龐云峰

1. 引言

制造業(yè)的規(guī)模和水平是衡量一個國家綜合實力和現(xiàn)代化程度的主要標志。雖然世界正進入信息化時代，但當代經(jīng)濟最發(fā)達的國家仍然是制造業(yè)最發(fā)達的國家。改革開放以來，特別是20世紀90年代以來，中國的制造業(yè)發(fā)展的很快，然而在我國制造業(yè)快速發(fā)張的過程中也積累了很多問題。這些年上市公司中發(fā)生財務危機的企業(yè)數(shù)多達300多家，而其中又多為制造類企業(yè)。這些企業(yè)面臨倒閉的原因多是因為忽略對財務風險的有效防范，而最終導致財務狀況惡化，甚至資金鏈的斷裂。

通過對制造類上市企業(yè)財務風險的類型、成因、評估以及控制措施的研究，我們將能更好的評估企業(yè)的財務風險，并及時實施有效控制措施，以避免企業(yè)最終陷入財務困境，走向破產(chǎn)。基于以上原因，本文以我國制造類上市公司為研究對象，選取20家企業(yè)2003至2013年的財務數(shù)據(jù)進行實證分析，通過Z分模型計算20家樣本企業(yè)的Z值，然后研究Z分模型在我國制造類上市公司財務風險評估中的實用性。

2. Z分模型

Z分預警模型最早由美國學者阿爾曼于1968年提出， Altman共選擇了22個可能有用的財務比率分五大類（流動性、獲利能力、財務杠桿、償債能力和活動性）進行研究。Altman經(jīng)過因素分析最終找出最具解釋力的五個財務指標，建立了多變量財務危機預警的經(jīng)典模型——Z-score模型。

Z 分模型為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：X1=營運資金/總資產(chǎn)；X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤EBIT/期末總資產(chǎn)；X4=期末權益市價/期末總負債；X5=本期銷售收入/期末總資產(chǎn)。

根據(jù)對過去經(jīng)營失敗企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析，Altman認為Z值越大公司財務狀況越好，并進一步得出經(jīng)驗性臨界數(shù)據(jù)值判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：如果Z值大于2.675，則表示企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性?。喝绻鸝值小于1.81。則表明企業(yè)正處于破產(chǎn)的邊緣；如果Z值在1.81—2.675之間，則表明企業(yè)的財務及經(jīng)營極不穩(wěn)定，被稱為“灰色地帶”。

3. Z分模型在我國制造類上市公司財務風險評估中的實用性分析

3.1樣本選取

通過數(shù)據(jù)的收集我們發(fā)現(xiàn)2008年滬深兩市被ST的制造類企業(yè)數(shù)量較多，我們選擇了滬深兩市共10家在ST制造類企業(yè)，部分企業(yè)于08年后變更為非ST上市公司，同時選取10家非ST制造類企業(yè)。本文所需的20家樣本公司的財務數(shù)據(jù)均取自其2003-2013年公開披露的年度財務報告。

3.3樣本數(shù)據(jù)分析

3.3.1 Z值大小分析

（1）非ST公司

就平均水平來說，樣本非ST 上市公司的03—08 年六年Z 值平均值分別為3.035、2.461、2.260、2.487、3.560、2.563，雖然，有些年份數(shù)據(jù)小于臨界值2.675之下，但是他們均遠高于臨界值1.81，并未處于存在嚴重財務危機，破產(chǎn)幾率很高的區(qū)域，這與這類非上市公司的現(xiàn)狀基本吻合。08年后隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展和金融危機影響的削弱，上市公司的財務風險普遍較低，均值都高于1.81的臨界值，甚至超過2.675的的臨界值，說明這些企業(yè)財務狀況、經(jīng)營狀況良好，破產(chǎn)的可能性很小。

為了排除個別樣本公司數(shù)據(jù)的影響，具體分析每家樣本非ST 公司?？梢钥闯?，對于樣本個體來說，處于2.675以上的Z值占了43.33%，處于“1.8—2.675”區(qū)域的Z值占了35%，而處于1.81以下的僅占了21.67%。這與上面的分析結果還是基本吻合的。

（2）ST 上市公司

就平均水平來說，樣本ST 上市公司03—098年六年Z值平均值分別為1.310、1.131、0.949、0.682、0.809、1.165，皆遠遠低于1.81，由Z 分值的經(jīng)驗判別區(qū)域可知，其處于“存在嚴重財務危機，破產(chǎn)機率很高”區(qū)域，這與其ST 身份完全吻合。08年之后隨著一些公司的重組和st公司“脫帽”，財務風險有了很大的改善，09年起均值超過了臨界點1.81達到了1.899，說明這些公司在財務風險的應對和防范上采取了一定的措施，降低了公司破產(chǎn)的幾率。

為了排除個別樣本公司數(shù)據(jù)的影響，具體分析每家樣本非ST 公司。對于樣本個體來說，雖然23.33%的z值在被ST前幾年處于1.81以上，而且這些處于1.81以上的Z值基本來至相同的兩家公司。同時，就總體而言，76.67%的Z值在被ST 的前幾年均遠低于1.81，預示公司處于嚴重財務危機之中。同上面的結果一樣，Z值與ST公司的身份完全吻合。08年之后仍有13.5%的z值處于1.81以下，說明這些企業(yè)在經(jīng)營過程中仍然存在著較大的財務風險。同時只有7%的z值超過了2.675，說明在這些“脫帽”和重組的企業(yè)，只有個別公司的財務風險狀況良好。

3.3.2 Z值趨勢分析

由圖1 可以看出，樣本非ST 上市公司平均Z 值從03—06年呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，但Z值都遠高于1.81。而在08年z值產(chǎn)生了較大的波動，有了較大幅度的下降，說明這些企業(yè)都受到了金融危機的沖擊，在08年后z值有了穩(wěn)步的上升并逐漸穩(wěn)定在3左右；而樣本ST 上市公司平均Z 值在被“ST”前的03—06 年呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，并且Z值一直處于1.81之下，體現(xiàn)出其財務出現(xiàn)危機，即將被“ST”的征兆。雖然個別樣本公司的Z 值過低會導致平均Z 值偏低，但是樣本ST 上市公司的平均Z 值從03 年期就遠遠低于臨界值1.81，直到10年后經(jīng)過重組和“脫帽”后才逐漸脫離破產(chǎn)的風險。

4. 實證結果分析

4.1 Z 分模型的財務預警臨界值相對于我國上市公司偏高

由前文的數(shù)據(jù)分析可以看出，ST 公司在被特別處理的前幾年，其Z 值雖呈走低趨勢，都會遠低于1.81 的臨界值，這對于Z 分模型能否在適當?shù)臅r機展現(xiàn)其財務風險預警功能存在疑問。這種現(xiàn)象可能導致我國上市公司運用Z 分模型進行財務預警時在時間上存在提前的偏差，雖說可以據(jù)此更早地提醒公司采取措施解決可能存在的財務問題，但過于謹慎的管理者可能因為保守的做法使公司的發(fā)展?jié)摿κ艿郊s束。

4.2 上市公司操縱財務報表會使Z 分模型失去預測功能

在我國現(xiàn)在的資本市場中，一些ST 公司為摘掉“ST”帽子、非ST 公司為避免被“ST”，而采取操縱財務報告的做法。由于會計準則、審計準則的不完善、不健全，存在著上市公司操縱財務報表的可能性增大。他們都盡力運用自己的手段如關聯(lián)交易、會計準則的不完整和漏洞等來達到自己的目的，使得Z 分模型喪失了對公司存在財務風險的預測功能。

5. 結論

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，財務管理在企業(yè)管理中的重要性越來越明顯。而財務管理一直是困擾企業(yè)的一大難題，財務風險是最為常見的一種風險，也是企業(yè)風險管理的核心，因此對財務風險的研究具有重要意義。本文以相關財務風險理論為基礎，借鑒國內(nèi)外相關理論和先進方法，對我國制造類上市公司財務風險成因進行分析，財務風險進行評估，進而提出針對我國制造類上市公司的相關財務風險的控制措施。（作者單位：合肥工業(yè)大學）

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