張慎峰

股指期貨上市以來，促進投資者避險保值等作用日益凸顯。但由于中國股市持續(xù)低迷，有人懷疑股指期貨是境內(nèi)外機構(gòu)操縱、做空中國股市的工具。

事實上，雙向交易是資本市場的基本制度，是最普遍的風險管理工具，全世界不論發(fā)達國家，還是新興市場國家，基本都建立了與股票市場相匹配的股指期貨市場。

中國建設(shè)股指期貨市場，目的在于完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機制，夯實股市平穩(wěn)運行基礎(chǔ)，為投資者提供管理風險的工具。從全球經(jīng)驗和中國期指期貨的設(shè)計以及運行情況看，股指期貨絕非做空中國的工具。

完善雙向交易

股指期貨與“裸賣空”是完全不同的兩個概念，兩者在運行機制上具有明顯區(qū)別，不可混淆。

一方面，“裸賣空”主要是指股票單向賣空，而股指期貨實行雙向交易機制，多空對立統(tǒng)一，天然均衡，不可被片面地視為做空工具。金融危機以及歐債危機中，很多國家采取了限制股票“裸賣空”措施，但從未限制股指期貨運行。

另一方面，“裸賣空”存在明顯缺陷，容易淪為市場操縱工具。傳統(tǒng)的賣空是指交易者預期股價將下跌時，從經(jīng)紀人手中借券賣出，然后在一定時間內(nèi)買入股票歸還的行為。而“裸賣空”是指賣空者在借入股票之前就已向買方出售了手中根本沒有的股票，且只須在規(guī)定的T+3結(jié)算日前買入股票交付，從而為賣空者提供了可以延后交付股票的三天空檔機制。這種“先行賣空”機制在中國被完全禁止，但在美國起初并不違法。

美國證券監(jiān)管機構(gòu)此前也很少對這類交易施以嚴格監(jiān)管，甚至一些“裸賣空”者在超出T+3結(jié)算日未能借入股票交付買者，也仍能繼續(xù)交易一段時間。濫用“裸賣空”并對股價進行操縱的行為容易造成股市價格劇烈波動，極易引發(fā)市場系統(tǒng)性風險。

與之相比，股指期貨是標準化的避險工具，市場參與者既可以買多，也可以賣空，從而建立起期貨頭寸，在交易機制上并沒有類似“先向買方出售手中沒有的合約”的問題，也不存在延后交付的空檔機制，因而與“裸賣空”完全不可相提并論。正因為如此，在2008年金融危機惡化時，美國證券交易委員會對“裸賣空”采取了“零容忍”的態(tài)度和措施，而美國商品期貨交易委員會對股指期貨并未施加任何限制。

股指期貨的雙向交易機制是資本市場基本制度，對完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機制、奠定股市健康發(fā)展基石，具有十分重要的意義。

在2008年金融危機最嚴峻的時刻，股指期貨交易量和持倉量顯著增加，不但為市場提供了充分流動性，且有效減緩了金融危機沖擊力度，獲得全球市場的一致肯定。臺灣期貨交易所在金融危機之后這樣評價股指期貨：“在金融危機當中，股指期貨成為股市下跌期間的‘疏洪道，減輕了持股機構(gòu)賣出股票對股市的拋壓，有利于股市穩(wěn)定，股指期貨是股市的‘穩(wěn)定器?！?h3>操縱并不容易

實踐表明，做空機制本身不是各國監(jiān)管機構(gòu)打擊的目標，操縱行為才是監(jiān)管共同的敵人。從境外案例看，市場操縱有其具體原因和特點，需具備一定發(fā)生條件。

首先，做空操縱多發(fā)于過度開放和自由化的金融市場。金融市場的開放和自由化是大勢所趨，對促進全球經(jīng)濟一體化和提高市場效率功不可沒，但必須要有強有力的監(jiān)管配套，才能保證對外開放平穩(wěn)推進。如果缺乏有效監(jiān)管，則占據(jù)資金、信息等要素優(yōu)勢的機構(gòu)或者個人，完全可以調(diào)配資源，對處于弱勢地位的市場發(fā)動攻擊。

國際投機資本于1992年狙擊英鎊、于1994年擊潰墨西哥比索，在1997年亞洲金融危機中襲擊亞洲各國貨幣，均是跨境打壓市場的經(jīng)典案例。

上世紀90年代初，墨西哥大力推進經(jīng)濟金融自由化，大量熱錢囤積、投機資本橫行，墨西哥比索被嚴重高估，1994年索羅斯旗下的量子基金一路追殺，導致墨西哥比索幾周之內(nèi)就貶值70%，外匯儲備耗盡，從而造成墨西哥比索和股市崩盤，經(jīng)濟危機爆發(fā)。

1997年，泰國等東南亞國家由于盲目推進金融自由化，放松資本項目管制，投機熱錢大量流入，泰銖仍然維持與美元掛鉤，且高于正常水平，量子基金隨即大量賣空泰銖，最終使得泰銖兌美元一路狂跌18%，金融危機正式爆發(fā)。開放和自由化不是市場操縱的原因，但盲目的全面自由化和開放政策，客觀上為操縱提供了便利和機會。

其次，通過信息引導結(jié)合融券交易實現(xiàn)獲利，是最典型的打壓市場方式。美國渾水公司（Muddy Water）和香櫞研究公司（Citron Research）是前幾年打壓中國概念股的代表，其慣用手法是：首先通過各種渠道搜集負面信息，進而鎖定目標，找到具體證據(jù)。第二步通過融券賣空上市公司股票。第三步聯(lián)合其他機構(gòu)，公開發(fā)布負面消息，最大限度制造投資者恐慌，當上市公司股價下跌時，再去買券還券，以此盈利。

上述案例中，打壓市場的關(guān)鍵在于打壓方憑借在信息方面的優(yōu)勢或者“話語權(quán)”，改變市場對股票估值的預期。值得注意的是，以往常見的打壓市場方式是“欺詐市場”，即散布不真實、不準確的數(shù)據(jù)、預測或者估值，誤導投資者，但渾水等機構(gòu)與此不同，它們有意避開了違法紅線，并未發(fā)布虛假信息，而是通過放大負面信息的方式達到打壓的目的。

第三，操縱多利用監(jiān)管漏洞與產(chǎn)品自身缺陷達到操縱獲利目的。歷史上，韓國KOSPI200指數(shù)、香港恒生指數(shù)產(chǎn)品都曾因產(chǎn)品設(shè)計問題和監(jiān)管不到位被外資操縱。

以1998年亞洲金融危機期間的恒生指數(shù)期貨為例，當時恒指成份股共33只，且前四大成分股市值占總市值的45%以上，只要對這4只股票做空（或只針對匯豐控股做空，匯豐控股市值當時占總市值的25%以上），就可以基本上達到做空大盤的目的。從風險控制角度看，香港聯(lián)交所盡管有股票T+2交收規(guī)則，但中央結(jié)算所并未嚴格執(zhí)行，使得國際資本有機會利用這個漏洞成功平掉期指空頭頭寸，從容買入股票現(xiàn)貨。香港期交所對大戶定義和持倉限制也較寬松。

由于上述產(chǎn)品缺陷和寬松的風控規(guī)定，為國際投機資本提供了可乘之機。

第四，操縱多是利用特定宏觀經(jīng)濟金融背景交互使用多種工具打壓市場。由于基本面因素，外資順勢做空是有可能的，可用的手段也豐富多樣，境外機構(gòu)1998年對香港市場的狙擊可謂打壓市場手段的大匯總。

當時正處于亞洲金融風暴肆虐的時刻，特別是香港的聯(lián)系匯率制度遇到空前信任危機。國際資本利用外匯市場、股票市場、銀行間同業(yè)拆借市場、期貨市場多方聯(lián)動，自1998年6月-7月開始利用外匯遠期、股票現(xiàn)貨、股指期貨等多種工具，抓住恒生指數(shù)的設(shè)計缺陷，攻擊港幣和恒生指數(shù)。

最終還是在香港特區(qū)政府的入市干預下，經(jīng)過1998年8月27日和28日的多番鏖戰(zhàn)，才讓外資機構(gòu)未能得逞，無功而返。

可見，操縱之所以得逞，真正原因是宏觀經(jīng)濟惡化、監(jiān)管體制漏洞、產(chǎn)品自身缺陷，以及操縱者在信息、資金、手段等方面的優(yōu)勢因素。要抑制操縱現(xiàn)象，必須從制度、監(jiān)管、產(chǎn)品設(shè)計等方面入手，采取恰當?shù)拇胧?，確保市場安全平穩(wěn)運行。

防范惡意操縱

由上可知，資金操縱必須具備一定條件，而這些條件在中國都不具備，并且中國的監(jiān)管部門還進行了針對性的制度設(shè)計與防范。

第一，中國金融監(jiān)管總體審慎嚴格。外資意圖做空中國、沖擊中國金融體系和實體經(jīng)濟，就無法回避中國資本項目開放與人民幣可自由兌換問題。缺少這兩個重要條件，做空中國就存在巨大障礙。當前，盡管利率匯率市場化、人民幣國際化等改革也在穩(wěn)步有序推進過程中，但資本項目尚未完全開放，熱錢流入及外資機構(gòu)在境內(nèi)的業(yè)務(wù)活動受到嚴格監(jiān)管。而且，裸賣空在中國是被嚴格禁止的。外資要試圖實現(xiàn)各種賣空工具的串聯(lián)組合、打壓股市的目的難以實現(xiàn)。

第二，外資參與規(guī)模有限，利用股指期貨打壓股市不現(xiàn)實。目前外資只能通過QFII渠道參與股指期貨，且僅限于套期保值，市場規(guī)模也極小。沒有市場影響力，對國內(nèi)股市的定價權(quán)影響微乎其微。外資機構(gòu) “唱空”、“看空”境內(nèi)市場容易，真正“做空”卻很困難。

第三，中國股指期貨的設(shè)計廣泛汲取了全球市場經(jīng)驗，并把防范市場操縱作為重要目標。滬深300指數(shù)期貨標的指數(shù)選擇科學合理，結(jié)構(gòu)分散、市值較大，到期交割結(jié)算價計算采用了較長采樣時間，具有很強的抗操縱性。

自推出至今，合約面值一直維持在60萬元人民幣以上的水平，在全球范圍內(nèi)都是最大的合約之一；成分股集中度不高，前10大成分股權(quán)重從上市至今一般維持在22%左右，與KOSPI200指數(shù)和恒生指數(shù)的成分股權(quán)重高度集中形成了鮮明對比；到期交割結(jié)算價采用最后兩小時現(xiàn)貨標的指數(shù)價格的平均值，有效增加了操縱的難度。

第四，實行嚴格審慎的風險管理制度，有效控制市場風險。中金所實行了嚴格審慎的風險管理制度，全面覆蓋市場操縱的主要風險點。股指期貨保證金比例是國際平均水平的2倍，有效壓縮杠桿。嚴格限制單個投機客戶在單個合約上單邊持倉水平，嚴格管理大機構(gòu)套保套利額度，有效提高了抗操縱能力。

股指期貨在境外市場已成功運行多年，中國股指期貨推出至今，持續(xù)健康成長，功能逐步發(fā)揮，對股市只幫忙、不添亂，當然也絕不會成為做空中國的工具。

中國監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對境內(nèi)外“做空中國”聲音保持高度重視和警覺，不能被動地任其發(fā)展，而應(yīng)及時填補漏洞、固本強基。只要市場的制度健全、規(guī)則完善、監(jiān)管有力，中國就能避免被惡意“做空”。