中國(guó)從傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征的社會(huì)主義國(guó)家轉(zhuǎn)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這是一個(gè)重大的改革過程。那么在改革深化的過程中，應(yīng)該關(guān)注改革的邏輯順序。初期改革思路是摸著石頭過河，這是可以的。一方面因?yàn)楦母锸且粓?chǎng)前無古人的實(shí)踐，大家心里都沒有底，另一方面由于傳統(tǒng)體制積弊太多，因此幾乎每一個(gè)大大小小的改革都是邊際收益明顯大于邊際成本。但是從根本上說，改革一定有其客觀內(nèi)在的邏輯，故一定要有頂層設(shè)計(jì)。而隨著改革向縱深發(fā)展，難度越來越大，那么一項(xiàng)改革舉措如果不符合客觀內(nèi)在邏輯，就必然導(dǎo)致邊際成本大于邊際收益。因此，我國(guó)今后的改革一定要有頂層設(shè)計(jì)，要講究改革的邏輯順序，第一步做什么，第二步做什么，每一步都要踏實(shí)地做好，這一步做好了再做下一步，如果一步?jīng)]做好就做下一步就會(huì)出現(xiàn)問題。比如人民幣的國(guó)際化問題，在中國(guó)沒有完全具備條件的情況下就忙著實(shí)施國(guó)際化會(huì)是弊大于利。人民幣國(guó)際化要求中國(guó)具有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的機(jī)制體制條件，人民幣匯率要先能夠自由浮動(dòng)，要市場(chǎng)化，如果在固定匯率情況下實(shí)現(xiàn)人民幣市場(chǎng)化，就可能弊大于利；但是匯率的市場(chǎng)化又要求首先實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。當(dāng)前我國(guó)金融界和學(xué)術(shù)界都認(rèn)為應(yīng)該加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，這是對(duì)的，可是，以我國(guó)現(xiàn)在的條件，能立即實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化嗎？

2000年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)曾大力推動(dòng)超常規(guī)發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者由于是理性投資，會(huì)對(duì)熨平股市波動(dòng)、穩(wěn)定股市發(fā)揮較大作用。中國(guó)的股市散戶太多，散戶又大都是在投機(jī)而非理性投資，這樣股市波動(dòng)性太大，風(fēng)險(xiǎn)太大，而中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者又的確發(fā)展不足。由此看來，似乎超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者順理成章。可結(jié)果，中國(guó)的基金等機(jī)構(gòu)投資者是超常規(guī)發(fā)展了，股市波動(dòng)性卻更大了，股市風(fēng)險(xiǎn)更大了。為什么？原因在于中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者大量問世的前提尚不具備。中國(guó)的上市公司大都缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，行為又不夠規(guī)范，加之政府監(jiān)管又不到位，這種情況下投資者在股市進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資是前景不確定的，是不明智的。因此，機(jī)構(gòu)投資者問世后，其為了自身的利益，也為了“基民”的利益，極少進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資，而大量進(jìn)行短期的投機(jī)性的投資；而且為了確保自己“賤買貴賣”，確保自己賺取風(fēng)險(xiǎn)收益，還必須經(jīng)常聯(lián)手其他機(jī)構(gòu)投資者甚至上市公司大股東，做一些“黑幕”交易，干一些“損人利己”的事情。這樣的結(jié)果是，機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展后，股市波動(dòng)性更大了，股市風(fēng)險(xiǎn)更大了，廣大股民處境更“悲慘”了。顯然這個(gè)改革邊際成本大于邊際收益，弊大于利。所以，這里，改革內(nèi)在的邏輯順序是：先規(guī)范上市公司行為，并加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，而后大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。這個(gè)改革的順序不能亂。

同樣道理，在我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不夠，尤其是廣大中小企業(yè)缺乏活力，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過于依賴房地產(chǎn)，地方政府過于依賴“土地財(cái)政”的條件下，如果立即實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，也一定會(huì)弊大于利?？梢栽O(shè)想，這種條件下，一旦利率市場(chǎng)化以后，一方面民營(yíng)資本開始進(jìn)入銀行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，另一方面現(xiàn)階段的金融監(jiān)管也不會(huì)一步到位，那么必然會(huì)導(dǎo)致銀行存貸款市場(chǎng)中的惡性競(jìng)爭(zhēng)。存款利率提高，貸款利率降低，銀行大打利率戰(zhàn)，這就降低了銀行業(yè)的利潤(rùn)，增加了銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；不僅如此，由于我國(guó)廣大中小企業(yè)缺乏活力，絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩，金融監(jiān)管又很難到位，則銀行吸收存款后，如果加大對(duì)中小企業(yè)貸款，則由于廣大中小企業(yè)整體信用不足，會(huì)加大信用風(fēng)險(xiǎn)；而如果銀行為了求穩(wěn)，被迫將信貸資金貸向房地產(chǎn)和地方政府項(xiàng)目等領(lǐng)域，則又會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大加劇，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)。所以，當(dāng)前我國(guó)改革的頂層設(shè)計(jì)是非常重要的，改革一定要符合客觀內(nèi)在的邏輯順序。我想，十八屆三中全會(huì)的改革公報(bào)中并沒有急切地提出實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化問題，是有道理的。

宏觀金融管理要處理好“一”與“多”的關(guān)系

一般意義上，管理者在處理對(duì)象的時(shí)候是抓“一”還是抓“多”，是個(gè)重要的問題。隨著事物的發(fā)展，有時(shí)候事物內(nèi)部存在著一個(gè)主要矛盾或主要因素起支配作用，這時(shí)候管理者抓“一”最便捷、高效，這個(gè)“一”就是毛澤東所說的抓主要矛盾，把“一”抓住了，其他矛盾就會(huì)迎刃而解。但是事物在發(fā)展過程中的某些階段，卻并沒有一個(gè)主要矛盾或主要因素起支配作用，而是諸多矛盾交織在一起，諸多因素幾乎“齊頭并進(jìn)”地在發(fā)揮作用。這時(shí)候，“一”并不確定，管理者就要實(shí)事求是地去抓“多”。在我國(guó)改革開放的前期（20世紀(jì)90年代初以前），中國(guó)人民銀行就把金融調(diào)控的主要注意力集中在信貸規(guī)?？刂粕??？刂坪昧诉@個(gè)指標(biāo)，其他問題就迎刃而解了。

但是，伴隨改革開放的深入，隨著金融體系的發(fā)展，央行控制信貸規(guī)模已經(jīng)無法達(dá)到金融調(diào)控的目標(biāo)，于是便“與時(shí)俱進(jìn)”，轉(zhuǎn)而調(diào)控貨幣供應(yīng)量即以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)。這個(gè)“一”也抓對(duì)了。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展和改革的深入，也隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的遲遲不能轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失調(diào)，現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了大量的“二元化”問題，適應(yīng)這種“二元化”形式，我國(guó)的“影子銀行”愈益發(fā)展了起來，在這樣一種情況下，任何層次的傳統(tǒng)的信貸、貨幣指標(biāo)都已無法準(zhǔn)確地表征全社會(huì)的流動(dòng)性的大小，現(xiàn)在表征全社會(huì)融資規(guī)模的指標(biāo)已不僅是銀行貸款，還有委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券凈融資等許多涉及“影子銀行”范疇的指標(biāo)。那么，現(xiàn)在“多”出現(xiàn)了，在這種情況下，我們就應(yīng)當(dāng)“與時(shí)俱進(jìn)”，來抓“多”，來把握“多”。因此，我認(rèn)為，這種情況下，央行近幾年推出一個(gè)“社會(huì)融資規(guī)?！敝笜?biāo)，是非常正確的。

抓“多”沒有抓“一”那么便捷、高效，抓“多”比較枯燥、辛苦，但是必須這么做；抓“多”還不容易把“多”都抓到，也不易處理多種因素之間的關(guān)系，難免就會(huì)在抓的過程中表現(xiàn)出缺陷?！吧鐣?huì)融資規(guī)模”這個(gè)指標(biāo)目前就有一些缺陷，在統(tǒng)計(jì)上和處理上就存在一定的問題。但是，無論其缺陷多大，都仍具有不可替代的參考價(jià)值，央行必須堅(jiān)持不懈地把這個(gè)統(tǒng)計(jì)工作做下去并做好。一直堅(jiān)持到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展使得央行監(jiān)控和調(diào)控的新的、有資格作為“一”的指標(biāo)出現(xiàn)，那時(shí)，我們又可以便捷、高效地抓“一”。當(dāng)然，目前我們可以預(yù)見到的這個(gè)“一”，是利率市場(chǎng)化以后的利率。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）