承銷商變更、聲譽(yù)機(jī)制與IPO機(jī)會

章鐵生，凡小路，魏立江

(安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院,安徽馬鞍山243032)

2004年我國股票發(fā)行審核制度實(shí)行核準(zhǔn)制下的保薦制，股票發(fā)行制度市場化改革使得承銷商充當(dāng)股票發(fā)行環(huán)節(jié)的第一看門人，其在證券發(fā)行市場的作用愈顯突出。在IPO（Initial Public Offering，首行公開發(fā)行）市場上，再次上會的發(fā)行申請存在變更承銷商現(xiàn)象。承銷商變更在證券發(fā)行市場中的作用日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，但已有研究主要定位于SEO（Secondary Equity Offering，再融資）階段。如羅煒等[1]指出當(dāng)公司盈余質(zhì)量變好時，上市公司更可能變更為聲譽(yù)好的承銷商以從事其SEO的發(fā)行承銷，上市公司質(zhì)量與承銷商聲譽(yù)存在相互配比的關(guān)系；劉江會[2]發(fā)現(xiàn)上市公司聘請的承銷商聲譽(yù)等級越高，在再融資發(fā)行時其被更換的可能性就相對較小。發(fā)行申請人若再次上會時變更承銷商是否會影響其通過發(fā)審委審核，尚未發(fā)現(xiàn)涉及此方面研究的相關(guān)報(bào)道。據(jù)此，本文從再次上會時發(fā)行申請人更換承銷商的側(cè)面來檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制在IPO申請中的作用。

1 制度背景、理論分析與研究假設(shè)

聲譽(yù)是承銷商業(yè)務(wù)質(zhì)量的信號顯示機(jī)制，是其歷史行為的綜合記錄和概括。由于聲譽(yù)的毀易建難性，出于長遠(yuǎn)利益的考慮，承銷商會挑選質(zhì)優(yōu)的發(fā)行申請人來維護(hù)其聲譽(yù)。為了避免發(fā)行市場上的逆向選擇行為，發(fā)行申請人希望借助值得信任的承銷商來向外界傳遞其優(yōu)質(zhì)的信息，據(jù)此發(fā)行申請人往往會選擇高聲譽(yù)的承銷商[3]。為尋求更高聲譽(yù)承銷商提供的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，在需要時發(fā)行申請人也會做出更換其承銷商的決策[4]。也就是說，在一定程度上發(fā)行申請人的質(zhì)量和承銷商聲譽(yù)存在著相互配比的關(guān)系，一般而言由高聲譽(yù)承銷商保薦的發(fā)行申請人更容易受到投資者的青睞[5-6]。

在我國制度背景下，上述理論是否仍然能夠得到驗(yàn)證，已有研究基本上得出一致結(jié)論。羅煒等[1]發(fā)現(xiàn)如果上市公司IPO時的承銷商在SEO前一年的聲譽(yù)越差，上市公司將其更換為更高聲譽(yù)承銷商的可能性就越大，并且盈余質(zhì)量變好的公司更可能選擇高聲譽(yù)承銷商，即上市公司質(zhì)量與承銷商聲譽(yù)之間存在相互配比的關(guān)系。劉江會[7]也指出承銷商聲譽(yù)等級越高，上市公司對其忠誠度也就越高，即再融資時更換承銷商的可能性就越小?？梢?，在SEO時承銷商聲譽(yù)是上市公司做出更換決策的重要參考依據(jù)，且一旦更換，公司會傾向于選擇高聲譽(yù)的承銷商。

IPO市場充斥著大量的信息不對稱現(xiàn)象，承銷商成為股票發(fā)行環(huán)節(jié)的主要把關(guān)者。選擇正確的承銷商對發(fā)行申請人獲得發(fā)行資格就顯得尤為重要，再次上會時更換為更高聲譽(yù)承銷商有助于發(fā)行申請人通過發(fā)審委審核。

基于以上分析，提出如下研究假設(shè)：再次上會更換為更高聲譽(yù)承銷商的IPO申請更容易獲得IPO機(jī)會。

2 數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

采用2004年保薦制實(shí)施后再次上會的發(fā)行申請人為樣本，區(qū)間為2004年1月至2012年7月，樣本總數(shù)為157家。對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）由于發(fā)行申請人在IPO申請前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都存在一定程度的缺失，剔除缺失本文所需數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過上述處理后，最終得到133個樣本。其中，IPO發(fā)行數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，承銷商的股票主承銷家數(shù)數(shù)據(jù)取自中國證券業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站（www.sac.net.cn）。表1分別從時間角度和屆數(shù)角度列出再次上會的樣本分布情況。表1中，更換承銷商的發(fā)行申請人有51家，占總樣本量的32.48%。

表1 再次上會發(fā)行申請人年度分布和屆數(shù)分布Tab.1 Sample distribution perspective from year and session

2.2 變量定義和模型構(gòu)建

定義P為再次上會發(fā)行申請人是否通過發(fā)審委審核的虛擬變量，通過審核則P為1，否則P為0。承銷商聲譽(yù)變化定義為Rp，通過比較前任和后任承銷商的聲譽(yù)在再次上會前一年的差值來度量。關(guān)于承銷商聲譽(yù)的計(jì)量，現(xiàn)有文獻(xiàn)中代表性方法有2種：（1）Carter和Manaster[8]提出的承銷商墓碑公告，以IPO公告中承銷商的排名次序作為衡量承銷商聲譽(yù)的一個重要參考依據(jù)；（2）Megginson等[9]提出的承銷商相對市場份額排名。由于我國沒有承銷商墓碑公告，因此，模型中承銷商聲譽(yù)的衡量采用中國證券業(yè)協(xié)會公布的承銷商股票主承銷家數(shù)排名。從2002年起，中國證券業(yè)協(xié)會開始公布我國證券公司經(jīng)營業(yè)績排名，其中包括證券公司股票主承銷家數(shù)排名，手工搜集這些數(shù)據(jù)并計(jì)算發(fā)行申請人再次上會聘請的承銷商與前任承銷商在再次上會前一年的聲譽(yù)排名差，以此來考察承銷商聲譽(yù)在IPO申請?jiān)俅紊蠒械淖饔?。具體變量定義見表2。

根據(jù)以上分析，建立如下Logistic回歸模型

式(1)中各變量定義見表2，ai(i=0，1，2，3，…，22）為權(quán)重系數(shù)；ε為殘差。

表2 變量定義Tab.2 Variable definition

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。P的均值為0.842 1，說明在整個再次上會的樣本中，發(fā)行申請人的平均過會率為84.21%。承銷商聲譽(yù)在再次上會前一年的差值（Rp）的均值為3.112 7，最大值為61，最小值僅為-49，表明再次上會發(fā)行申請人所選擇的承銷商聲譽(yù)變化的差異比較大。兩次上會之間的時間間隔(Ti)分布比較分散，說明不同發(fā)行申請人在兩次上會時間差上表現(xiàn)出較大的差異。上市板塊(B)的均值為0.721 8，說明大約有72.18%的公司申請?jiān)谥靼搴椭行“迳鲜?。發(fā)行申請人規(guī)模(Sz)的平均值為19.982 4，最小值和最大值分別為17.919 6和23.470 4，表明不同公司的發(fā)行規(guī)模存在較大差異。

表4給出的是模型中主要變量的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，P和Rp的系數(shù)顯著為正，與本文的預(yù)期假設(shè)相一致。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)Tab.3 Main variable desciptive statistics

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)表Tab.4 Main variables related indicator

3.2 回歸結(jié)果與分析

表5是再次上會時承銷商聲譽(yù)變化對IPO機(jī)會影響的回歸結(jié)果。從表中結(jié)果可以看出，Rp的系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著，表明更換為更高聲譽(yù)承銷商會對發(fā)行申請人的IPO機(jī)會產(chǎn)生顯著影響。換而言之，再次上會時發(fā)行申請人更換為更高聲譽(yù)承銷商有助于其獲得IPO機(jī)會，驗(yàn)證了本文所提出的研究假設(shè)。Ti在5%的水平上顯著為正，說明時間間隔越長，企業(yè)越有機(jī)會修復(fù)其前次上會被否的不足，從而通過審核的可能性就越大。并且，模型的擬合優(yōu)度R2為0.265 1，表明模型建立合理，自變量能夠有效地解釋因變量。

表5 模型的回歸結(jié)果Tab.5 The analysis results of regression

4 結(jié) 論

從我國特定的制度背景出發(fā)，本文通過再次上會時發(fā)行申請人更換承銷商是否有助于通過IPO審核的視角來考察承銷商聲譽(yù)機(jī)制在IPO市場的作用，研究發(fā)現(xiàn)，再次上會時有33.83%的發(fā)行申請人會選擇更換承銷商，更換承銷商對IPO機(jī)會的影響進(jìn)行回歸檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，更換為更高聲譽(yù)承銷商的IPO申請對通過發(fā)審委審核的影響顯著，表明承銷商聲譽(yù)機(jī)制在IPO市場中是有效發(fā)揮作用的。

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