摘 要：股利政策作為公司財(cái)務(wù)政策的重要組成部分之一，意義重大。合理的股利分配政策，不僅可以樹(shù)立良好的公司形象，而且能激發(fā)投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。文章以現(xiàn)金股利政策作為研究對(duì)象，分析了我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配政策的現(xiàn)狀、存在的不規(guī)范問(wèn)題及其深層次原因，同時(shí)，對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的政策提出了一些建議，并提出在金融危機(jī)環(huán)境下應(yīng)采取何種股利分配政策以確保企業(yè)利益損失最小。

關(guān)鍵詞：上市公司 現(xiàn)金股利 股利政策

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2013）01-079-03

一、引言

企業(yè)在對(duì)稅后利潤(rùn)進(jìn)行分配時(shí)應(yīng)先提取法定盈余公積金和任意盈余公積金，之后才可以將一部分利潤(rùn)分配給股東稱之為股利。其中，直接以現(xiàn)金方式支付給投資者的股利叫做現(xiàn)金股利，這是最普遍的股利分配方式。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，證券市場(chǎng)相對(duì)成熟，上市公司在進(jìn)行股利分配時(shí)采用的最主要的形式就是現(xiàn)金股利。同時(shí)投資者也最喜好現(xiàn)金股利這種方式。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)股票代表的遠(yuǎn)期股利存在太多的不確定性，而這種顧慮在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)則可以被極大地消除，激發(fā)投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。因此，以美國(guó)為例，發(fā)達(dá)國(guó)家都普遍不看好股票股利而傾向于采用高支付率的現(xiàn)金股利。其次，根據(jù)“信號(hào)傳遞理論”在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來(lái)預(yù)期盈利的事前信號(hào)，其傳遞的信號(hào)主要表現(xiàn)為公司的資金周轉(zhuǎn)順利能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要，公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，管理層重視投資者的利益、有很強(qiáng)的管理能力和經(jīng)營(yíng)決策能力且對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展?jié)M懷信心。

然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家情況不同的是，中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，盡管改革開(kāi)放以來(lái)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷得到改善，政府的宏觀調(diào)控提供強(qiáng)有力的引導(dǎo)作用下，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策經(jīng)過(guò)不斷調(diào)整和改善，其規(guī)范化得到了很大提高，但即使如此深入觀察我國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部運(yùn)作狀況，我們?nèi)詴?huì)發(fā)現(xiàn)存在部分損害投資者利益的同時(shí)，也不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及整個(gè)市場(chǎng)有序健康發(fā)展的不良現(xiàn)象，這一問(wèn)題亟待解決，值得我們深思。

二、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

證券市場(chǎng)上最大的參與主體就是上市公司，所以上市公司的運(yùn)行狀況直接影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。其中，作為向投資者分配股利的重要方式之一現(xiàn)金股利是投資者通過(guò)投資應(yīng)該獲得的合理報(bào)酬，但是我國(guó)上市公司回報(bào)股東的積極性不高、意識(shí)不強(qiáng)，分紅比例不高甚至是不分紅，約束機(jī)制又不完善。我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.不派現(xiàn)現(xiàn)象普遍存在。從有關(guān)數(shù)據(jù)可以分析得出，一方面從1998年以后，總體來(lái)說(shuō)分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量有所增加，但仍有部分公司不派現(xiàn)。例如，2008年的年報(bào)中有1602家上市公司，其中沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司竟然有732家，占上市公司總數(shù)的比例高達(dá)45.7%。一些上市公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅是經(jīng)營(yíng)不景氣沒(méi)有足夠的利潤(rùn)的原因，還算情有可原，但也有一些企業(yè)在高盈利率的情況下仍捂緊口袋不對(duì)投資者進(jìn)行任何形式的回報(bào)，這種做法實(shí)在讓人不能理解。

2.發(fā)放現(xiàn)金股利的公司占上市公司總數(shù)的比例呈階段性變化。我們將發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量占當(dāng)年上市公司總數(shù)的比例稱之為派現(xiàn)比例。如有關(guān)數(shù)據(jù)所示，1998年至2008年間我國(guó)上市公司的派現(xiàn)比例穩(wěn)定性較差幾經(jīng)波動(dòng)，從而表現(xiàn)出具有階段性的特征。

第一階段：1998年到2001年間派現(xiàn)比例呈上升趨勢(shì)。1998年我國(guó)上市公司的派現(xiàn)比例很低只有29.38%，但從1999年開(kāi)始不斷提高，到2001年這一比例高達(dá)61.41%，屬于歷史最高。

第二階段：2002年和2003年的派現(xiàn)比例有所下滑。2002年開(kāi)始，這一比例開(kāi)始回落，在2003年跌到45.31%，比2001年下降了約16個(gè)百分點(diǎn)。

第三個(gè)階段：2004年到2008年間派現(xiàn)比例保持平穩(wěn)。這一階段我國(guó)上市公司的派現(xiàn)比例變化不大，趨于穩(wěn)定，基本保持在50%左右的水平。

3.現(xiàn)金股利政策隨意性強(qiáng)、連續(xù)性差。在我國(guó)，上市公司在選擇現(xiàn)金股利分配政策時(shí)帶有強(qiáng)烈的隨意性，嚴(yán)重缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性也是目前證券市場(chǎng)存在的一大隱患。具體表現(xiàn)為是否選擇現(xiàn)金分紅的不確定性與現(xiàn)金分紅的次數(shù)和金額的不確定性等多方面。有的上市公司一年分紅一次，有的隔幾年分紅一次，而股利支付的金額也極不穩(wěn)定，時(shí)高時(shí)低。例如分析2003年到2007年的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，1550家上市公司中連續(xù)五年都有發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司只有307家，所占比例為19.8%。

進(jìn)一步分析2007年和2008年上市公司的派現(xiàn)資料也不難發(fā)現(xiàn)，整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)只有313家上市公司是連續(xù)兩年發(fā)放現(xiàn)金股利的，而連續(xù)三年都派現(xiàn)的公司更少。通過(guò)這些數(shù)據(jù)我們可以看出我國(guó)上市公司對(duì)于現(xiàn)金股利的重要性并沒(méi)有足夠的認(rèn)識(shí)和重視，因此行動(dòng)上表現(xiàn)為消極怠慢，不能堅(jiān)持一貫的股利政策，缺乏應(yīng)有的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

4.存在非良性派現(xiàn)等異?，F(xiàn)象。此外，我國(guó)上市公司還存在著嚴(yán)重的非良性派現(xiàn)現(xiàn)象，其主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是融資派現(xiàn)，是指公司剛配股或上市就進(jìn)行現(xiàn)金分紅，也稱為融資分紅，意指分紅所用資金來(lái)自于融資所獲得的資本金。二是超能力派現(xiàn)，是指每股現(xiàn)金股利等于或大于每股收益或者派現(xiàn)總額大于凈現(xiàn)金流量。如果公司采取超能力派現(xiàn)就意味著上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅就不得不動(dòng)用以前年度積累的留存收益來(lái)彌補(bǔ)，這一方面可能直接導(dǎo)致以后年度降低或者甚至喪失選擇派現(xiàn)的能力，而另一方面這一行為也會(huì)給公司造成不小的資金壓力使公司陷入困境的風(fēng)險(xiǎn)加大，給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。這兩種現(xiàn)金分紅的方式都是上市公司利用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得之外的資金進(jìn)行分紅的表現(xiàn)，不是健康合理的股利政策的體現(xiàn)，因此我們應(yīng)避免上市公司經(jīng)常出現(xiàn)這樣的非良性現(xiàn)象。

三、我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配不規(guī)范的深層次原因分析

通過(guò)前面的分析我們可以明白，我國(guó)上市公司在選擇現(xiàn)金股利分配政策時(shí)仍然存在很多不規(guī)范的地方，要提出合理的解決方案首先應(yīng)該明確影響我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的因素有哪些，以及現(xiàn)金股利分配狀況呈現(xiàn)上述特點(diǎn)的原因。形成我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配政策不規(guī)范的深層次原因主要有以下幾個(gè)方面：

1.宏觀政策的引導(dǎo)和約束。最近幾年，響應(yīng)中央的宏觀調(diào)控要求，中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司的股利分配政策制定并頒布了一系列法規(guī)，以約束上市公司的股利分配行為。例如在2000年證監(jiān)會(huì)要求上市公司要融資必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅，次年又明確規(guī)定公司連續(xù)三年不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的董事會(huì)要做出合理的解釋，如未作解釋的在融資時(shí)主承銷商要特別關(guān)注同時(shí)予以報(bào)告。正是源于上述政策的變換，直接導(dǎo)致2000年和2001年實(shí)行現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量迅速增長(zhǎng)。2004年，證監(jiān)會(huì)又進(jìn)一步加強(qiáng)管理，明確規(guī)定上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的不得公開(kāi)增股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或者向原有股東配股。證監(jiān)會(huì)的這一系列舉措對(duì)于規(guī)范上市公司的股利分配行為，引導(dǎo)上市公司加強(qiáng)回報(bào)投資者的意識(shí)和能力，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善和健康發(fā)展具有積極的作用。

2.投資者出于投機(jī)的心理偏好股票股利。我們都知道投資者作為理性的經(jīng)濟(jì)人進(jìn)行投資是期望獲得報(bào)酬的，而其收益主要包括兩部分，資本利得和股利收益。其中，由于當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制和資本市場(chǎng)還在成長(zhǎng)階段，有一些不完善不合理的地方，所以股票的價(jià)格與價(jià)值并不總是吻合，相反往往出現(xiàn)背離的情況。資本利得相對(duì)來(lái)說(shuō)利潤(rùn)豐厚而現(xiàn)金股利微不足道，因此投資者更關(guān)注資本利得，而不看好現(xiàn)金股利。其次，投資者對(duì)現(xiàn)金股利缺乏熱情的另一個(gè)原因在于，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買流通股的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于取得非流通股的成本，所以在相同的現(xiàn)金股利政策下，流通股股東的收益率要比非流通股股東的收益率低很多，而且非流通股的股東還掌握著控制權(quán)。

3.稅收政策不合理。到目前為止，稅收政策方面對(duì)資本利得是不征稅的，但個(gè)人投資者從上市公司獲得的現(xiàn)金股利需要按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，按20%的稅率征收個(gè)人所得稅，如果現(xiàn)金股利是通過(guò)投資非上市公司所獲得的則必須按全額繳納個(gè)人所得稅，這一稅收政策上的不一致直接打擊了投資者獲得現(xiàn)金股利的積極性，更傾向于獲得資本利得。現(xiàn)金股利重復(fù)征稅以及稅負(fù)不均等問(wèn)題，已經(jīng)成為人們投資的熱點(diǎn)問(wèn)題，受到了社會(huì)各界的普遍關(guān)注。

4.上市公司的近視行為。正如前面提到的，一些上市公司實(shí)行現(xiàn)金分紅政策的目的是為了實(shí)現(xiàn)再融資而不是出于對(duì)投資者負(fù)責(zé)或者實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展考慮，因此這些上市公司的股利政策缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性。還有一些上市公司是為了利用現(xiàn)金股利進(jìn)行炒作以此來(lái)提高股價(jià)或者通過(guò)現(xiàn)金分紅減少公司的凈資產(chǎn)，這樣在利潤(rùn)不變的情況下企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率就會(huì)增高。正是由于這些原因的存在市場(chǎng)中出現(xiàn)了超能力派現(xiàn)或者派現(xiàn)率極低等極端現(xiàn)象。當(dāng)然也有部分上市公司是為了向其母公司或大股東轉(zhuǎn)移資金而分配現(xiàn)金股利的。

綜上所述，形成我國(guó)上市公司在現(xiàn)金股利分配問(wèn)題上不規(guī)范的原因是多方面的，要解決這一問(wèn)題需對(duì)癥下藥。

四、規(guī)范我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的政策建議

堅(jiān)持長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策對(duì)公司的發(fā)展具有不言而喻的重要作用，結(jié)合上市公司的實(shí)際情況，同時(shí)在我國(guó)相應(yīng)法律法規(guī)的范圍內(nèi)制定有利于本公司長(zhǎng)期發(fā)展的現(xiàn)金股利政策，是上市公司應(yīng)該花大力氣去認(rèn)真解決的一個(gè)問(wèn)題。然而目前我國(guó)上市公司對(duì)現(xiàn)金股利政策的重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)表現(xiàn)出很強(qiáng)的盲目性和隨意性，因此加強(qiáng)引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的股利政策非常重要。主要可以從以下幾個(gè)方面加以改善：

1.大力提高上市公司的盈利水平，同時(shí)提高盈利質(zhì)量，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理。影響上市公司股利分配政策的最直接和最基礎(chǔ)的因素正是上市公司的盈利能力。因此，上市公司應(yīng)該努力提高自身的盈利水平和盈利質(zhì)量。有較強(qiáng)的盈利能力以及較高的盈利質(zhì)量就意味著企業(yè)可以獲得源源不斷的利潤(rùn)，當(dāng)然股東就擁有了獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金股利的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。其次，通過(guò)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高公司的資金使用效率，加快資金周轉(zhuǎn)速度，可以使企業(yè)產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，為股利政策的實(shí)施提供有力的資金支持。

2.應(yīng)提高管理層對(duì)現(xiàn)金股利政策的重視程度。對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，其管理層對(duì)現(xiàn)金股利政策的重要性認(rèn)識(shí)不足，但隨著證券市場(chǎng)越來(lái)越完善，股利政策的重要性日益凸顯，管理層應(yīng)及時(shí)改變這一認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，認(rèn)真分析和研究相關(guān)利益者的需求，同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)的經(jīng)濟(jì)情況制定符合本公司特點(diǎn)與需要并且又符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃的現(xiàn)金股利政策。

3.培養(yǎng)多元投資主體，優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力完善公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及公司治理的不健全也是造成我國(guó)上市公司在股利分配政策方面中存在諸多深層次弊端的重要原因。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者整體素質(zhì)不高，個(gè)人投資者所占比例過(guò)大，以基金投資等為主的機(jī)構(gòu)投資者比例較小。針對(duì)這一問(wèn)題，應(yīng)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)多元化的投資主體，擴(kuò)大證券市場(chǎng)的參與者隊(duì)伍；其次上市公司要進(jìn)一步優(yōu)化董事會(huì)的決策程序，加強(qiáng)和落實(shí)獨(dú)立董事的監(jiān)督作用避免只是擺空架子，建立切實(shí)可行的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，切實(shí)保障中小投資者的權(quán)利。

4.要進(jìn)一步完善與我國(guó)上市公司股利分配政策相關(guān)的法律法規(guī)，從制度上規(guī)范上市公司的股利分配行為。法律制度和法律環(huán)境作為宏觀環(huán)境對(duì)上市公司的股利政策的影響意義是重大的。因此，通過(guò)制定相應(yīng)的法律規(guī)范和制度約束來(lái)規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策的措施是必不可少的。這就要求法律部門要努力遏制上市公司不規(guī)范的分紅行為，努力引導(dǎo)其現(xiàn)金股利政策的制定走向科學(xué)性與合理性。

此外，上市公司本身乃至整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展都離不開(kāi)強(qiáng)有力的監(jiān)管措施。相關(guān)部門應(yīng)該在完善法律法規(guī)的同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管力度，強(qiáng)制上市公司披露股利分配情況，披露異常派現(xiàn)的原因并加強(qiáng)審察，對(duì)于不能做出合理解釋的公司應(yīng)予以嚴(yán)厲處罰，嚴(yán)懲大股東通過(guò)操縱現(xiàn)金股利惡意損害中小股東利益的不法行為，切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

總之，上市公司通過(guò)現(xiàn)金股利方式向投資者派發(fā)股利，不僅可以使投資者獲取最直接、最切實(shí)的投資回報(bào)，有利于維護(hù)投資者的合法權(quán)益，而且同時(shí)也可以抑制中小投資者盲目“追漲殺跌”的投機(jī)心理。更重要的是，上市公司實(shí)行穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，可以增強(qiáng)投資者的投資信心使更多的投資者愿意進(jìn)入股票市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，活躍和繁榮證券市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、成熟化、理性化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)以及公司治理結(jié)構(gòu)的逐步完善，股東利益將得到極大保障，長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利分配政策必將成為上市公司吸引投資者的強(qiáng)有力的手段，中國(guó)證券市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的差距也會(huì)進(jìn)一步縮小。

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（作者單位：太原大學(xué) 山西太原 030000）

（責(zé)編：呂尚）