符安妮　畢晟

[提要] 股票市場(chǎng)收益和宏觀經(jīng)濟(jì)一直以來(lái)被認(rèn)為具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。本文利用2001年至2012年的月度數(shù)據(jù)，對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀變量對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行樣本內(nèi)和樣本外的分析檢測(cè)。全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，物價(jià)指數(shù)越高，股票超額收益率越低，與我國(guó)現(xiàn)存的多數(shù)文獻(xiàn)的結(jié)論基本保持一致；先行指數(shù)越高，股票超額收益率也越高。樣本外的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力，而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很弱。另外，本文還對(duì)樣本外的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義進(jìn)行了較為詳細(xì)的討論，并發(fā)現(xiàn)利用先行指數(shù)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

關(guān)鍵詞：股票超額收益率；本外檢驗(yàn)；宏觀經(jīng)濟(jì)變量

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2013年1月2日

一、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界一直十分關(guān)注股票收益率可預(yù)測(cè)性的研究，但對(duì)于股票價(jià)格能否被預(yù)測(cè)還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)（Goyal和Welch，2007；Campbell和Thompson，2008）。在早期研究中，學(xué)者們常常關(guān)注股價(jià)本身及交易量對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)能力，后來(lái)這種局限逐漸被打破。1934年，Graham和Dodd提出了高價(jià)值比率（valuation ratio）的概念；Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了經(jīng)典的CAPM模型，試圖用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)解釋資產(chǎn)的期望收益率的變化。上世紀(jì)八十年代以后，其他解釋變量也陸續(xù)被找到，如股息率、股息支付率、市盈率等。另外，學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)了許多宏觀變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。Campbell（1987）、Fama和French（1989）發(fā)現(xiàn)了股票收益率與短期、長(zhǎng)期的國(guó)債利率的相關(guān)關(guān)系；Ramin和Tiong（2000）通過(guò)對(duì)新加坡股票市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)利率和匯率對(duì)股票收益率具有顯著的影響；David（2001）利用三個(gè)月國(guó)債利率、十二個(gè)月國(guó)債利率、失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)等對(duì)S&P500的月收益率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)十二個(gè)月國(guó)債利率和失業(yè)率具有顯著的預(yù)測(cè)能力；David、Mark和Jesper（2005）考察了九個(gè)宏觀變量對(duì)十二個(gè)國(guó)家的股票收益率的預(yù)測(cè)能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率的預(yù)測(cè)能力最可靠。

我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于股票收益預(yù)測(cè)性的研究早期圍繞著股票市場(chǎng)假說(shuō)和隨機(jī)漫步理論（俞喬，1994；宋頌興等，1995；吳世農(nóng)，1995），后期一些學(xué)者重點(diǎn)研究了CAPM模型以及FF三因子模型，如楊朝軍等（1998）、陳小悅等（2000）、楊炘等（2003）。在研究宏觀變量與股票收益率的相關(guān)性方面，劉金泉等（2004）、肖才林（2006）等認(rèn)為我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；韓學(xué)紅等（2008）詳細(xì)的論述了通貨膨脹率和股票收益率的相關(guān)性，認(rèn)為二者的關(guān)系從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上來(lái)說(shuō)是不確定的，實(shí)證檢測(cè)中在不同的樣本區(qū)間二者之間的相關(guān)性正負(fù)也不同；郭田勇（2006）分析研究了股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響；孫華妤和馬躍（2003）利用VAR模型分析了股價(jià)與GDP、CPI之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的作用不大；晏艷陽(yáng)等（2004）研究了股票價(jià)格與債券、出口、國(guó)內(nèi)信貸即短期利率之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系；孫洪慶等（2009）檢驗(yàn)了中國(guó)股票價(jià)格與GDP、工業(yè)生產(chǎn)值、個(gè)人消費(fèi)支出、國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資、CPI以及貨幣供應(yīng)量的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票價(jià)格是反經(jīng)濟(jì)周期的，但是股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間有相對(duì)較強(qiáng)的協(xié)整關(guān)系。

傳統(tǒng)的研究預(yù)測(cè)方法主要依賴于樣本內(nèi)的回歸模型中相關(guān)系數(shù)的t檢驗(yàn)和R2值，然而這種方法本身具有小樣本偏誤問(wèn)題和數(shù)據(jù)重疊問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致虛假的回歸結(jié)果。近年來(lái)，多數(shù)學(xué)者傾向認(rèn)為樣本外股票報(bào)酬預(yù)測(cè)能力的證據(jù)比樣本內(nèi)的證據(jù)更可靠，因此紛紛利用樣本外（out-of-sample）檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)預(yù)測(cè)能力。姜富偉等（2011）采用了這一方法，并對(duì)12個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的股票收益預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本外檢驗(yàn)中所有的行業(yè)投資組合都具有很強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性，但是不同成分投資組合的可預(yù)測(cè)性存在顯著差異。

本文遵循國(guó)際上的慣例，從樣本內(nèi)和樣本外來(lái)共同檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性；選擇的宏觀變量也是研究領(lǐng)域被廣泛認(rèn)可與股票收益率密切相關(guān)的，包括消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)（PPI）和先行指數(shù)（LI）。參考Campbell和Tompson（2008），本文采用的兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)分別為累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線（cumulative squared prediction error，CSPE）和樣本外R2，同時(shí)也根據(jù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)R2對(duì)投資組合的構(gòu)建提出了一定的意見(jiàn)。本文接下來(lái)的結(jié)構(gòu)為：第二部分介紹數(shù)據(jù)的來(lái)源以及各種變量的構(gòu)成；第三部分主要圍繞樣本內(nèi)外檢驗(yàn)，并對(duì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)R2的投資學(xué)意義進(jìn)行了詳細(xì)的探討；第四部分是結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與構(gòu)建

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文樣本覆蓋的時(shí)間段是2001.1～2012.10。在將數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單處理之后，有效的樣本空間為2001.2～2012.8。被解釋變量為股票超額收益率，即股票市場(chǎng)回報(bào)率與同期的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差。

股票收益率：本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了兩種指數(shù)的月度數(shù)據(jù)——上證綜指和深證成指，據(jù)此計(jì)算出月收益率，然后將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從月收益率中剔除。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：本文采用銀行間隔夜拆借利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代變量，數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

在解釋變量方面，本文選取了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)、先行指數(shù)等三個(gè)宏觀變量。原始數(shù)據(jù)均來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，后經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算獲得這三個(gè)變量的月度變化數(shù)據(jù)。根據(jù)目前文獻(xiàn)的研究結(jié)果，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與股票收益率的關(guān)系不確定（韓學(xué)紅等，2008），所以本文的目的是利用新的研究樣本和計(jì)量方法對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)一步檢驗(yàn)；工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和先行指標(biāo)都反映了整體經(jīng)濟(jì)情況，因而應(yīng)與股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系，所以本文也預(yù)期這兩個(gè)解釋變量的相關(guān)系數(shù)為正。表1顯示的是股票超額收益率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)、先行指數(shù)的統(tǒng)計(jì)特征值。（表1）endprint

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）全樣本檢驗(yàn)。本文采用簡(jiǎn)單線性回歸模型：

yt+1=？琢+？茁·xt+ut+1 （1）

其中，yt+1是股票在t+1時(shí)刻的超額收益率，xt是某一被認(rèn)為具有預(yù)測(cè)能力的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，ut+1是殘差。

xt的預(yù)測(cè)能力由對(duì)應(yīng)的■的t值和R2值決定。零假設(shè)是？茁=0，即宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒(méi)有預(yù)測(cè)能力，超額收益期望是常數(shù)；消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的備擇假設(shè)為？茁≠0，工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和現(xiàn)行指數(shù)采用單邊假設(shè)？茁>0。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。（表2）

由表2的結(jié)果可以看出，在全樣本范圍內(nèi)，深圳成指和上證綜指的超額回報(bào)率均與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)并不顯著；深圳成指和上證綜指的超額回報(bào)率均與先行指標(biāo)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期相符。

（二）樣本內(nèi)估計(jì)。本部分和下一部分將檢驗(yàn)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)測(cè)能力。首先將整個(gè)樣本分為樣本內(nèi)和樣本外兩部分如圖1所示，樣本內(nèi)覆蓋前60個(gè)數(shù)據(jù)（2001.2～2006.1），用來(lái)估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)；樣本外覆蓋剩下的79個(gè)數(shù)據(jù)（2006.2～2012.8），用來(lái)評(píng)價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)超額收益率的預(yù)測(cè)能力。然后，在保持全樣本不變的情況下，將樣本內(nèi)的數(shù)據(jù)向前推進(jìn)一期、樣本外數(shù)據(jù)減少一期，即樣本內(nèi)覆蓋前61個(gè)數(shù)據(jù)（2001.2～2006.2），樣本外包括之后的78個(gè)數(shù)據(jù)（2006.3～2012.8）。同樣，樣本內(nèi)的數(shù)據(jù)用來(lái)估計(jì)解釋變量的相關(guān)系數(shù)，而樣本外的數(shù)據(jù)用來(lái)評(píng)價(jià)該解釋變量的預(yù)測(cè)能力。以此類推，如圖1所示。（圖1）

（三）樣本外預(yù)測(cè)。如上一部分所述，本文利用滾動(dòng)法（rolling）預(yù)測(cè)股票超額回報(bào)率。根據(jù)公式■■=■■+■■x■（其中的相關(guān)系數(shù)■■和■■均來(lái)自樣本內(nèi)的估計(jì)結(jié)果），可以得到股票超額回報(bào)率的預(yù)測(cè)值■■，從而計(jì)算出預(yù)測(cè)誤差■■=y■-■■。另外計(jì)算樣本內(nèi)時(shí)間段的股票超額收益率的歷史平均值■■，從而計(jì)算出預(yù)測(cè)誤差■■=y■-■■，那么，■■、■■的初始值分別是■■、■■。注意歷史平均值■■表示的是如果宏觀經(jīng)濟(jì)變量不具有解釋或預(yù)測(cè)能力時(shí)未來(lái)股票超額收益率的估計(jì)值，所以如果■■大于■■，則表明歷史平均值的估計(jì)優(yōu)于利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì)，即說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)變量不具備解釋或預(yù)測(cè)股票超額收益率的能力。

獲得了■■和■■的數(shù)據(jù)序列之后，本文計(jì)算了兩個(gè)常用的統(tǒng)計(jì)值來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的樣本外預(yù)測(cè)能力。一個(gè)是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線（cumulative squared prediction error，CSPE）：

CSPE■=∑■■■■■-∑■■■■■ （2）

隨著時(shí)間的變化，CSPE曲線可以上升，也可以下降。CSPE曲線的上升意味著宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè)能力的提高；如果CSPE曲線一直在x軸上方，則對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。從圖2可以看出，對(duì)于上證綜指，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指數(shù)在2008年中期以后都一直具有正的CSPE值，而且先行指數(shù)的CSPE曲線趨勢(shì)是不斷上升的，所以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指標(biāo)都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力；對(duì)于深證成指，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)不能一直保持在x軸上方，而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)分別在2009年初和2008年中期以后都相應(yīng)的具有正的CSPE，而且先行指數(shù)的CSPE曲線趨勢(shì)不斷上升，所以工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)對(duì)深圳成指具備很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。（圖2）

另一個(gè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值是仿照傳統(tǒng)的（樣本內(nèi)）R■構(gòu)建樣本外R■■：

R■■=1-■ （3）

如果R■■是正的，則通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)的股票超額回報(bào)率的預(yù)測(cè)誤差小于僅根據(jù)歷史平均超額收益得到的預(yù)測(cè)值的預(yù)測(cè)誤差，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)變量具備解釋或預(yù)測(cè)股票超額收益率的能力。從表3可以看出，對(duì)于深圳成指來(lái)說(shuō)，只有先行指數(shù)的R■■為正，說(shuō)明只有先行指標(biāo)對(duì)其具有預(yù)測(cè)能力；對(duì)于上證綜指，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指標(biāo)的R■■均為正，意味著消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指標(biāo)都對(duì)其具有預(yù)測(cè)能力。

對(duì)比兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的結(jié)果，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和先行指數(shù)對(duì)于深圳成指和上證綜指的預(yù)測(cè)能力的結(jié)果是一致的：x軸上方的CSPE曲線對(duì)應(yīng)了正的R■■，如果CSPE曲線不能保持在x軸上方，對(duì)應(yīng)的R■■也為負(fù)。但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)雖然在2009年之后保持了正的CSPE，R■■卻為負(fù)，這說(shuō)明工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)綜合的樣本外預(yù)測(cè)能力不強(qiáng)。（表3）

（四）對(duì)R2的討論。從本文的表2和表3都可以發(fā)現(xiàn)R2統(tǒng)計(jì)值非常小，Campbell和Tompson（2008）也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來(lái)看，這樣小的R2值是沒(méi)有意義的，但是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度可以發(fā)現(xiàn)這些很小的R2對(duì)投資組合的選擇依然具有很大的指導(dǎo)價(jià)值。

根據(jù)Campbell和Tompson（2008）的推導(dǎo)可知，如果投資者沒(méi)有利用某個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如xt）預(yù)測(cè)，那么他選擇的投資組合的超額回報(bào)率的期望就是：

■■■ （4）

其中，？酌是投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡相對(duì)系數(shù)（coefficient of relative risk aversion），？滋是歷史平均收益率，？滓■■和？滓■■分別是宏觀經(jīng)濟(jì)變量和某一隨機(jī)變量（random shock，？著）的方差，S是夏普比率（Sharpe ratio）。

如果投資者利用該宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè)，則他選擇的投資組合的超額回報(bào)率的期望就是：

■■■■ （5）

注意等式左邊的分母是？滓■■而不再是？滓■■+？滓■■，這是因?yàn)橥顿Y者現(xiàn)在利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量做預(yù)測(cè)了，所以宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)不會(huì)再對(duì)整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

這兩個(gè)超額回報(bào)率的期望的差是■■1+S■，所以通過(guò)利用宏觀變量來(lái)預(yù)測(cè)使得超額回報(bào)率提高的比例是■■，這個(gè)值永遠(yuǎn)大于R■/S■，并當(dāng)投資時(shí)間跨度很小而且R■和S■都很小的時(shí)候接近于R■/S■。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)評(píng)價(jià)R■的大小時(shí)，應(yīng)當(dāng)將R■與夏普比率方S■進(jìn)行比較。如果R■大于S■，那么投資者就可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的信息使得投資組合的超額回報(bào)率提高。endprint

從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到2006.2～2012.8期間，上證綜指的S■的均值是6.55%，深圳成指的S■的均值是0.047%。將表3的數(shù)據(jù)和S■進(jìn)行比較可知，先行指數(shù)對(duì)于深圳成指R■均大于對(duì)應(yīng)的S■，但是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的R■均小于S■。這說(shuō)明只有通過(guò)先行指數(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)對(duì)于投資組合的超額回報(bào)率的提高有顯著的影響。

四、結(jié)論

本文研究了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。盡管目前對(duì)我國(guó)物價(jià)水平（通貨膨脹率）與股票收益率的相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有什么定論，但是本文的結(jié)果顯示從2001年2月至2012年8月期間，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與下一期的股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即物價(jià)水平越高，下一期的股票收益率越低，這個(gè)結(jié)果和多數(shù)研究的結(jié)論保持一致。股票超額收益率隨著上一期的先行指數(shù)的增減而增減，這符合預(yù)期和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)與股票超額收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與之前的預(yù)期矛盾，但這個(gè)結(jié)果似乎符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)常常“背道而馳”的現(xiàn)狀，這一結(jié)果和現(xiàn)狀值得在以后的研究中進(jìn)一步討論。

為了獲得更可靠的結(jié)果，根據(jù)現(xiàn)存許多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究辦法，本文從樣本內(nèi)和樣本外同時(shí)檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性，樣本外統(tǒng)計(jì)值利用的是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線（CSPE）和樣本外R2。結(jié)果顯示先行指數(shù)對(duì)于上證綜指和深圳成指都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力，而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)對(duì)兩個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)都不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。這一結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果并不矛盾，即先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很強(qiáng)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)性稍差，但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)卻并沒(méi)有如預(yù)期的那樣能夠預(yù)測(cè)下一期的股票超額回報(bào)率。另外，通過(guò)對(duì)樣本外的深入研究可以發(fā)現(xiàn)，利用先行指標(biāo)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]周愛(ài)民.股市可預(yù)測(cè)性與技術(shù)指標(biāo)協(xié)整性的模型檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，1999.19.

[2]李銳，向書(shū)堅(jiān).非平穩(wěn)條件下的市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性問(wèn)題研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008.9.

[3]楊炘，陳展輝.中國(guó)股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003.12.

[4]陳小悅，孫愛(ài)軍.CAPM在中國(guó)股市的有效性研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)，2000.4.

[5]韓學(xué)紅，鄭妍妍，伍超明.對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的解釋：1992-2007[J].金融研究，2008.4.

[6]郭田勇.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與中國(guó)貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006.10.

[7]孫華妤，馬躍.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系探索[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003.7.

[8]晏艷陽(yáng)，李志，許均平.中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004.4.

[9]孫洪慶，鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009.4.

[10]姜富偉，凃俊，David E.Rapach、Jack K.Strauss，周?chē)?guó)富.中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究，2011.9.

[11]趙具安，曹明霞.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究綜述[J].昆明理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007.2.

[12]Campbell J.Y.and Thompson S.B..2008.Predicting excess stock returns out of sample：Can anything beat the historical average？ The Review of Financial Studies，21.endprint

從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到2006.2～2012.8期間，上證綜指的S■的均值是6.55%，深圳成指的S■的均值是0.047%。將表3的數(shù)據(jù)和S■進(jìn)行比較可知，先行指數(shù)對(duì)于深圳成指R■均大于對(duì)應(yīng)的S■，但是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的R■均小于S■。這說(shuō)明只有通過(guò)先行指數(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)對(duì)于投資組合的超額回報(bào)率的提高有顯著的影響。

四、結(jié)論

本文研究了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。盡管目前對(duì)我國(guó)物價(jià)水平（通貨膨脹率）與股票收益率的相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有什么定論，但是本文的結(jié)果顯示從2001年2月至2012年8月期間，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與下一期的股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即物價(jià)水平越高，下一期的股票收益率越低，這個(gè)結(jié)果和多數(shù)研究的結(jié)論保持一致。股票超額收益率隨著上一期的先行指數(shù)的增減而增減，這符合預(yù)期和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)與股票超額收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與之前的預(yù)期矛盾，但這個(gè)結(jié)果似乎符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)常?！氨车蓝Y”的現(xiàn)狀，這一結(jié)果和現(xiàn)狀值得在以后的研究中進(jìn)一步討論。

為了獲得更可靠的結(jié)果，根據(jù)現(xiàn)存許多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究辦法，本文從樣本內(nèi)和樣本外同時(shí)檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性，樣本外統(tǒng)計(jì)值利用的是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線（CSPE）和樣本外R2。結(jié)果顯示先行指數(shù)對(duì)于上證綜指和深圳成指都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力，而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)對(duì)兩個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)都不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。這一結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果并不矛盾，即先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很強(qiáng)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)性稍差，但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)卻并沒(méi)有如預(yù)期的那樣能夠預(yù)測(cè)下一期的股票超額回報(bào)率。另外，通過(guò)對(duì)樣本外的深入研究可以發(fā)現(xiàn)，利用先行指標(biāo)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]周愛(ài)民.股市可預(yù)測(cè)性與技術(shù)指標(biāo)協(xié)整性的模型檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，1999.19.

[2]李銳，向書(shū)堅(jiān).非平穩(wěn)條件下的市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性問(wèn)題研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008.9.

[3]楊炘，陳展輝.中國(guó)股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003.12.

[4]陳小悅，孫愛(ài)軍.CAPM在中國(guó)股市的有效性研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)，2000.4.

[5]韓學(xué)紅，鄭妍妍，伍超明.對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的解釋：1992-2007[J].金融研究，2008.4.

[6]郭田勇.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與中國(guó)貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006.10.

[7]孫華妤，馬躍.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系探索[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003.7.

[8]晏艷陽(yáng)，李志，許均平.中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004.4.

[9]孫洪慶，鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009.4.

[10]姜富偉，凃俊，David E.Rapach、Jack K.Strauss，周?chē)?guó)富.中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究，2011.9.

[11]趙具安，曹明霞.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究綜述[J].昆明理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007.2.

[12]Campbell J.Y.and Thompson S.B..2008.Predicting excess stock returns out of sample：Can anything beat the historical average？ The Review of Financial Studies，21.endprint

從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)可以得到2006.2～2012.8期間，上證綜指的S■的均值是6.55%，深圳成指的S■的均值是0.047%。將表3的數(shù)據(jù)和S■進(jìn)行比較可知，先行指數(shù)對(duì)于深圳成指R■均大于對(duì)應(yīng)的S■，但是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)的R■均小于S■。這說(shuō)明只有通過(guò)先行指數(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)對(duì)于投資組合的超額回報(bào)率的提高有顯著的影響。

四、結(jié)論

本文研究了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)和先行指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票超額收益率的預(yù)測(cè)能力。盡管目前對(duì)我國(guó)物價(jià)水平（通貨膨脹率）與股票收益率的相關(guān)關(guān)系的研究并沒(méi)有什么定論，但是本文的結(jié)果顯示從2001年2月至2012年8月期間，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與下一期的股票超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即物價(jià)水平越高，下一期的股票收益率越低，這個(gè)結(jié)果和多數(shù)研究的結(jié)論保持一致。股票超額收益率隨著上一期的先行指數(shù)的增減而增減，這符合預(yù)期和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)與股票超額收益率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與之前的預(yù)期矛盾，但這個(gè)結(jié)果似乎符合我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)常?！氨车蓝Y”的現(xiàn)狀，這一結(jié)果和現(xiàn)狀值得在以后的研究中進(jìn)一步討論。

為了獲得更可靠的結(jié)果，根據(jù)現(xiàn)存許多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究辦法，本文從樣本內(nèi)和樣本外同時(shí)檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)超額回報(bào)率的可預(yù)測(cè)性，樣本外統(tǒng)計(jì)值利用的是累計(jì)預(yù)測(cè)誤差平方差曲線（CSPE）和樣本外R2。結(jié)果顯示先行指數(shù)對(duì)于上證綜指和深圳成指都具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)僅對(duì)上證綜指具有預(yù)測(cè)能力，而工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)對(duì)兩個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)都不具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的預(yù)測(cè)能力。這一結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果并不矛盾，即先行指數(shù)的預(yù)測(cè)能力很強(qiáng)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)性稍差，但是工業(yè)生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)卻并沒(méi)有如預(yù)期的那樣能夠預(yù)測(cè)下一期的股票超額回報(bào)率。另外，通過(guò)對(duì)樣本外的深入研究可以發(fā)現(xiàn)，利用先行指標(biāo)進(jìn)行投資理論上可以很好地提高股票超額收益率。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]周愛(ài)民.股市可預(yù)測(cè)性與技術(shù)指標(biāo)協(xié)整性的模型檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，1999.19.

[2]李銳，向書(shū)堅(jiān).非平穩(wěn)條件下的市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性問(wèn)題研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008.9.

[3]楊炘，陳展輝.中國(guó)股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003.12.

[4]陳小悅，孫愛(ài)軍.CAPM在中國(guó)股市的有效性研究[J].北京大學(xué)學(xué)報(bào)，2000.4.

[5]韓學(xué)紅，鄭妍妍，伍超明.對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹率關(guān)系的解釋：1992-2007[J].金融研究，2008.4.

[6]郭田勇.資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹與中國(guó)貨幣政策體系的完善[J].金融研究，2006.10.

[7]孫華妤，馬躍.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系探索[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003.7.

[8]晏艷陽(yáng)，李志，許均平.中國(guó)股市波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)間的協(xié)整關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004.4.

[9]孫洪慶，鄧瑛.股票價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策——對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的協(xié)整分析[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009.4.

[10]姜富偉，凃俊，David E.Rapach、Jack K.Strauss，周?chē)?guó)富.中國(guó)股票市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的實(shí)證研究[J].金融研究，2011.9.

[11]趙具安，曹明霞.中國(guó)股票市場(chǎng)有效性實(shí)證研究綜述[J].昆明理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007.2.

[12]Campbell J.Y.and Thompson S.B..2008.Predicting excess stock returns out of sample：Can anything beat the historical average？ The Review of Financial Studies，21.endprint