◎ 曾晶晶（浙江產(chǎn)權(quán)交易所有限公司，杭州310016）

上市公司對外投資轉(zhuǎn)讓進場交易探析

◎ 曾晶晶（浙江產(chǎn)權(quán)交易所有限公司，杭州310016）

產(chǎn)權(quán)市場經(jīng)過多年的探索和發(fā)展已日趨成熟，不再僅僅是一個國有企業(yè)改制，國資退出的平臺，已逐漸發(fā)展成為綜合類的產(chǎn)權(quán)交易大市場。其中，上市公司對外投資及自身資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也已越來越多進入產(chǎn)權(quán)市場進行交易（以下簡稱“進場交易”）。近年來，浙江產(chǎn)權(quán)交易所已先后成功完成多宗上市公司對外投資轉(zhuǎn)讓進場交易項目。在這些項目運作過程中，除常規(guī)轉(zhuǎn)讓的共同點外，也有其特殊的一面，如何做好這些項目轉(zhuǎn)讓，對接證券市場，擴大產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍和功能，具有較大的影響。

1 為什么需要進場交易？

上市公司面向社會公開發(fā)行股票，其投資者由成千上萬的社會公眾所構(gòu)成，因此，上市公司又被稱為公眾公司，上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營同廣大公眾投資者的利益和社會穩(wěn)定緊密相聯(lián)。上市公司轉(zhuǎn)讓其對外投資往往涉及重大經(jīng)營決策，上市公司也通常借此調(diào)整公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)及投資方向。程序上，證券交易所對于上市公司在轉(zhuǎn)讓成交金額或交易產(chǎn)生的利潤達到既定標(biāo)準(zhǔn)的，才履行相應(yīng)的審批程序和披露義務(wù)（可參看《上市規(guī)則》）；對相關(guān)指標(biāo)達到《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》所規(guī)定的重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的才要求聘請獨立財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)就重大資產(chǎn)重組出具意見，并將構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易報中國證監(jiān)會審批通過后實施。

而廣大的公眾投資者一般只能通過證券交易所相對簡單的信息披露了解所投資的上市公司這一經(jīng)營決策內(nèi)容。對于控股股東在此過程中是否有截留、挪用等故意侵犯從屬公司財產(chǎn)性利益的行為；控股股東利用隱形化的非公允關(guān)聯(lián)交易侵害上市公司及中小股東利益，一般很難發(fā)現(xiàn)，更難有效預(yù)防和杜絕。

1.1 陽光交易

上市公司治理的重大難題，可以通過產(chǎn)權(quán)市場進行陽光交易來解決。產(chǎn)權(quán)市場交易標(biāo)的不受成交金額或交易產(chǎn)生的利潤達到既定標(biāo)準(zhǔn)的限制，大小標(biāo)的都可以進場交易。通過進場陽光化的交易，全程接受社會公眾的監(jiān)督，通過市場發(fā)現(xiàn)買家，發(fā)現(xiàn)價格，杜絕暗箱操作，杜絕控股股東的隱性化交易；讓公眾投資者享有更多的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)。國有資產(chǎn)需要陽光化交易去腐，上市公司同樣需要陽光化交易來接受公眾監(jiān)督，以保護絕大多數(shù)中小投資者的利益。

1.2 市場定價

價格決定一切。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格并不等于注冊資金或?qū)嶋H出資，一般由轉(zhuǎn)讓方、受讓方參照注冊資金、實際出資、公司資產(chǎn)、未來盈利能力、無形資產(chǎn)等因素協(xié)商確定，可以大于或小于注冊資金、實際出資、公司資產(chǎn)。上市公司對外投資的轉(zhuǎn)讓往往涉及上市公司收益、投資發(fā)展方向的調(diào)整，進而影響股權(quán)，與公眾投資者利益休戚相關(guān)。然而，上市公司對外投資轉(zhuǎn)讓如何定價？定價是否合理？在定價過程中，控股股東是否借此低價轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)？特別是針對關(guān)聯(lián)交易，證券交易所雖然也有嚴(yán)格監(jiān)管機制，但是證券交易所也無法判斷股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格，往往依照相關(guān)中介機構(gòu)出具意見來進行披露，但價格是否為真實的市場價格，證券交易所在監(jiān)管上，其實是需要一張有利的價格證明的，而上市公司本身，為了反映其真實交易也需要一個防偽標(biāo)簽。進場交易能最大限度的發(fā)現(xiàn)買家，發(fā)現(xiàn)價格，經(jīng)過產(chǎn)權(quán)市場檢驗，反映的才是真正的價格。如轉(zhuǎn)讓結(jié)果最終形成關(guān)聯(lián)交易，這樣的關(guān)聯(lián)交易價格是被市場證明合理，公允的。這個公允的價格因此就具有了公信力，從而讓監(jiān)管機構(gòu)放心，增強了投資者的投資信心。

1.3 稅務(wù)依據(jù)

根據(jù)《特別 納稅調(diào)整實施辦法》（以下簡稱《辦法》）明確要求：“企業(yè)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易以及稅務(wù)機關(guān)審核、評估關(guān)聯(lián)交易均應(yīng)遵循獨立交易原則，選用合理的轉(zhuǎn)讓定價方法。” 獨立交易原則具體是指完全獨立的無關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)或個人，依據(jù)市場條件下所采用的計價標(biāo)準(zhǔn)或價格來處理其相互之間的收入和費用分配的原則。又稱為“公平獨立原則”、“公平交易原則”、“正常交易原則”等等。

證券市場交易的是上市公司股份，而上市公司對外投資轉(zhuǎn)讓的交易以往大多數(shù)自行成交，很難體現(xiàn)交易是否公平、獨立，上市公司對自我交易公平性的證明力，也實在有限。這樣的交易其實是缺乏一個公平、有序、獨立的交易市場。而產(chǎn)權(quán)市場一直堅持獨立交易的原則，在產(chǎn)權(quán)市場交易就能真正實現(xiàn)公平、獨立交易，也正是這樣一個充分競爭的市場能決定價格、發(fā)現(xiàn)真正價值，擠出人為附加的泡沫。所以目前很多稅務(wù)機關(guān)對大宗交易無法審核、評估時往往會推薦企業(yè)來產(chǎn)權(quán)市場，也因此非國有上市公司子公司轉(zhuǎn)讓會進場交易。

1.4 信息披露

上市公司應(yīng)切實履行對投資者和監(jiān)管機構(gòu)的義務(wù)，確保及時、全面、真實、準(zhǔn)確地披露可能對股票交易產(chǎn)生影響的重要信息。但往往這些信息披露，僅能披露到轉(zhuǎn)讓事實的發(fā)生，而對轉(zhuǎn)讓過程，不可能也無法進行完整地披露，對于這個問題產(chǎn)權(quán)市場可以順理成章解決。進場交易強調(diào)過程清晰透明、程序公開，披露的內(nèi)容也是上市公司在轉(zhuǎn)讓過程中所應(yīng)披露的內(nèi)容，而對于涉及上市公司的內(nèi)幕信息能做到予以保密。

產(chǎn)權(quán)市場對股權(quán)交易過程的發(fā)布，也可以作為證券交易所信息披露的依據(jù)。在實踐過程，上市公司對相關(guān)信息在證券交易所的發(fā)布，證券交易所就要求上市公司憑借產(chǎn)權(quán)交易所出具的相關(guān)文件進行。由此，證券交易所對產(chǎn)權(quán)交易所文件的認(rèn)可度可見一斑。而上市公司的信息披露度越高，可信任程度也就越高。

2 兩個市場如何對接？

上市公司子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的進場交易與上市公司的信息披露可有效結(jié)合。

2.1 程序?qū)?/p>

上市公司在進場交易前，內(nèi)部程序上，按照《公司法》和《公司章程》的要求履行內(nèi)部決策程序，一般上市公司內(nèi)部也會制訂對外投資管理制度，對公司轉(zhuǎn)讓對外投資有所規(guī)定的，由公司首先按照以上規(guī)定，履行相關(guān)程序，經(jīng)過股東大會或董事會決議后方可執(zhí)行。按照所在證券交易所的《上市規(guī)則》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》應(yīng)履行相關(guān)審批程序，仍應(yīng)該履行。這些程序是否到位也成為股權(quán)能否進場交易的條件，同時也是產(chǎn)權(quán)交易所審核的程序之一。進場后，發(fā)揮進場交易掛牌的功能：產(chǎn)權(quán)交易所以公開、公平、公證為原則，以市場發(fā)現(xiàn)價值，最大程度的幫助轉(zhuǎn)讓方（上市公司）征集意向受讓方，從中找出買家。

對于上市公司，進場前和進場后相關(guān)程序按照證券交易所的相關(guān)規(guī)則進行，接受證券交易所的監(jiān)管。進場整個過程則交由產(chǎn)權(quán)交易所進行把關(guān)，鑒證。這樣，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的全過程做到了及時、透明，讓監(jiān)管機構(gòu)和投資者放心。

2.2 信息披露對接

進場后，根據(jù)產(chǎn)權(quán)交易所按程序公示的信息內(nèi)容和反饋給上市公司的相關(guān)通知函告，證券交易所披露該轉(zhuǎn)讓事項進展公告。進場過程的信息披露由產(chǎn)權(quán)交易所較證券交易所更為全面的全過程披露，更易監(jiān)管。

投資者對于項目轉(zhuǎn)讓信息的進展情況，既可以通過證券市場上市公司的信息披露出來，也可以通過產(chǎn)權(quán)交易所了解項目的進展詳情。

結(jié)語：綜上分析，上市公司對外投資轉(zhuǎn)讓進入產(chǎn)權(quán)市場，是可行的，也證明在此方面證券市場與產(chǎn)權(quán)市場是可以很好有效對接的。