摘要：從長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)兩個(gè)角度考察貨幣產(chǎn)出比的變化，長(zhǎng)期考慮的要點(diǎn)是將貨幣產(chǎn)出比和資本產(chǎn)出比聯(lián)系起來(lái)。在貿(mào)易順差與產(chǎn)出的比例不快速上升的前提下，資本產(chǎn)出比也將在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持續(xù)上升。如果股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例沒有很大的變化，全社會(huì)負(fù)債余額與產(chǎn)出的比例也將持續(xù)上升。認(rèn)為企業(yè)債權(quán)融資增長(zhǎng)率比較高，但股權(quán)融資增長(zhǎng)緩慢，銀行融資的比例還難以很快下降，所以貨幣產(chǎn)出比很可能還將上升一段時(shí)期。

關(guān)鍵詞：貨幣產(chǎn)出比；資本產(chǎn)出比；股權(quán)融資；債權(quán)融資

中圖分類號(hào)：F822；F832

2003-2009 年M2 與GDP 的比例有所下降，最近又恢復(fù)上升，這引起了普遍的關(guān)注。這里從長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)兩個(gè)角度考察貨幣產(chǎn)出比的變化，長(zhǎng)期考慮的要點(diǎn)是將貨幣產(chǎn)出比和資本產(chǎn)出比聯(lián)系起來(lái)。從目前的情況看，儲(chǔ)蓄余額與產(chǎn)出的比例還將在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)上升。在貿(mào)易順差與產(chǎn)出的比例不快速上升的前提下，資本產(chǎn)出比也將在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持續(xù)上升。如果股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例沒有很大的變化，全社會(huì)負(fù)債余額與產(chǎn)出的比例也將持續(xù)上升。進(jìn)一步，在銀行融資占比沒有很大變化的情況下，貨幣產(chǎn)出比還將上升。目前，企業(yè)債權(quán)融資增長(zhǎng)率比較高，但股權(quán)融資增長(zhǎng)緩慢，銀行融資的比例還難以很快下降，所以貨幣產(chǎn)生比很可能還將上升一段時(shí)期。

一、貨幣產(chǎn)出比與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

這里貨幣產(chǎn)出比是指貨幣與名義GDP 的比例，其中貨幣可以用M2 來(lái)衡量，也可以加入其他渠道的資金，甚至可以用更廣義的流動(dòng)性指標(biāo)。圖1 中處于較高水平的是年末M2 與當(dāng)年名義GDP 的比例，較低水平的是年末M2 與下一年名義GDP 的比例。圖中可以觀察到兩個(gè)現(xiàn)象，其一，2003-2009 年年末M2 與當(dāng)年名義GDP 比例有所下降，最近又恢復(fù)上升；其二，M2 與當(dāng)年GDP 的比例和M2 與來(lái)年GDP 的比例的走勢(shì)有時(shí)候并不一致，例如1992-1993 年兩條曲線就現(xiàn)了明顯的喇叭口形狀。

對(duì)于近來(lái)貨幣產(chǎn)出比的上升，一種觀點(diǎn)將其看作貨幣多發(fā)的標(biāo)志。在名義GDP 總量已給定的情況下，如果年底的貨幣供給超常增加特別是出乎意料的超常增加，貨幣與已經(jīng)形成的當(dāng)年GDP 的比例確實(shí)會(huì)上升，并且對(duì)以后的通貨膨脹有預(yù)測(cè)含義。從這個(gè)意義上來(lái)講，用年末M2 與當(dāng)年GDP 來(lái)衡量貨幣是否超發(fā)有一定的合理性，但這里要考慮怎樣區(qū)別正常增加和超常增加。

按照產(chǎn)出和通貨膨脹對(duì)貨幣供給滯后的時(shí)間來(lái)考慮，年末貨幣對(duì)名義GDP影響的大部分在下一年內(nèi)釋放出來(lái)。對(duì)這一點(diǎn)，不同看法的差別還是很大的，有的看法會(huì)認(rèn)為貨幣的影響持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。顯然，通脹對(duì)貨幣沖擊滯后的時(shí)間和利率等變量有很大的關(guān)系。這里先不考慮更加復(fù)雜因素的影響，從平均的意義上考慮滯后的時(shí)間。如果不同意對(duì)于貨幣沖擊在一年內(nèi)將基本釋放的估計(jì)，可以考慮兩年釋放的假設(shè)，將上面的指標(biāo)換成年末M2 與下兩年名義GDP 均值的比例或者甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間的比例?？傊?，考慮一個(gè)足夠長(zhǎng)的滯后時(shí)間，其間貨幣沖擊的效果就會(huì)相當(dāng)充分的發(fā)生，這樣的貨幣和滯后的名義GDP 的比例按說(shuō)應(yīng)當(dāng)是中性的，與期初貨幣的多少?zèng)]有關(guān)系。但實(shí)際情況如何要看具體的數(shù)據(jù)。

這里重點(diǎn)考慮1997-2002 年通貨緊縮的情況。按年度數(shù)據(jù)和一年滯后考慮，期初的貨幣量用1996-2001 年末的數(shù)據(jù)。在1999-2000 年間，國(guó)債余額高速增長(zhǎng)，股市反常的繁榮、流入股市的資金量很大，其中部分已經(jīng)計(jì)算在M2 中，部分沒有包括進(jìn)去。考慮到這些情況，這里在M2 的基礎(chǔ)上加上各年國(guó)債余額和股市融資累計(jì)額（按成本價(jià)計(jì)算）得到M2+。因?yàn)閿?shù)據(jù)問題，這樣的度量仍然沒有包括進(jìn)入股市二級(jí)市場(chǎng)但沒有統(tǒng)計(jì)在M2 中的部分。從圖2 中可以看到，M2+與M2衡量的貨幣產(chǎn)出比的走勢(shì)大致一致，但M2+的增長(zhǎng)率在1996-2002 年間顯著高于M2。

圖3顯示了年末加項(xiàng)M2 與下一年名義GDP 比例的變化率。從圖中可以看到，1996-1997 年，通貨緊縮開始時(shí)，貨幣產(chǎn)出比的年漲幅超過(guò)13%。在1997-2001年的通貨緊縮期間，M2 的增長(zhǎng)率降到了多年的最低水平，即使加上另外兩項(xiàng)，增長(zhǎng)率也是多年的低水平。這也正是通貨緊縮發(fā)生的直接原因。從名義增長(zhǎng)的角度看，貨幣偏少，但貨幣產(chǎn)出比在這五年間的平均漲幅卻是最高的。背后的原因在于，通貨緊縮時(shí)，真實(shí)利率比較高，導(dǎo)致貨幣流通速度放慢。在相反的情況下，如1993 年末貨幣增長(zhǎng)率相當(dāng)高，但來(lái)年名義GDP 的增長(zhǎng)率更是大幅度上升，貨幣與來(lái)年名義GDP 的比例反而相對(duì)下降了。在真實(shí)利率大幅度偏低的情況下，貨幣流通速度加快，具體表現(xiàn)為消費(fèi)傾向上升，企業(yè)存貨和農(nóng)民存量增加。這些情況說(shuō)明，貨幣數(shù)量和滯后的名義GDP 的比例甚至可以是反周期的，即名義貨幣越多貨幣的比例越低。

為了進(jìn)一步說(shuō)明較長(zhǎng)期內(nèi)貨幣供給與貨幣產(chǎn)出比的關(guān)系，圖4 展示了1986-2011 年貨幣增長(zhǎng)率與貨幣產(chǎn)出比增長(zhǎng)率的情況。圖4 中可以看到M2 增長(zhǎng)率與貨幣產(chǎn)出比增長(zhǎng)率在整個(gè)樣本中呈現(xiàn)弱的正相關(guān)，這主要是由于樣本期內(nèi)兩個(gè)增長(zhǎng)率都有下降的趨勢(shì)?？紤]到趨勢(shì)變化，兩個(gè)增長(zhǎng)率在同期大致上是不相關(guān)的。其背后有多種可能的原因，包括近年來(lái)社會(huì)融資多樣化發(fā)展快，簡(jiǎn)單貨幣指標(biāo)難以充分反應(yīng)情況；年度數(shù)據(jù)特別是年末時(shí)點(diǎn)數(shù)有多種問題；出口的大幅波動(dòng)特別是2008-2009 年間的變化對(duì)于貨幣產(chǎn)出比有大的影響；通脹對(duì)需求沖擊的反應(yīng)時(shí)間并不確定，在很短時(shí)間內(nèi)價(jià)格粘性可以導(dǎo)致貨幣比例與貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率的正相關(guān)。考慮到種種可能的問題，傾向于認(rèn)為貨幣增長(zhǎng)率與貨幣產(chǎn)出比增長(zhǎng)率有一個(gè)負(fù)的相關(guān)性，也就說(shuō)，在貨幣加速供給的情況下，名義GDP 的漲幅比貨幣增長(zhǎng)率上升的幅度大，貨幣產(chǎn)出比反而下降。

這樣的情況在圖1 中有所反映。如前所述，年末貨幣與當(dāng)年名義GDP 的比例較快上升可以作為貨幣多發(fā)的一個(gè)簡(jiǎn)單度量，如1992-1993 年間的情況。當(dāng)用來(lái)年名義GDP 的時(shí)候，貨幣的比例反而相對(duì)甚至絕對(duì)下降了。這就構(gòu)成了圖1 中兩條曲線不同走向形成的喇叭口。

但是，從較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，兩條曲線的走勢(shì)是一致的。這個(gè)一致的趨勢(shì)是由另外的因素決定的，與名義貨幣的多少關(guān)系不大。如果認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)的水平過(guò)高或者增長(zhǎng)率過(guò)高而用簡(jiǎn)單控制貨幣數(shù)量的辦法去解決，實(shí)際上改變不了甚至可能越控制越高，就如1997-2002 年通貨緊縮期間那樣。

有人指出，貨幣數(shù)量與貨幣比例增長(zhǎng)率中講到1992-1994 年M2 增長(zhǎng)率比較高，那時(shí)候?qū)?yīng)的通脹率也比較高，但是在2004-2008 年的時(shí)候我國(guó)M2增長(zhǎng)率相對(duì)比較低、比較平穩(wěn)，但是2007-2008 年的通脹率卻相當(dāng)高。對(duì)此，筆者2007 年曾寫過(guò)文章談到貨幣度量有問題。2007 年時(shí)股市大漲，有一部分錢進(jìn)入了股市也進(jìn)入了M2 的統(tǒng)計(jì)；還有一部分跟股市密切相關(guān)的錢，例如基金的錢，證券公司和交易所收入的未分配部分沒有納入M2 統(tǒng)計(jì)。這是M2統(tǒng)計(jì)里的一些問題。另外，2006-2007 年發(fā)的債券比較多，社會(huì)融資總量比較大。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是用貨幣指標(biāo)預(yù)測(cè)通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、名義GDP 等的難度比過(guò)去要大一些。但也不完全如此。

二、貨幣產(chǎn)出比、負(fù)債產(chǎn)出比與資本產(chǎn)出比

給定貿(mào)易順差和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)這些變量，貨幣產(chǎn)出比或者更廣義的流動(dòng)性產(chǎn)出比的長(zhǎng)期趨勢(shì)與貨幣或者流動(dòng)性的多少?zèng)]有多大關(guān)系。這樣考慮的話，理解和預(yù)測(cè)中國(guó)貨幣產(chǎn)出比的長(zhǎng)期趨勢(shì)就有很重要的意義。在1980 年代和1990 年代，對(duì)于貨幣產(chǎn)出比的上升，比較普遍的看法是認(rèn)為與體制改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有關(guān)。但是，過(guò)去十多年并沒有很大的體制變化，繼續(xù)用體制變化來(lái)解釋貨幣產(chǎn)出比的上升就越來(lái)越牽強(qiáng)了。這里考慮用資本產(chǎn)生比的變化來(lái)解釋。

資本產(chǎn)出比指資本存量與GDP 的比例。全社會(huì)資本存量并沒有直接的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，很多研究者根據(jù)歷年的投資和估計(jì)的折舊率以及期初資本存量來(lái)估計(jì)一段時(shí)間內(nèi)資本存量的變化。顯然，不同的參數(shù)會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的差別。不過(guò)，在投資占GDP 比例上升持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間的情況下，固定折舊率的大小不影響資本產(chǎn)生比的上升。正是從這個(gè)角度考慮，這里給出了一個(gè)簡(jiǎn)單估計(jì)的結(jié)果。要強(qiáng)調(diào)的是，不同折舊率對(duì)估計(jì)的資本產(chǎn)出比的絕對(duì)水平有相當(dāng)大影響，但對(duì)過(guò)去10 年資本產(chǎn)出比的增長(zhǎng)影響不大。這里是強(qiáng)調(diào)資本產(chǎn)生比的變化而不是其絕對(duì)水平。

圖5 展示了1978 年到2012 年資本產(chǎn)出比的變動(dòng)情況和到2030 年的一個(gè)說(shuō)明性預(yù)測(cè)。這里也不是要嚴(yán)格預(yù)測(cè)未來(lái)的絕對(duì)水平，而是說(shuō)，資本產(chǎn)生比在未來(lái)20 年的上升幾乎是確定的事情。1978 年到2011 年，GDP 平均每年增長(zhǎng)9.9%，按固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)縮減的固定資本形成平均每年增長(zhǎng)11.8%，這導(dǎo)致資本產(chǎn)出比的顯著上升。圖中給出的估計(jì)是從2.1 倍上升到3 倍左右。對(duì)這里的分析來(lái)說(shuō)，2.1 倍和3 倍這些絕對(duì)數(shù)字并不重要，重要的是資本產(chǎn)出大幅度上升了。圖5 陰影部分估計(jì)的思路是，GDP 增長(zhǎng)率比2012 年稍微恢復(fù)以后再下降，到2030年下降到5.0%，固定資本形成占GDP 的比例從2013 年的46.0%下降到2030 年的34.0%。這是假定了一個(gè)作者認(rèn)為的最快下降速度。按這些數(shù)字換算，固定資本形成的增長(zhǎng)率在2030 年下降到2.6%這樣一個(gè)極低的水平。從圖5 可以看到，即便按照這樣一個(gè)很低的投資率估計(jì)，資本產(chǎn)出比仍會(huì)一直上升到2030 年的3.5倍之后才會(huì)緩慢下降。

這個(gè)示意性說(shuō)明的要點(diǎn)是區(qū)別存量和增量的不同變化。就資本產(chǎn)出比而言，假如說(shuō)GDP 的增長(zhǎng)率不變，投資率也不變，資本產(chǎn)出比會(huì)趨向達(dá)到一個(gè)穩(wěn)態(tài)水平。如果期初的水平大幅度低于或高于這個(gè)穩(wěn)態(tài)，那么調(diào)整的過(guò)程會(huì)相對(duì)長(zhǎng)，可能是好幾十年還有顯著差距。所以，目前中國(guó)的投資率之高在大國(guó)歷史上是超一流的而且持續(xù)了很多年，但未必意味著目前資本產(chǎn)出比的絕對(duì)水平也比其他國(guó)家高或者高很多。正是由于這個(gè)原因，在當(dāng)前水平與穩(wěn)態(tài)有很大差別的情況下，增量的比例和存量的比例差別很大，增量資本產(chǎn)出比的概念有它的用處，但不能直接從其中推導(dǎo)存量的資本產(chǎn)出比。同樣的道理，中國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率也是超一流的，并且持續(xù)了很多年，但中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄存量（不算房?jī)r(jià)上升引起的儲(chǔ)蓄）與收入的比例目前仍然比較低。

那么，資本產(chǎn)出比的上升是否意味著投資效率的下降或者投資太多？首先，例如在2007 年以前的十多年，資本產(chǎn)出比的下降伴隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速增長(zhǎng)，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率可能還是上升的。就像乘客排大隊(duì)等出租車，可以說(shuō)出租車的使用率非常高，但如何評(píng)價(jià)社會(huì)效率是另一回事情。從人等車變成車等人，車的使用率下降了，僅此而已。然后，就算真的效率下降了，比如說(shuō)全要素生產(chǎn)率或其增長(zhǎng)率下降，本身也不意味著應(yīng)當(dāng)怎么做。就投資而言，需要考慮的是投資的未來(lái)邊際生產(chǎn)力和資本的機(jī)會(huì)成本。

資本的來(lái)源有一部分是投資主體的自有資金，其他部分則通過(guò)融資。如果公司分配了其全部利潤(rùn)再融資，利潤(rùn)不分配或者不全部分配的話也可以考慮虛擬分配和虛擬融資，對(duì)其他生產(chǎn)者也這樣假定，那么社會(huì)融資總額和按成本價(jià)計(jì)算的資本存量恒相等（折舊在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)處理）。這樣，資本產(chǎn)出比上升就意味著社會(huì)融資總額與產(chǎn)出的比例上升。不考慮虛擬融資的話，如果實(shí)際融資與總資本的比例穩(wěn)定，那么實(shí)際融資與產(chǎn)出的比例也會(huì)上升。就目前的情況來(lái)看，總?cè)谫Y或更廣義流動(dòng)性與社會(huì)總資本的比例不下降的可能性很大。單就貨幣而言，銀行融資占比的變化是很重要的因素，但幾年內(nèi)不太可能發(fā)生很大變化。因而，在資本產(chǎn)出比將持續(xù)上升的情況下，貨幣產(chǎn)出比或者更廣義的流動(dòng)性產(chǎn)出比下降的可能性不大。

另一方面，如果股權(quán)債權(quán)融資比例不變并且融資與總資本比例不變，也即資產(chǎn)負(fù)債率不變，資本產(chǎn)出比的增加會(huì)導(dǎo)致負(fù)債與收入（GDP）的比例上升。所以資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債收入比（或負(fù)債產(chǎn)出比）的不同變化是可能的。這里有三個(gè)變量，一是總資產(chǎn)，二是其中的負(fù)債，三是GDP。只要總資產(chǎn)與GDP 的比例上升，就可以發(fā)生負(fù)債與總資產(chǎn)的比例不變甚至下降、而負(fù)債與GDP 的比例上升的情況。目前的情況大致上是這樣，全社會(huì)負(fù)債收入比即社會(huì)總債務(wù)與GDP 的比例在上升，而負(fù)債率即負(fù)債與總資產(chǎn)的比例沒有明顯變化。

提高股權(quán)融資的比例當(dāng)然可以降低負(fù)債率，可能但不一定降低負(fù)債產(chǎn)出比。在這個(gè)方面，適當(dāng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有一定道理，但還是要更多根據(jù)具體情況考慮。特別是，由于股市融資面臨其他方面的問題，社會(huì)負(fù)債率并沒有多大選擇空間。

剔除短期經(jīng)濟(jì)景氣的影響，投資報(bào)酬率上升的趨勢(shì)可能已經(jīng)發(fā)生變化。根據(jù)韓國(guó)日本等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，高增長(zhǎng)以后產(chǎn)出中利潤(rùn)的份額會(huì)有顯著下降，在資本產(chǎn)出比繼續(xù)上升的情況下，投資報(bào)酬率面臨雙重的下降壓力。無(wú)論是政府還是企業(yè)，都需更加注重長(zhǎng)期的投資報(bào)酬率。

為了更好衡量社會(huì)信貸發(fā)生總量，最好把政府負(fù)債、外匯占款也加到社會(huì)融資總量?jī)?nèi)。但有人指出外匯占款是通過(guò)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入到負(fù)債方，通過(guò)銀行信貸來(lái)反映，如果再加到社會(huì)融資總量是不是有重復(fù)計(jì)算？如果簡(jiǎn)單加上外匯占款確實(shí)會(huì)有一小部分重復(fù)計(jì)算，但是按照現(xiàn)在的情況看大部分還是應(yīng)該算進(jìn)去而沒有算進(jìn)去的。社會(huì)融資總額是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上獲得的資金，定義本身沒錯(cuò)。在一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)里融資方獲得的資金和融出方融出的資金是相等的，但在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)里融入資金和融出資金是不一樣的。一邊是負(fù)債方，一邊是債權(quán)方，在封閉經(jīng)濟(jì)體中二者的債務(wù)發(fā)生額恒相等、在開放經(jīng)濟(jì)體中則不等。中國(guó)資本凈流出，境內(nèi)單位借出去的資金和融入的資金有一個(gè)差。貨幣或流動(dòng)性度量是從資金融出方的角度來(lái)度量，而社會(huì)融資總量則是從融入方的角度度量。需要看的是哪個(gè)指標(biāo)對(duì)預(yù)測(cè)總需求更有用。這里并不是說(shuō)社會(huì)融資總額這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該包括外匯占款，這是個(gè)定義的問題，好比CPI 應(yīng)不應(yīng)該包括房?jī)r(jià)，定義講清楚就行了。但是從預(yù)測(cè)有用性的角度看，筆者傾向于使用從融出方度量融資的貨幣指標(biāo)，理想的是一個(gè)更全面的M2 再加上股票債券等。社會(huì)融資總額加政府債券和外匯占款再加一些調(diào)整，實(shí)際是一個(gè)湊合的替代品，期望有更好的度量。

三、2013年中國(guó)投資增速與貨幣政策

關(guān)于2013 年我國(guó)投資增速粗略估計(jì)，投資占GDP的比例會(huì)比2012 年上升一點(diǎn)，但是幅度不大?？赡苋暾鎸?shí)GDP 增長(zhǎng)8.3%左右，投資增長(zhǎng)率9%左右或者再稍微高一點(diǎn)，這取決于外部經(jīng)濟(jì)的變化，主要是出口的情況。這里的投資增長(zhǎng)率指年報(bào)口徑按不變價(jià)格計(jì)算的固定資本形成的增長(zhǎng)率，再加上通貨膨脹率，名義投資增長(zhǎng)率應(yīng)該到10%上下。

至于2013年的貨幣政策，從社會(huì)認(rèn)可的角度看還是低通脹目標(biāo)，決策層也一直在講反通脹，貨幣政策還是主要從這個(gè)角度出發(fā)。2013年一季度具體的貨幣政策可以直接看預(yù)測(cè)，我們看到的各機(jī)構(gòu)對(duì)1 年期儲(chǔ)蓄存款利率的預(yù)測(cè)都是3.0%，沒有變化。筆者也這樣預(yù)測(cè)。當(dāng)然在利率之外的微調(diào)是隨時(shí)都會(huì)進(jìn)行的。后面的政策目前還沒有看到大幅度變化的理由。金融改革包括利率浮動(dòng)范圍放寬，可能會(huì)不斷地往前走。

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（編輯：周南）