jià)格信息。Chan和Fong［15］用高頻已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率代替絕對價(jià)格收益來研究量價(jià)關(guān)系背后的驅(qū)動(dòng)因子，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成交次數(shù)能夠?qū)α績r(jià)關(guān)系形成有力解釋，交易頭寸和訂單流非平衡對量價(jià)關(guān)系的解釋力有限。Giot等［16］實(shí)證了連續(xù)樣本路徑方差和跳躍方差分別與交易量、交易頭寸、成交次數(shù)和訂單流非平衡之間的相關(guān)關(guān)系。Chevallier和Sevi［17］使用能源期貨市場日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)考察了已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率及其衍生波動(dòng)率與交易量、成交次數(shù)和交易頭寸之間的相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)對量價(jià)關(guān)系的研究主要集中在相關(guān)性檢驗(yàn)和因果分析上，張維、閆冀楠［18］采用Granger因果檢驗(yàn)實(shí)證了上證指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)周收益對交易量具有明顯的線性因果關(guān)系，但交易量對收益率不具有線性因果關(guān)系。隨后，陳良東［19］利用因果檢驗(yàn)和回歸分析對上證股市進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示交易量與價(jià)格絕對變化存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王承煒等［20］實(shí)證發(fā)現(xiàn)滬深兩市都存在價(jià)格收益對交易量的的線性因果關(guān)系和雙向非線性因果關(guān)系。王杉、宋逢明［21］建立了簡單的量價(jià)關(guān)系模型進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)非知情交易者持倉量的變化和預(yù)期變化對量價(jià)關(guān)系有重要影響。梁麗珍［22］利用分量回歸法來分析中國股市的量價(jià)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國股市具有“價(jià)量齊揚(yáng)”和“價(jià)跌量縮”的現(xiàn)象。隨著金融高頻數(shù)據(jù)應(yīng)用的逐步推廣，有的學(xué)者開始嘗試?yán)酶哳l數(shù)據(jù)來對量價(jià)關(guān)系進(jìn)行研究。李夢玄、周義［23］使用滬深兩市高頻5 分鐘指數(shù)數(shù)據(jù)對量價(jià)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明兩市量價(jià)之間僅存在雙向線性引導(dǎo)關(guān)系，并不存在非線性Granger因果關(guān)系。郭梁、周煒星［24］通過高頻數(shù)據(jù)研究了中國股市個(gè)股的成交量與價(jià)格變化之間的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國股市成交價(jià)格波動(dòng)與成交量之間具有相關(guān)關(guān)系，量價(jià)關(guān)系曲線為一非線性凸函數(shù)。

綜合以上研究分析，國內(nèi)學(xué)者主要集中在對中國股市交易量與價(jià)格波動(dòng)之間正相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)和因果分析上，且多數(shù)停留在宏觀層面上的簡略分析，對量價(jià)關(guān)系背后的驅(qū)動(dòng)因子的探索研究幾乎沒有，此外，鮮有學(xué)者對股指期貨市場的量價(jià)關(guān)系做出研究。因此，本文在MDH 理論的基礎(chǔ)上，以滬深300股指期貨為研究對象，通過建立相應(yīng)的線性模型并結(jié)合滬深300股指期貨的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以求能夠綜合全面地揭示我國期指市場量價(jià)之間的規(guī)律性特征。

二 研究方法介紹

（一）量價(jià)關(guān)系模型的建立

本文將通過建立簡單的線性模型來考察滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系的變化，即以波動(dòng)率作為被解釋變量和以交易量和其他影響因子作為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型來進(jìn)行研究。為了綜合考察滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系，本文將從基本量價(jià)關(guān)系、連續(xù)和跳躍波動(dòng)的量價(jià)關(guān)系以及量價(jià)關(guān)系非對稱性等三方面來建立相應(yīng)的線性模型進(jìn)行研究。

（1）量價(jià)關(guān)系基礎(chǔ)模型

Chan 和Fong［15］研究發(fā)現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率代替絕對收益作為波動(dòng)率的精確估計(jì)量可以更好地刻畫交易量與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。因此，本文將選取已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率作為滬深300股指期貨價(jià)格波動(dòng)率的有效估計(jì)量。由于我國股指期貨合約交割日為合約到期月的第三個(gè)星期五，其價(jià)格波動(dòng)往往隨著期指臨近到期而變得日趨劇烈，同時(shí)也為了考慮周末效應(yīng)對期指波動(dòng)的影響，引進(jìn)虛擬變量DUMMYt，F(xiàn)riday。另外，已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率往往存在很強(qiáng)的自相關(guān)性，故在模型中將已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的滯后期考慮進(jìn)來?；谝陨戏治?，構(gòu)建如下線性模型：

模型（1）是本文構(gòu)建最基礎(chǔ)的量價(jià)關(guān)系模型，其中：RVt表示第t天所對應(yīng)的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率，即：為第t天所對應(yīng)的成交量。

為了進(jìn)一步深入研究滬深300股指期貨之間的量價(jià)關(guān)系，以找出量價(jià)關(guān)系中最主要的驅(qū)動(dòng)因素。我們根據(jù)Jones等［10］的研究將日成交量分解為日成交次數(shù)和平均交易頭寸，在模型（1）的基礎(chǔ)上都建了如下模型：

其中：Nt為第t天的成交次數(shù)，ATSt為第t天的平均交易頭寸（日成交總量除以成交次數(shù)），即

（2）連續(xù)和跳躍波動(dòng)量價(jià)關(guān)系模型

Andersen和Bollerslev等［25］基于二次變差理論將已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率分解成連續(xù)樣本路徑方差和跳躍方差。為了考察成交量對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中連續(xù)樣本路徑方差和跳躍方差的影響，我們仿效Giot等［16］的建模原理，構(gòu)建了如下模型：

（3）量價(jià)關(guān)系非對稱性模型

為了對資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確度量，BNKS（2008）［26］針對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率提出了上偏已實(shí)現(xiàn)半方差（RS＋t）和下偏已實(shí)現(xiàn)半方差（RS－t）。Chevallier和Sevi［17］將它們應(yīng)用到量價(jià)關(guān)系的非對稱研究上。為了檢驗(yàn)滬深300股指期貨量價(jià)關(guān)系的非對稱性，我們參照Chevallier 和Sevi［17］的研究成果，建立了如下模型：

其中：RM＝｛RSt＋，RSt－｝，TA＝｛Volt，Nt，ATSt｝，RV＝RSt＋＋RS－，RSt＋、RSt－分別表示上偏已實(shí)現(xiàn)半方差和下偏已實(shí)現(xiàn)半方差，即：。對模型（6）的估計(jì)，我們?nèi)詫⒉捎妙愃朴谀Ｐ停?）的估計(jì)原理，即：對RS＋t和RS－t分別按照（1）—（4）式進(jìn)行估計(jì)，然后從總體上對滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系的非對稱性進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。

考慮到以上量價(jià)關(guān)系線性模型估計(jì)結(jié)果的殘差可能存在自相關(guān)或異方差性，為了提高模型的估計(jì)精度，本文除了跳躍波動(dòng)以外都將采用OLS with Newey west估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，對跳躍波動(dòng)量價(jià)關(guān)系模型將仿效Giot等［16］采取TOBIT 回歸進(jìn)行估計(jì)。然后，分別對各量價(jià)關(guān)系模型的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行細(xì)致分析，最后從總體上對滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系進(jìn)行歸納總結(jié)。

（二）跳躍方差的分離

由于上述量價(jià)關(guān)系的線性模型涉及到已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中跳躍方差，因此，我們有必要對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中跳躍方差的分離原理做出簡單的說明。跳躍方差實(shí)際上為已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率與跳躍穩(wěn)健估計(jì)量之差，為了提高跳躍方差的分離有效性，我們還需要通過相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量對顯著的跳躍波動(dòng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，對于一個(gè)服從連續(xù)跳躍離散過程的資產(chǎn)對數(shù)價(jià)格，我們將其樣本期內(nèi)t日離散時(shí)間區(qū)間的日內(nèi)收益率定義為：rt，j＝pt，j－pt，j－1。根據(jù)Andersen和Bollerslev［27］對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的定義，我們可知第t日的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率為RVt＝（M為日取樣次數(shù)）。

其次，Barndorff－Nielsen和Shephard［28］，［29］考慮市場存在有限次跳躍波動(dòng)的情況下而提出了“已實(shí)現(xiàn)”雙冪次變差（Realized Bipower Variation，RBV），它可以作為已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中的跳躍成分的穩(wěn)健估計(jì)量。

再次，為了提高跳躍波動(dòng)的估計(jì)精度，我們采用Huang和Tauchen［30］提出一個(gè)漸近服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的Zt統(tǒng)計(jì)量來對顯著性跳躍性波動(dòng)進(jìn)行檢驗(yàn)。即：

Andersen等［31］提出了一種全新的估計(jì)量MedRV 來代替RBV 作為估計(jì)跳躍波動(dòng)的穩(wěn)健估計(jì)量可以明顯提高檢驗(yàn)顯著跳躍性方差的有效性。即：

相應(yīng)的，Zt統(tǒng)計(jì)量中的RTQt將由MedRTQt來代替。即：

通過對Zt統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算，在1－α的顯著性的水平下（α＝99%），我們得到離散跳躍方差的估計(jì)量：

連續(xù)樣本路徑方差估計(jì)量：

三 實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)獲取及基本分析

本文以滬深300股指期貨當(dāng)月連續(xù)指數(shù)為實(shí)證樣本對象，選取樣本期2011年4月11日至2012年4月10日共計(jì)244個(gè)交易日的5分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。由于滬深300股指期貨的交易時(shí)間為上午9：15－11：30，下午13：00－15：15，交易時(shí)長為4個(gè)半小時(shí)，比股市多出半個(gè)小時(shí)，因此，我們剔除交易時(shí)間外的數(shù)據(jù)還剩下13140個(gè)有效數(shù)據(jù)，平均每天約為54個(gè)數(shù)據(jù)。選取的樣本指標(biāo)為交易時(shí)間、收盤價(jià)、成交量及成交次數(shù)，數(shù)據(jù)來源于同花順行情分析軟件。

表1記錄了滬深300股指期貨各實(shí)證統(tǒng)計(jì)量描述性統(tǒng)計(jì)特征的相關(guān)數(shù)據(jù)。通過分析，已實(shí)現(xiàn)半方差的均值（RS＋和RS－）為已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的一半，且上偏已實(shí)現(xiàn)半方差的均值要約大于下偏已實(shí)現(xiàn)半方差的均值，這說明滬深300股指期貨市場期指價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)要高于價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也間接反映市場的投資者的交易策略傾向于做多，對市場做空相對謹(jǐn)慎。另外，已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中的連續(xù)成分所占比約為72.8%，這說明了連續(xù)波動(dòng)成分相對跳躍波動(dòng)成分在已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中占據(jù)主導(dǎo)地位。除跳躍波動(dòng)以外，各統(tǒng)計(jì)量在滯后12階仍具有很強(qiáng)的自相關(guān)性，因此，針對各量價(jià)關(guān)系模型中考慮滯后變量的相關(guān)性影響的建模分析具有一定的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)。

表2給出了滬深300股指期貨各統(tǒng)計(jì)量之間的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率與成交量表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，即期指波動(dòng)隨著成交量的放大而不斷加劇，這與國內(nèi)外量價(jià)關(guān)系正相關(guān)性的結(jié)論相一致。成交量（Vol）與平均交易頭寸（ATS）的很高的相關(guān)性強(qiáng)度，且它們之間的相關(guān)系數(shù)要明顯高于成交量（Vol）與成交次數(shù)（Num）的相關(guān)系數(shù)，這說明交易頭寸與成交量包含大量類似的市場信息成分，此外，已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率（RV）與平均交易頭寸（ATS）也表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性，這與Chan和Fong［15］及Giot等［16］研究的結(jié)論截然相反。滬深300股指期貨的已實(shí)現(xiàn)半方差與平均交易頭寸（ATS）保持很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，有別于Chevallier和Sevi［17］在能源期貨上研究發(fā)現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且上偏已實(shí)現(xiàn)半方差（RS＋）與成交量（Vol）之間的相關(guān)系數(shù)要明顯高于下偏已實(shí)現(xiàn)半方差（RS－）與成交量（Vol）之間的相關(guān)系數(shù)，但都與成交量保持正向的相關(guān)關(guān)系。相比跳躍波動(dòng)成分下微弱的量價(jià)相關(guān)性，連續(xù)波動(dòng)成分與成交量之間擁有更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

表1 滬深300股指期貨各指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 滬深300股指期貨各統(tǒng)計(jì)量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）量價(jià)關(guān)系模型的估計(jì)及分析

在上述各統(tǒng)計(jì)量描述性特征及相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，我們對滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系進(jìn)行了初步論證。為了進(jìn)一步探究我國滬深300股指期貨市場的量價(jià)關(guān)系內(nèi)在表現(xiàn)形式，以便我們挖掘出隱藏在量價(jià)關(guān)系背后的驅(qū)動(dòng)因子及相關(guān)動(dòng)態(tài)特征，我們將分別對文中建立的量價(jià)關(guān)系基礎(chǔ)模型、連續(xù)和跳躍波動(dòng)量價(jià)關(guān)系模型及量價(jià)關(guān)系非對稱模型進(jìn)行實(shí)證參數(shù)估計(jì)，并結(jié)合實(shí)際市場情況加以分析。

關(guān)于未來，馬國新說：“我沒有什么豪言壯語，也不表什么決心，我只要扎扎實(shí)實(shí)的干好本職工作，無愧于黨和人民，這就足夠了。”

1.量價(jià)關(guān)系基礎(chǔ)模型估計(jì)

表3記錄了量價(jià)關(guān)系基礎(chǔ)模型主要變量的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)反映“周末效應(yīng)”影響效應(yīng)Dum 所對應(yīng)系數(shù)在1%的顯著性水平下都不顯著，這說明“周末效應(yīng)”對滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系沒有形成明顯的影響。從RV－model（1）來看，成交量對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率存在顯著的正向影響，這說明市場波動(dòng)伴隨成交量的放大而加劇，伴隨成交量的萎縮而減弱，即滬深300股指期貨市場呈現(xiàn)“價(jià)量齊漲”和“價(jià)量齊跌”的現(xiàn)象。將成交量分解成成交次數(shù)和平均交易頭寸再進(jìn)行估計(jì)，由RV－model（2）和RV－model（3）參數(shù)估計(jì)結(jié)果來看，成交次數(shù)和平均交易頭寸都對期指波動(dòng)存在顯著的正向影響，另外，RV－model（3）的Adjusted R2要大于RV－model（2）的Adjusted R2，這說明滬深300股指期貨市場的平均交易頭寸相比成交次數(shù)更好地解釋了期指的波動(dòng)。當(dāng)成交次數(shù)和平均交易頭寸同時(shí)加入到模型中進(jìn)行估計(jì)時(shí)，成交次數(shù)前的系數(shù)并不顯著，Adjusted R2并沒有太大提高，從而進(jìn)一步證實(shí)了平均交易頭寸在解釋期指已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率中扮演著最為重要的角色，是期指量價(jià)關(guān)系背后的主要驅(qū)動(dòng)因子，這與Giot等［16］在美國股票市場發(fā)現(xiàn)量價(jià)關(guān)系背后的驅(qū)動(dòng)因子是成交次數(shù)，而不是平均交易頭寸的結(jié)論截然相反。這反映了我國期指市場的投資者對市場信息傾向于使用大單交易來做出反應(yīng)，因而平均交易頭寸包含了更多的真實(shí)市場信息；而發(fā)達(dá)國家金融市場投資者的交易行為更符合隱藏交易假說相關(guān)理論，即將大單交易拆分成許多小單交易來隱藏市場信息，因此成交次數(shù)是量價(jià)關(guān)系背后驅(qū)動(dòng)因子。

表3 量價(jià)關(guān)系基本模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.連續(xù)和跳躍波動(dòng)量價(jià)關(guān)系模型估計(jì)

表4和表5分別記錄了連續(xù)和跳躍波動(dòng)量價(jià)關(guān)系主要變量的參數(shù)估計(jì)情況。經(jīng)分析我們發(fā)現(xiàn)，成交量、成交次數(shù)和平均交易頭寸對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的連續(xù)和跳躍成分都有著不同程度的正向影響?；谶B續(xù)波動(dòng)構(gòu)建的量價(jià)關(guān)系模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果在1%的顯著性水平下都是顯著的，而基于跳躍波動(dòng)構(gòu)建的量價(jià)關(guān)系模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果在10%的顯著性水平下才顯著，這說明相比跳躍波動(dòng)，連續(xù)波動(dòng)的量價(jià)關(guān)系較為精確地反映了滬深300股指期貨的量價(jià)關(guān)系，同時(shí)也間接反映出連續(xù)波動(dòng)成分包含了更多的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的信息成分，因此，我們可以利用連續(xù)波動(dòng)相關(guān)歷史信息對期指的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率做出預(yù)測。表4中的C－model（1）中的Adjusted R2要高于表3中的RV－model（1）中的Adjusted R2，即剔除跳躍波動(dòng)后的量價(jià)關(guān)系模型的擬合優(yōu)度有了明顯改善，這反映了期指的量價(jià)關(guān)系還受到跳躍波動(dòng)所帶來的噪音影響。另外，結(jié)合表4和表5中的模型（2）（3）（4）來分析，我們發(fā)現(xiàn)無論是從待估參數(shù)大小還是從模型的擬合優(yōu)度都顯示了平均交易頭寸做為量價(jià)關(guān)系背后的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子，能夠更好地解釋連續(xù)和跳躍的波動(dòng)的相關(guān)變化。

表5 跳躍波動(dòng)量價(jià)關(guān)系模型估計(jì)結(jié)果

3.量價(jià)關(guān)系非對稱模型估計(jì)

為了反映滬深300股指期貨市場價(jià)格上漲和價(jià)格下跌量價(jià)關(guān)系的變化，我們建立了相應(yīng)的量價(jià)關(guān)系非對稱模型，并利用市場數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果如表6和表7所示。通過對成交量、成交次數(shù)及平均交易頭寸三個(gè)變量進(jìn)行單獨(dú)估計(jì)的結(jié)果來看，三個(gè)變量對上偏已實(shí)現(xiàn)半方差和下偏已實(shí)現(xiàn)半方差都有著明顯的正向影響，但是它們對兩者的解釋力有著很大的差別?？v觀表6和表7所對應(yīng)的Adjusted R2，下偏已實(shí)現(xiàn)半方差量價(jià)關(guān)系模型的調(diào)整擬合優(yōu)度明顯大于上偏已實(shí)現(xiàn)半方差量價(jià)關(guān)系模型的擬合優(yōu)度，這說明成交量、成交次數(shù)及平均交易頭寸等變量對下偏已實(shí)現(xiàn)半方差的解釋程度要高于上偏已實(shí)現(xiàn)半方差，也間接反映出下偏已實(shí)現(xiàn)半方差相對于上偏已實(shí)現(xiàn)半方差包含更多的波動(dòng)信息，進(jìn)一步證實(shí)了Potton和Sheppard［32］的研究結(jié)論，即下偏已實(shí)現(xiàn)半方差更適合用于對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測。另外，從各模型單獨(dú)估計(jì)情況來看，平均交易頭寸相比成交量和成交次數(shù)較好地?cái)M合了已實(shí)現(xiàn)半方差的量價(jià)關(guān)系模型，且對已實(shí)現(xiàn)半方差的解釋程度最高，因此，平均交易頭寸實(shí)際上為滬深300股指期貨量價(jià)關(guān)系背后的主要驅(qū)動(dòng)因子。

表6 上偏已實(shí)現(xiàn)半方差量價(jià)關(guān)系模型估計(jì)結(jié)果

表7 下偏已實(shí)現(xiàn)半方差量價(jià)關(guān)系模型估計(jì)結(jié)果

四 結(jié) 論

（1）與中國股市一樣，滬深300股指期貨市場成交量與已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率之間表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，即期指的波動(dòng)伴隨著成交量的放大而不斷加大，伴隨著成交量的縮小而不斷減少。成交量、成交次數(shù)及平均交易頭寸等變量對期指的波動(dòng)率有著正向的影響，能對市場波動(dòng)做出一定程度的解釋，因此，它們在某種程度上都可以充當(dāng)市場信息的代理變量。其中，平均交易頭寸相對成交量和成交次數(shù)而言，能夠更大程度地解釋期指市場已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率，從而證實(shí)了標(biāo)準(zhǔn)的市場微觀結(jié)構(gòu)理論，即平均交易頭寸包含了更多知情交易者的行為信息，市場波動(dòng)大部分是知情交易者的買賣行為導(dǎo)致。

（2）滬深300股指期貨市場上成交量、成交次數(shù)及平均交易頭寸等變量對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的連續(xù)和跳躍波動(dòng)成分有著顯著的正向影響。連續(xù)波動(dòng)成分包含更多價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)信息，利用連續(xù)波動(dòng)的相關(guān)信息可以更為精確地對已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率做出預(yù)測。成交量對連續(xù)波動(dòng)的正向影響要明顯大于其對跳躍波動(dòng)率的影響。因此，連續(xù)波動(dòng)與成交量之間的正相關(guān)關(guān)系可以較為精確地反映滬深300股指期貨市場總的量價(jià)關(guān)系的變化。

（3）滬深300股指期貨市場的量價(jià)關(guān)系存在一定程度的非對稱性特征，主要體現(xiàn)在期指價(jià)格上漲和下跌過程中的波動(dòng)信息含量不一樣，即下偏已實(shí)現(xiàn)半方差較上偏已實(shí)現(xiàn)半方差包含更多的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率信息；成交次數(shù)和平均交易頭寸的成交量信息含量不一樣，即平均交易頭寸較成交次數(shù)包含更多的市場信息。

（4）通過對三種量價(jià)關(guān)系模型的實(shí)證分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)平均交易頭寸比成交量和成交次數(shù)更好地?cái)M合了量價(jià)關(guān)系模型，同時(shí)也更好地解釋了市場波動(dòng)的相關(guān)信息，因此，平均交易頭寸實(shí)際為滬深300股指期貨市場量價(jià)關(guān)系背后的主要驅(qū)動(dòng)因子，它可以作為期指市場新信息到達(dá)市場的代理變量。

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