◎陳道富

發(fā)揮股指期貨對股票市場的“穩(wěn)定器”功能

◎陳道富

陳道富，經濟學博士，國務院發(fā)展研究中心金融所研究室主任

充分發(fā)揮股市資源優(yōu)化配置功能，是實現(xiàn)我國經濟轉型的重要手段。但近些年來，我國股市長期在2000點左右上下震蕩，損害了股市正常的融資功能，不利于在保持發(fā)展的情況下降低企業(yè)資產負債率。當前，進一步完善股指期貨市場，有助于穩(wěn)定我國的股票市場，進而有利于金融和宏觀經濟穩(wěn)定。

股指期貨具有股票市場“穩(wěn)定器”功能

相對現(xiàn)貨市場，股指期貨市場的“價格發(fā)現(xiàn)”功能有限，更多發(fā)揮風險管理的“穩(wěn)定器”功能。

不同于商品期貨市場，股指期貨的現(xiàn)貨市場（即股票市場）本身就是金融市場，交易成本不高且交易活躍，各類信息已能充分反映到市場價格上，期貨市場并不具有更強的“價格發(fā)現(xiàn)”功能。我國股指期貨上市四年來，期貨始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，兩者相關性高達99.9%，幾乎同步波動。

重要的是，在股價下行期，股票指數(shù)期貨交易具有為現(xiàn)貨市場提供穩(wěn)定持有者的作用。股票市場整體下行時期，當缺乏股票指數(shù)期貨時，投資者雖然看好某只股票，但受大盤整體下跌影響，也不得不暫時賣掉股票以規(guī)避風險。當市場存在股票指數(shù)期貨時，投資者就可以繼續(xù)持有，甚至買入看好的某只股票，只是在期貨市場賣出指數(shù)，獲取這只股票創(chuàng)造的優(yōu)于大盤的收益。這樣，股票指數(shù)期貨就為投資者創(chuàng)造出在大盤下跌，不賣出股票的盈利模式，有助于減少現(xiàn)貨市場的賣盤壓力。據(jù)不完全統(tǒng)計，股指期貨上市后，超過10%新發(fā)行的理財產品都會使用股指期貨，目前總數(shù)接近400只。近期，對境內10家主要證券公司調研顯示，雖然境內A股市場連續(xù)4年回落，但這些券商的股票、基金持股市值，較股指期貨上市初期有明顯增長，2011年至2013年分別增長21.4%、1.2%和-4.7%，其中有一家證券公司分別增加15%、25%和14%。又如2013年6月24日，滬深300指數(shù)下跌6.31%，套保業(yè)務開展較深入的證券公司不但沒有大幅拋售，反而買入滬深300指數(shù)成分股近20億元，而未參與套保的其他機構投資者則出現(xiàn)約60億元凈賣出。

從實踐來看，我國股票指數(shù)期貨上市以來，發(fā)揮了平穩(wěn)現(xiàn)貨市場日間波動的作用。排除其他因素影響，滬深300股指期貨上市四年來顯著降低了股市波動率，降幅在17.5%左右。滬深300指數(shù)換手率從上市前四年的1.72%，下降到上市后四年的0.34%，降幅達到80.23%。

2014年股票市場與股指期貨市場的運行看，在2000點附近，股指期貨的波動率明顯小于現(xiàn)貨市場，其價格普遍高于現(xiàn)貨市場，對現(xiàn)貨市場的價格具有明顯的支撐作用。

我國股票現(xiàn)貨市場與國際上其他市場的一個重要區(qū)別，是當股市下跌時，缺乏穩(wěn)定的長期投資者入場，甚至會引發(fā)投資者對市場本身的信任危機，進而喪失市場基本的配置資源功能?？紤]到，我國采取了世界上最嚴格的限制投機的期貨制度，限制了期貨市場對現(xiàn)貨市場的價格影響力。我國有嚴格的持倉限額限制，禁止裸賣空，對需建立較大空頭持倉量的套期保值客戶，須事前審批。同時，交易所成立了期貨保證金監(jiān)控中心，監(jiān)查成員的期現(xiàn)匹配情況。

總之，我國期貨市場對股票市場具有平穩(wěn)作用，特別是有助于吸引專注于特定行業(yè)和企業(yè)的投資者入場交易。在目前市場環(huán)境下，完善期貨市場，有助于為股票市場提供另一支穩(wěn)定市場的力量。

境外中國股指期貨市場已快速發(fā)展

近年來，隨著資本市場對外開放的擴大，境外多個市場紛紛推出針對境內的金融期貨品種。其中，新加坡交易所于2006年9月5日推出A50股指期貨。隨著境外機構對中國經濟的投資熱情持續(xù)高漲，富時A50股指期貨交易量節(jié)節(jié)攀升，從初期日均成交不到200手上漲到2014年3月的日均近12萬手。2013年成交2.19千萬手，暴漲119%，達到同期滬深300股指期貨交易量的11.34%。富時A50股指期貨的活躍促進了以富時A50為標的的指數(shù)ETF資產規(guī)模的增長，吸引了大量的外資參與交易，對境內市場構成直接的競爭。截至2014年4月上旬，富時A50指數(shù)ETF規(guī)模已超過730億元人民幣，僅次于滬深300指數(shù)ETF規(guī)模，遠超上證50指數(shù)ETF規(guī)模。境外A股指數(shù)對境內A股市場影響已經開始顯現(xiàn)，2013年12月20日富時A50指數(shù)調倉引發(fā)A股市場尾盤異動，對境內股票市場的穩(wěn)定性造成了一定的威脅。

歷史上，新加坡交易所分別于1987年5月上市了日本日經225股指期貨、1997年1月上市了我國臺灣地區(qū)摩根臺指期貨，造成日本和臺灣地區(qū)自身市場的嚴重分流，并對其定價造成一定影響。

有鑒于此，我國宜盡快發(fā)展自己的股票指數(shù)期貨市場，使更多的交易發(fā)生在本國境內，掌握交易信息和動態(tài)，并保留最終的調控能力。

進一步完善我國股指期貨市場，豐富股指期貨產品

我國已初步建立了股票指數(shù)期貨市場，近年來發(fā)展迅速。但進一步完善我國股票指數(shù)期貨市場，卻面臨一些挑戰(zhàn)。如現(xiàn)貨市場制度不完善，制約了期貨市場的發(fā)展。又如隨著經濟轉型不斷深入和資本市場發(fā)展壯大，單一的股指期貨產品已難以滿足市場精細化的風險管理需求。當前，境內A股市場僅有滬深300股指期貨產品，對于投資中小股票的投資者，也需要運用滬深300股指期貨進行風險對沖，管理自身投資組合的系統(tǒng)性風險。這就造成了投資者同時持有中小市值股票時無法利用現(xiàn)有滬深300股指期貨有效對沖持股風險。

為此建議，一是適時推出股票市場的“T+0”交易（當天買入當天就可賣出），活躍現(xiàn)貨市場，更好地銜接現(xiàn)貨市場和期貨等衍生品市場。二是從維護金融穩(wěn)定角度出發(fā)，先于新加坡等境外交易所推出更多滿足市場需求的金融衍生品，確保定價權。三是可考慮進一步豐富股票指數(shù)期貨產品，如可適時推出上證50和中證500股指期貨，為更精細化分離不同層次的系統(tǒng)性風險提供指數(shù)產品。