摘 要：本文構(gòu)建時(shí)間序列的STR模型，致力于檢驗(yàn)1996—2012年通貨膨脹對(duì)我國(guó)滬深兩市股票收益率的動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果表明：通貨膨脹對(duì)滬深兩市股票收益率存在明顯的非線(xiàn)性影響，且其影響效應(yīng)高度依賴(lài)于兩市股票收益率水平。深市對(duì)低股票收益率狀態(tài)下的通貨膨脹沖擊有較強(qiáng)的正向響應(yīng)，而通貨膨脹則對(duì)高股票收益率狀態(tài)下的滬市產(chǎn)生更顯著的抑制作用。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；股票收益率；STR模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2013）11-0066-07

一、文獻(xiàn)回顧

為應(yīng)對(duì)由美國(guó)金融危機(jī)引致的股市低迷與經(jīng)濟(jì)下滑，我國(guó)央行相繼實(shí)施了擴(kuò)張性財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，在巨額流動(dòng)性支撐下，國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力驟現(xiàn)，以CPI定基比衡量的物價(jià)水平從2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以來(lái)雖然央行先后13次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率收縮流動(dòng)性，試圖遏制資產(chǎn)價(jià)格及物價(jià)的過(guò)度上漲，但通貨膨脹態(tài)勢(shì)仍未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我國(guó)物價(jià)水平的持續(xù)上揚(yáng)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承受巨大壓力，而股票市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”亦因此面臨極大的不確定性，這嚴(yán)重削弱了股票市場(chǎng)的投資活力及投資者的信心。在此背景下，從理論及實(shí)證視角解釋通貨膨脹對(duì)股票收益率的影響效應(yīng)，一方面可為投資者合理制定投資決策及貨幣當(dāng)局調(diào)控宏觀貨幣政策提供借鑒依據(jù)，另一方面對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展也具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

股票收益率與通貨膨脹的關(guān)系一直是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從理論與實(shí)證角度進(jìn)行了不同的嘗試，然而研究結(jié)論莫衷一是。當(dāng)前學(xué)術(shù)界的主要研究觀點(diǎn)可被歸納為兩類(lèi)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股票收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)正相關(guān)性。國(guó)外理論研究源于Fisher^[1]提出的“費(fèi)雪效應(yīng)”，即名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率同步變化，而實(shí)際資產(chǎn)收益率則不受物價(jià)水平變化的影響，因此股票等資產(chǎn)可作為通貨膨脹的保值品；French等^[2]通過(guò)分析公司名義負(fù)債與未預(yù)期到的通貨膨脹相關(guān)性提出名目契約假說(shuō)，認(rèn)為未預(yù)期到的通貨膨脹會(huì)對(duì)以股票收益率衡量的公司價(jià)值產(chǎn)生正向沖擊；Najand和Randolph^[3]對(duì)美、英、法、德四國(guó)分別進(jìn)行股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示未預(yù)期到的通貨膨脹對(duì)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響；Boudoukh等^[4]從實(shí)證角度出發(fā)，支持股票收益率與通貨膨脹之間存在正相關(guān)性。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究集中于對(duì)通貨膨脹和股票收益率相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，例如黎春等^[5]對(duì)上證、深證股票指數(shù)與CPI之間相關(guān)性的實(shí)證分析表明我國(guó)股票價(jià)格與通貨膨脹正相關(guān)；許冰和倪樂(lè)央^[6]以1995年1月至2005年2月月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)構(gòu)建ARCH模型和VAR模型分析得出通貨膨脹與短期股票收益率之間存在正向關(guān)系。

第二種觀點(diǎn)亦稱(chēng)為“股票收益率與通貨膨脹關(guān)系悖論”。國(guó)外早期研究主要以局部均衡分析為基礎(chǔ)提出各種理論假說(shuō)，例如Modigliani和Cohn^[7]的貨幣幻覺(jué)假說(shuō)、Feldstein^[8]的稅收效應(yīng)假說(shuō)、Malkiel^[9]的不確定性假說(shuō)、Fama^[10]的代理假說(shuō)及由Tobin^[11]首先提出并經(jīng)由Cornell^[12]整合而得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)。以上述理論為基礎(chǔ)，國(guó)外學(xué)者針對(duì)“股票收益率與通貨膨脹關(guān)系悖論”廣泛地展開(kāi)實(shí)證分析，例如Kevin和Perry^[13]等學(xué)者通過(guò)考察美國(guó)不同時(shí)期股票市場(chǎng)波動(dòng)情況，得出股票收益率與通貨膨脹之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究起步較晚，主要成果包括：靳云匯和于存高^[14]利用月度數(shù)據(jù)研究通貨膨脹與名義股票收益率之間的關(guān)系，證明兩者之間顯著負(fù)相關(guān)；劉金全和王風(fēng)云^[15]以股票收益率為被解釋變量，分別運(yùn)用OLS方法和分位回歸法對(duì)通貨膨脹的滯后值及當(dāng)前值進(jìn)行回歸估計(jì)，深入探析兩者之間的負(fù)相關(guān)性。與此同時(shí)，部分學(xué)者更多地關(guān)注供給沖擊和需求沖擊對(duì)通貨膨脹率與股票收益率相關(guān)性的解釋能力，例如Hess和Lee^[16]通過(guò)對(duì)比考察二戰(zhàn)前后英、美、日、德四國(guó)的股票市場(chǎng)提出“兩區(qū)制假說(shuō)”，證實(shí)供給沖擊導(dǎo)致通貨膨脹與股票收益的負(fù)相關(guān)性，而需求沖擊則是引發(fā)正相關(guān)性的主要因素；Danthine和Donaldson^[17]則通過(guò)構(gòu)建理性預(yù)期均衡模型區(qū)分不同通貨膨脹來(lái)源，認(rèn)為由非貨幣因素導(dǎo)致的通貨膨脹與實(shí)際股票收益負(fù)相關(guān)；國(guó)內(nèi)學(xué)者韓學(xué)紅等^[18]從結(jié)構(gòu)性沖擊視角亦得出相似實(shí)證結(jié)論。

上述文獻(xiàn)為深入探討通貨膨脹對(duì)股票收益率的影響效應(yīng)提供了一定的邏輯思考和理論借鑒，但仍存在一些不足甚或改進(jìn)之處：（1）大多數(shù)國(guó)內(nèi)研究只以上證股票收益率作為樣本數(shù)據(jù)而未考慮通貨膨脹對(duì)深市股票收益的沖擊，這會(huì)影響實(shí)證分析的全面性并導(dǎo)致以偏概全的錯(cuò)誤結(jié)論。（2）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的實(shí)證研究主要構(gòu)建線(xiàn)性模型，采用回歸分析、Granger因果關(guān)系、協(xié)整方程或VAR分析方法考察兩者之間的關(guān)系，而現(xiàn)實(shí)中通貨膨脹對(duì)股票收益率的影響可能并非呈線(xiàn)性關(guān)系，簡(jiǎn)單地使用線(xiàn)性模型極易忽略不同的股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境下出現(xiàn)的不同結(jié)果，進(jìn)而造成實(shí)證結(jié)論的單一性。有鑒于此，本文嘗試從以下兩個(gè)方面加以完善：（1）考慮到滬市和深市在市場(chǎng)制度和股票成分方面的差異，本文區(qū)別性地考察通貨膨脹對(duì)上證、深證股票收益率的不同沖擊，以期能夠獲得更全面的實(shí)證結(jié)論。（2）本文將采用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型探尋通貨膨脹對(duì)兩市股票收益率的動(dòng)態(tài)非線(xiàn)性影響效應(yīng)，并考察此效應(yīng)是否與股票收益率水平或通貨膨脹環(huán)境有關(guān)。

二、模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.模型構(gòu)建

與當(dāng)前國(guó)內(nèi)相關(guān)研究所采用的線(xiàn)性方法不同，本文運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)換回歸（STR）模型來(lái)考察我國(guó)通貨膨脹對(duì)股票收益率的非線(xiàn)性影響。依據(jù)Terasvirta^[19]，STR模型可以表述如下：

在實(shí)證研究通貨膨脹對(duì)上證、深證股票收益率的影響時(shí)，如果僅僅考察這兩個(gè)變量的關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，但變量數(shù)目過(guò)多亦會(huì)導(dǎo)致STR模型無(wú)法估計(jì)，因而需要在影響股票收益率的眾多因素中適當(dāng)選取控制變量?？紤]到央行會(huì)通過(guò)提高利率水平調(diào)控通貨膨脹，而利率水平亦與股價(jià)高度相關(guān)：一方面，利率波動(dòng)通過(guò)投資組合效應(yīng)影響股價(jià)，即當(dāng)利率下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體將更偏好于持有高收益的股票資產(chǎn)而導(dǎo)致股價(jià)上漲；另一方面，依據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，利率波動(dòng)會(huì)直接影響股票的內(nèi)在價(jià)值，因此在實(shí)證模型中引入利率變量?；赟TR模型基本思路，本文分別構(gòu)建如下實(shí)證模型（5）和（6）：

在模型（5）和（6）中，SHRt與SZRt分別代表上證、深證股票收益率；πt表示通貨膨脹率；it表示市場(chǎng)利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均為待估參數(shù)。

2.變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證分析涉及到的變量包括通貨膨脹率（π）、股票收益率（SHR、SZR）與市場(chǎng)利率（i）。本文選取月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，樣本區(qū)間為1996年1月至2012年12月，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，對(duì)月度CPI取對(duì)數(shù)消除異方差性，在此基礎(chǔ)上計(jì)算通貨膨脹率等于CPI同比增長(zhǎng)率，即π=lncpit-lncpit-1；選取上證A股收盤(pán)價(jià)格指數(shù)（SH）和深證收盤(pán)成分價(jià)格指數(shù)（SZ）分別反映滬深兩市股價(jià)走勢(shì)，進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理之后計(jì)算滬深股價(jià)指數(shù)的月度同比收益率分別為SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同時(shí)，選取實(shí)際銀行間同業(yè)拆借利率與其均值之差作為市場(chǎng)利率衡量指標(biāo)。對(duì)上述變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明各變量在5%顯著性水平下均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.非線(xiàn)性檢驗(yàn)及STR模型選擇

本文遵循Terasvirta^[19]的檢驗(yàn)方法，基于VAR框架確定STR模型中線(xiàn)性AR部分的具體結(jié)構(gòu)。首先設(shè)定被解釋變量的最高滯后階數(shù)為8階，分別使用SHR對(duì)其1—8階滯后項(xiàng)及解釋變量進(jìn)行回歸，并依據(jù)AIC和SC最小化準(zhǔn)則，確定出最優(yōu)滯后階數(shù)。而后通過(guò)SHR對(duì)所選出的最優(yōu)滯后項(xiàng)和解釋變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸組合可得到解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。經(jīng)檢驗(yàn)可知，模型（5）中SHR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解釋變量的最優(yōu)滯后期分別為m=2、n=0、l=0。

依據(jù)Luukkonen和Sickened^[21]提出的STR模型非線(xiàn)性檢驗(yàn)及確定轉(zhuǎn)換變量的基本思路，本文對(duì)轉(zhuǎn)換函數(shù)G（γ，c，st）在γ=0處進(jìn)行三階泰勒級(jí)數(shù)近似，并將展開(kāi)后的泰勒級(jí)數(shù)表達(dá)式帶入式（2）中整理后可得：

2.STR模型估計(jì)

在確定模型（5）和（6）的轉(zhuǎn)換變量及轉(zhuǎn)換函數(shù)形式之后，本文尚需依據(jù)非線(xiàn)性最優(yōu)化的路徑確定轉(zhuǎn)換函數(shù)中的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值，并運(yùn)用最小二乘法估計(jì)模型中的未知系數(shù)。本文遵循Ocal和Osborn^[22]的思路，采用二維格點(diǎn)搜索方法對(duì)一定范圍內(nèi)的γ和c值進(jìn)行格點(diǎn)搜索，以使LSTR1模型估計(jì)所得的殘差平方和最小，進(jìn)而確定γ和c的初始值，具體搜索結(jié)果如表2所示。

格點(diǎn)搜索結(jié)果表明，平滑參數(shù)γ的取值區(qū)間為[0.5000，10]，步長(zhǎng)為30。模型（5）的位置參數(shù)c的取值區(qū)間為[-0.2600，0.2900]，確定其平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為10和0.1413，此時(shí)原模型對(duì)應(yīng)的回歸殘差平方和SSR可取最小值為0.7137。而模型（6）的位置參數(shù)c取值區(qū)間為[-0.2500，0.2900]，平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值分別為9.2435和0.1039，其初始值可實(shí)現(xiàn)最小回歸殘差平方和SSR為0.8925。同時(shí)，模型（5）和（6）的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值均位于各自的取值區(qū)間內(nèi)，即滿(mǎn)足作為進(jìn)一步非線(xiàn)性?xún)?yōu)化基礎(chǔ)的條件。

將經(jīng)由格點(diǎn)搜索得到的平滑參數(shù)γ和位置參數(shù)c的初始值代入模型（5）和（6），運(yùn)用遞歸的Newton-Raphson迭代算法求解最大化條件似然函數(shù)，并估計(jì)得到所有待估參數(shù)α、β、ψ、δ、χ和ρ。同時(shí)本文遵循從一般到特殊的建模方法，逐步剔除不顯著的變量進(jìn)而對(duì)模型進(jìn)行最大程度優(yōu)化，尚存的不顯著變量可能是由于樣本數(shù)據(jù)選取等問(wèn)題所致，具體模型估計(jì)結(jié)果如表3和表4所示。

3.實(shí)證結(jié)果分析

由STR模型估計(jì)結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，模型（5）線(xiàn)性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i對(duì)上證股票收益率產(chǎn)生較為明顯的影響。非線(xiàn)性部分中轉(zhuǎn)換函數(shù)的位置參數(shù)臨界值為c=0.1400，這表明通貨膨脹率對(duì)上證股票收益率的非線(xiàn)性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生在滯后三期上證股票收益率為14%的位置，且轉(zhuǎn)換函數(shù)G是轉(zhuǎn)換變量SHR（-3）的增函數(shù)。而平滑參數(shù)γ的臨界值為20.2310，即模型（5）的轉(zhuǎn)換函數(shù)由0—1的轉(zhuǎn)換速度較快。具體而言，當(dāng)轉(zhuǎn)換變量SHR（-3）等于臨界值0.1400時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G=0.5000；當(dāng)0

同理，在5%顯著性水平下，模型（6）線(xiàn)性部分中的SZR（-1）、π及i對(duì)深證股票收益率的影響效應(yīng)明顯。非線(xiàn)性部分中轉(zhuǎn)換函數(shù)隨轉(zhuǎn)換變量SZR（-2）的增加而遞增，且轉(zhuǎn)換函數(shù)G中位置參數(shù)臨界值為c=0.0670，即通貨膨脹率對(duì)深證股票收益率的非線(xiàn)性結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)生在滯后兩期深證股票收益率為6.7000%的位置。同時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G中平滑參數(shù)γ的臨界值為205.9520。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量SZR（-2）等于臨界值0.0670時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G=0.5000；當(dāng)0

模型（5）和（6）線(xiàn)性部分中前期上證及深證股票收益率對(duì)當(dāng)期股票收益率的顯著滯后影響表明上證和深證股票市場(chǎng)均存在較強(qiáng)的“慣性效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)主體高度依賴(lài)前期股票市場(chǎng)波動(dòng)情況對(duì)當(dāng)期股市進(jìn)行預(yù)測(cè)。市場(chǎng)利率對(duì)股票收益率的負(fù)向影響在股市低迷期不如在股市膨脹期大，其主要原因可能是樣本區(qū)間內(nèi)股市膨脹期包含了2005年匯率制度改革后人民幣大幅升值這一重要因素，人民幣升值刺激熱錢(qián)流入股票市場(chǎng)，推動(dòng)兩市股價(jià)上漲并加劇了利率對(duì)股票收益率的沖擊。模型（6）非線(xiàn)性部分中較大的平滑參數(shù)表明通貨膨脹率對(duì)深證股票收益率的影響效應(yīng)在線(xiàn)性與非線(xiàn)性之間轉(zhuǎn)換速度更快，即通貨膨脹率對(duì)深證股票市場(chǎng)的不確定性影響更強(qiáng)。同時(shí)，當(dāng)上證和深證股票收益率處于低區(qū)制水平時(shí)，通貨膨脹率對(duì)深證股票收益率產(chǎn)生的正向線(xiàn)性推動(dòng)作用更明顯，而當(dāng)兩市股票收益率均處于高區(qū)制水平時(shí)，通貨膨脹率則對(duì)上證股票收益率的負(fù)面影響效應(yīng)更強(qiáng)。

股票市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”， 兩市股票收益率水平處于低區(qū)制反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，此時(shí)央行會(huì)實(shí)施寬松貨幣政策并適度擴(kuò)大貨幣供給量抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷。一方面，由貨幣供給量增加導(dǎo)致的社會(huì)商品價(jià)格水平的普遍溫和上漲可以提高上市公司的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)，這種市場(chǎng)虛假繁榮和企業(yè)利潤(rùn)上漲的假象會(huì)使投資者出于保值心理將財(cái)富資金更多地投向于短期債券和股票市場(chǎng)，進(jìn)而推動(dòng)股票投資需求上漲和股票名義收益率上浮。同時(shí)，央行放松銀根直接導(dǎo)致個(gè)人投資者和企業(yè)持有的貨幣資金量增加，并傾向于將額外資金投資于未來(lái)盈利預(yù)期前景較為樂(lè)觀的股票市場(chǎng)，從而形成股票投資需求上漲的動(dòng)力并帶動(dòng)兩市大盤(pán)指數(shù)上揚(yáng)；另一方面，由央行增發(fā)貨幣引致的溫和通貨膨脹刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及資產(chǎn)增值，進(jìn)而促進(jìn)股票市場(chǎng)回暖并推動(dòng)股票價(jià)格上漲。對(duì)比而言，兩市股票收益率水平持續(xù)處于高區(qū)制表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快，此時(shí)通貨膨脹對(duì)兩市股票收益率的負(fù)面影響效應(yīng)亦可從以下幾個(gè)方面加以理解：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱會(huì)引發(fā)持續(xù)性高通貨膨脹、社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序混亂及社會(huì)公眾不滿(mǎn)，這將促使央行盡快采取緊縮性貨幣政策抑制高通貨膨脹，導(dǎo)致流通中貨幣量減少，促使逐利性投資資金流出股票市場(chǎng)而轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄，進(jìn)而形成股票投資需求和整體股價(jià)下降壓力。（2）由緊縮銀根導(dǎo)致的銀行信貸收縮和利率上浮加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，而持續(xù)性高通貨膨脹又提高原材料成本，這兩者共同推動(dòng)企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)成本大幅上漲，同時(shí)緊縮性貨幣政策必將大幅度減少實(shí)際貨幣余額，降低居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，這均會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)產(chǎn)生顯著負(fù)面沖擊，并最終造成股價(jià)下挫。（3）國(guó)內(nèi)持續(xù)性高通貨膨脹會(huì)促使居民對(duì)本幣價(jià)值喪失信心，拋售本幣而持有外幣并引發(fā)國(guó)際資本外逃和股價(jià)下跌。（4）惡性通貨膨脹會(huì)釋放實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的信號(hào)，增大投資股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)股票收益的不確定性，這將直接提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和折現(xiàn)率，進(jìn)而降低股票現(xiàn)值。同時(shí)，股票投資者之間存在“羊群效應(yīng)”，投資者出于恐慌心理會(huì)紛紛拋售所持股票，從而增大股價(jià)下跌壓力甚至導(dǎo)致股市崩盤(pán)。

四、結(jié) 論

本文基于1996年1月至2012年12月月度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建時(shí)間序列的STR模型實(shí)證檢驗(yàn)通貨膨脹對(duì)我國(guó)上證、深證股票收益率波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。實(shí)證結(jié)果表明，通貨膨脹對(duì)上證、深證股票收益率確實(shí)存在明顯的非線(xiàn)性影響，且其影響效應(yīng)高度依賴(lài)于兩市股票收益率水平。當(dāng)兩市股票收益率水平處于低區(qū)制狀態(tài)時(shí)，通貨膨脹對(duì)股票收益率產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)兩市股票收益率水平處于高區(qū)制狀態(tài)時(shí)，通貨膨脹則對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)向沖擊。與此同時(shí)，通貨膨脹對(duì)滬深兩市的影響程度不同，深市對(duì)低股票收益率狀態(tài)下的通貨膨脹沖擊有較強(qiáng)的正向響應(yīng)，而通貨膨脹則對(duì)高股票收益率狀態(tài)下的滬市產(chǎn)生更顯著的抑制作用，且通貨膨脹對(duì)深證股票收益率的影響效應(yīng)在線(xiàn)性與非線(xiàn)性之間轉(zhuǎn)換速度更快，即其對(duì)深證股票市場(chǎng)的影響效應(yīng)不確定性更強(qiáng)?？紤]到我國(guó)通貨膨脹與股票收益率之間復(fù)雜的非線(xiàn)性關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹上漲時(shí)，股票的名義收益率不能隨之作出相同幅度的調(diào)整，即“費(fèi)雪效應(yīng)”在我國(guó)股票市場(chǎng)并不存在，因此投資股市無(wú)法作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

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