楊現(xiàn)華

已經(jīng)擁有六家A股上市公司、一家H股上市公司的中材集團(tuán)，即將迎來(lái)第八家上市公司——中材節(jié)能，對(duì)于中材集團(tuán)來(lái)說(shuō)，這又將是一場(chǎng)資本的盛宴。

以水泥行業(yè)余熱發(fā)電為主業(yè)的中材節(jié)能，背靠著大股東中材集團(tuán)這棵“大樹(shù)”，營(yíng)業(yè)收入突飛猛進(jìn)，而眾多關(guān)聯(lián)交易正是公司業(yè)績(jī)暴漲的最主要推動(dòng)力。

踩線的關(guān)聯(lián)交易比例

中材節(jié)能是中材集團(tuán)持股77.83%的子公司，公司是專業(yè)從事余熱、余壓綜合利用的專業(yè)化節(jié)能服務(wù)公司，主要核心技術(shù)為低溫余熱發(fā)電。此次中材節(jié)能擬發(fā)行1.09億股票，募集資金10.09億元，用于南通鍋爐等7個(gè)項(xiàng)目，剩余資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

根據(jù)中材節(jié)能的招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），公司2009至2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為9.39億元、13.19億元和13.26億元。同期歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為9989.37萬(wàn)元、2.21億元和2.24億元。三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率接近50%。

從利潤(rùn)增速上看，中材節(jié)能的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)光鮮靚麗。然而這一切都與大股東中材集團(tuán)的“大力支持”和來(lái)自政府的補(bǔ)貼不無(wú)關(guān)系。

2009年至2011年，中材節(jié)能分別收到政府補(bǔ)貼756.92萬(wàn)元、1899.34萬(wàn)元、2944.97萬(wàn)元，分別占當(dāng)期凈利潤(rùn)的7.58%、8.6%、13.13%。從政府補(bǔ)貼來(lái)看，公司凈利潤(rùn)來(lái)自政府補(bǔ)貼的比例逐年增加。

對(duì)此，中材節(jié)能也表示，“由于政府補(bǔ)貼收入具有不確定性，若未來(lái)本公司獲得的各類政府補(bǔ)貼發(fā)生變化，可能會(huì)在一定程度上影響本公司的整體盈利水平?！?/p>

如果說(shuō)上述補(bǔ)貼只是錦上添花的話，那么來(lái)自大股東的關(guān)聯(lián)交易則是公司業(yè)績(jī)爆發(fā)的直接推動(dòng)力。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），中材節(jié)能2010年?duì)I收達(dá)到了13.19億元，比2009年增長(zhǎng)了40.47%；同期公司關(guān)聯(lián)交易由6001.96萬(wàn)元猛增至4.56億元，凈增加近4億元，而這與中材節(jié)能當(dāng)年?duì)I收的凈增加值3.8億元非常接近。關(guān)聯(lián)交易金額占當(dāng)期營(yíng)收的比例由2009年的6.4%增加至2010年的34.56%。

2011年，中材節(jié)能的關(guān)聯(lián)交易仍然維持在高位。公司全年的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)達(dá)到4.37億元，占營(yíng)收的比例為32.99%，但由于關(guān)聯(lián)交易同比增幅并不明顯，導(dǎo)致中材節(jié)能的營(yíng)收僅從2010年的13.19億元微增至2011年的13.26億元，營(yíng)收增幅僅為0.53%，與2010年?duì)I收同比增長(zhǎng)40.47%落差巨大。

中材節(jié)能是在2010年12月底正式更名成為股份有限公司。根據(jù)國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》的規(guī)定，新公司從該國(guó)有企業(yè)取得的關(guān)聯(lián)交易收入或利潤(rùn)不得超過(guò)新公司業(yè)務(wù)總收入或利潤(rùn)的三分之一。可見(jiàn)，中材節(jié)能關(guān)聯(lián)交易的金額占其當(dāng)期營(yíng)收的比例已經(jīng)踩著國(guó)資委相關(guān)規(guī)定的上線。

實(shí)際上，除了中材節(jié)能已經(jīng)披露的這些關(guān)聯(lián)交易之外，更多的“隱性關(guān)聯(lián)交易”深藏在公司的報(bào)表之中。2009年至2011年，中材節(jié)能來(lái)自境外的業(yè)務(wù)收入分別為6.31億元、4.47億元和4.75億元，占當(dāng)期公司營(yíng)收的67.20%、33.89%和35.82%。

按照中材節(jié)能的介紹，公司設(shè)立以來(lái)（自2007年以來(lái)），先后與Lafarge（拉法基）、Holcim（豪西蒙）、Heildelberg（海德堡）、UCC（阿聯(lián)酋聯(lián)合水泥）、金隅集團(tuán)、紅獅集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)等國(guó)內(nèi)外水泥巨頭建立了良好的合作關(guān)系。截至招股日，公司已簽署17項(xiàng)境外余熱發(fā)電業(yè)務(wù)合同，涉及水泥生產(chǎn)線29條。值得注意的是，與中材節(jié)能形成合作關(guān)系的大客戶無(wú)一不是中材集團(tuán)旗下另一家公司——中材國(guó)際（600970.SH）的大客戶，對(duì)此，中材節(jié)能似乎并沒(méi)有忌諱。

“中材集團(tuán)旗下中材股份的控股子公司中材國(guó)際及其子公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為水泥工程，根據(jù)業(yè)主的要求，部分水泥生產(chǎn)線主線及配套余熱發(fā)電工程的EPC項(xiàng)目作為一個(gè)整體工程由中材國(guó)際或其子公司簽署總承包合同，之后再將其中的余熱發(fā)電業(yè)務(wù)分包給本公司?！敝胁墓?jié)能在招股書(shū)中寫(xiě)道。

也就是說(shuō)，在中材國(guó)際拿下水泥生產(chǎn)線的國(guó)際合同之后，會(huì)將配套的余熱發(fā)電工程分配給兄弟單位的中材節(jié)能。中材節(jié)能披露的資料顯示，這類關(guān)聯(lián)交易在2009年、2010年和2011年分別為623.93萬(wàn)元、1.89億元和1.45億元，占公司當(dāng)期營(yíng)收比重分別為0.66%、14.32%和10.9%。

從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，中材國(guó)際所分配給中材節(jié)能的國(guó)際業(yè)務(wù)只是占公司來(lái)自境外業(yè)務(wù)收入的一小部分，但中材節(jié)能與中材國(guó)際的國(guó)際客戶卻有著如此高度的重合，顯然，中材國(guó)際在中材節(jié)能獲得不菲的境外收入方面起到了不小的作用。

中材節(jié)能雖然靠關(guān)聯(lián)交易“催肥”公司業(yè)績(jī)，但這并沒(méi)有給公司帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金收入。公司招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）顯示，2009年至2011年，中材節(jié)能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由4.52億元驟降至-8863.47萬(wàn)元，應(yīng)收款的猛增是現(xiàn)金流下降的直接原因。

數(shù)據(jù)顯示，2009年至2011年，中材節(jié)能應(yīng)收賬款原值分別為6903.57萬(wàn)元、1.93億元和3.09億元。應(yīng)收賬款原值占營(yíng)收的比例從2009年的7.36%，提高到2011年的23.26%。尤其值得一提的是，與一般企業(yè)應(yīng)收賬款基本在1年以內(nèi)不同的是，中材節(jié)能接近30%的應(yīng)收賬款賬齡超過(guò)一年，而且應(yīng)收賬款大幅增加之時(shí)，也正是中材節(jié)能關(guān)聯(lián)交易爆發(fā)之際。

值得一提的是，中材節(jié)能與關(guān)聯(lián)方簽署的余熱發(fā)電EPC（工程總承包）合同平均單價(jià)為每單位兆瓦投資566.4萬(wàn)元，而其與境內(nèi)非關(guān)聯(lián)方簽署的余熱發(fā)電EPC合同平均單價(jià)為每單位兆瓦投資598.23萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)顯著低于后者，其毛利率也比非關(guān)聯(lián)交易低1.48%。

尷尬的高新技術(shù)身份

作為余熱發(fā)電領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，中材節(jié)能宣稱，公司已經(jīng)“形成了擁有完整自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的低溫余熱發(fā)電系統(tǒng)專利技術(shù)和一系列相關(guān)專有技術(shù)?！惫窘?00人的余熱利用專業(yè)技術(shù)研發(fā)隊(duì)伍，共有23項(xiàng)專利技術(shù)。

但讓中材節(jié)能尷尬的是，公司僅有的一項(xiàng)發(fā)明專利還是購(gòu)買(mǎi)而來(lái)，其余22項(xiàng)均是實(shí)用新型專利技術(shù)。眾所周知的是，實(shí)用新型發(fā)明專利的創(chuàng)造性和經(jīng)濟(jì)價(jià)值要遠(yuǎn)小于發(fā)明專利，實(shí)用新型多為外觀、設(shè)計(jì)等做些改動(dòng)，而發(fā)明專利才是“真功夫”，是企業(yè)的核心技術(shù)。

此外，中材節(jié)能多次在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)其“一種用于新型干法水泥生產(chǎn)線的純余熱發(fā)電系統(tǒng)”專利獲得國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利優(yōu)秀獎(jiǎng)。但招股書(shū)中也明確寫(xiě)著，該專利是在2005年取得，有10年的有效期，也就是說(shuō)，其反復(fù)強(qiáng)調(diào)的專利技術(shù)在上市后不久就將到期。

實(shí)際上，2009年至2011年，中材節(jié)能累計(jì)直接投入的研發(fā)資金超過(guò)1.17億元，但大手筆的投入并沒(méi)有換來(lái)實(shí)實(shí)在在的核心技術(shù)。與之同屬余熱發(fā)電領(lǐng)域的易世達(dá)（300125.SZ）2007年至2012年研發(fā)累計(jì)投入7779.16萬(wàn)元，累計(jì)獲得23項(xiàng)專利技術(shù)，其中發(fā)明專利1項(xiàng)，實(shí)用新型專利22項(xiàng)。易世達(dá)的研發(fā)與技術(shù)人員不過(guò)160人，與中材節(jié)能近400人上億元的投入相比較，研發(fā)投入產(chǎn)出比高低立現(xiàn)。

突現(xiàn)的超級(jí)散戶股東

即便沒(méi)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但在大股東中材集團(tuán)的“扶植”下，中材節(jié)能已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。隨著上市日期的漸行漸近，曾經(jīng)突擊入股的超級(jí)散戶劉益謙等人終于迎來(lái)上市盛宴。

劉益謙素有“法人股大王”之稱。2012年7月，其因?yàn)橹安倏v京東方A（000725.SZ）股價(jià)而被證監(jiān)會(huì)處罰，但在此之前，劉益謙已經(jīng)淡出二級(jí)市場(chǎng)，其名字最后一次出現(xiàn)在上市公司十大股東之列是2011年三季度末的同方股份（600100.SH）。

中材節(jié)能的股權(quán)變更信息顯示，為了清退職工持股，2009年8月，中材集團(tuán)工會(huì)主席常相文、人力資源部部長(zhǎng)洪中國(guó)、中材節(jié)能副總裁劉春燕將其所持股份以7元/股轉(zhuǎn)讓給劉益謙，后者獲得中材節(jié)能1597.6萬(wàn)股，成為公司第二大股東。

在一年之后，另一名資本市場(chǎng)的超級(jí)散戶馮桂忠則以10元/股的價(jià)格獲得了劉春燕所持的1500萬(wàn)股中材節(jié)能股票。盡管知名度不如劉益謙，但馮桂忠在2009年二季度一舉入駐4家上市公司十大股東，其實(shí)力可見(jiàn)一斑。2011年上市的神農(nóng)大豐（300189.SZ）原始股股東之中，馮桂忠持股100萬(wàn)股位列其中。

由于此次中材節(jié)能擬發(fā)行不超過(guò)1.09億股，募資10.09億元，如果按照發(fā)行上限，在沒(méi)有上調(diào)發(fā)行價(jià)而超募的情況下，公司發(fā)行價(jià)大約在9.26元/股左右。這意味著按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，劉益謙將獲得30%以上的回報(bào)，而馮桂忠虧損則超過(guò)7%。

本刊記者多次聯(lián)系公司，但至截稿日未有回應(yīng)。