摘要：從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、財政金融、制度分析等研究歐債危機(jī)，認(rèn)為歐債危機(jī)根源在于制度缺失、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式等方面。通過對歐債危機(jī)原因的深入分析，可以汲取經(jīng)驗教訓(xùn)來規(guī)避和防范主權(quán)債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)乃至政治危機(jī)，對于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級、金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等方面也具有積極的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：歐債危機(jī)；PIIGS；ECB；銀行業(yè)；房地產(chǎn)；金融危機(jī)

中圖分類號：F831

2013年塞浦路斯銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)全球金融市場跳水，塞浦路斯股市休市、銀行關(guān)門，市值比金融危機(jī)前暴跌98%。歐債危機(jī)自2009年爆發(fā)以來經(jīng)歷財政緊縮、債務(wù)減記及歐央行（ECB）、IMF、歐盟（EU）三駕馬車的救助仍難見起色，直至ECB無限量的直接貨幣購買計劃才企穩(wěn)，但至今仍未根本解決。IMF預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退，經(jīng)合組織（OECD）也警示防范資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。財政、經(jīng)濟(jì)、政治危機(jī)交織的歐債危機(jī)值得深入反思。

一、歐債危機(jī)發(fā)展現(xiàn)狀

本部分在介紹了歐債危機(jī)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，指出了全球金融危機(jī)是歐債危機(jī)的導(dǎo)火索。

（一）歐債危機(jī)的爆發(fā)

作為主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐債危機(jī)可追溯到2008年冰島政府瀕臨破產(chǎn)、匈牙利等中東歐多國外債飆升。2009年10月，希臘政府財政赤字和公共債務(wù)高達(dá)GDP 的12.7%和113%，超過《馬斯特里特條約》（簡稱《馬約》）規(guī)定的3%和60%的警戒線，引爆了歐債危機(jī)。愛爾蘭和葡萄牙緊隨其后陷入債務(wù)危機(jī)，危機(jī)逐漸向歐洲核心經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散。2010年底歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)規(guī)模為8.6萬億歐元。歐債危機(jī)沖擊銀行業(yè)，多家銀行評級下調(diào)關(guān)閉或重組。引發(fā)全球金融市場動蕩、政權(quán)更迭，累及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。

（二）歐債危機(jī)的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)歐盟統(tǒng)計局4月22日最新公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，歐盟成員國政府債務(wù)率仍在繼續(xù)攀升。2012年歐元區(qū)17國的債務(wù)率為90.6%，比2011年提高了3.4個百分點。歐盟27個成員國當(dāng)中有21個成員國債務(wù)率比2011年還高，其中有14個成員國債務(wù)率超過60%的警戒線。其中，希臘為156.9%，意大利為127%，葡萄牙為123.6%，愛爾蘭為117.6%，比利時為99.6%，法國為90.2%，英國為90%，塞浦路斯為85.8%，西班牙為84.2%，德國81.9%。

由于各國實施緊縮財政政策，歐盟27國中有13個國家的財政赤字率好于上年，但仍有17個國家赤字率超過3%的警戒線。2012年歐元區(qū)17國財政赤字率為3.7%，比2011年下降0.4個百分點。其中，西班牙為10.6%，希臘為10%，愛爾蘭為7.6%，葡萄牙為6.4%，塞浦路斯為6.3%，法國為4.8%，意大利為3%。只有德國除外，但也僅實現(xiàn)了0.2%的財政盈余（具體見圖1）。

歐元區(qū)國家正試圖走出2009年以來歐債危機(jī)的泥潭，目前形勢尚不容樂觀。塞浦路斯因受希臘債務(wù)拖累而陷入1960年成立以來最嚴(yán)重的危機(jī)被迫接受救助，銀行倒閉、資產(chǎn)減記、儲蓄蒸發(fā)，嚴(yán)重影響實體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)萎縮程度遠(yuǎn)超預(yù)期。5月18日，惠譽(yù)再將斯洛文尼亞主權(quán)評級由A-下調(diào)至BBB+，評級展望為負(fù)面。因經(jīng)濟(jì)疲軟，銀行系統(tǒng)脆弱，公共財政前景惡化，斯洛文尼亞可能步塞浦路斯后塵。2013年一季度，歐元區(qū)GDP下降0.2%，折年率1%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)連續(xù)6個季度下滑，3月份歐元區(qū)失業(yè)率環(huán)比攀升，同比增長12.1%，4月份歐元區(qū)PMI降至46.7，低于同期全球制造業(yè)PMI的50.5。一季度，西班牙銀行業(yè)的不良貸款率雖然低于上年高峰，但仍接近11%；希臘GDP下滑5.7%，雖然環(huán)比降幅收窄，但失業(yè)率創(chuàng)27%的歷史高位。3月份意大利銀行不良貸款額同比增長了21.7%。

（三）全球金融危機(jī)是歐債危機(jī)的導(dǎo)火索

2007年美國次貸危機(jī)發(fā)展成全球金融危機(jī)，沖擊全球經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)持續(xù)攀升、銀行業(yè)脆弱。2008年雷曼倒閉標(biāo)志著全球金融危機(jī)達(dá)到高峰，歐洲擁有大量美國次債，金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)損失，流動性收緊引致房地產(chǎn)泡沫破滅、資產(chǎn)縮水波及銀行業(yè)，導(dǎo)致銀行壞賬率上升。2009年3月道指重挫，10月歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。歐洲各國政府為救市而注資銀行，私人部門壞賬轉(zhuǎn)向公共部門。為應(yīng)對金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退又實施積極的財政政策，財政支出大幅增加而財政收入銳減。全球金融危機(jī)最終成為引爆歐債危機(jī)的導(dǎo)火索。

金融危機(jī)前世界各國消費(fèi)與投資需求旺盛，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙（該五國英文簡寫為PIIGS）等歐洲國家的旅游業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)繁榮。金融全球化及各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景良好，投資者也將PIIGS的國債與德國國債等量齊觀而大肆購買。受到全球金融危機(jī)沖擊引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，PIIGS依靠旅游和房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式遭到全球貿(mào)易消減、投資下降等打擊而不可持續(xù)，財政收入銳減而財政支出剛性，入不敷出進(jìn)而引發(fā)歐債危機(jī)。

二、從歐洲一體化進(jìn)程看歐債危機(jī)的制度根源

從歐洲一體化的進(jìn)程中可以看出，歐債危機(jī)存在的制度因素。

（一）歐洲一體化是經(jīng)濟(jì)政治的博弈，歐債危機(jī)存在制度因素

從歐盟的發(fā)展歷程中，我們可以看到歐元區(qū)基礎(chǔ)制度缺位是導(dǎo)致危機(jī)未解的成因之一，而歐債危機(jī)的解決有待于各國政治與經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步博弈。

1.歐盟的發(fā)展歷程是條約和法令不斷建立實施的過程

歐盟是目前全球最具規(guī)模和影響力的政治經(jīng)濟(jì)區(qū)域一體化組織。歐盟的成立對于降低關(guān)稅、統(tǒng)一市場、增強(qiáng)歐洲經(jīng)濟(jì)競爭力、甚至穩(wěn)定金融具有積極而重要的作用。追溯歐盟發(fā)展歷程，歐債危機(jī)在歐洲一體化逐步完善的進(jìn)程中發(fā)生存在一些制度性因素。歐盟是由歐洲共同體發(fā)展而來的，其實是二戰(zhàn)后由經(jīng)濟(jì)全球化帶來的壓力而產(chǎn)生的歐洲一體化的結(jié)果，歐盟的發(fā)展歷程就是一系列條約的簽訂和實施過程。從煤鋼共同體到歐共體建立，再到歐盟成立，以及歐元建立，是一個逐步加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)、政治統(tǒng)一的過程。而歐債危機(jī)之所以發(fā)生在歐洲而且遲遲未解，與歐洲一體化逐漸由經(jīng)濟(jì)一體化向安全一體化再向貨幣一體化發(fā)展過程中，財政始終未能一體化有關(guān)。目前歐盟貨幣政策統(tǒng)一但不完備，財政分散，不像一個主權(quán)國家可以自由實施統(tǒng)一的財政和貨幣政策，因此在受到國際金融危機(jī)沖擊時，當(dāng)希臘一個國家出現(xiàn)債務(wù)問題，便如多米諾骨牌一樣波及其他國家。

歐洲統(tǒng)一思潮可追溯至中世紀(jì)，早在1453年拜占庭帝國首都君士坦丁堡被奧斯曼帝國攻占后就有國王建議歐洲組成聯(lián)盟來對抗其擴(kuò)張。18世紀(jì)受美國獨立戰(zhàn)爭影響又有構(gòu)建歐洲合眾國設(shè)想。19世紀(jì)初拿破侖·波拿巴實行關(guān)稅同盟，對于歐盟的建立有啟發(fā)作用。1946年二戰(zhàn)結(jié)束后英國首相丘吉爾提議建立歐洲合眾國。1950年法國外長羅伯特·舒曼提出歐洲煤鋼共同體計劃（即舒曼計劃）。1951年，法、意、聯(lián)邦德國、荷、比、盧六國簽訂了《關(guān)于建立歐洲煤鋼共同體的條約》。1955年六國建議將煤鋼共同體的原則推廣到其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并建立共同市場。1957年六國外長簽訂了建立歐洲經(jīng)濟(jì)共同體與歐洲原子能共同體的兩個條約，即《羅馬條約》，促進(jìn)了歐洲經(jīng)濟(jì)安全合作。1965年六國簽訂了《布魯塞爾條約》，決定將歐洲煤鋼共同體、歐洲原子能共同體和歐洲經(jīng)濟(jì)共同體統(tǒng)一起來，統(tǒng)稱歐洲共同體，加強(qiáng)了歐洲政治經(jīng)濟(jì)聯(lián)合。1987年為歐盟境內(nèi)貿(mào)易自由流動六國簽署《單一歐洲法令》。1991年歐共體通過了建立“歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟”和“歐洲政治聯(lián)盟”的《歐洲聯(lián)盟條約》（通稱《馬斯特里赫特條約》，以下簡稱《馬約》），1992年正式簽署《馬約》，1993年生效，歐盟正式成立，這標(biāo)志著歐盟從經(jīng)濟(jì)實體向經(jīng)濟(jì)政治實體過渡。1997年簽訂《阿姆斯特丹條約》，2000年簽訂《尼斯條約》，2004年簽訂《憲法條約》。歐盟逐漸由經(jīng)濟(jì)共同體向政治共同體發(fā)展。歐盟成立促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，1995年歐盟GDP增長7%，GDP超出美國10%。1995年至2000年間經(jīng)濟(jì)年均增速達(dá)3%，歐盟經(jīng)濟(jì)總量從1993年的約6.7萬億美元增長到2002年的近10萬億美元。2004年塞浦路斯、匈牙利等十國加入歐盟，2007年羅馬尼亞和保加利亞兩國加入。經(jīng)歷6次擴(kuò)圍，歐盟成為涵蓋27個國家人口超過4.8億的經(jīng)濟(jì)實力最強(qiáng)、一體化程度最高的國家聯(lián)合體。歐元在1999年起在奧地利、比利時、法國、德國、芬蘭、荷蘭、盧森堡、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙11個國家開始正式使用，并于2002年取代上述11國的貨幣，歐元區(qū)逐步擴(kuò)大至17國（詳見表1）。

2.歐元區(qū)基礎(chǔ)制度缺位是導(dǎo)致危機(jī)未解的成因之一

歐盟的建立對于消除匯兌風(fēng)險、降低交易成本、增加貿(mào)易與投資、促進(jìn)金融穩(wěn)定起到積極而重要的作用，但歐盟存在的互不救助原則、嚴(yán)禁貨幣融資等基礎(chǔ)制度缺失問題，也導(dǎo)致一旦爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，協(xié)商成本高且無法退出，制度缺失本身導(dǎo)致歐債危機(jī)遲遲未解。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是《馬約》約束力下降?！恶R約》規(guī)定所有加入歐元區(qū)的國家赤字率不得高于3%，債務(wù)率不得高于60%。但2002年和2003年，德法兩國赤字率都超過3%，2005年《馬約》修改后，政府預(yù)算評估期由原來的每年改為每4年，而且違反規(guī)定國家有5年時間達(dá)到預(yù)算平衡，并且教育、研發(fā)、國防等預(yù)算都不計入政府財政支出項目。

二是不救助原則?！恶R約》第125 款明確規(guī)定不救助原則，即債務(wù)的非共同負(fù)擔(dān)原則。歐元區(qū)各成員國政府必須獨立承擔(dān)債務(wù)，嚴(yán)格禁止歐盟或者任何其他歐元區(qū)成員國分擔(dān)某個歐元區(qū)成員國的債務(wù)。然而市場對互不救助原則視而不見，危機(jī)前希臘與德國的十年期國債收益率基本吻合，并未區(qū)別對待。不救助原則未能有效地敦促各成員國有效恪守財政紀(jì)律。

三是嚴(yán)禁貨幣融資。歐洲央行唯一政策目標(biāo)是控制通貨膨脹，歐元區(qū)成立之初就確立了嚴(yán)禁貨幣融資的基礎(chǔ)制度，禁止ECB提供信貸業(yè)務(wù)和購買債券。ECB不能買國債向金融體系注入流動性，進(jìn)而維護(hù)金融的穩(wěn)定?！恶R約》嚴(yán)格限制了歐央行對市場的直接干預(yù)，這嚴(yán)重削弱了歐央行作為央行挽救債務(wù)危機(jī)的作用，限制其發(fā)揮穩(wěn)定歐元區(qū)金融市場的功能，處理歐債危機(jī)如同隔靴搔癢，使得歐債危機(jī)久拖未決。

四是銀行體系的國家屬性。雖然實行統(tǒng)一的貨幣政策，但歐元區(qū)各國的銀行體系仍然分散，各成員國自行監(jiān)管本國銀行業(yè)。金融全球化、統(tǒng)一的歐元促進(jìn)了銀行跨境經(jīng)營，個別銀行資產(chǎn)甚至?xí)鲈搰敹愂杖?。歐元區(qū)各國財政與銀行危機(jī)相互交織，從基礎(chǔ)制度上決定銀行這種脆弱性異常突出。

五是貨幣整合不可逆機(jī)制。這表現(xiàn)在歐元組合成分、權(quán)重及內(nèi)部兌換權(quán)不得變更；盡管《里斯本條約》第50條允許成員國申請退出歐盟，且不說退出成本如何高昂，僅從法律上看并沒有成員國退出歐洲貨幣聯(lián)盟的規(guī)定。缺乏歐元解體及退出機(jī)制也是導(dǎo)致歐債危機(jī)遲遲未解的機(jī)制缺失問題。

3.歐債危機(jī)的解決是各國政治與經(jīng)濟(jì)博弈

作為主權(quán)債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歐債危機(jī)也體現(xiàn)為政治危機(jī)。歐債危機(jī)與政治危機(jī)交織，十幾個國政府更迭。2011年愛爾蘭、葡萄牙、希臘等國走馬燈式地政壇更迭。而法國總統(tǒng)奧朗德的上位也與歐債危機(jī)有關(guān)，奧朗德承諾加大國家資助產(chǎn)業(yè)政策的力度、一體化的歐洲能源政策，更加強(qiáng)調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和實現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)，積極支持歐央行的貨幣金融政策且支持發(fā)行債券，這些都是奧朗德贏得大選的舉措。歐債危機(jī)在拖累意大利經(jīng)濟(jì)的同時，也加大了意大利政治大選困局，作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體、全球第七大工業(yè)國，意大利近年經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，歐債危機(jī)的不確定性、債務(wù)攀升、經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率持續(xù)提高、消費(fèi)信心低迷也使得大選久拖未決。在解決歐債危機(jī)時，歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體與深處債務(wù)危機(jī)漩渦的邊緣經(jīng)濟(jì)體利益訴求不同，德國等核心經(jīng)濟(jì)體對于用本國納稅人的所得挽救邊緣經(jīng)濟(jì)體也有其政治經(jīng)濟(jì)利益訴求。訴求各異、政治博弈導(dǎo)致了歐債危機(jī)遲遲未解。但無論為解決歐債危機(jī)而解決分散財政問題，歐盟各國多方博弈推進(jìn)了財政統(tǒng)一的同時也推動了歐盟進(jìn)一步一體化的進(jìn)程。

（二）歐元區(qū)制度缺失、統(tǒng)一貨幣及分散財政與最優(yōu)貨幣區(qū)問題

統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策、要素自由流動與機(jī)制缺失、央行職能缺位等制度缺失導(dǎo)致歐債危機(jī)并阻礙危機(jī)的進(jìn)一步解決。

1.統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策是導(dǎo)致歐債危機(jī)的財經(jīng)制度根源

歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策和分散的財政政策二元結(jié)構(gòu)是歐債危機(jī)的制度性根源。歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策，但缺乏對各成員國財政政策的有效紀(jì)律約束。這種二元結(jié)構(gòu)的不對稱性易引發(fā)沖突與錯配，是歐元區(qū)固有的最大缺陷?！皻W元之父”蒙代爾的有效市場分配原則認(rèn)為貨幣政策主要服務(wù)于外部目標(biāo)財政政策服務(wù)于內(nèi)部目標(biāo)時才能實現(xiàn)內(nèi)外均衡。貨幣政策主要目標(biāo)是抑制通貨膨脹、維持幣值穩(wěn)定；而財政政策主要是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)；前者更側(cè)重于總量調(diào)節(jié)、保持幣值的穩(wěn)定、治理通貨膨脹時作用更突出；后者側(cè)重結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)、治理通縮作用更突出。

分散的財政政策也是歐債主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)和遲遲未解的制度基礎(chǔ)。當(dāng)沖擊來自外部時貨幣政策不如財政政策效果明顯。歐元區(qū)國家在面臨財政困難時無法采用統(tǒng)一的財政政策，通過財政轉(zhuǎn)移支付功能及貨幣貶值來增強(qiáng)競爭力和緩解財政負(fù)擔(dān)。遭遇全球金融危機(jī)后，為挽救經(jīng)濟(jì)抵御衰退采取擴(kuò)張性的財政政策來刺激經(jīng)濟(jì)，赤字和債務(wù)狀況愈加嚴(yán)重。由于缺乏統(tǒng)一財政政策，歐債危機(jī)爆發(fā)后難以協(xié)調(diào)，財政政策工具難以及時有效發(fā)揮作用，這更拉長了存在內(nèi)部和外部時滯的貨幣政策發(fā)揮作用的時間，更不足以有效解決這些結(jié)構(gòu)性問題和通縮問題。欠缺統(tǒng)一財政政策這一通縮期的有效治理工具，歐債問題無法快速解決。

2.因要素自由流動與機(jī)制缺失，歐元區(qū)未符合最優(yōu)貨幣區(qū)理論

“歐元之父”蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論是以生產(chǎn)要素完全自由流動為前提，并以資金等各要素的自由流動來代替匯率的浮動。歐盟各國勞動力并未自由流動，雖然資本自由流動但各國稅率各異。目前歐洲平均失業(yè)率12%，德國失業(yè)率不足7%，而西班牙和希臘的年輕人失業(yè)率超過50%。歐盟統(tǒng)一關(guān)稅稅率但各國公司稅稅率各異，英、法、德的公司稅率在30%左右，而邊緣經(jīng)濟(jì)體則普遍低于20%。PIIGS部分稅率低的國家勞動力較充足，資金與勞動力結(jié)合加速經(jīng)濟(jì)膨脹。蒙代爾也不得不承認(rèn)歐元區(qū)并不完全滿足最優(yōu)貨幣區(qū)理論條件，缺乏危機(jī)應(yīng)對和調(diào)節(jié)機(jī)制。具體體現(xiàn)在缺乏可替代貨幣和匯率政策應(yīng)對全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的調(diào)節(jié)機(jī)制。最優(yōu)貨幣區(qū)理論認(rèn)為貨幣區(qū)受到外部沖擊時應(yīng)有充分及時的調(diào)節(jié)機(jī)制，使區(qū)內(nèi)成員國不靠匯率變動就能在維持對外平衡的同時恢復(fù)內(nèi)部平衡，且不會產(chǎn)生失業(yè)與通脹。

3.貨幣政策選擇直接影響金融危機(jī)，央行職能缺位難解歐債

根據(jù)泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲將均衡真實利率定義為使經(jīng)濟(jì)處在潛在產(chǎn)出水平的真實利率，如果實際利率高于均衡利率，那么就可能減低名義利率來降低真實利率，反之亦然。通過泰勒公式（R=R*+a（P-P*）-b（U-U*）a>0，b>0）可以分別計算出歐央行、核心經(jīng)濟(jì)體及邊緣經(jīng)濟(jì)體的利率。統(tǒng)一貨幣政策不能有效地針對不同經(jīng)濟(jì)體實施不同的貨幣政策及利率水平，這也是不能快速有效解決歐債危機(jī)的重要原因之一。金融危機(jī)期間，歐央行的目標(biāo)利率、泰勒規(guī)則下的核心經(jīng)濟(jì)體利率與邊緣經(jīng)濟(jì)體利率三者間差距拉大，尤其是與邊緣經(jīng)濟(jì)體間的差距明顯拉大。OECD定量研究表明，2000-2006年，統(tǒng)一利率政策比德國的要求高出50個基點，比西班牙、希臘和愛爾蘭的要求又偏低，偏低300～400個基點。這種低利率的貨幣政策極大刺激了邊緣經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長和工資增速，拉大了邊緣經(jīng)濟(jì)體與核心經(jīng)濟(jì)體間的差距。

歐元相對于馬克貶值增強(qiáng)了德國制造業(yè)等產(chǎn)品的出口競爭力，歐元區(qū)成立時德國仍肩負(fù)東西德統(tǒng)一帶來的巨大財政負(fù)擔(dān)，貨幣市場低利率不僅有利于刺激經(jīng)濟(jì)，而且有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。對于同期快速發(fā)展的愛爾蘭和西班牙等國來說，低利率帶來經(jīng)濟(jì)過熱，直接誘發(fā)房地產(chǎn)投機(jī)和資產(chǎn)價格泡沫；由于大量資金融入，進(jìn)口擴(kuò)大而出口減少，這些國家更需要上浮利率。統(tǒng)一的貨幣政策也使得市場將PIIGS國家發(fā)行的較低利率的債券與德法等債券等量齊觀。在全球金融危機(jī)來臨，潮水退去之時，希臘等國首先暴露出債務(wù)危機(jī)。

核心經(jīng)濟(jì)體與邊緣經(jīng)濟(jì)體的需求差異加劇了ECB貨幣政策的兩難選擇，在歐元成立初期，ECB的貨幣政策對于以德國為代表的核心經(jīng)濟(jì)體過于緊縮，而對于希臘為代表的邊緣經(jīng)濟(jì)體則過于寬松。在全球金融危機(jī)期間，ECB的貨幣政策對于核心經(jīng)濟(jì)體過于寬松，對邊緣經(jīng)濟(jì)體則過于緊縮，貨幣政策更偏重于核心國家，而邊緣經(jīng)濟(jì)體越來越游離于ECB貨幣政策之外。在出現(xiàn)歐洲債務(wù)危機(jī)時，ECB不能實施有針對性的貨幣政策來有效解決歐債危機(jī)。邊緣經(jīng)濟(jì)體就使用財政政策，赤字率大幅提高，債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險增大。歐元區(qū)內(nèi)這種不平衡加大了核心經(jīng)濟(jì)體與邊緣經(jīng)濟(jì)體的體制脆弱性，蘊(yùn)涵著巨大的債務(wù)風(fēng)險。

歐央行的職能缺位也是導(dǎo)致歐債危機(jī)遲遲未解的原因。一是ECB缺乏主權(quán)國家央行所具備的主權(quán)權(quán)威，不能夠?qū)鶆?wù)承擔(dān)無形、權(quán)威的擔(dān)保作用。二是不能直接貶值來消減債務(wù)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。ECB主要職能或唯一目標(biāo)是控制通貨膨脹率，而缺乏促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的職能。三是ECB缺乏最后貸款人職能。最后貸款人職能是現(xiàn)代中央銀行的一項重要職能，尤其在金融危機(jī)市場恐慌關(guān)頭，央行是避免擠兌、作為最后貸款人給市場以償還債務(wù)的信心、避免金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題和維持金融體系安全穩(wěn)定的重要保障。

三、歐債危機(jī)根源及實質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式問題

歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是歐債危機(jī)根源及實質(zhì)。

（一）歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡是歐債危機(jī)的根源

資源錯配導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)增長模式出現(xiàn)問題，以PIIGS為代表的邊緣經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)下滑，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，勞動力成本加速上升，競爭力下降，依賴房地產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)增長，造成實體經(jīng)濟(jì)空心化導(dǎo)致危機(jī)。歐元區(qū)逐步形成以德國強(qiáng)大制造業(yè)為主的生產(chǎn)國和以PIIGS為主的消費(fèi)國，邊緣經(jīng)濟(jì)體與核心經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇了歐元區(qū)危機(jī)。

1.希臘、葡萄牙、塞浦路斯等國產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重

希臘工業(yè)基礎(chǔ)薄弱，一二三產(chǎn)業(yè)分別占比5.8%、16.6%和77.6%，經(jīng)濟(jì)增長依賴旅游業(yè)和航運(yùn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重。高福利制度導(dǎo)致財政支出快速增長，2008年個人醫(yī)療支出比世紀(jì)初增長235%。金融危機(jī)重創(chuàng)了其依靠外需拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式。與希臘隔海相望的塞浦路斯第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比高達(dá)80%，高出歐盟近10個百分點。金融業(yè)占GDP的40%。金融危機(jī)期間兩大銀行因資產(chǎn)減記損失高達(dá)40多億歐元，債務(wù)水平上升25%。第二大銀行對希臘貸款占48%，因希臘債務(wù)損失數(shù)十億被分拆，大儲戶損失慘重。葡萄牙第三產(chǎn)業(yè)占比74.1%，主要依靠服務(wù)業(yè)來拉動經(jīng)濟(jì)增長，雖然葡萄牙試圖從傳統(tǒng)制造業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，但受金融危機(jī)沖擊，融資成本高企，轉(zhuǎn)型受到重創(chuàng)。

2.德國制造業(yè)優(yōu)勢顯著，拉大了與PIIGS的距離

歐元區(qū)各國經(jīng)過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，勞動力成本分化明顯。1997-2007年，PIIGS單位勞動成本提高了32%，而核心經(jīng)濟(jì)體僅增長12%。2000-2010年，德國、奧地利的單位勞動成本增長3%和9%，希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、意大利分別增長26%、30%、24%、33%、27%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)17國的平均勞動力成本上漲幅度（見圖2）。

1997-2007年，PIIGS產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是將制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)占GDP的比明顯下降。從制造業(yè)增加值占比看，2000-2007年，愛爾蘭制造業(yè)占比由32%降至22%，降幅10個百分點；西班牙、意大利、葡萄牙制造業(yè)占比分別下降3～4個百分點不等。而德國的制造業(yè)占比卻由23%增至24%（見圖3）。

從東西德合并直至歐元區(qū)成立以來，德國依靠深刻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、有效的經(jīng)濟(jì)政策與體制改革，競爭力顯著增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型提升了德國競爭力，2006-2008年單位勞動力成本不升反降。勞動生產(chǎn)率穩(wěn)步提高，而勞動力成本卻緩慢增長，低成本和高生產(chǎn)率增強(qiáng)了德國制造業(yè)的競爭力，成就了德國生產(chǎn)國和出口國地位。

3.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體失衡，邊緣經(jīng)濟(jì)體與核心經(jīng)濟(jì)體分化明顯

歐元相對寬松的貨幣環(huán)境刺激PIIGS國內(nèi)需求，抬高非貿(mào)易品相對于貿(mào)易品的價格，尤其是房地產(chǎn)價格，也抬高工資相對于生產(chǎn)率的價格。大量外資涌入，建筑業(yè)、財政支出大幅增加，PIIGS經(jīng)濟(jì)快速增長，出口不變而進(jìn)口上升，對外經(jīng)常項目和赤字更是大幅飆升。希臘外資凈流入占GDP的比由1995年的5%提高至2007年的100%。葡萄牙經(jīng)歷長期經(jīng)常賬戶赤字后外債凈額占比高達(dá)90%，西班牙外債凈額占比達(dá)60%。對邊緣經(jīng)濟(jì)體累計貸款額德國約占GDP的30%，芬蘭約占60%，荷蘭約占53%，核心經(jīng)濟(jì)體的多數(shù)頭寸日益集中在邊緣經(jīng)濟(jì)體。而歐元成立前德國投向邊緣經(jīng)濟(jì)體頭寸只有一成多。

詹姆斯·英格瑞姆1962年警告說除非“外債被用作生產(chǎn)目的”，即只有伴隨著國民財富相應(yīng)幅度的提高，不斷累積的外部債務(wù)才是可持續(xù)的，否則貨幣聯(lián)盟內(nèi)部經(jīng)常賬戶失衡和外債高企將如影隨形互為因果。由于歐元區(qū)市場一體化不成熟，各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與發(fā)展水平相距甚遠(yuǎn)。名義匯率固定但實際匯率不同，各國通脹率不同，這就影響到歐元區(qū)內(nèi)貿(mào)易與資本的流動，進(jìn)而對各成員國的經(jīng)常帳戶、單位勞動成本、經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，導(dǎo)致各國不平衡性加劇。一是以德國、法國、荷蘭、奧地利等為代表，低通脹、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、經(jīng)常帳戶順差、單位勞動成本增長緩慢，這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家屬于歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體；二是以希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙為代表，高通脹、經(jīng)濟(jì)高波動、經(jīng)常賬戶逆差、單位勞動成本增長較快，這些欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體屬于歐元區(qū)邊緣經(jīng)濟(jì)體。歐元區(qū)以德國為代表的核心經(jīng)濟(jì)體與以希臘為代表的邊緣經(jīng)濟(jì)體之間的不平衡性在加大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)失衡，爆發(fā)危機(jī)的國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的主要原因是競爭力缺失。德國擁有強(qiáng)勁的制造業(yè)競爭力，而英國擁有較強(qiáng)的金融業(yè)競爭力，這些國家在產(chǎn)業(yè)上有突出的比較優(yōu)勢。而PIIGS消費(fèi)國無論是制造業(yè)還是金融業(yè)都缺乏競爭力，消費(fèi)需求越來越多地依賴國外，在產(chǎn)業(yè)層級、競爭力、技術(shù)與人力資本上，均無法與德國等核心經(jīng)濟(jì)體相抗衡，而其消費(fèi)水平、福利開支、最低工資等卻不相上下。最終導(dǎo)致邊緣經(jīng)濟(jì)體財富外流和債務(wù)聚集，受金融危機(jī)沖擊后經(jīng)濟(jì)衰退，問題凸顯而負(fù)債累累。

（二）歐債危機(jī)的實質(zhì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式問題

諾貝爾獎得主克魯格曼在2011年指出歐債危機(jī)起因在于：歐元的創(chuàng)建讓歐洲邊緣經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大規(guī)模信貸狂潮，投資者誤以為希臘和西班牙所發(fā)行的債務(wù)與德國發(fā)行的債務(wù)一樣安全。這些信貸資金并未有效用于實體經(jīng)濟(jì)，而是大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)。當(dāng)信貸狂潮因全球金融危機(jī)突襲戛然而止，流動性收緊時，經(jīng)濟(jì)和財政危機(jī)爆發(fā)。而邊緣經(jīng)濟(jì)體的過度借貸成為歐債危機(jī)之源。由于經(jīng)濟(jì)增長嚴(yán)重衰退拉低了稅收收入，而為挽救金融危機(jī)政府財政支出不減反增，財政赤字在所難免，同時銀行援助成本導(dǎo)致公共債務(wù)突然飆升。市場由此對歐元區(qū)邊緣國家債券的信心崩潰，最終加劇危機(jī)爆發(fā)。

1.西班牙、愛爾蘭依靠房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)增長

以“凱爾特之虎”著稱的愛爾蘭一度成為經(jīng)濟(jì)增長最快國家，增速顯著高于歐元區(qū)。近年來愛爾蘭房地產(chǎn)業(yè)占比翻番，房價上漲三至四倍。房地產(chǎn)信貸擴(kuò)張加速，住房抵押貸款占比從2003年的40%升至2007年的81%。房地產(chǎn)抵押貸款購買資產(chǎn)多用于投機(jī)，房價上漲提升房地產(chǎn)抵押品的價格，信貸風(fēng)險敞口不斷擴(kuò)大。金融危機(jī)沖擊房價急劇下跌，銀行資產(chǎn)大幅縮水，高速運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下而陷入大幅衰退，也陷入了歐債危機(jī)。由于歐元的低利率低成本融資優(yōu)勢，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)逐步成為西班牙近年經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力。1997至2007年，西班牙房價累計上漲2～3倍，住房抵押貸款占GDP的比從21%提高至40%。

2.愛爾蘭、西班牙房地產(chǎn)價格指數(shù)超過次貸危機(jī)時的美國

歐元成為PIIGS信貸擴(kuò)張的制度基礎(chǔ)，統(tǒng)一歐元大幅度降低了利率，PIIGS風(fēng)險溢價及融資成本大幅降低，極大地推動了信貸擴(kuò)張。而大量流入PIIGS的資金并未進(jìn)入生產(chǎn)等實體經(jīng)濟(jì)部門，而是推動房地產(chǎn)快速增長。全球金融危機(jī)爆發(fā)，流動性收緊，愛爾蘭、西班牙房地產(chǎn)價格下降，銀行壞賬大幅增加。1999-2009年，愛爾蘭和西班牙銀行信用占GDP的比分別由103.4%和111.8%提高至225.7%和228.8%。兩國的債務(wù)規(guī)模翻倍增長，信貸規(guī)模顯著高于核心經(jīng)濟(jì)體國家。而同期法國信貸規(guī)模占GDP的比基本不變，德國甚至還有所下降。

美國于2007年因房地產(chǎn)泡沫破滅爆發(fā)了次貸危機(jī)，但對比1997-2007年，愛爾蘭的房地產(chǎn)產(chǎn)出占GDP的比由9.8%提高到13.8%，西班牙的房地產(chǎn)產(chǎn)出占GDP的比由7.9%提高到10.4%，同期美國房地產(chǎn)產(chǎn)出占GDP的比僅由4.6%提高到4.9%。愛爾蘭和西班牙的房地產(chǎn)價格指數(shù)以年均12.5%和8.5%的速度攀升，美國房地產(chǎn)價格增速僅為年均4.6%。

1996-2010年，愛爾蘭和西班牙的房地產(chǎn)價格指數(shù)甚至顯著高于同期發(fā)生次貸危機(jī)的美國房地產(chǎn)價格指數(shù)。尤其在金融危機(jī)期間，美國房地產(chǎn)價格指數(shù)在2007年僅達(dá)到196.99高點；而愛爾蘭、西班牙等國的房地產(chǎn)業(yè)泡沫急劇膨脹，2007年愛爾蘭房地產(chǎn)價格指數(shù)達(dá)到441.27高點，2008年回落至304.7點；西班牙的房地產(chǎn)價格指數(shù)最高位超過了美國兩倍（見圖4）。

3.房地產(chǎn)泡沫增加銀行風(fēng)險，去杠桿化壓力大

PIIGS產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的共同點是支持房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，愛爾蘭和西班牙將房地產(chǎn)業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長點，盡管兩國曾一度以良好的財政和債務(wù)記錄而為人稱道，但房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，政府的救助導(dǎo)致私營部門債務(wù)轉(zhuǎn)化為主權(quán)債務(wù)危機(jī)，表現(xiàn)在以下幾點：

一是房地產(chǎn)資產(chǎn)價格抬升了抵押品價格，加大風(fēng)險敞口。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2009年底總部設(shè)在歐元區(qū)的銀行對西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和希臘的整體風(fēng)險敞口占所有銀行的62%。從銀行資產(chǎn)占GDP的比看，愛爾蘭從2001年的360%飆升至2007年的705%，意大利從148%升至220%，西班牙則從177%升至280%。英國五大銀行資產(chǎn)占GDP的4.5倍，塞浦路斯銀行資產(chǎn)占GDP的8.4倍，冰島四家銀行資產(chǎn)是其GDP的9倍。房地產(chǎn)泡沫破滅，銀行背上巨額壞賬，政府救助銀行，緊縮財政，歐債危機(jī)發(fā)生。

二是房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。歐元區(qū)低利率刺激大量信貸資金投向房地產(chǎn)業(yè)。2008年金融危機(jī)后抵押貸款對利率上漲的風(fēng)險暴露開始快速增大，2012年底塞浦路斯、斯洛文尼亞、匈牙利的銀行業(yè)不良貸款率上升至20%。西班牙銀行壞賬率也升至17年以來的新高。西班牙Bankia銀行2012財年虧損191億歐元。政府為接受銀行處置房地產(chǎn)壞賬專門設(shè)立銀行來資產(chǎn)重組。為挽救銀行業(yè)，歐債危機(jī)以來歐央行已注資數(shù)萬億歐元。

三是歐洲去杠桿化壓力大于美國同行。低利率吸引大量資金流入，信貸集中投放于房地產(chǎn)業(yè)，致使經(jīng)營風(fēng)險不斷加大，歐洲銀行業(yè)總資產(chǎn)與核心資本的比甚至超過受次貸沖擊的美國同行。2009年底包括美國銀行、JP摩根及摩根斯坦利的杠桿率在15～17倍之間，而蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行甚至是德意志銀行的杠桿率都在21～49倍之間，歐元區(qū)銀行體系互持債務(wù)，杠桿率明顯提高，歐債危及歐洲銀行業(yè)，這更加使得歐債危機(jī)牽一發(fā)而動全身。

總之，從歐債危機(jī)舒困方案中可以看出，單靠緊縮財政或者貨幣政策不能解決歐債危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長才是走出歐債危機(jī)的根本之路。歐債危機(jī)的徹底解決有賴于引發(fā)歐債危機(jī)的根源的消除，有賴于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、分散財政及統(tǒng)一貨幣政策等問題的解決，有賴于歐元區(qū)乃至歐盟制度的完善（包括統(tǒng)一銀行監(jiān)管制度建立），有賴于邊緣經(jīng)濟(jì)體競爭力的提升，有賴于各國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地增長。對歐債危機(jī)成因進(jìn)行系統(tǒng)分析對于防范我國地方政府融資平臺風(fēng)險、防范房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的職能、實施宏觀與微觀審慎的監(jiān)管具有重要借鑒意義。

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（編輯：周南）