摘 要：非上市公司利用殼資源進(jìn)行上市越來越成為資本市場上的熱門話題。。文章從殼資源的相關(guān)概念和其產(chǎn)生的動因入手，介紹我國上市公司和殼資源的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢，對殼資源的價值作了闡述，并對公司和企業(yè)利用殼資源進(jìn)行上市過程中可能存在的風(fēng)險進(jìn)行了剖析，進(jìn)而提出一些防范措施。

關(guān)鍵詞：上市公司 殼資源 價值評估 風(fēng)險

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）01-067-02

近年來隨著我國資本市場的建設(shè)和發(fā)展，其市場功能得到了恢復(fù)和很大程度的發(fā)揮，使我國的資本市場開始步入了向成熟市場轉(zhuǎn)變的時期。在這個基礎(chǔ)上，越來越多的公司希望取得上市資格，以使企業(yè)得到良好發(fā)展的資金基礎(chǔ)，提高企業(yè)的形象并進(jìn)一步打開知名度，對于實力較雄厚的企業(yè)還可以利用此在資本市場上完成企業(yè)并購等。但無論是在國外還是在國內(nèi)，公司要想取得上市資格必須要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，可是由于各種政策的限制或者公司本身的不足，很多公司和企業(yè)達(dá)不到直接上市的資格，而為了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，這些不具備直接上市資格的公司會尋求間接上市的途徑。于是，那些已取得上市資格但是因為經(jīng)營或者管理不善而難以維持上市資格的公司就成了被利用的對象，由此，也就產(chǎn)生了殼資源。但是在當(dāng)前我國的資本市場上殼資源有限而期待上市的公司卻有很多，為了獲取上市的資格，有些非上市公司在對待殼資源這一問題上顯得有些盲目和不謹(jǐn)慎。對此，本文對非上市公司利用殼資源上市進(jìn)行了簡單的分析，以期為今后的非上市公司和企業(yè)在利用殼資源上市時提供一些參考。

一、殼資源的相關(guān)概念

從有關(guān)對殼資源進(jìn)行研究的文獻(xiàn)中可以得知，殼資源的內(nèi)涵分為廣義和狹義，廣義的殼資源是指上市公司資源的集合，不僅包括上市公司所有的有形凈資產(chǎn)，還包括上市公司所獲得的上市資格這一無形資產(chǎn)；狹義的殼資源是指上市公司因為擁有上市資格而獲得的發(fā)展優(yōu)勢，包括再融資能力、公司的形象宣傳、政府的優(yōu)惠政策等?？偟膩碚f，狹義的殼資源主要是相對非上市公司而言的。目前資本市場上所說的殼資源一般都是其狹義的概念，簡單地說就是將上市公司的上市資格或者上市公司的牌子稱為殼。

殼公司：指的是在證券市場是擁有和保持上市資格的公司。但是這類公司規(guī)模較小，在上市后的業(yè)績一般甚至無業(yè)績，被證券市場停牌或停止交易，在股價上的變現(xiàn)為股價低。殼公司又分為三類：實殼公司（擁有并保持著上市資格、業(yè)績表現(xiàn)一般、總股本的規(guī)模較小、股價低）；空殼公司（公司業(yè)務(wù)陷入嚴(yán)重的困境或者瀕臨停業(yè)、股價持續(xù)下跌）；凈殼公司（空殼公司中無負(fù)債、無法律糾紛的上市公司）。

買殼上市：是指非上市公司或企業(yè)對上市公司進(jìn)行收購，獲得上市公司的控股權(quán)，然后利用控股權(quán)的身份對收購的公司進(jìn)行改組，對殼公司原有的劣質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)予以剝離或者舍棄，注入自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實現(xiàn)自身的間接上市。

借殼上市：是指上市公司的母公司通過對已上市的子公司進(jìn)行資產(chǎn)或資金注入，以此來實現(xiàn)母公司的上市。其和買殼上市的不同點在于，買殼上市的非上市公司在實現(xiàn)間接上市前沒有殼公司的控制權(quán)，而借殼上市的公司在間接上市前已經(jīng)擁有了殼公司的控制權(quán)。

二、我國非上市公司利用殼資源進(jìn)行上市的動因、現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢

買殼方（非上市公司）的主要動因：首先，利用殼資源非上市公司可以更快的實現(xiàn)上市目的。和直接上市相比，非上市公司利用殼資源進(jìn)行間接上市無論是從上市過程還是從上市要求上來看都較為寬松。其次是上市可以拓寬企業(yè)的融資渠道，提升企業(yè)的融資能力。非上市公司獲得融資的主要渠道是通過銀行貸款，但是因為利率、企業(yè)規(guī)模與信譽(yù)、企業(yè)預(yù)期收益不確定等多方面因素的影響，使非上市公司在這條融資通道上走的不是很順利，而上市融資的途徑多樣性、低成本等優(yōu)勢使企業(yè)更愿意通過取得上市資格來融資。再次是上市可以獲得更廣泛的廣告宣傳效應(yīng)。和非上市公司相比，上市公司會因為其股價波動、定期或不定期的信息披露、媒體對公司行為的評論等提高公司的知名度，起到對公司宣傳的作用。此外，上市還可以獲得政府政策的優(yōu)勢和經(jīng)營特權(quán)；上市公司可以獲得長期的盈利能力。這些因素都促使不能直接進(jìn)行上市的非上市公司想要利用殼資源獲得上市的資格。

賣方（擁有上市資格的公司）的動因：對于一些業(yè)績較差瀕臨倒閉的上市公司而言，賣殼可以成為一個轉(zhuǎn)變企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的有效途徑；對于一些經(jīng)營質(zhì)量急需通過并購交易來改善的殼公司而言，如果不對公司的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)進(jìn)行全方位的重組就要面臨被摘牌或破產(chǎn)清算的局面，而我國的退市制度還不健全，所以賣殼就成了這些上市公司最好的選擇；此外，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也可以通過賣殼對新行業(yè)或新項目進(jìn)行投資來實現(xiàn)。

在我國買殼上市可以追溯到我國國企并購香港的企業(yè)，以取得在香港上市的資格。1984年新瓊企業(yè)有限公司在華潤集團(tuán)和中銀集團(tuán)的通力合作下得以建立。該公司建立的背景是當(dāng)時香港最大的上市公司——康力投資有限公司因為財務(wù)危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)，新瓊企業(yè)有限公司抓住這個機(jī)遇，先后向康力投資有限公司注資4.37億港元將該公司收購，這一舉動正式拉開了我國國企在香港買殼上市的序幕。20世紀(jì)90年代以后，我國國內(nèi)的買殼上市也開始發(fā)展，1994年4月珠海恒通集團(tuán)股份有限公司先是收購了上市公司上海凌光35.5%的股份，獲得了該上市公司的控制權(quán)，在隨后的1995年12月凌光股份又反向收購了珠海恒通集團(tuán)的一個子公司（恒通電能儀表公司）的全部股權(quán)，由此完成了買殼上市中的資產(chǎn)置換過程，這個事件也標(biāo)志著完整意義上的買殼上市以正式的姿態(tài)登上了我國證券市場的舞臺。此后買殼上市和借殼上市的案例逐年增加。

一些具體法規(guī)對不同性質(zhì)企業(yè)的不同限制；證券市場的發(fā)展給非上市公司買殼上市和借殼上市提供了較好的時機(jī)；政府的支持等，這些因素都促進(jìn)了我國非上市企業(yè)借殼和買殼上市的發(fā)展。在發(fā)展過程中也形成了自己的特點，主要有：殼資源多是國有控股上市公司；買殼或借殼方多為民營企業(yè)，而且民營企業(yè)利用殼資源上市的方式呈現(xiàn)多樣化；利用殼資源上市一般有三個步驟：通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得殼公司控股權(quán)，對殼公司資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重組；對殼公司的內(nèi)部機(jī)構(gòu)和制度進(jìn)行改革與有效治理；政府直接干預(yù)。

非上市公司利用殼資源進(jìn)行間接上市將長期地存在于我國的資本市場中。因為殼資源的稀缺性，除了市場對其產(chǎn)生影響，我國政府也對此進(jìn)行了干預(yù)，由此政府與市場的博弈為殼資源的價值存在提供了制度基礎(chǔ)。殼資源不管對于買殼方還是對于賣殼方都有著重要意義，所以資本市場永恒的話題之一就是殼資源，使其具有長期性。我國能取得上市資格多為國有企業(yè)或大型企業(yè)，雖然針對中小企業(yè)建立了創(chuàng)業(yè)板，但是這并不能阻礙非上市公司利用殼資源上市的發(fā)展，相反為了利用殼資源實現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的互動促進(jìn)了非上市公司對殼資源的更有效的利用。隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，證券市場的不斷完善和市場競爭的日趨激烈，企業(yè)為了能在證券市場上更好地獲取生存發(fā)展的資本資源，利用殼資源進(jìn)行上市將長遠(yuǎn)地影響著我國證券市場的發(fā)展。

三、殼資源的價值評估

對于殼資源價值的評估，通過從買殼方和賣殼方這兩個交易主體收益來源的角度分析，可以將殼資源的價值分為投資價值和市場價值兩種類型。

從買殼方收益的角度出發(fā)，殼資源的價值體現(xiàn)為投資價值。對于同一個殼資源，買殼方（投資者）不同，則殼資源所體現(xiàn)的投資價值也就不同，但是買方通過利用殼資源進(jìn)行上市所獲得的收益主要體現(xiàn)在以下方面：首先是非上市公司借此可以實現(xiàn)籌資的低成本，且能方便地投資于新項目，在我國的證券市場上，上市公司可以利用股權(quán)進(jìn)行融資，通過增發(fā)新股融資，這樣可以降低融資成本，而殼資源正好具有這種優(yōu)勢，這也是殼資源受買殼方追捧的主要原因。其次是非上市公司在利用殼資源進(jìn)行上市時會發(fā)生并購重組行為，在重組過程中，企業(yè)可以獲得重組收益，比如，市場份額效益、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、管理協(xié)同效益、財務(wù)協(xié)同效益、交易成本節(jié)約效益、多元化擴(kuò)張效益等。除此之外可以獲得諸如稅收、銀行貸款、土地等方面的政府的政策優(yōu)勢以及因為上市資格的稀缺性所間接引起的廣告宣傳效應(yīng)。

賣殼方的收益表現(xiàn)就是殼資源的市場價值，這一市場價值其實是對賣殼方的投入補(bǔ)償。某些上市公司因為經(jīng)營不善導(dǎo)致股權(quán)貶值；因為股權(quán)分散導(dǎo)致股權(quán)紛爭；運(yùn)營過程中出現(xiàn)資金緊張等這些原因使得賣殼方?jīng)]有能力或者不愿意繼續(xù)持有上市資格。此時對他們來說賣殼的收益就是上市資格的價值，亦即殼資源的市場價值。

四、非上市公司利用殼資源上市的風(fēng)險及防控

非上市公司利用殼資源進(jìn)行殼資源進(jìn)行上市雖然有很多好處，但是要注意到這個過程中也存在著不少風(fēng)險。

1.在選擇目標(biāo)殼公司階段的風(fēng)險。對于買殼方來說，最好的選擇就是凈殼公司，因為這類公司沒有債務(wù)與法律糾紛，買殼方可以避免債務(wù)風(fēng)險，但是殼公司資源本來就屬于稀缺資源，其中的凈殼公司更是稀缺，就算是能找到，其價格也會是昂貴的。一般的空殼公司往往會伴隨著重大的擔(dān)保、重大的法律訴訟、收購經(jīng)營能力差、財務(wù)狀況惡化等負(fù)面情況，如果買殼方選擇了這樣的殼公司，后期調(diào)整過程中容易承擔(dān)法律糾紛的風(fēng)險。還有對殼公司的戰(zhàn)略選擇失誤造成的風(fēng)險，買賣雙方戰(zhàn)略配合不一致造成的風(fēng)險等。

2.在殼資源價值評估過程中的風(fēng)險。對殼資源進(jìn)行價值評估是一項復(fù)雜而專業(yè)性很強(qiáng)的工作，其中存在的風(fēng)險主要有技術(shù)風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險。評估人員各自技術(shù)水平和經(jīng)驗方面的差異，不同評估方法的選擇等都會對殼公司的價值評估造成影響，由此會帶來殼公司價值被高估的技術(shù)風(fēng)險；買賣殼雙方的信息不對稱也會影響殼價值定價的合理性，易對后期的交易行為產(chǎn)生風(fēng)險。

3.支付價款階段中的風(fēng)險。買殼上市交易過程中所涉及到的資金主要有三個方面：買殼價款（殼公司實體價值、溢價、中介費用）、整合資金、維持生產(chǎn)經(jīng)營的資金，這些資金中溢價的彈性較大，不易確定。而這些資金非上市公司要靠股權(quán)融資之外的途徑獲得，這受企業(yè)本身和我國相應(yīng)制度的限制。所以，對于買殼方來說，這個階段存在著融資以及生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險。

4.在企業(yè)重組整合階段的風(fēng)險。非上市公司在利用殼資源進(jìn)行上市后會對殼公司的資產(chǎn)進(jìn)行整合重組，這其中包括對有形資產(chǎn)的合并或剝離，也包括對諸如管理能力、企業(yè)文化等無形資產(chǎn)的處理。在這個過程中往往會因為整合經(jīng)驗欠缺、整合技能不強(qiáng)等原因?qū)е轮亟M整合的成本上升，企業(yè)的價值較之前出現(xiàn)不升反降的可能性。而且這種消極影響會表現(xiàn)出長期性和破壞性，為企業(yè)的未來發(fā)展帶來潛在的風(fēng)險。

對此，非上市公司在利用殼資源進(jìn)行上市時要采取一定的措施來對這些風(fēng)險進(jìn)行有效的防控?？梢詮囊韵聨讉€方面入手：首先要慎重選擇殼公司，對殼公司的股本結(jié)構(gòu)和規(guī)模、股票的市場價格、經(jīng)營業(yè)務(wù)、財務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量等進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目紤]和判斷；其次在對殼資源的價值進(jìn)行評估時要聘請中介機(jī)構(gòu)予以協(xié)助；再次對支付資金的預(yù)算做好充分的準(zhǔn)備，對支付的方式要靈活運(yùn)用；最后要制定有效的重組整合策略，立足企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

五、結(jié)束語

在我國證券市場中，利用殼資源進(jìn)行上市發(fā)展的企業(yè)不乏成功的案例，如：盈科數(shù)碼動力、盈科大衍地產(chǎn)、經(jīng)典的強(qiáng)生集團(tuán)借子殼上市等都取得了成功；當(dāng)然這過程中也有失敗的案例，比如：鵬泰投資借ST寧窖上市的案例、鈞濠集團(tuán)買忠德石油的殼上市案例等都以失敗而告終。所以，非上市公司在利用殼資源進(jìn)行上市的過程中，不但要考慮到由此帶來的收益，更重要的是要充分考慮到其中存在的風(fēng)險，只有在謹(jǐn)慎冷靜的態(tài)度下才能對殼資源進(jìn)行有效的利用，才能促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。

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（作者單位：云南師范大學(xué)商學(xué)院 云南昆明 650106）

（責(zé)編：若佳）