由曦董欲曉 王培成

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)鍵階段，信貸總量和貨幣供應(yīng)，仿佛是牽引其走勢(shì)的重要韁繩，在馬年新春異常震顫。

2014年1月，中國(guó)金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)：當(dāng)月新增貸款1.32萬億元，創(chuàng)四年來新高；但與此同時(shí)，當(dāng)月人民幣存款減少逾9000億元，余額增速竟創(chuàng)十年新低。存貸數(shù)據(jù)的強(qiáng)烈反差，引發(fā)多種猜測(cè)和擔(dān)憂。

市場(chǎng)最關(guān)心的是，中國(guó)貨幣政策究竟是何松緊程度，未來走勢(shì)會(huì)否大變？1月1.32萬億元新增信貸一度讓市場(chǎng)產(chǎn)生寬松預(yù)期，但正如同初春的乍暖還寒，信貸歲初暖意的背后，貨幣改革溫度依舊“清冷”?！敦?cái)經(jīng)》記者了解到，中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)于流動(dòng)性總閘門的控制依然嚴(yán)格。在貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)”四個(gè)目標(biāo)中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重提升，這為穩(wěn)中趨緊的貨幣政策提供了支撐。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，2014年中國(guó)M2增速有望預(yù)定在13%左右。按2013年末中國(guó)廣義貨幣余額110.65萬億元計(jì)算，這就意味著2014年M2增量在14萬億元上下，如果按照《2013年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布的2013年末4.08倍的貨幣乘數(shù)倒推，可知2014年中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增量或在3.4萬億元左右。

據(jù)了解，與以往略有不同的是，2014年中國(guó)貨幣增速13%的目標(biāo)不再是硬指標(biāo)。接近央行的人士分析，2013年貨幣增速超過13%的預(yù)定目標(biāo)，達(dá)到了13.6%，未來央行在貨幣供應(yīng)上的靈活度會(huì)增加，預(yù)設(shè)規(guī)模的重要性在下降。

與此相應(yīng)，今年央行尚未明確公布信貸總量調(diào)控目標(biāo)。據(jù)各家銀行反映，央行今年將按月度下達(dá)信貸增幅的指導(dǎo)額度，總量應(yīng)與去年持平，略有增長(zhǎng)。

在金融業(yè)界人士看來，這意味著央行正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，而這種相機(jī)抉擇的方式也體現(xiàn)了中國(guó)貨幣政策的前瞻性。有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，2014年中國(guó)信貸增量或在9萬億-9.5萬億元。

1月信貸增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素是，在同業(yè)去杠桿的背景下，大量表外融資業(yè)務(wù)受限，進(jìn)而被驅(qū)趕到表內(nèi)。這一趨勢(shì)將在今年延續(xù)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在107號(hào)文出臺(tái)后，央行正在牽頭各監(jiān)管部門厘定影子銀行的監(jiān)管細(xì)則，可以預(yù)期的是，非信貸類融資將受到嚴(yán)格監(jiān)管。事實(shí)上，融資結(jié)構(gòu)變化在1月金融數(shù)據(jù)中已經(jīng)體現(xiàn)。在1月的社會(huì)融資規(guī)模中，信貸增量占比從2013年的42%增加至今年1月的51%。

雖然1月信貸增量絕對(duì)值很大，但有銀行業(yè)人士直言，很大部分信貸需求實(shí)際上是借新還舊。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，多位業(yè)界人士對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增速的前景比較悲觀。最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2月匯豐制造業(yè)經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)（PMI）預(yù)覽值意外大幅萎縮，降至48.3，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期明顯下降。

在流動(dòng)性穩(wěn)中趨緊的背景下，中國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)環(huán)境愈發(fā)艱難，在去年飽受流動(dòng)性危機(jī)折磨后，將在今年迎來更為復(fù)雜的監(jiān)管和市場(chǎng)環(huán)境。

2月19日，銀監(jiān)會(huì)正式公布《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》，將銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)也納入流動(dòng)性監(jiān)管體系下。與傳統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相比，《辦法》提出的新核心指標(biāo)——流動(dòng)性覆蓋率，對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)采用了較高的現(xiàn)金流出系數(shù)。監(jiān)管層希望指標(biāo)能夠在反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面更為敏感，有助于約束商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)資金的過度依賴。

與此同時(shí)，隨著部分信托產(chǎn)品兌付危機(jī)的出現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)開始逐步暴露，這將帶來銀行不良貸款的提升，并給風(fēng)險(xiǎn)管理帶來挑戰(zhàn)。交通銀行研究中心報(bào)告分析，2013年末中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款余額持續(xù)了九個(gè)季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，達(dá)到5921億元，較年初上升992億元；同比增速20.13%，較去年末高4.94個(gè)百分點(diǎn)。目前，商業(yè)銀行不良貸款率升至1%。2014年在GDP增長(zhǎng)率7.5%左右的背景下，銀行業(yè)全年不良貸款率可能增長(zhǎng)到1.1%-1.2%的水平；如果GDP增長(zhǎng)率接近7%，則不排除不良貸款率增長(zhǎng)至1.3%-1.5%的可能性。

相對(duì)于貨幣總量供應(yīng)的松緊，信貸不良資產(chǎn)反彈所預(yù)示的新一輪風(fēng)險(xiǎn)暴露周期的來臨，無疑讓人感到一股春寒之意。

貨幣政策緊平衡、信貸增量有限，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式正經(jīng)歷一場(chǎng)蛻變。而以往依靠投資、信用擴(kuò)張的發(fā)展路徑慣性巨大，在轉(zhuǎn)型的道路上，去杠桿是必然，如何不戳破泡沫，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的平滑緩釋，真正達(dá)成資源優(yōu)化配置，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融決策者無疑是一場(chǎng)巨大的考驗(yàn)。

貸款單月新高

2014年1月，銀行業(yè)發(fā)放新增貸款創(chuàng)下四年單月新高，當(dāng)月新增1.32萬億元，與此同時(shí)新增社會(huì)融資達(dá)2.58萬億元。瑞銀證券在分析報(bào)告中稱，上述數(shù)據(jù)“超出預(yù)期”。

年初信貸井噴是近年來的慣例，自2008年信貸大開閘之后，多年首月新增信貸破萬億元大關(guān)，今年情況尤甚。

據(jù)媒體報(bào)道，1月前20天，四大國(guó)有銀行新增貸款總額約4400億元，遠(yuǎn)超往年水平。貨幣當(dāng)局注意到了超常規(guī)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在1月17日舉行的2014年貨幣信貸工作會(huì)議上提示，貨幣信貸部門要合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過快擴(kuò)張。在隨后的數(shù)日內(nèi)，受監(jiān)管引導(dǎo)，信貸快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭得到遏制，1月末四大行新增貸款約3500億元，較之此前的高峰數(shù)據(jù)壓縮近千億元規(guī)模。

但據(jù)銀行業(yè)人士透露，大中型銀行在1月的信貸需求強(qiáng)勁，加之跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)，各家分行放貸節(jié)奏難以受到精準(zhǔn)控制，各家銀行放貸力度有所突破，匯聚成了1.32萬億元的新高。

信貸沖動(dòng)難以遏制，與上一年信貸壓縮有關(guān)。

“去年四季度規(guī)模調(diào)控緊張，所以很多項(xiàng)目就壓縮了下來，等到額度寬裕的時(shí)候再放?！苯阋晃怀巧绦腥耸空f，開年再放貸，容易“早放貸早收益”，所以1月數(shù)據(jù)看來尤顯激進(jìn)。

與往年不同的是，今年1月信貸增幅較快，與其他融資渠道收縮有關(guān)。2013年監(jiān)管層不斷加碼銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度。去年初銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》的“8號(hào)文”，對(duì)銀行理財(cái)資金對(duì)應(yīng)的非標(biāo)資產(chǎn)占比提出明確要求；年末醞釀《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》“9號(hào)文”，禁止銀行通過諸多灰色操作手法隱匿金融資產(chǎn)。銀監(jiān)會(huì)多方面逼迫銀行降杠桿，嚴(yán)防表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外隱藏風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，一直以來幫助信貸“隱身”的票據(jù)業(yè)務(wù)，也在2013年遭遇嚴(yán)格監(jiān)管。銀監(jiān)會(huì)一直以“票貸比”來約束銀行相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，并且對(duì)票據(jù)對(duì)應(yīng)的保證金存款有嚴(yán)控要求。

表外業(yè)務(wù)在監(jiān)管加碼的大背景下，回流表內(nèi)的趨勢(shì)明顯。根據(jù)央行發(fā)布的1月金融數(shù)據(jù)，新增社會(huì)融資總規(guī)模為2.58萬億元，和去年同期相比多了399億元，總量增幅有限。但是其中信貸增量即達(dá)到1.32萬億元，占比從2013年的42%增加至今年1月的51%。

相應(yīng)地，部分與銀行業(yè)務(wù)有著千絲萬縷聯(lián)系的融資渠道開始萎縮。其中，信托貸款增加1068億元，同比少增1040億元，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加4901億元，同比少增897億元。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，今年非信貸融資還是會(huì)受到嚴(yán)格監(jiān)管，全年貸款額度也不會(huì)有太大的增幅，總體是穩(wěn)健偏緊的環(huán)境。

今年央行尚未明確公布信貸總量調(diào)控目標(biāo)。據(jù)各家銀行反映，央行今年將按月度下達(dá)信貸增幅的指導(dǎo)額度，從目前的情況看總量與去年持平略有增長(zhǎng)。按月度調(diào)控則意味著，1月放貸較為激進(jìn)的銀行或?qū)⒃?月減額。調(diào)控還需邊走邊看，但總體仍然沒有放松跡象。

這種貨幣政策基調(diào)的后續(xù)效果，亦令人擔(dān)憂。連平認(rèn)為，銀行信貸相對(duì)稀缺，可能會(huì)反映為貸款利率上升，特別是在銀行資金成本上升的當(dāng)下。

“緩慢的資金價(jià)格上升轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)是必然的方向?！边B平認(rèn)為，“對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力應(yīng)該是慢慢升高?！钡J(rèn)為這種高成本的資金壓力會(huì)影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在利率高企的時(shí)期，更有資源獲得融資的是政府平臺(tái)項(xiàng)目和房地產(chǎn)業(yè)，其他經(jīng)濟(jì)主體勢(shì)必被擠壓。

這在今年1月的信貸數(shù)據(jù)中有所反映。1月投向非金融企業(yè)的新增信貸中，中長(zhǎng)期貸款占比大幅上升至61%，去年全年的數(shù)據(jù)為45%。

“非金融企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款一般投向是基建類、房地產(chǎn)項(xiàng)目，其中很大一部分是政府平臺(tái)類?！币晃唤愕貐^(qū)城商行人士說，這也是當(dāng)?shù)劂y行同業(yè)交流后公認(rèn)的主流投向。

“如果是一般的實(shí)體企業(yè)，特別是中小企業(yè)投放速度不會(huì)這么快?！鄙鲜鋈耸糠治?月激進(jìn)信貸增速時(shí)說，“只有大項(xiàng)目、平臺(tái)類的項(xiàng)目才會(huì)這么快地沖量?！?/p>

實(shí)際上，對(duì)于民營(yíng)、中小企業(yè)等融資困難的經(jīng)營(yíng)主體，今年的融資可能會(huì)延續(xù)去年的緊張態(tài)勢(shì)。

“一些銀行中小企業(yè)貸款不良率躥升很快，對(duì)這塊業(yè)務(wù)是有所回避的?！币晃粐?guó)有大行人士說，從去年開始該行就將中小企業(yè)重新劃分分類標(biāo)準(zhǔn)，放貸權(quán)限也有所上收。

據(jù)監(jiān)管層內(nèi)部人士介紹，銀行普遍反應(yīng)中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)難做，因此不希望再有硬性增長(zhǎng)指標(biāo)的要求。1月的數(shù)據(jù)確實(shí)反映出中小企業(yè)融資占比一定程度的微降，但趨勢(shì)尚未形成還需觀察。上述人士表示，從服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)考慮，今年仍然對(duì)銀行相關(guān)信貸增長(zhǎng)提出“指標(biāo)”要求，不同的是會(huì)更積極促進(jìn)非信貸的融資渠道發(fā)展，因此總量增幅不會(huì)有太大波動(dòng)。

但類似業(yè)務(wù)以及一些信貸政策調(diào)控的行業(yè)和領(lǐng)域，可能從別的渠道獲得資金補(bǔ)給。上述人士認(rèn)為，監(jiān)管層對(duì)于銀行表外業(yè)務(wù)的壓縮存在很大不確定性，一方面，目前銀行業(yè)已經(jīng)形成了龐大的表外融資渠道，過分打壓會(huì)引爆風(fēng)險(xiǎn)。另外，受制于資本和存款的壓力，銀行仍要依賴表外業(yè)務(wù)來保證利潤(rùn)增長(zhǎng)。

存款流失加速

在2014年1月貸款增長(zhǎng)的同時(shí)，當(dāng)月人民幣存款則減少了9402億元，同比少增2.05萬億元；余額同比增長(zhǎng)11.3%，增速創(chuàng)近十年以來新低，比去年末下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。

人民幣存款主要包括居民存款、非金融企業(yè)存款和財(cái)政性存款。從數(shù)據(jù)上看，存款減少主要來自企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，1月居民存款增加1.81萬億元，非金融企業(yè)存款減少2.44萬億元，財(cái)政性存款增加1543億元。

農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部李莉認(rèn)為，企業(yè)存款下降有季節(jié)性因素：一方面，由于各銀行在年底“沖時(shí)點(diǎn)”，往往導(dǎo)致年初存款下降較為明顯；另一方面，春節(jié)因素促使企業(yè)集中發(fā)年終獎(jiǎng)、償還應(yīng)付款等，導(dǎo)致部分企業(yè)存款向居民存款和現(xiàn)金流動(dòng)。央行數(shù)據(jù)顯示，1月凈投放現(xiàn)金達(dá)到1.79萬億元，流動(dòng)中的現(xiàn)金（M0）同比增長(zhǎng)達(dá)到22.5%。

從近幾年的數(shù)據(jù)看，新增企業(yè)存款在1月多會(huì)出現(xiàn)一定程度減少。但今年1月的2.44萬億元存款額的減少，則創(chuàng)下六年來的單月新低。

經(jīng)濟(jì)增速的放緩和企業(yè)盈利能力的下降，是加劇企業(yè)存款下降的一個(gè)重要原因。農(nóng)行山西某支行副行長(zhǎng)表示，從其所在支行的情況看，零售存款增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，但公司類存款掉得比較厲害?！吧轿髯罱鼉赡昝航?、重化工等行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，整個(gè)市場(chǎng)沒有需求，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況比較慘淡?！?/p>

從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速來看，2013年8月以來，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)同比下滑的趨勢(shì)，從8月的24.2%逐步下降到12月的6%。

受新增存款減少的影響，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速也出現(xiàn)了下滑。數(shù)據(jù)顯示，2013年1月，M1余額31.49萬億元，同比增長(zhǎng)1.2%，分別比去年末和去年同期低8.2個(gè)和14.1個(gè)百分點(diǎn)。

M1是指狹義貨幣供應(yīng)量，其由M0和單位活期存款相加得出。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成撰文指出，從構(gòu)成看，M1大幅減少主要受單位活期存款大幅減少影響。但他認(rèn)為，單位活期存款繼年末顯著增加后，于1月大幅減少，符合存款變動(dòng)的季節(jié)性規(guī)律。

業(yè)界普遍認(rèn)為，今年1月存款減少除了春節(jié)現(xiàn)金需求增大，還與銀行理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的分流相關(guān)。

2013年下半年以來，以余額寶、微信理財(cái)通為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品與貨幣市場(chǎng)基金聯(lián)手，以6%-7%的收益，迅速吸引了大量活期資金。2014年1月余額寶規(guī)模增加近2000億元。至2月中旬，與余額寶合作的天弘基金所管理的資金規(guī)模已經(jīng)超過了4000億元。騰訊的微信理財(cái)通在上線六日內(nèi)，規(guī)模超過了百億元，至2月中已達(dá)300億元。

一位國(guó)有大行電子銀行部人士稱，互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)際上就是“團(tuán)購(gòu)”銀行存款，雖然錢轉(zhuǎn)了一圈還在銀行賬上，但銀行的負(fù)債成本卻大大提升，這對(duì)銀行造成了經(jīng)營(yíng)壓力。

目前大部分貨幣市場(chǎng)基金的投資標(biāo)的是銀行協(xié)議存款，當(dāng)企業(yè)和個(gè)人用活期存款購(gòu)買互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，資金就從活期存款轉(zhuǎn)換成了金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款，然而央行的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑上的“存款”主要指企業(yè)和家庭存款，不包括金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款，這就使得“存款”數(shù)字大量減少。

某股份制銀行副行長(zhǎng)稱，目前類似余額寶這樣的產(chǎn)品對(duì)銀行存款的沖擊頗大，存款搬家的速度可能會(huì)比預(yù)想的更快?！?6萬億元的活期存款由過去付零點(diǎn)幾的活期利息一下子提高至5%、6%，甚至更高，這是非?？膳碌摹！?/p>

一旦這些網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品的收益率達(dá)到7%，對(duì)于銀行來說，則意味著以協(xié)議存款回流的這些高成本資金，形成了存貸款利率倒掛。

銀行自身的理財(cái)產(chǎn)品也分流了部分企業(yè)活期存款及部分由企業(yè)存款轉(zhuǎn)來的個(gè)人活期存款。據(jù)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部統(tǒng)計(jì)，1月中國(guó)各商業(yè)銀行共發(fā)行4768款理財(cái)產(chǎn)品，其中銀信合作產(chǎn)品共發(fā)行1520款，發(fā)行規(guī)模為2155億元，推算1月發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品將近5000億元。

銀行傳統(tǒng)存款雖然仍然受到官方管制利率的制約，但以互聯(lián)網(wǎng)和銀行同業(yè)、理財(cái)?shù)葹橥黄瓶?，銀行負(fù)債總量中已經(jīng)變相完成快速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。來自負(fù)債端的成本或快或慢地轉(zhuǎn)嫁到資產(chǎn)端。根據(jù)央行貨幣政策報(bào)告，去年6月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，隨后的7月和8月，銀行上浮利率的貸款占比上升了3.21%和4.89%。

“去年下半年銀行迫于吸存壓力，應(yīng)對(duì)有些措手不及?！边B平認(rèn)為，但存貸款利率倒掛現(xiàn)象不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，隨著今年上半年的存貸款重定價(jià)，這一成本壓力會(huì)反映到信貸利率上。

年初，各家銀行普遍上調(diào)收益率較低的個(gè)人按揭貸款利率。往年較為充裕的額度今年已經(jīng)收緊，8.5折利率在市場(chǎng)上也幾乎絕跡，部分股份制銀行甚至執(zhí)行上浮的策略。

連平認(rèn)為，今年貨幣政策決策層仍然希望維持穩(wěn)健的資金供給環(huán)境，這將為信貸利率上行提供基本支撐。

貨幣政策緊平衡

1.32萬億元的信貸增量、2.58萬億元的新增社會(huì)融資規(guī)模，讓市場(chǎng)一度產(chǎn)生了今年中國(guó)央行貨幣政策會(huì)穩(wěn)中趨松的預(yù)期。然而，央行在2月18日進(jìn)行的正回購(gòu)，卻給出了不同的信號(hào)。

2月18日，央行通過公開市場(chǎng)進(jìn)行480億元人民幣14天期正回購(gòu)操作，中標(biāo)利率3.8%，這是時(shí)隔八個(gè)月后央行再次正回購(gòu)。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒表示，央行的主要目的是糾正市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策放松的錯(cuò)誤預(yù)期。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，正回購(gòu)在每年春節(jié)之后都會(huì)進(jìn)行，不應(yīng)該過分解讀。

對(duì)于央行來說，貨幣政策需要統(tǒng)籌“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險(xiǎn)”四個(gè)目標(biāo)，在不同時(shí)間段有不同側(cè)重點(diǎn)。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”需要相對(duì)寬松的貨幣政策，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是否滑落到合理區(qū)間之外，要等待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來后再做定奪。目前，市場(chǎng)普遍預(yù)期，雖然結(jié)構(gòu)調(diào)整將使得經(jīng)濟(jì)增速放緩成為大概率事件，但是政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度也在提高。因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)放緩、加上自然失業(yè)率上升，使得充分就業(yè)需要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低了。

事實(shí)上，調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險(xiǎn)均有賴穩(wěn)健的貨幣政策。

在《2013年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行強(qiáng)調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)仍有不確定因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚待增強(qiáng)，對(duì)投資和債務(wù)的依賴還在上升，經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式任務(wù)艱巨。

“防風(fēng)險(xiǎn)”在2014年或?qū)⒈环旁诟匾牡匚?。從?guó)際經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)30年代大蕭條和本次全球金融危機(jī)之前的一個(gè)核心問題，是貨幣和金融環(huán)境過于寬松，忽視了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性，中國(guó)決策層不希望重蹈覆轍。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，一個(gè)共識(shí)是貨幣政策需要跳出傳統(tǒng)的增長(zhǎng)和通脹兩維的平衡，要關(guān)注金融穩(wěn)定。

在過去一年中，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了兩次流動(dòng)性危機(jī)，部分信托產(chǎn)品也出現(xiàn)了兌付困難。市場(chǎng)普遍預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)將在2014年逐步暴露，如何平滑地緩釋風(fēng)險(xiǎn)，是擺在貨幣當(dāng)局和監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前的一道難題。

決策層此前多次表示，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。在謝亞軒看來，央行延續(xù)自2013年中就開始的偏緊政策基調(diào)，就是要實(shí)現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策目標(biāo)。

彭文生也認(rèn)為，當(dāng)前制約貨幣放松的根本因素還是金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。房地產(chǎn)泡沫、信用擴(kuò)張、地方政府融資平臺(tái)和大型企業(yè)負(fù)債是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要載體。偏緊的貨幣政策將是中國(guó)未來宏觀政策結(jié)構(gòu)性的特征。

在金融領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在同業(yè)業(yè)務(wù)的高杠桿，以及表外業(yè)務(wù)規(guī)模的快速上升。目前，銀行靠同業(yè)滾動(dòng)短期負(fù)債來對(duì)接長(zhǎng)期資產(chǎn)，這種行為對(duì)于部分股份制銀行來說，是非常普遍的。但這種商業(yè)模式建立在貨幣市場(chǎng)資金收益率低、資金回報(bào)率高的前提下。如果貨幣市場(chǎng)資金收益率提高，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金回報(bào)率下降，這種模式將很難持續(xù)。

正是出于同業(yè)降低杠桿的考慮，央行在2013年一度引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走高。2013年6月的“錢荒”提醒了商業(yè)銀行降低杠桿，也讓央行看到同業(yè)市場(chǎng)的復(fù)雜性和同業(yè)資金需求平衡的脆弱。

從2013年下半年開始，流動(dòng)性總閘門的收緊和銀行表外資產(chǎn)入表的需求，造成了流動(dòng)性需求的增加、債券收益率節(jié)節(jié)攀升、貨幣市場(chǎng)的利率也逐步走高。然而，有了2013年6月的經(jīng)驗(yàn)，央行意識(shí)到，銀行間市場(chǎng)的大幅波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系有百害而無一利。因此，在維持穩(wěn)中趨緊的貨幣政策同時(shí)，也要注意保持銀行間市場(chǎng)利率水平的穩(wěn)定，并向金融機(jī)構(gòu)適度提供流動(dòng)性支持。

央行在《2013年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，貨幣金融環(huán)境的基本穩(wěn)定促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得下半年以后一度趨于上行的通脹形勢(shì)初步穩(wěn)定下來，也對(duì)抑制全社會(huì)債務(wù)和杠桿水平的過快上升發(fā)揮了積極作用。

在過去三個(gè)月時(shí)間里，央行貨幣政策的操作發(fā)生了系統(tǒng)性的重要轉(zhuǎn)折，操作上的體現(xiàn)是將再貸款的權(quán)力下放給人民銀行的分支機(jī)構(gòu)，這樣，這些分支機(jī)構(gòu)就可以酌情與地方法人金融機(jī)構(gòu)在短期之內(nèi)提供流動(dòng)性支持，這在一定程度上穩(wěn)定了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，并使得債券收益率水平得以下降。

與此同時(shí)，央行也開展了常備借貸便利等短期流動(dòng)性操作，以期平緩市場(chǎng)的資金面。央行數(shù)據(jù)顯示，2013年末，常備借貸便利（SLF）余額為1000億元人民幣（下同），較6月末的年內(nèi)高點(diǎn)下降3160億元；全年累計(jì)發(fā)放23650億元。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在2月17日的電話會(huì)議中指出，在債券收益率進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期爬升的背景下，進(jìn)入了短期波段性下降的過程，這不意味著債券市場(chǎng)新一輪牛市的展開，但卻是有一定量級(jí)、有意義的波段性下降。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的業(yè)界人士認(rèn)為，未來市場(chǎng)利率仍然將保持較高水平，但央行會(huì)注意市場(chǎng)資金供給的穩(wěn)定，貨幣政策是否寬松將取決于未來經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，如果經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，不排除貨幣當(dāng)局放松貨幣政策基調(diào)。

屆時(shí)，降息、降準(zhǔn)都是可能選擇，最終制約可能在M2預(yù)定13%的增速目標(biāo)上。某國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士說，在廣義貨幣這個(gè)流動(dòng)性總閘門錨定的情況下，若外匯占款依然保持增長(zhǎng)，中國(guó)新增信貸和流動(dòng)性供給都將受到限制。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌表示，信貸寬松退出和流動(dòng)性的收緊可能會(huì)通過兩個(gè)渠道拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。首先，近些年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由信貸擴(kuò)張推動(dòng)。歷史證據(jù)表明，信貸增長(zhǎng)一般要領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng)兩個(gè)季度。其次，信貸寬松退出已經(jīng)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)在2013年下半年的流動(dòng)性收緊，這至少會(huì)在某種程度上推升終端借款人的融資成本。

彭文生則認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策需要防止另一個(gè)極端，那就是過度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定增長(zhǎng)。對(duì)流動(dòng)性合適度的把握，也是不忍短期小痛，則易養(yǎng)成長(zhǎng)期大患。

對(duì)于判斷貨幣政策松緊合適度的一個(gè)注腳是，去年中“錢荒”以來，整個(gè)利率曲線上移。但經(jīng)濟(jì)增速并沒有大幅下滑，銀行信貸和社會(huì)融資總量還在以較快速度擴(kuò)張，說明資金需求依舊較旺盛。對(duì)這個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象的解釋就是，不是當(dāng)前的利率水平太高，而是過去的利率水平被人為壓得太低。如果我們以管制下的利率水平為參照物來判斷今天利率水平的高低，難免產(chǎn)生誤差。

風(fēng)險(xiǎn)平滑緩釋

貨幣政策緊平衡、信貸增量有限，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式正經(jīng)歷一場(chǎng)蛻變。而以往依靠投資、信用擴(kuò)張的發(fā)展路徑慣性巨大，在轉(zhuǎn)型的道路上，去杠桿是必然，如何不戳破泡沫，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的平滑緩釋，真正達(dá)成資源優(yōu)化配置，這對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融決策者無疑是一場(chǎng)巨大的考驗(yàn)。

進(jìn)入2014年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨緩，風(fēng)險(xiǎn)釋放顯著加速。其中，商業(yè)銀行作為最主要金融風(fēng)險(xiǎn)載體，經(jīng)營(yíng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)防范形勢(shì)頗為嚴(yán)峻。

數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，商業(yè)銀行不良率攀升至1%。標(biāo)準(zhǔn)普爾中國(guó)資深董事廖強(qiáng)認(rèn)為，中國(guó)銀行業(yè)在經(jīng)歷了過去數(shù)年的高歌猛進(jìn)后，可能正在步入危險(xiǎn)區(qū)，2014年由于中國(guó)的政策制定者維持偏緊的市場(chǎng)流動(dòng)性，并放寬對(duì)金融業(yè)的管制，國(guó)內(nèi)銀行的貸款質(zhì)量和利潤(rùn)率可能進(jìn)一步下滑。

一個(gè)更為廣泛接受的基本判斷是，新一輪銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)啟動(dòng)，商業(yè)銀行拐點(diǎn)正在來臨。具體來看，銀行不良貸款由過去的出口外向型企業(yè)逐漸向產(chǎn)能過剩行業(yè)遷移，以近期發(fā)生的鋼貿(mào)行業(yè)貸款集中違約為例，信貸損失風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)加速蔓延態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)向國(guó)有鋼鐵企業(yè)傳導(dǎo)的跡象。另外，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)區(qū)域由“長(zhǎng)三角”“珠三角”等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，逐漸向內(nèi)陸擴(kuò)散。

為此，商業(yè)銀行紛紛加快不良貸款的清收與核銷，據(jù)相關(guān)預(yù)測(cè)，2013年全年上市銀行核銷不良貸款總額將與此前兩年至三年的總和相當(dāng)（詳見本期“迎戰(zhàn)壞賬反彈”一文）。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，影子銀行和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一直被視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大不確定性威脅。近日，中誠(chéng)信托山西30億元煤礦信托發(fā)生兌付危機(jī)，存量規(guī)模超過10萬億元的信托行業(yè)，剛性兌付事件此起彼伏。據(jù)一位知情人士透露，最近銀行、信托公司參與的剛性兌付遠(yuǎn)不只這些，工行、建行代銷的部分非集合信托產(chǎn)品也遇到不同程度的兌付困難，由于這些產(chǎn)品并未向公眾發(fā)售，因此風(fēng)險(xiǎn)暫未顯現(xiàn)。

據(jù)悉，銀監(jiān)會(huì)正在研究推動(dòng)信托業(yè)轉(zhuǎn)型。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席助理?xiàng)罴也耪J(rèn)為，信托業(yè)也可探索建立“信托穩(wěn)定基金”。如果某信托公司出現(xiàn)流動(dòng)性問題，或者需要兼并重組，先通過信托穩(wěn)定基金來平滑風(fēng)險(xiǎn)緩釋帶來的巨大沖擊。此外，針對(duì)當(dāng)前銀行理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)均不夠規(guī)范的現(xiàn)實(shí)，銀監(jiān)會(huì)提出，2014年將啟動(dòng)治理改革工作，引導(dǎo)理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)行事業(yè)部制，同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行專營(yíng)部門制改革，其他部門和分支機(jī)構(gòu)不再經(jīng)營(yíng)。

國(guó)務(wù)院2013年底已經(jīng)出臺(tái)了規(guī)范影子銀行的“107號(hào)文”，未來影子銀行風(fēng)險(xiǎn)化解將遵循“疏”“堵”結(jié)合原則，按照誰審批機(jī)構(gòu)誰負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置，建立中央、地方統(tǒng)分結(jié)合的監(jiān)管框架。

與金融部門類似，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨形勢(shì)也極為嚴(yán)峻，去杠桿任務(wù)艱巨。

中金公司研究報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)對(duì)GDP的比例為113%，非金融企業(yè)債務(wù)占總體債務(wù)一半以上，超過了發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中地方政府債務(wù)增長(zhǎng)較快，房地產(chǎn)企業(yè)、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)債務(wù)率較高。