李鑫

內(nèi)容摘要：如何實(shí)現(xiàn)不同金融市場(chǎng)之間的融合，使證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)形成一個(gè)相互支撐、內(nèi)在穩(wěn)定的體系，成為政府和學(xué)者改革與關(guān)注的重點(diǎn)。通過(guò)理論研究，明確證券公司、保險(xiǎn)公司、投資者以及政府之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，確保保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)的良性互動(dòng)不僅有利于保險(xiǎn)公司和證券公司的繁榮穩(wěn)定，更有助于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)業(yè) 證券市場(chǎng) 基金公司

我國(guó)保險(xiǎn)投資概況

保險(xiǎn)公司作為公司法人，其根本目的是追求股東利益最大化。隨著金融市場(chǎng)的日益開(kāi)放，越來(lái)越多的新生力量注入保險(xiǎn)業(yè)，保險(xiǎn)公司單一依靠收取保費(fèi)與賠付之間的差額獲取利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)方式，已不能應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，MorganSatnley指出，資金運(yùn)用是保險(xiǎn)業(yè)的核心業(yè)務(wù)，沒(méi)有資金運(yùn)用就等于沒(méi)有保險(xiǎn)行業(yè)；所以，有效的資本運(yùn)營(yíng)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，是保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的生命線。

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的起點(diǎn)是在新中國(guó)成立初期，當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)資金不允許進(jìn)行任何投資，保險(xiǎn)資金存入銀行所獲得的利息上繳國(guó)家財(cái)政。之后，保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)了二十年的停滯。改革開(kāi)放之后，保險(xiǎn)公司開(kāi)始逐步擁有進(jìn)行資金管理的權(quán)利。在1998年之前，保險(xiǎn)資金主要投資于銀行業(yè)，包括流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)和購(gòu)買銀行債券。自1998年之后，保險(xiǎn)資金開(kāi)始涉入資本市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)保險(xiǎn)投資已逐漸由制度層面發(fā)展到實(shí)際操作層面，范圍逐步由單一的投資于銀行業(yè)擴(kuò)大到證券業(yè)，投資的深度加深，市場(chǎng)參與度增高，憑借保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越成為金融業(yè)中的中流砥柱。

保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)良性互動(dòng)的理論依據(jù)

在西方國(guó)家，在保險(xiǎn)公司資金運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，主要是投入資本市場(chǎng)，特別是證券市場(chǎng)。資本市場(chǎng)是集中資本、積累資本的場(chǎng)所，保險(xiǎn)基金是最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一。在我國(guó)，保險(xiǎn)投資需要更廣闊的投資渠道，更加發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是必不可少的。對(duì)此，各界已達(dá)成共識(shí)，政府、企業(yè)和學(xué)者從理論、制度、機(jī)構(gòu)、操作等方面都在積極推進(jìn)保險(xiǎn)資金更快、更穩(wěn)妥地進(jìn)入證券市場(chǎng)。

保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)的融合是現(xiàn)代金融的一個(gè)制度創(chuàng)新，能夠支撐這一創(chuàng)新有兩個(gè)動(dòng)因，其一是兩者的資產(chǎn)專用性??；二是范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用（陳莉、王勇，2005）。

（一）資產(chǎn)專用性小

金融業(yè)發(fā)展的核心是解除價(jià)格扭曲、結(jié)構(gòu)單一和市場(chǎng)分割這三方面的壓制狀態(tài)；保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展可在一定程度上減少兩個(gè)市場(chǎng)的分割，有助于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、減少由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的效率損失等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

根據(jù)西方金融理論，影響金融業(yè)發(fā)展的因素有信息和資本；首先，就信息來(lái)講，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等處于同一宏、微環(huán)境下，它們所掌握的信息差別不大；政府、投資者以及金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉性很強(qiáng)，同一信息對(duì)三個(gè)行業(yè)會(huì)產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，因此，信息的資產(chǎn)專用性較小。其次，金融的資本包括現(xiàn)實(shí)資本和人力資本兩大類。各種以貨幣為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品通常涉及兩個(gè)及以上行業(yè)，現(xiàn)實(shí)資本的融合性很大；而銀行業(yè)、證券業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)的專業(yè)人才也是通用的，因此資本的專用性較小。隨著金融業(yè)的規(guī)范發(fā)展、透明操作，金融業(yè)間的資產(chǎn)專用性會(huì)日益減小。

（二）范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)

保險(xiǎn)公司屬于共同集資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，是一個(gè)明顯的規(guī)模報(bào)酬遞增的行業(yè)，再加之我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，更容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過(guò)保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)的互動(dòng)，保險(xiǎn)公司可以兼營(yíng)證券、信托等業(yè)務(wù)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成范圍經(jīng)濟(jì)，保證各個(gè)市場(chǎng)收益的穩(wěn)定性。

保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)良性互動(dòng)的實(shí)證分析

目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)相較于保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展較成熟，證券市場(chǎng)的規(guī)模，操作透明度、金融產(chǎn)品種類，中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量都會(huì)對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生一定的影響。

（一）影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)良性互動(dòng)的因素

1.證券市場(chǎng)的規(guī)模。證券市場(chǎng)的規(guī)模大小在一定程度上代表了資本市場(chǎng)對(duì)于融資需求的滿足程度。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)一直是我國(guó)上市公司的主力軍，并且在國(guó)有企業(yè)中持有的股份當(dāng)做控制的主要手段，股東持股不均衡使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡，阻礙了企業(yè)融資的規(guī)模。同時(shí)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展緩慢，中小民營(yíng)企業(yè)很難通過(guò)證券市場(chǎng)融資，這些因素都影響我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模，降低了證券市場(chǎng)對(duì)于融資需求的滿足能力。從而，當(dāng)我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模有所擴(kuò)大時(shí)，意味著我國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論從組織結(jié)構(gòu)、透明度、準(zhǔn)入監(jiān)管以及操作靈活性方面都有所提高，能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金的進(jìn)入創(chuàng)造更有利的條件。

2.證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)情況。保險(xiǎn)資金管理公司投資于證券市場(chǎng)的資金量主要取決于兩個(gè)因素：投資的資金在證券市場(chǎng)上所獲取的回報(bào)；保險(xiǎn)公司的結(jié)余資金，其中保費(fèi)收入中除去存入國(guó)家的準(zhǔn)備金外的保險(xiǎn)基金占大部分，而保險(xiǎn)公司當(dāng)期收入的保費(fèi)直接影響到保險(xiǎn)基金。

基于以上兩個(gè)因素，證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)情況較好時(shí)，會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)相反的效應(yīng)，保險(xiǎn)投資的多少取決于這兩種效應(yīng)的博弈。首先，使保險(xiǎn)投資減少的替代效應(yīng)，在我國(guó)，消費(fèi)者通常會(huì)投資于股票、債券、期貨、基金以及保險(xiǎn)等，前四種投資行為發(fā)生于證券市場(chǎng)，與證券市場(chǎng)的市盈率密切相關(guān)，因此當(dāng)證券市場(chǎng)市盈率提高時(shí)，消費(fèi)者出于短期考慮，投資于證券市場(chǎng)的比例增大，會(huì)對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生替代效應(yīng)，影響保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入，從而使保險(xiǎn)公司的結(jié)余資金減少，影響保險(xiǎn)投資的金額。其次，會(huì)增加保險(xiǎn)投資的收入效應(yīng)，證券市場(chǎng)整體市盈率的提高也會(huì)使保險(xiǎn)資金的投資回報(bào)增大，促使保險(xiǎn)資金管理公司增加投資比例，對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)生收入效應(yīng)。

3.保險(xiǎn)資金投資的渠道。我國(guó)保險(xiǎn)法規(guī)定，保險(xiǎn)公司不得下設(shè)證券公司進(jìn)行保險(xiǎn)投資，因此在我國(guó)保險(xiǎn)公司通常會(huì)將結(jié)余的保險(xiǎn)資金交由專門的基金管理公司投資于證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)上基金公司數(shù)量的多少，代表了作為保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)溝通橋梁的基金公司是否完備，渠道是否暢通，這是影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)良性互動(dòng)的重要中介因素。同時(shí)，金融基金公司及信托公司的參與，會(huì)使證券市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品呈現(xiàn)多樣化發(fā)展的趨勢(shì)，使保險(xiǎn)投資的渠道無(wú)論縱向還是橫向都有所拓寬。endprint

事實(shí)上，影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)互動(dòng)的還有諸如利率、國(guó)家政策等因素，但以上因素涉及范圍較廣，若將此因素加入模型，則會(huì)影響模型的準(zhǔn)確性，例如利率因素在證券市場(chǎng)上可以通過(guò)證券市場(chǎng)規(guī)模、市盈率等因素表現(xiàn)出來(lái)。因此本文由以上三個(gè)因素分別從環(huán)境、主體、中介三方面出發(fā)，通過(guò)建立模型、定量分析，找出影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)的主要因素。

（二）構(gòu)建模型并解釋

自2006年我國(guó)向保險(xiǎn)業(yè)逐漸開(kāi)放證券市場(chǎng)后，兩者之間的互動(dòng)有所增多，因此，本文選擇2005-2012年八年的數(shù)據(jù)作為參考，在國(guó)家政策基本不變的情況下，建立模型，進(jìn)行估計(jì)。

首先，構(gòu)建合理模型。選擇變量，見(jiàn)表1。各個(gè)變量取其對(duì)數(shù)，得出方程：

對(duì)模型分別進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)及序列自相關(guān)的LM檢驗(yàn)。見(jiàn)表2，經(jīng)檢驗(yàn)，模型隨機(jī)干擾項(xiàng)正態(tài)假設(shè)成立，并且變量之間不存在二階自相關(guān)。對(duì)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表3表示一次或二次差分，各個(gè)變量分別在1%或者5%的顯著水平上通過(guò)ADF顯著性檢驗(yàn)。

（三）影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)互動(dòng)因素的評(píng)析

1.證券市場(chǎng)規(guī)模的增大有利于保險(xiǎn)投資。一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)無(wú)疑是充滿活力的，證券市場(chǎng)的完善，擴(kuò)大了市場(chǎng)對(duì)資本的需求，為保險(xiǎn)資金的投入提供了渠道。從境外情況看，養(yǎng)老金是最常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)投資者，許多養(yǎng)老金將其資產(chǎn)委托給共同基金、對(duì)沖基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，其中歐美國(guó)家養(yǎng)老金的委托投資比例較高，2010年退休金占美國(guó)共同基金資產(chǎn)的40%。這些養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在投資方面有較高的專業(yè)運(yùn)作水平，其避險(xiǎn)能力也比較強(qiáng)，是成熟市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的中堅(jiān)力量（周駿，2004）。

2.投資者的隨機(jī)行為對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)市場(chǎng)市盈率增加時(shí)，保險(xiǎn)投資反而減少，市盈率增加所產(chǎn)生的替代效應(yīng)超過(guò)了收入效應(yīng)，保險(xiǎn)投資減少。說(shuō)明目前我國(guó)投資者身上的短期投資行為仍然比較嚴(yán)重，投資資金流動(dòng)性較大，這在證券市場(chǎng)上表現(xiàn)尤為嚴(yán)重，有數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國(guó)自然人持有A股流通市值占比達(dá)26.5%，但整個(gè)市場(chǎng)自然人的交易量占85%以上。散戶在新股認(rèn)購(gòu)中占發(fā)行股數(shù)的70%左右，在上市首日的交易賬戶中占99.8%。加上我國(guó)特有的文化習(xí)慣影響，市場(chǎng)中注重“消息”、聽(tīng)信“題材”、聞風(fēng)炒作、追漲殺跌等現(xiàn)象盛行（裴光，2007），給證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)不良的影響。

3.證券市場(chǎng)的產(chǎn)品多樣化有利于保險(xiǎn)資金的進(jìn)入。中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在規(guī)模、管理模式及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面還有很大的差距。美國(guó)的市場(chǎng)有五個(gè)層次：主板、創(chuàng)業(yè)板、第三層次、第四層次和第五層次（北京保險(xiǎn)學(xué)會(huì)，2003）。這五個(gè)層次承擔(dān)著不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，第一層次到第五層次，風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸變?nèi)?，單?dú)投資者減少，金融中介機(jī)構(gòu)介入比重增大，保薦人、金融中介機(jī)構(gòu)和上市公司的“連帶責(zé)任”也逐漸加大。這五個(gè)層次相互補(bǔ)充形成了一個(gè)多層次、多元化、多重覆蓋、風(fēng)險(xiǎn)分散的體系。而我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)展總體呈現(xiàn)一種不平衡的趨勢(shì)，金融產(chǎn)品單一，看似交易品種已經(jīng)覆蓋股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)，但在實(shí)際操作層面是國(guó)債價(jià)格基本穩(wěn)定、基金幾乎投資于股票、證券市場(chǎng)實(shí)際上是股票市場(chǎng)，金融產(chǎn)品也比較單一。

我國(guó)目前證券市場(chǎng)此種情形，使保險(xiǎn)投資的品種集中于傳統(tǒng)的國(guó)債等比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，隨著國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)投資渠道的放寬，保險(xiǎn)資金開(kāi)始進(jìn)入股票市場(chǎng)，通常通過(guò)設(shè)立專門的資產(chǎn)管理公司或者交由專門的基金管理公司操作兩種方式。因此，隨著證券市場(chǎng)上基金公司的增加，保險(xiǎn)投資渠道不斷拓寬，保險(xiǎn)投資也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的增加。據(jù)銀河證券基金研究中心的研究數(shù)據(jù)顯示，截止2012年6月30日，有約半數(shù)的基金公司獲得了保險(xiǎn)公司資金委托的資格，取得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格三年以上，非貨幣類證券投資基金管理余額超過(guò)100億元。

保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)已經(jīng)成為一種不可扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司將資金投入證券市場(chǎng)，希望獲得保險(xiǎn)資金的增值，并完善保險(xiǎn)公司的資金結(jié)構(gòu)，抵御風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)證券市場(chǎng)繁榮時(shí)，會(huì)促進(jìn)保險(xiǎn)公司將結(jié)余資金投入證券市場(chǎng)，這一方面有利于保險(xiǎn)公司的資金增值，另一方面也為證券市場(chǎng)融入了更多的資本，是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

參考文獻(xiàn)：

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2.陳莉，王勇.開(kāi)放條件下促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2004（2）

3.周駿.保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)：2004年中國(guó)金融與投資發(fā)展報(bào)告[M].中國(guó)金融出版社，2004

4.裴光.中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究[M].中國(guó)金融出版社，2007

5.北京保險(xiǎn)學(xué)會(huì).中國(guó)保險(xiǎn)前沿問(wèn)題研究[M].中國(guó)金融出版社，2003endprint

事實(shí)上，影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)互動(dòng)的還有諸如利率、國(guó)家政策等因素，但以上因素涉及范圍較廣，若將此因素加入模型，則會(huì)影響模型的準(zhǔn)確性，例如利率因素在證券市場(chǎng)上可以通過(guò)證券市場(chǎng)規(guī)模、市盈率等因素表現(xiàn)出來(lái)。因此本文由以上三個(gè)因素分別從環(huán)境、主體、中介三方面出發(fā)，通過(guò)建立模型、定量分析，找出影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)的主要因素。

（二）構(gòu)建模型并解釋

自2006年我國(guó)向保險(xiǎn)業(yè)逐漸開(kāi)放證券市場(chǎng)后，兩者之間的互動(dòng)有所增多，因此，本文選擇2005-2012年八年的數(shù)據(jù)作為參考，在國(guó)家政策基本不變的情況下，建立模型，進(jìn)行估計(jì)。

首先，構(gòu)建合理模型。選擇變量，見(jiàn)表1。各個(gè)變量取其對(duì)數(shù)，得出方程：

對(duì)模型分別進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)及序列自相關(guān)的LM檢驗(yàn)。見(jiàn)表2，經(jīng)檢驗(yàn)，模型隨機(jī)干擾項(xiàng)正態(tài)假設(shè)成立，并且變量之間不存在二階自相關(guān)。對(duì)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表3表示一次或二次差分，各個(gè)變量分別在1%或者5%的顯著水平上通過(guò)ADF顯著性檢驗(yàn)。

（三）影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)互動(dòng)因素的評(píng)析

1.證券市場(chǎng)規(guī)模的增大有利于保險(xiǎn)投資。一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)無(wú)疑是充滿活力的，證券市場(chǎng)的完善，擴(kuò)大了市場(chǎng)對(duì)資本的需求，為保險(xiǎn)資金的投入提供了渠道。從境外情況看，養(yǎng)老金是最常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)投資者，許多養(yǎng)老金將其資產(chǎn)委托給共同基金、對(duì)沖基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，其中歐美國(guó)家養(yǎng)老金的委托投資比例較高，2010年退休金占美國(guó)共同基金資產(chǎn)的40%。這些養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在投資方面有較高的專業(yè)運(yùn)作水平，其避險(xiǎn)能力也比較強(qiáng)，是成熟市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的中堅(jiān)力量（周駿，2004）。

2.投資者的隨機(jī)行為對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)市場(chǎng)市盈率增加時(shí)，保險(xiǎn)投資反而減少，市盈率增加所產(chǎn)生的替代效應(yīng)超過(guò)了收入效應(yīng)，保險(xiǎn)投資減少。說(shuō)明目前我國(guó)投資者身上的短期投資行為仍然比較嚴(yán)重，投資資金流動(dòng)性較大，這在證券市場(chǎng)上表現(xiàn)尤為嚴(yán)重，有數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國(guó)自然人持有A股流通市值占比達(dá)26.5%，但整個(gè)市場(chǎng)自然人的交易量占85%以上。散戶在新股認(rèn)購(gòu)中占發(fā)行股數(shù)的70%左右，在上市首日的交易賬戶中占99.8%。加上我國(guó)特有的文化習(xí)慣影響，市場(chǎng)中注重“消息”、聽(tīng)信“題材”、聞風(fēng)炒作、追漲殺跌等現(xiàn)象盛行（裴光，2007），給證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)不良的影響。

3.證券市場(chǎng)的產(chǎn)品多樣化有利于保險(xiǎn)資金的進(jìn)入。中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在規(guī)模、管理模式及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面還有很大的差距。美國(guó)的市場(chǎng)有五個(gè)層次：主板、創(chuàng)業(yè)板、第三層次、第四層次和第五層次（北京保險(xiǎn)學(xué)會(huì)，2003）。這五個(gè)層次承擔(dān)著不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，第一層次到第五層次，風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸變?nèi)?，單?dú)投資者減少，金融中介機(jī)構(gòu)介入比重增大，保薦人、金融中介機(jī)構(gòu)和上市公司的“連帶責(zé)任”也逐漸加大。這五個(gè)層次相互補(bǔ)充形成了一個(gè)多層次、多元化、多重覆蓋、風(fēng)險(xiǎn)分散的體系。而我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)展總體呈現(xiàn)一種不平衡的趨勢(shì)，金融產(chǎn)品單一，看似交易品種已經(jīng)覆蓋股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)，但在實(shí)際操作層面是國(guó)債價(jià)格基本穩(wěn)定、基金幾乎投資于股票、證券市場(chǎng)實(shí)際上是股票市場(chǎng)，金融產(chǎn)品也比較單一。

我國(guó)目前證券市場(chǎng)此種情形，使保險(xiǎn)投資的品種集中于傳統(tǒng)的國(guó)債等比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，隨著國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)投資渠道的放寬，保險(xiǎn)資金開(kāi)始進(jìn)入股票市場(chǎng)，通常通過(guò)設(shè)立專門的資產(chǎn)管理公司或者交由專門的基金管理公司操作兩種方式。因此，隨著證券市場(chǎng)上基金公司的增加，保險(xiǎn)投資渠道不斷拓寬，保險(xiǎn)投資也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的增加。據(jù)銀河證券基金研究中心的研究數(shù)據(jù)顯示，截止2012年6月30日，有約半數(shù)的基金公司獲得了保險(xiǎn)公司資金委托的資格，取得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格三年以上，非貨幣類證券投資基金管理余額超過(guò)100億元。

保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)已經(jīng)成為一種不可扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司將資金投入證券市場(chǎng)，希望獲得保險(xiǎn)資金的增值，并完善保險(xiǎn)公司的資金結(jié)構(gòu)，抵御風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)證券市場(chǎng)繁榮時(shí)，會(huì)促進(jìn)保險(xiǎn)公司將結(jié)余資金投入證券市場(chǎng)，這一方面有利于保險(xiǎn)公司的資金增值，另一方面也為證券市場(chǎng)融入了更多的資本，是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

參考文獻(xiàn)：

1.孫祁祥，李海濤.保險(xiǎn)投資的國(guó)際慣例與中國(guó)實(shí)踐[J].保險(xiǎn)研究，2002（7）

2.陳莉，王勇.開(kāi)放條件下促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2004（2）

3.周駿.保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)：2004年中國(guó)金融與投資發(fā)展報(bào)告[M].中國(guó)金融出版社，2004

4.裴光.中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究[M].中國(guó)金融出版社，2007

5.北京保險(xiǎn)學(xué)會(huì).中國(guó)保險(xiǎn)前沿問(wèn)題研究[M].中國(guó)金融出版社，2003endprint

事實(shí)上，影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)互動(dòng)的還有諸如利率、國(guó)家政策等因素，但以上因素涉及范圍較廣，若將此因素加入模型，則會(huì)影響模型的準(zhǔn)確性，例如利率因素在證券市場(chǎng)上可以通過(guò)證券市場(chǎng)規(guī)模、市盈率等因素表現(xiàn)出來(lái)。因此本文由以上三個(gè)因素分別從環(huán)境、主體、中介三方面出發(fā)，通過(guò)建立模型、定量分析，找出影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)的主要因素。

（二）構(gòu)建模型并解釋

自2006年我國(guó)向保險(xiǎn)業(yè)逐漸開(kāi)放證券市場(chǎng)后，兩者之間的互動(dòng)有所增多，因此，本文選擇2005-2012年八年的數(shù)據(jù)作為參考，在國(guó)家政策基本不變的情況下，建立模型，進(jìn)行估計(jì)。

首先，構(gòu)建合理模型。選擇變量，見(jiàn)表1。各個(gè)變量取其對(duì)數(shù)，得出方程：

對(duì)模型分別進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)及序列自相關(guān)的LM檢驗(yàn)。見(jiàn)表2，經(jīng)檢驗(yàn)，模型隨機(jī)干擾項(xiàng)正態(tài)假設(shè)成立，并且變量之間不存在二階自相關(guān)。對(duì)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表3表示一次或二次差分，各個(gè)變量分別在1%或者5%的顯著水平上通過(guò)ADF顯著性檢驗(yàn)。

（三）影響保險(xiǎn)業(yè)與證券市場(chǎng)互動(dòng)因素的評(píng)析

1.證券市場(chǎng)規(guī)模的增大有利于保險(xiǎn)投資。一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)無(wú)疑是充滿活力的，證券市場(chǎng)的完善，擴(kuò)大了市場(chǎng)對(duì)資本的需求，為保險(xiǎn)資金的投入提供了渠道。從境外情況看，養(yǎng)老金是最常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)投資者，許多養(yǎng)老金將其資產(chǎn)委托給共同基金、對(duì)沖基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，其中歐美國(guó)家養(yǎng)老金的委托投資比例較高，2010年退休金占美國(guó)共同基金資產(chǎn)的40%。這些養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在投資方面有較高的專業(yè)運(yùn)作水平，其避險(xiǎn)能力也比較強(qiáng)，是成熟市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的中堅(jiān)力量（周駿，2004）。

2.投資者的隨機(jī)行為對(duì)保險(xiǎn)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)市場(chǎng)市盈率增加時(shí)，保險(xiǎn)投資反而減少，市盈率增加所產(chǎn)生的替代效應(yīng)超過(guò)了收入效應(yīng)，保險(xiǎn)投資減少。說(shuō)明目前我國(guó)投資者身上的短期投資行為仍然比較嚴(yán)重，投資資金流動(dòng)性較大，這在證券市場(chǎng)上表現(xiàn)尤為嚴(yán)重，有數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國(guó)自然人持有A股流通市值占比達(dá)26.5%，但整個(gè)市場(chǎng)自然人的交易量占85%以上。散戶在新股認(rèn)購(gòu)中占發(fā)行股數(shù)的70%左右，在上市首日的交易賬戶中占99.8%。加上我國(guó)特有的文化習(xí)慣影響，市場(chǎng)中注重“消息”、聽(tīng)信“題材”、聞風(fēng)炒作、追漲殺跌等現(xiàn)象盛行（裴光，2007），給證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)不良的影響。

3.證券市場(chǎng)的產(chǎn)品多樣化有利于保險(xiǎn)資金的進(jìn)入。中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在規(guī)模、管理模式及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面還有很大的差距。美國(guó)的市場(chǎng)有五個(gè)層次：主板、創(chuàng)業(yè)板、第三層次、第四層次和第五層次（北京保險(xiǎn)學(xué)會(huì)，2003）。這五個(gè)層次承擔(dān)著不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，第一層次到第五層次，風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸變?nèi)酰瑔为?dú)投資者減少，金融中介機(jī)構(gòu)介入比重增大，保薦人、金融中介機(jī)構(gòu)和上市公司的“連帶責(zé)任”也逐漸加大。這五個(gè)層次相互補(bǔ)充形成了一個(gè)多層次、多元化、多重覆蓋、風(fēng)險(xiǎn)分散的體系。而我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)展總體呈現(xiàn)一種不平衡的趨勢(shì)，金融產(chǎn)品單一，看似交易品種已經(jīng)覆蓋股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)，但在實(shí)際操作層面是國(guó)債價(jià)格基本穩(wěn)定、基金幾乎投資于股票、證券市場(chǎng)實(shí)際上是股票市場(chǎng)，金融產(chǎn)品也比較單一。

我國(guó)目前證券市場(chǎng)此種情形，使保險(xiǎn)投資的品種集中于傳統(tǒng)的國(guó)債等比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，隨著國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)投資渠道的放寬，保險(xiǎn)資金開(kāi)始進(jìn)入股票市場(chǎng)，通常通過(guò)設(shè)立專門的資產(chǎn)管理公司或者交由專門的基金管理公司操作兩種方式。因此，隨著證券市場(chǎng)上基金公司的增加，保險(xiǎn)投資渠道不斷拓寬，保險(xiǎn)投資也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的增加。據(jù)銀河證券基金研究中心的研究數(shù)據(jù)顯示，截止2012年6月30日，有約半數(shù)的基金公司獲得了保險(xiǎn)公司資金委托的資格，取得特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格三年以上，非貨幣類證券投資基金管理余額超過(guò)100億元。

保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)已經(jīng)成為一種不可扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司將資金投入證券市場(chǎng)，希望獲得保險(xiǎn)資金的增值，并完善保險(xiǎn)公司的資金結(jié)構(gòu)，抵御風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)證券市場(chǎng)繁榮時(shí)，會(huì)促進(jìn)保險(xiǎn)公司將結(jié)余資金投入證券市場(chǎng)，這一方面有利于保險(xiǎn)公司的資金增值，另一方面也為證券市場(chǎng)融入了更多的資本，是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

參考文獻(xiàn)：

1.孫祁祥，李海濤.保險(xiǎn)投資的國(guó)際慣例與中國(guó)實(shí)踐[J].保險(xiǎn)研究，2002（7）

2.陳莉，王勇.開(kāi)放條件下促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2004（2）

3.周駿.保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)：2004年中國(guó)金融與投資發(fā)展報(bào)告[M].中國(guó)金融出版社，2004

4.裴光.中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究[M].中國(guó)金融出版社，2007

5.北京保險(xiǎn)學(xué)會(huì).中國(guó)保險(xiǎn)前沿問(wèn)題研究[M].中國(guó)金融出版社，2003endprint