破凈股的救贖

截至2014年1月15日，A股共有139只股票跌破凈資產(chǎn)（參見表一）。除開18家凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司，在2447家凈資產(chǎn)在0值以上的公司中，上述139家股價(jià)低于凈資產(chǎn)（即PB介于0至1之間）的公司，在整個(gè)市場(chǎng)所占的比例約為5.68%。

事實(shí)上，這一“破凈”比例在A股的歷史上并不算高。在2008年11月初，上證指數(shù)低于1700點(diǎn)的時(shí)候，有超過200家A股公司跌破凈資產(chǎn)，占當(dāng)時(shí)全部A股公司的比例為13.5%。

不難看出，由于2009年后中小板及創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容，上市公司數(shù)量增長(zhǎng)迅猛，因此雖然目前股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的公司數(shù)量已向“1664點(diǎn)”時(shí)靠攏，但在整個(gè)市場(chǎng)中的占比卻并不算高。

值得思考的有兩個(gè)問題：其一是，隨著跌破凈資產(chǎn)的公司數(shù)量逐漸增加，A股市場(chǎng)的底部是否已經(jīng)形成？因?yàn)樵凇?664點(diǎn)”時(shí)，雖然大批公司跌破凈資產(chǎn)，但同時(shí)也形成了一個(gè)市場(chǎng)底部。其二是，破凈公司意味著股價(jià)較凈資產(chǎn)“打折”，這樣的“便宜貨”是否值得買入？證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在號(hào)召破凈公司進(jìn)行股票回購，但對(duì)中小投資者而言，是否參與破凈股的交易，則需要審慎分析。

破凈股：集中在傳統(tǒng)行業(yè)

觀察表一給出的破凈股統(tǒng)計(jì)，可以看到目前股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的公司基本集中在幾個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)之中。除了傳統(tǒng)以來“破凈大戶”的鋼鐵公司外，其它公司大部分集中于交通運(yùn)輸（高速公路、港口、鐵路）、銀行、地產(chǎn)、煤炭、工程機(jī)械、化工行業(yè)。另外，電力和電氣設(shè)備、通訊類公司也有零星“入選”破凈板塊。

整體而言，破凈股大部分是屬于強(qiáng)周期類品種，如鋼鐵、重化工、工程機(jī)械、煤炭等，在經(jīng)營處于周期低點(diǎn)的時(shí)期，現(xiàn)金流狀況惡化，凈利潤(rùn)快速下滑（甚至出現(xiàn)嚴(yán)重虧損），二級(jí)市場(chǎng)則對(duì)公司前景一片看空，交投清淡，因此公司股價(jià)低于凈資產(chǎn)。在市場(chǎng)表現(xiàn)上，這類破凈股的走勢(shì)往往是長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)下跌或者短期暴跌，如工程機(jī)械類個(gè)股從2011年中期的高點(diǎn)下跌以來，期間幾乎沒有什么像樣的反彈，下跌延續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)2年半，在經(jīng)過這樣的慘烈下跌后，才最終“破凈”。

另外一部分破凈股則是銀行、交通運(yùn)輸類個(gè)股，它們并不是強(qiáng)周期品種，并且公司經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)健，凈利潤(rùn)保持平穩(wěn)或增長(zhǎng)。在市場(chǎng)表現(xiàn)上，這類破凈股的走勢(shì)往往沒有太大的波動(dòng)，成交也極為清淡，如相當(dāng)數(shù)量的高速公路企業(yè)，股價(jià)自2011年以來就處于“波瀾不驚”的狀態(tài)。但在另一面，這類公司的業(yè)績(jī)并不算差，因此每年凈資產(chǎn)都在增厚，最終導(dǎo)致了“股價(jià)基本不漲，凈資產(chǎn)在增加”的破凈路線。

值得一提的是，139家破凈公司中，僅有5家為中小板公司，其余全部都是主板公司，盡管創(chuàng)業(yè)板也有經(jīng)營不佳的公司，但沒有一家創(chuàng)業(yè)板公司“破凈”！

高PB股：輕資產(chǎn)+新興行業(yè)

那么，高PB公司又有怎樣的特征？

在統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，*ST科健（000035）以461倍PB奪得冠軍，但顯然過分高的PB數(shù)據(jù)是由其極低的凈資產(chǎn)值引致，因此類似這樣的高PB并不具有說明性。

我們將目光集中在PB值介于10—16之間，共找到59家公司（參見表二）。盡管這樣限定PB值介于一定區(qū)間后得到的統(tǒng)計(jì)樣本比較有限，但仍可發(fā)現(xiàn)高PB公司的一些特征。表二中的公司同樣體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)男袠I(yè)集中度，包括傳媒、醫(yī)藥生物、軟件、軍工等。這些公司共同的特征是“輕資產(chǎn)+新興行業(yè)”，并且高PB公司多為中小板及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

破凈股的救贖

在中國證監(jiān)會(huì)今年1月10日召開的例行新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，各上市公司特別是股價(jià)已低于每股凈資產(chǎn)的公司，可以結(jié)合市場(chǎng)情況和企業(yè)自身狀況，積極探索通過股票回購等方式進(jìn)行上市公司市值管理，這既能積極回應(yīng)市場(chǎng)呼吁，又有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

事實(shí)上，在2012年底國務(wù)院審議通過取消和調(diào)整的314項(xiàng)行政審批項(xiàng)目中，上市公司回購股份的審批及備案已徹底取消，上市公司回購股份變得更為便利。

不過，通過回購的方式是否就能實(shí)現(xiàn)對(duì)破凈股的“救贖”？

有分析人士向本刊記者表示，當(dāng)公司股價(jià)嚴(yán)重低于凈資產(chǎn)時(shí)，上市公司進(jìn)行回購并注銷，確實(shí)是一筆“劃算的買賣”，并且對(duì)于無論公司的大股東還是中小股東而言，都是有利的。但是，進(jìn)行回購操作首先要建立在公司資金較為充沛的前提下，對(duì)于一些行業(yè)處于低谷，公司面臨流動(dòng)性緊張狀況的公司來說，根本無法考慮回購方案，因此，回購并不能解決所有的“破凈”問題。

另外，回購方案能否引起二級(jí)市場(chǎng)投資者的跟隨買入，也是一個(gè)大問題。

廣州某私募基金經(jīng)理向本刊記者指出，“破凈”更像是一個(gè)數(shù)字游戲，因?yàn)閺臅?huì)計(jì)學(xué)原理講，持有跌破凈資產(chǎn)的證券，只要公司凈資產(chǎn)仍在0值以上，那么就算公司進(jìn)行清算，也能夠在清算后獲得高于股價(jià)的補(bǔ)償。但是，這只是“理論上的算法”。在現(xiàn)實(shí)的投資操作中，基本沒有投資者會(huì)去指望這樣的結(jié)果。

另外，即使從純粹的價(jià)值投資理論出發(fā)，投資者亦缺乏買入破凈股的理由。在理論上，當(dāng)公司股價(jià)嚴(yán)重低于公司價(jià)值時(shí)，投資者可以通過收購公司股票最終實(shí)現(xiàn)控股或是完全擁有該公司，再通過將公司資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得公司股價(jià)與公司價(jià)值之間的“價(jià)差”。但是，在上述統(tǒng)計(jì)的破凈股中，由于國有控股股東的存在，即使投資者有足夠的資金去以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買入公司股份，他也很難實(shí)現(xiàn)控股或完全收購，因此也并不存在將公司資產(chǎn)變現(xiàn)以獲取股價(jià)與凈資產(chǎn)之間“價(jià)差”的可能。

哪些破凈股值得買入？

投資者在參與破凈股交易時(shí)仍應(yīng)審慎辨析，不能一味的將“破凈”視為“機(jī)會(huì)”。

從政策支持看，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》明確規(guī)定，建立多元化投資回報(bào)體系。完善股份回購制度，引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)等情形時(shí)回購股份。

但在實(shí)際操作中，投資者也需要判斷和尋找哪些公司具有充足的資金，存在當(dāng)股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)可以進(jìn)行回購方案實(shí)施的可能。對(duì)于現(xiàn)金流緊張、資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)，即使其股價(jià)嚴(yán)重低于每股凈資產(chǎn)，或者存在回購承諾，亦應(yīng)保持足夠的警惕。

另外，是否存在回購方案只是考慮的一個(gè)重點(diǎn)，而不是全部。站在二級(jí)市場(chǎng)投資交易的角度來看，“破凈”并不是衡量個(gè)股價(jià)值關(guān)系的唯一依據(jù)，更重要的是結(jié)合市場(chǎng)估值體系的高低，每股凈資產(chǎn)收益以及綜合利潤(rùn)率等多種情況進(jìn)行分析。正確的思路是，以破凈或接近凈資產(chǎn)為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮估值及公司的成長(zhǎng)性。