付啟敏+郭金鳳+邢文靜

【摘 要】 文章以深圳證券交易所2009—2011年首次公開發(fā)行股票的268家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，從投資者情緒角度實(shí)證研究融資超募現(xiàn)象，并把投資者情緒分為機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒兩個(gè)方面考察對(duì)超募額的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO公司的融資超募額與機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒顯著正相關(guān)，這說(shuō)明正向反饋效應(yīng)以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不完善，高漲投資者情緒會(huì)帶來(lái)更多的募集金額。

【關(guān)鍵詞】 IPO融資超募； 機(jī)構(gòu)投資者情緒； 公眾投資者情緒

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）09-0059-05

一、引言

融資超募指上市公司通過(guò)發(fā)行股票募集資金時(shí)，實(shí)際募集資金數(shù)量大于計(jì)劃融資數(shù)量現(xiàn)象。融資超募是市場(chǎng)行為產(chǎn)生的結(jié)果，但嚴(yán)重超募損害資本市場(chǎng)的資源配置效率（方軍雄、方芳，2011），也可能引發(fā)上市公司資金濫用以及高管挪用等問(wèn)題（蔣欣等，2010）。

2009年10月，我國(guó)首批28家創(chuàng)業(yè)板公司成功上市，標(biāo)志著醞釀十年之久的創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，為高科技企業(yè)和中小企業(yè)拓展了融資渠道。由于創(chuàng)業(yè)板推行的是集中審核和發(fā)行的制度，帶來(lái)了IPO過(guò)程中創(chuàng)業(yè)板上市公司超額募集資金短時(shí)間內(nèi)集中爆發(fā)的現(xiàn)象。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司共計(jì)超募資金87億元，平均超募率129%，截至2011年12月31日，281家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市，其中有210家的超募比率超過(guò)100%。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從投資者情緒角度，采用實(shí)證方法研究IPO融資超募的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）行為金融學(xué)假說(shuō)以及正向反饋交易

最早提出投資者情緒理論的是De Long等（1990），他們建立了分析非理性投資者（噪聲交易者）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的DSSW模型。在其模型中把交易者分為信息靈通的理性投機(jī)者、正向反饋交易者、消極投資者三種類型。其中，正向反饋交易者就是指那些當(dāng)股價(jià)上漲就買進(jìn)，股價(jià)下跌就賣出的投資者。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）通過(guò)構(gòu)建DHS模型提出一個(gè)證券市場(chǎng)理論，投資者反應(yīng)過(guò)度或不足是因?yàn)橥顿Y者對(duì)私有信息的過(guò)度自信和自我認(rèn)識(shí)偏差兩個(gè)心理因素。他們發(fā)現(xiàn)如果在某一時(shí)間序列期間內(nèi)IPO股票接連發(fā)布利好消息，投資者將在此階段內(nèi)持續(xù)處于一種非理性的興奮情緒狀態(tài)。部分投資者的過(guò)度自信會(huì)忽視這種利好消息的來(lái)源，從而可能引起整個(gè)證券市場(chǎng)里投資者樂(lè)觀情緒的蔓延，對(duì)新股的過(guò)度樂(lè)觀會(huì)推高股價(jià)。Nicholas、Shleifer和Robert（1998）提出一個(gè)簡(jiǎn)單投資者情緒模型，基于心理因素以及過(guò)程兩方面確定投資者反應(yīng)不足與過(guò)度的參數(shù)值范圍，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者對(duì)好的或者壞的消息的投資者信念是怎樣形成的，結(jié)果顯示投資者對(duì)好或壞消息都存在反映過(guò)度。

（二）投資者情緒與IPO融資超募的研究現(xiàn)狀

Baker等（2004）認(rèn)為投資者情緒是投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的錯(cuò)誤判斷，并直接采用投資者的價(jià)值判斷與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值之差的形式定義投資者情緒。更為簡(jiǎn)單的，Polk和Sapienza（2009）把股市錯(cuò)誤定價(jià)稱作投資者情緒。投資者情緒可分為機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒（Bange，2000；Maik，2007）。

De Long等（1990）認(rèn)為IPO市場(chǎng)中的投資者具有正向反饋交易者的典型特征。正向反饋交易者無(wú)論是新興市場(chǎng)還是成熟市場(chǎng)都普遍存在，公眾投資者似乎是IPO的正向反饋交易者（Derrien，2005）。Bohl和Siklos（2008）檢驗(yàn)了新興市場(chǎng)（捷、匈、波、俄）和成熟資本市場(chǎng)（德、美、英）是否存在正向反饋交易，研究結(jié)果顯示，兩類市場(chǎng)中都存在正向反饋交易者，但與成熟市場(chǎng)相比，新興市場(chǎng)中正反饋交易行為的影響更大。

Sentana and wadhwani（1992）認(rèn)為，正反饋交易者主要影響短期價(jià)格，使得短期價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，并導(dǎo)致短期價(jià)格波動(dòng)加劇。Francesca等（2006）研究了非理性的中?。▊€(gè)人）投資者是否是IPO新股定價(jià)的驅(qū)動(dòng)器。Maik （2007）分別研究了機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒，研究表明機(jī)構(gòu)投資者在形成收益預(yù)期時(shí)會(huì)把個(gè)人投資者情緒的預(yù)期考慮進(jìn)去，也就是說(shuō)個(gè)人投資者情緒是噪音投資者的風(fēng)險(xiǎn)代理。Li等（2013）以香港293家首次發(fā)行新股的公司為研究樣本，得出機(jī)構(gòu)投資者在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)股票重分配起了重要作用，承銷商在確定發(fā)行價(jià)時(shí)會(huì)考慮售前市場(chǎng)的投資者情緒。也就是說(shuō)，投資者的情緒是為IPO定價(jià)和承銷商的報(bào)價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格的一個(gè)重要決定因素。

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于公眾投資者可以獲得更多的IPO公司信息，可作為相對(duì)理性的投資者。但宋軍等（2001）研究發(fā)現(xiàn)分析師情緒也有羊群性。張強(qiáng)和張寶（2012）利用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)。

我國(guó)的證券市場(chǎng)存在明顯的正反饋交易現(xiàn)象（蔡向輝、楊嘉文，2010；龔靚，2012）。正向反饋效應(yīng)與券商缺位會(huì)提高IPO融資超募和發(fā)行市盈率。表現(xiàn)為近期新股首日收益越高，就會(huì)有越多的投資者參與申購(gòu)，他們不關(guān)注新股基礎(chǔ)價(jià)值，也不在意申購(gòu)資金的機(jī)會(huì)成本，而只在乎上市首日可能獲得的高額回報(bào)，這是一種典型的正向反饋效應(yīng)。

（三）研究假設(shè)提出

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)由于正向反饋效應(yīng)以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不完善，投資者情緒會(huì)影響IPO的募集金額。當(dāng)股票價(jià)格提高時(shí)，投資者就會(huì)有傾向買進(jìn)新股，新股的發(fā)行數(shù)量有限，大量資金加入新股申購(gòu)，使得發(fā)行價(jià)格定價(jià)偏高。部分投資者未能成功申購(gòu)新股的，就會(huì)寄希望于交易市場(chǎng)，使得新股的首日超額收益依然較高。一些相對(duì)理性的投資者（機(jī)構(gòu)投資者）認(rèn)識(shí)到正向反饋交易者的策略預(yù)期以及他們的自身行為，也選擇積極在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，期待在二級(jí)市場(chǎng)上獲得超額收益，一級(jí)市場(chǎng)的火熱使得發(fā)行定價(jià)偏高從而導(dǎo)致IPO融資超募現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：在其他條件不變，機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)，

H1b：在其他條件不變，公眾投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證研究結(jié)果

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2009年10月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)在廣大投資者的視野里。由于創(chuàng)業(yè)板推行的是集中審核、集中發(fā)行的制度，帶來(lái)了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO過(guò)程中嚴(yán)重融資超募現(xiàn)象。因此，本文以深證證券交易所2009—2011年的首次公開發(fā)行股票的創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象。選取了268家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。具體的數(shù)據(jù)篩選如下：

一是剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的樣本公司；二是根據(jù)《備忘錄29號(hào)》超募界定①，剔除超募資金未達(dá)到計(jì)劃募集資金凈額的20%的公司。

2.研究變量

（1）IPO融資超募變量

IPO融資超募變量（OF），本文主要參照龔靚（2012）的變量定義，選擇超募金額的自然對(duì)數(shù)這一相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量。超募金額的自然對(duì)數(shù)等于實(shí)際募集資金凈額與計(jì)劃募集資金額的差額的自然對(duì)數(shù)。

（2）投資者情緒變量

本文選擇間接情緒指數(shù)衡量投資者情緒變量。將投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者兩類。機(jī)構(gòu)投資者情緒（INVS1）用“網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（INSV1a）”（張強(qiáng)、張寶，2012）以及“網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)戶數(shù)的自然對(duì)數(shù)（INSV1b）”作為機(jī)構(gòu)投資者情緒的替代變量。某只新股超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該新股的價(jià)值越認(rèn)同。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者情緒高漲時(shí)，其申購(gòu)熱情也就越高。

公眾投資者情緒用近期新股上市表現(xiàn)為替代變量（Lowry&William，2002；龔靚，2012），即發(fā)行日之前一個(gè)月內(nèi)上市新股的平均首日收益率（INVS2a）替代。另外，考慮上市公司所在行業(yè)對(duì)投資者情緒的影響，把發(fā)行日之前六個(gè)月內(nèi)該行業(yè)上市新股的平均首日收益率（INVS2b）作為另一衡量指標(biāo)。

（3）控制變量

為了控制公司的其他特征可能對(duì)IPO融資超募造成的影響，本文選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、公司成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、股權(quán)集中 度8個(gè)變量作為控制變量。其相關(guān)變量定義如下：1）公司規(guī)模（ASSET）：上市前一年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；2）資本結(jié)構(gòu)（LEV），上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率；3）短期償債能力（CR）：上市前一年的流動(dòng)比率；4）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARTR）：上市前一年銷售收入除以應(yīng)收賬款凈額；5）凈資產(chǎn)收益率（ROE）：上市前一年凈利潤(rùn)除以股東權(quán)益；6）公司成長(zhǎng)性（GR），IPO前兩年度利潤(rùn)的增長(zhǎng)率；7）現(xiàn)金流量（CFO）：上市前一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；8）股權(quán)集中度（TSH），IPO前第一到第十大股東持股比率。除上述控制變量外，還有行業(yè)（IND）控制變量。

3.研究模型

為避免回歸中異方差問(wèn)題可能造成系數(shù)估計(jì)偏誤和估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)誤，使用估計(jì)異方差—穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤方法（White，1980）。根據(jù)上文的分析，本文主要研究投資者情緒對(duì)于IPO融資超募的影響。

為了研究投資者情緒對(duì)IPO融資超募的影響，筆者將其分成機(jī)構(gòu)投資者情緒以及公眾投資者情緒，采用OLS多元線性回歸，考察機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募的回歸模型如下：

其中：INVS1a以及括號(hào)內(nèi)的INVS1b為機(jī)構(gòu)投資者情緒衡量指標(biāo)，其他變量定義見(jiàn)表1。

為了考察公眾投資者情緒與IPO融資超募影響的回歸模型如下：

其中表1給出了相關(guān)變量的定義。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

為了控制極端值可能對(duì)回歸結(jié)果造成的偏誤以及影響，所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上使用縮尾處理（winsorization），提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2中可以看出，超募金額的平均值為42 100萬(wàn)元，最大值為1 810 000萬(wàn)元，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司平均多募集4.21億元。反映機(jī)構(gòu)投資者情緒的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（INVS1a）的平均值為9.027，標(biāo)準(zhǔn)差為6.607，變動(dòng)幅度從0.0575到30.288，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的情緒波動(dòng)較大。公眾投資者情緒指標(biāo)（INVS2a和INVS2b），這兩個(gè)指標(biāo)最大值與最小值的差異較大，說(shuō)明公眾投資者的情緒波幅較大。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的平均值為0.296，說(shuō)明樣本公司的綜合能力都較好。從公司成長(zhǎng)性（GR）指標(biāo)的平均數(shù)為0.556，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的成長(zhǎng)性都很好，利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但是最小值為-0.023，樣本中有利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的公司，利潤(rùn)的增長(zhǎng)率只是評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性的一個(gè)指標(biāo)，并不能反映全貌。股權(quán)集中度（TSH）的平均值為72.3%，說(shuō)明樣本公司的股權(quán)多數(shù)集中在前十大股東手中，股權(quán)集中度較高。

2.相關(guān)性分析

表3給出了主要變量的Pearson相關(guān)性分析。機(jī)構(gòu)投資情緒變量（INVS1a和INVS1b）均與融資超募額（OF）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.15和0.36，這與張強(qiáng)和張寶（2012）的研究結(jié)果一致。公眾投資者情緒變量（INVS2a和INVS2b）與超募額的相關(guān)系數(shù)分別為0.147和0.155，在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明基于正向反饋理論，公眾投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)為IPO企業(yè)帶來(lái)更多的超募資金。上市前公司規(guī)模（ASSET）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及現(xiàn)金流（CFO）情況與超募額正相關(guān)，說(shuō)明公司上市前良好的財(cái)務(wù)狀況在IPO過(guò)程中容易獲得更多的超募資金。

3.投資者情緒與IPO融資超募回歸檢驗(yàn)

表4給出的是投資者情緒與IPO融資超募之間的OLS回歸結(jié)果。模型1和模型2是反映機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)IPO融資超募的影響。公眾投資者情緒對(duì)IPO融資超募在模型3和模型4中反映。

如表4所示，文中選取的各投資者情緒指標(biāo)對(duì)被解釋變量國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募額（OF）的解釋效果較為顯著。從模型1和模型2中可以看出，反映機(jī)構(gòu)投資者情緒的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（INVS1a）與IPO融資超募額在1%水平下顯著正相關(guān)（t=4.79，1%），網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)戶數(shù)（INVS1b）與超募額亦在1%水平下顯著正相關(guān)（t=7.82，1%）。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者情緒越高會(huì)為發(fā)行企業(yè)更多地募集資金，超募也就越嚴(yán)重，這與張強(qiáng)和張寶（2011）等的研究結(jié)果一致。機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募顯著正相關(guān)，H1a得到了驗(yàn)證。

從模型3和模型4中可以看出，衡量公眾投資者情緒的變量均對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募額（OF）有顯著的正影響。在模型3中，上市前一個(gè)月上市新股的首日收益率（INVS2a）與超募額（OF）在1%水平上顯著正相關(guān)，t值為3.88，也就是說(shuō)INVS2a每變動(dòng)一個(gè)單位，IPO超募額增長(zhǎng)3.88個(gè)單位。模型4是考慮上市新股的行業(yè)的影響，公眾投資者情緒（INVS2b）與IPO融資超募額顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.796，公眾投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)帶來(lái)更多的融資超募額。這與基于正向反饋理論的H1b基本一致。

影響融資超募的其他變量中，流動(dòng)比率（CR）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARTR）對(duì)融資超募額（OF）無(wú)顯著影響。企業(yè)的規(guī)模（ASSET）與超募額（OF）顯著正相關(guān)，企業(yè)的規(guī)模越大，超募額越多。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GR）與超募額（OF）顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與超募額（OF）顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況越好，成長(zhǎng)性較好的情況下，會(huì)獲得更多的超募資金。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用超募率來(lái)衡量IPO融資超募的程度，超募率是指實(shí)際募集資金凈額與計(jì)劃募集資金額的差額，再除以計(jì)劃募集資金額，來(lái)對(duì)研究結(jié)果進(jìn)一步分析檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還控制了股權(quán)集中度對(duì)IPO超募的影響。股權(quán)集中度（TSH）與IPO超募在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)發(fā)行公司股權(quán)集中會(huì)降低超募現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒對(duì)IPO超募的影響系數(shù)略有變化，但都仍在1%水平下顯著正相關(guān)，與預(yù)期結(jié)果相符。其他控制變量的回歸結(jié)果也與前述的研究結(jié)果基本一致。此外，對(duì)衡量公眾投資者情緒的兩個(gè)指標(biāo)中的平均首日收益率進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整，然后進(jìn)行多元回歸得出的結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。這說(shuō)明原結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告）

四、研究結(jié)論

本文以深證證券交易所2009—2011年的首次公開發(fā)行股票的268家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，考察了IPO公司出現(xiàn)的普遍融資超募現(xiàn)象，以及超募的多少是否受投資者情緒的影響，本文將投資者情緒分為機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒（Bange，2000）兩方面考察情緒對(duì)IPO融資超募的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO公司的融資超募額與機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒顯著正相關(guān)，這說(shuō)明正向反饋效應(yīng)以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不完善，投資者情緒會(huì)影響IPO的募集金額。證券市場(chǎng)的投資者普遍存在“羊群效應(yīng)”，當(dāng)股票價(jià)格提高或考慮到近期的IPO首日回報(bào)率較高時(shí)，會(huì)提高其在一級(jí)市場(chǎng)中申購(gòu)新股的熱情，他們就會(huì)有傾向買進(jìn)新股。新股的發(fā)行數(shù)量有限，大量資金加入新股申購(gòu)，使得發(fā)行價(jià)格定價(jià)偏高。一些相對(duì)理性的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)到正向反饋交易者的策略預(yù)期以及他們的自身行為，也選擇積極在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，期待在二級(jí)市場(chǎng)上獲得超額收益，一級(jí)市場(chǎng)的火熱使得發(fā)行定價(jià)偏高從而導(dǎo)致IPO融資超募現(xiàn)象嚴(yán)重。

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[8] Kim K.， NofsingerJ. The Behavior and Performance of Individual Investors in Japan[J].Working paper，Washington State University.2002.

[9] Li J.，Gao L.，Investor sentiment and IPO pricing during pre-market and aftermarket periods： Evidence from Hong Kong[J].Pacific-Basin Finance Journal，2013，23（7）：65-82.

[10] Maik S. Institutional and individual sentiment：Smart money and noise trader risk？[J]. International Journal of Forecasting，2007（23）：127-145.

[11] MartinT. Bohl. P. Siklos， Empirical Evidenceon Feedback Trading in Mature and Emerging Stock Markets[J].Applied Financial Economics，2008（18）：1379-1389.

[12] Polk Christopher and Sapienza Paola.The stock market and corporate investment： a test of catering theory [J].Review of Financial Studies，2009（1）：187-217.

[13] Sentana E.，Wadhwani S.Feedback traders and stock return auto correlations：Evidence from a century of daily.

如表4所示，文中選取的各投資者情緒指標(biāo)對(duì)被解釋變量國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募額（OF）的解釋效果較為顯著。從模型1和模型2中可以看出，反映機(jī)構(gòu)投資者情緒的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（INVS1a）與IPO融資超募額在1%水平下顯著正相關(guān)（t=4.79，1%），網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)戶數(shù)（INVS1b）與超募額亦在1%水平下顯著正相關(guān)（t=7.82，1%）。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者情緒越高會(huì)為發(fā)行企業(yè)更多地募集資金，超募也就越嚴(yán)重，這與張強(qiáng)和張寶（2011）等的研究結(jié)果一致。機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募顯著正相關(guān)，H1a得到了驗(yàn)證。

從模型3和模型4中可以看出，衡量公眾投資者情緒的變量均對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募額（OF）有顯著的正影響。在模型3中，上市前一個(gè)月上市新股的首日收益率（INVS2a）與超募額（OF）在1%水平上顯著正相關(guān)，t值為3.88，也就是說(shuō)INVS2a每變動(dòng)一個(gè)單位，IPO超募額增長(zhǎng)3.88個(gè)單位。模型4是考慮上市新股的行業(yè)的影響，公眾投資者情緒（INVS2b）與IPO融資超募額顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.796，公眾投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)帶來(lái)更多的融資超募額。這與基于正向反饋理論的H1b基本一致。

影響融資超募的其他變量中，流動(dòng)比率（CR）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARTR）對(duì)融資超募額（OF）無(wú)顯著影響。企業(yè)的規(guī)模（ASSET）與超募額（OF）顯著正相關(guān)，企業(yè)的規(guī)模越大，超募額越多。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GR）與超募額（OF）顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與超募額（OF）顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況越好，成長(zhǎng)性較好的情況下，會(huì)獲得更多的超募資金。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用超募率來(lái)衡量IPO融資超募的程度，超募率是指實(shí)際募集資金凈額與計(jì)劃募集資金額的差額，再除以計(jì)劃募集資金額，來(lái)對(duì)研究結(jié)果進(jìn)一步分析檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還控制了股權(quán)集中度對(duì)IPO超募的影響。股權(quán)集中度（TSH）與IPO超募在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)發(fā)行公司股權(quán)集中會(huì)降低超募現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒對(duì)IPO超募的影響系數(shù)略有變化，但都仍在1%水平下顯著正相關(guān)，與預(yù)期結(jié)果相符。其他控制變量的回歸結(jié)果也與前述的研究結(jié)果基本一致。此外，對(duì)衡量公眾投資者情緒的兩個(gè)指標(biāo)中的平均首日收益率進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整，然后進(jìn)行多元回歸得出的結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。這說(shuō)明原結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告）

四、研究結(jié)論

本文以深證證券交易所2009—2011年的首次公開發(fā)行股票的268家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，考察了IPO公司出現(xiàn)的普遍融資超募現(xiàn)象，以及超募的多少是否受投資者情緒的影響，本文將投資者情緒分為機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒（Bange，2000）兩方面考察情緒對(duì)IPO融資超募的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO公司的融資超募額與機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒顯著正相關(guān)，這說(shuō)明正向反饋效應(yīng)以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不完善，投資者情緒會(huì)影響IPO的募集金額。證券市場(chǎng)的投資者普遍存在“羊群效應(yīng)”，當(dāng)股票價(jià)格提高或考慮到近期的IPO首日回報(bào)率較高時(shí)，會(huì)提高其在一級(jí)市場(chǎng)中申購(gòu)新股的熱情，他們就會(huì)有傾向買進(jìn)新股。新股的發(fā)行數(shù)量有限，大量資金加入新股申購(gòu)，使得發(fā)行價(jià)格定價(jià)偏高。一些相對(duì)理性的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)到正向反饋交易者的策略預(yù)期以及他們的自身行為，也選擇積極在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，期待在二級(jí)市場(chǎng)上獲得超額收益，一級(jí)市場(chǎng)的火熱使得發(fā)行定價(jià)偏高從而導(dǎo)致IPO融資超募現(xiàn)象嚴(yán)重。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Baker， Malcolm， Jeffrey Wurgler，. Catering Theory of Dividends[J]. Journal of Finance，2004，59：1125-1165.

[2] 蔡向輝，楊嘉文.股指期貨抑制股市正反饋交易的效果及作用機(jī)制分析：對(duì)全球主要市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].南方經(jīng)濟(jì)，2010（11）：60-69.

[3] Derrien F. IPO Pricing in "Hot" Market Condition： Who Leaves Money on the Table？ [J].Journal of Finance， 2005，60：487-521.

[4] Francesca C.， David G. ，Alexander L. Investor Sentiment and Pre-IPO Markets[J]. Journal of Financial，2006（6）：1187-1216.

[5] 方軍雄，方芳.新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革與融資超募現(xiàn)象[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010（12）：39-45.

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如表4所示，文中選取的各投資者情緒指標(biāo)對(duì)被解釋變量國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募額（OF）的解釋效果較為顯著。從模型1和模型2中可以看出，反映機(jī)構(gòu)投資者情緒的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（INVS1a）與IPO融資超募額在1%水平下顯著正相關(guān)（t=4.79，1%），網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)戶數(shù)（INVS1b）與超募額亦在1%水平下顯著正相關(guān)（t=7.82，1%）。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者情緒越高會(huì)為發(fā)行企業(yè)更多地募集資金，超募也就越嚴(yán)重，這與張強(qiáng)和張寶（2011）等的研究結(jié)果一致。機(jī)構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募顯著正相關(guān)，H1a得到了驗(yàn)證。

從模型3和模型4中可以看出，衡量公眾投資者情緒的變量均對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO融資超募額（OF）有顯著的正影響。在模型3中，上市前一個(gè)月上市新股的首日收益率（INVS2a）與超募額（OF）在1%水平上顯著正相關(guān)，t值為3.88，也就是說(shuō)INVS2a每變動(dòng)一個(gè)單位，IPO超募額增長(zhǎng)3.88個(gè)單位。模型4是考慮上市新股的行業(yè)的影響，公眾投資者情緒（INVS2b）與IPO融資超募額顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.796，公眾投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)帶來(lái)更多的融資超募額。這與基于正向反饋理論的H1b基本一致。

影響融資超募的其他變量中，流動(dòng)比率（CR）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ARTR）對(duì)融資超募額（OF）無(wú)顯著影響。企業(yè)的規(guī)模（ASSET）與超募額（OF）顯著正相關(guān)，企業(yè)的規(guī)模越大，超募額越多。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GR）與超募額（OF）顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與超募額（OF）顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況越好，成長(zhǎng)性較好的情況下，會(huì)獲得更多的超募資金。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用超募率來(lái)衡量IPO融資超募的程度，超募率是指實(shí)際募集資金凈額與計(jì)劃募集資金額的差額，再除以計(jì)劃募集資金額，來(lái)對(duì)研究結(jié)果進(jìn)一步分析檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還控制了股權(quán)集中度對(duì)IPO超募的影響。股權(quán)集中度（TSH）與IPO超募在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)發(fā)行公司股權(quán)集中會(huì)降低超募現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒對(duì)IPO超募的影響系數(shù)略有變化，但都仍在1%水平下顯著正相關(guān)，與預(yù)期結(jié)果相符。其他控制變量的回歸結(jié)果也與前述的研究結(jié)果基本一致。此外，對(duì)衡量公眾投資者情緒的兩個(gè)指標(biāo)中的平均首日收益率進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)整，然后進(jìn)行多元回歸得出的結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變。這說(shuō)明原結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。（限于篇幅，結(jié)果未報(bào)告）

四、研究結(jié)論

本文以深證證券交易所2009—2011年的首次公開發(fā)行股票的268家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，考察了IPO公司出現(xiàn)的普遍融資超募現(xiàn)象，以及超募的多少是否受投資者情緒的影響，本文將投資者情緒分為機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒（Bange，2000）兩方面考察情緒對(duì)IPO融資超募的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO公司的融資超募額與機(jī)構(gòu)投資者情緒和公眾投資者情緒顯著正相關(guān)，這說(shuō)明正向反饋效應(yīng)以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不完善，投資者情緒會(huì)影響IPO的募集金額。證券市場(chǎng)的投資者普遍存在“羊群效應(yīng)”，當(dāng)股票價(jià)格提高或考慮到近期的IPO首日回報(bào)率較高時(shí)，會(huì)提高其在一級(jí)市場(chǎng)中申購(gòu)新股的熱情，他們就會(huì)有傾向買進(jìn)新股。新股的發(fā)行數(shù)量有限，大量資金加入新股申購(gòu)，使得發(fā)行價(jià)格定價(jià)偏高。一些相對(duì)理性的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識(shí)到正向反饋交易者的策略預(yù)期以及他們的自身行為，也選擇積極在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股，期待在二級(jí)市場(chǎng)上獲得超額收益，一級(jí)市場(chǎng)的火熱使得發(fā)行定價(jià)偏高從而導(dǎo)致IPO融資超募現(xiàn)象嚴(yán)重。

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[4] Francesca C.， David G. ，Alexander L. Investor Sentiment and Pre-IPO Markets[J]. Journal of Financial，2006（6）：1187-1216.

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[7] 蔣欣，李全.創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象解析[J].中國(guó)金融，2010（2）：47-49.

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