孫旭東

晦澀

《證券分析》之所以晦澀，我認(rèn)為這是因?yàn)樗幌瘛堵斆鞯耐顿Y者》那樣專注于投資的原則與投資者的態(tài)度，而是專注于證券分析的技術(shù)。一方面，書中的案例離我們的距離相當(dāng)遠(yuǎn)；另一方面，國(guó)內(nèi)出版的圖書在翻譯專業(yè)術(shù)語方面實(shí)在是不敢恭維。

我很早以前讀過海南出版社于1999年出版的一個(gè)譯本，最近讀的是中國(guó)人民大學(xué)出版社2009年的譯本。最近的閱讀更辛苦一些。該書的譯者應(yīng)為有志于翻譯事業(yè)的青年學(xué)子，為翻譯本書下了很大的功夫。但是，當(dāng)我讀到書中第72頁中的內(nèi)容時(shí)，實(shí)在忍不住要長(zhǎng)吁短嘆一番。

無論如何，斯塔貝克公司也不可能每年支付二三十次優(yōu)先股股息吧？根據(jù)上下文內(nèi)容分析，所謂的“股息支付次數(shù)”應(yīng)該是指“股息保障倍數(shù)”。這樣的翻譯無疑給讀者尤其是初學(xué)者的閱讀增加了難度。人大出版社在2013年又推出了一版《證券分析》，與我讀的這一版對(duì)應(yīng)的都是原書第6版，由巴曙松先生領(lǐng)銜翻譯，我沒有讀過，希望翻譯的能更好一些。

《證券分析》第6版的特色是增加了“導(dǎo)讀”，一些當(dāng)今價(jià)值投資領(lǐng)域領(lǐng)先的從業(yè)者講述如何把格雷厄姆和多德的原則應(yīng)用于今天的市場(chǎng)。受此啟發(fā)，我建議如果有出版社今后推出新的譯本時(shí)，不妨請(qǐng)國(guó)內(nèi)的價(jià)值投資名家也來寫一些導(dǎo)讀。畢竟，與美國(guó)的投資者相比，中國(guó)的投資者與格雷厄姆和多德相距更遠(yuǎn)，更需要“導(dǎo)讀”。在這些名家撰寫導(dǎo)讀的過程中，他們或許會(huì)對(duì)相關(guān)部分內(nèi)容反復(fù)推敲，這樣也能夠確保翻譯的質(zhì)量。

專業(yè)

與《聰明的投資者》相比，《證券分析》在分析的專業(yè)技術(shù)方面更深入，認(rèn)真閱讀有助于我們做好價(jià)值投資。舉例來說，在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆經(jīng)常使用過去長(zhǎng)期（通常是7-10年）的平均盈余這一指標(biāo)，他認(rèn)為，“這項(xiàng)平均值極有幫助，可以將景氣循環(huán)的起伏波動(dòng)平滑化。相對(duì)于最近一年盈余數(shù)字，平均盈余讓投資者更加了解企業(yè)的真正獲得能力。平均化的過程還有一項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)，它幾乎可以解決所有因?yàn)樘貏e虧損與收益而引發(fā)的問題。”

《證券分析》專門用了一章的篇幅（第37章《收益記錄的意義》）對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行了更加全面、深入的討論，作者在肯定長(zhǎng)期平均盈余的同時(shí)，特意提醒讀者。

然而，我們必須將兩種平均數(shù)區(qū)分開來，一是將各式各樣毫不相干的數(shù)字用簡(jiǎn)單算術(shù)方法得出平均數(shù)；二是所謂的“正?！被颉氨姅?shù)”平均數(shù)，即年度經(jīng)驗(yàn)業(yè)績(jī)顯示出一個(gè)接近這個(gè)平均數(shù)的明確趨勢(shì)。

作者進(jìn)一步指出，“量化數(shù)據(jù)只有在得到對(duì)企業(yè)的定性調(diào)查的支持時(shí)才會(huì)有用。”并闡述了原因。

由這個(gè)例子我們可以斷定，價(jià)值投資的初學(xué)者在讀過《聰明的投資者》、了解了投資的原則后仍有必要閱讀《證券分析》，加強(qiáng)在證券分析技術(shù)方面的能力。

我還注意到，霍華德·馬克斯在為《證券分析》債券分析部分的導(dǎo)讀中指出，“格雷厄姆和多德的某些風(fēng)險(xiǎn)提示并不是針對(duì)專業(yè)人士，而是針對(duì)個(gè)人投資者的，他們是兩位作者的目標(biāo)讀者?！?/p>

這就是說，霍華德·馬克斯認(rèn)為《證券分析》還不夠?qū)I(yè)。由此看來，成為專業(yè)的投資者可真不是一件容易的事情，那些真的嫌《證券分析》難讀的人或許該問一下自己是否把投資看得過于簡(jiǎn)單了。

事實(shí)上，《證券分析》書中對(duì)格雷厄姆—紐曼公司所慣用的套利交易、相關(guān)的避險(xiǎn)交易、清算等技巧講得很少，格雷厄姆“不贊成大多數(shù)聰明投資者采用我們的方式”。因此，有志于成為專業(yè)投資者的少數(shù)讀者還需要付出（比通讀《證券分析》）更大的努力。

變與不變

霍華德·馬克斯還有一句話是我深深贊同的，“格雷厄姆和多德重實(shí)質(zhì)、輕形式；重邏輯、輕規(guī)則?！?/p>

然而，我覺得有太多的人把格雷厄姆臉譜化了，簡(jiǎn)單地認(rèn)為他的投資就是“撿煙蒂”，其實(shí)不然。在《證券分析》的導(dǎo)言部分，格雷厄姆和多德得出的結(jié)論如下：

我們尋求普通股投資的明確投資標(biāo)準(zhǔn)的努力，得到的往往是警示，而非切實(shí)的建議。到頭來，我們獲得的是舊的原則，認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)?shù)却龢I(yè)務(wù)和市場(chǎng)水平不景氣的時(shí)機(jī)，買入具有代表性的普通股，因?yàn)樵谄渌麜r(shí)候無法以這樣的價(jià)格買入，即使不顧時(shí)機(jī)買入，過后他也一定會(huì)后悔。另一方面，成千上萬的所謂“二級(jí)企業(yè)”無論如何也會(huì)提供一定的投資機(jī)會(huì)，除非是碰上牛市的最高點(diǎn)。這個(gè)廣闊又頗有些不受歡迎的領(lǐng)域可以為真正的投資者和聰明的證券分析師提供更多邏輯上的挑戰(zhàn)。

作者提供了投資普通股兩種方法，其共性是尋找價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值的股票。在第50章《價(jià)格和價(jià)值的差異》中，作者告訴我們，“切身體會(huì)使我們青睞后一種技巧（在錯(cuò)綜復(fù)雜的‘廉價(jià)證券中選擇前景平平者進(jìn)行投資。”但他們并不強(qiáng)求讀者做出和他們一樣的選擇：

投資者是否應(yīng)該購(gòu)買一個(gè)業(yè)績(jī)突出的股票，如以大約保守估價(jià)50%的價(jià)格購(gòu)買通用汽車的股票，或者以保守估價(jià)25%的價(jià)格購(gòu)買像佩珀雷爾這樣名氣不大的股票，這很可能是個(gè)人偏好的問題。

事實(shí)上，價(jià)值投資并非千人一面。塞思·卡拉曼在《證券分析》的前言部分說，“巴菲特在《格雷厄姆-多德都市的超級(jí)投資者們》中，描述了許多成功的價(jià)值投資者，但他們的投資組合幾乎沒有多少是重疊的。”

我們?cè)陂喿x這本七十年前的巨著時(shí)，要用心體會(huì)其中的“變”與“不變”。所謂“不變”，是指價(jià)值投資的基本特征不變，要注重安全邊際，以遠(yuǎn)低于價(jià)值的價(jià)格買入股票。用巴菲特的話說，“來自格雷厄姆-多德都市的所具備的共同的智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。實(shí)際上，他們利用該差異?！彼^“變”，是指尋求價(jià)值與價(jià)格之間差異的方法要與時(shí)俱進(jìn)，因地制宜，而不是只知道按圖索驥。

至于格雷厄姆本人偏愛“撿煙蒂”，我認(rèn)為這是極其合乎情理的，畢竟，他親身經(jīng)歷了美國(guó)歷史上著名的“大蕭條”，感受的痛苦是常人難以體會(huì)得到的?！皳鞜煹佟钡囊粋€(gè)極其誘人的優(yōu)點(diǎn)是可以實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益——格雷厄姆·紐曼公司為客戶扳回1929-1930年的損失之后，就再也不曾讓它的客戶虧過一毛錢。

“撿煙蒂”的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是買入的機(jī)會(huì)多，這對(duì)格雷厄姆這樣的職業(yè)投資人尤其重要，因?yàn)榭蛻艨赡茏霾坏街辉谀承r(shí)期才投入資金。

回到普通股的話題，盡管主要證券的價(jià)值高估或低估只發(fā)生在股市周期的某些時(shí)期，大量的“非典型”或“次級(jí)”證券往往在任何時(shí)間都總被低估。

A股市場(chǎng)適不適合價(jià)值投資？如果適合，哪種方法效果會(huì)更好？這些問題，無論是《證券分析》還是《聰明的投資者》都沒有給出、也不可能給出答案，需要我們像格雷厄姆和多德那樣以嚴(yán)謹(jǐn)、理性的態(tài)度對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行全面、深入的研究后自行解決。

研究這些問題并不太難。例如，研究近來的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，我們可以輕易地發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)上“主要證券”的價(jià)格甚至要低于那些“非典型”或“次級(jí)”的證券。

例如，在鋼鐵行業(yè)中，寶鋼股份絕對(duì)是龍頭企業(yè)，盈利能力名列前茅——2013年前三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.22%，而行業(yè)平均只有0.63%。然而，以2013年12月6日的收盤價(jià)和三季度末的凈資產(chǎn)計(jì)，寶鋼股份的市凈率只有0.66倍，而行業(yè)平均為1.06倍。

基于這樣的數(shù)據(jù)，很顯然我們可以將更多的時(shí)間和精力放在“主要證券”上，而不需要像格雷厄姆和多德那樣關(guān)注大量的“次級(jí)證券”。這樣一來，有利的一方面是，普通投資者在A股市場(chǎng)上做價(jià)值投資時(shí)就可能輕松一些。不利的一方面是，即便是專業(yè)技能熟練的職業(yè)投資者，也難以在大多數(shù)時(shí)候找到符合買入條件的“廉價(jià)股”，從而難以獲得像格雷厄姆那樣的長(zhǎng)時(shí)間的絕對(duì)收益。